Makroökonom Michael Woodford (links) kritisiert die Politik von Fed-Chef Ben Bernanke. (Foto links: Columbia University, Foto rechts: Reuters)

In Jackson Hole war Ben Bernanke nicht der einzige, der sich über die Politik der US-Notenbank (Fed) ausliess. Ein anderer Ökonom tat dasselbe und stellte dem Fed-Chef kein gutes Zeugnis aus.

In der breiten Öffentlichkeit mag Michael Woodford nicht besonders bekannt sein. Unter Makroökonomen allerdings zählt er zu den ganz Grossen. Sein Werk «Interest and Prices» zählt zu den wichtigsten modernen Werken zur Geldpolitik überhaupt – doch nicht nur weil es mit Formeln vollgespickt ist, eignet es sich schlecht als Nachttischlektüre. Mit Ben Bernanke war er einst auch gleichzeitig Professor an der US-Elite-Universität Princeton und hat mit ihm zusammen sogar ein Buch über die Geldpolitik verfasst. Doch was er in Jackson Hole erklärt hat, lässt die US-Notenbank nicht in gutem Licht erscheinen.

Woodford erklärt in seinem fast 100-Seiten umfassenden Papier warum die aktuelle Politik des Fed (Leitzinsen nahe von null bis 2014) und selbst die weiteren Massnahmen, die viele sich vom Fed erhoffen – vor allem ein drittes Quantitative Easing Programm (QE3) mit weiteren Käufen von Staatsanleihen – ihre Wirkung verfehlen, der US-Wirtschaft wieder auf die Sprünge zu helfen. Woodford macht auch klar, was helfen würde.

Zuerst die Wirkungslosigkeit der US-Geldpolitik in zwei Grafiken (Quelle ist die Fred-Datenbank des Federal Reserve of St. Louis). Die erste zeigt die  Zunahme der Notenbankgeldmenge (Base Money), die zweite zeigt, wie das Notenbankgeld das im Wirtschaftskreislauf vorhandene Geld zu beeinflussen vermag (anders gesagt den Geldschöpfungsmultiplikator bezogen auf die Geldmenge M2). Quintessenz: Obwohl das Fed die eigene Geldmenge (vor allem Reserven der Banken bei der Notenbank sowie Noten) massiv ausgeweitet hat, kann sie die relevante umlaufende Geldmenge in der Wirtschaft nur noch zu einem sehr viel geringeren Mass als gewöhnlich beeinflussen.

Hier die wichtigsten Punkte aus dem Papier von Woodford. Der grösste Teil seiner Studie befasst sich mit aktuellen Forschungsergebnissen. Die folgenden Aussagen finden sich im abschliessenden Kapitel («Concluding Reflections») wieder. Hier meine Zusammenfassung und Interpretation:

• Das Grundproblem der US-Geldpolitik besteht darin, dass die Leitzinsen praktisch bei null liegen und nicht negativ werden können. Da selbst bei Zinsen von nahe null die Leute mehr sparen wollen als Unternehmen zu investieren bereit sind, befindet sich die Wirtschaft in einer Liquiditätsfalle. Aussergewöhnliche Massnahmen sind daher tatsächlich nötig, wenn die Notenbank überhaupt etwas bewirken will.

• In der Verfolgung der aussergewöhnlichen Massnahmen – vor allem dem Kauf von Staatsanleihen – macht die Notenbank laut Michael Woodford einen entscheidenden Fehler: Sie will sich mit ihrer Geldpolitik auf keinen Fall für die Zeit festlegen, wenn es mit der Wirtschaft wieder aufwärts geht. Im Gegenteil: Sie verspricht, die lockere Geldpolitik dann rasch wieder unter Kontrolle zu bringen und die Zinsen anzuheben. Dass dies funktionieren kann, ist für Woodford «reines Wunschdenken». Laut Woodford fehlen sowohl gute theoretische Argumente, wie auch entsprechende Erfahrungen, die zeigen, dass Käufe von Staatsanleihen (Quantitative Easing) der Wirtschaft auf die Sprünge helfen können, ohne dass die Erwartungen über die Zukunft verändert wird – dazu gleich mehr.

• Wenn eine Notenbank (wie aktuell das Fed bis 2014) sich darauf festlegt, die Zinsen nur für den Fall einer gedrückt bleibenden Wirtschaftslage bis zu einem bestimmten Datum so tief wie jetzt zu behalten, liefert das für Niemanden einen Grund, das Verhalten zu ändern, das heisst mehr zu investieren oder zu konsumieren.

• Der Grund: Die Botschaft der Notenbank, dass die Zinsen tief bleiben, so lange die Wirtschaft geschwächt bleibt, erscheint dann als reine Prognose einer anhaltend gedrückten Wirtschaftsentwicklung. Die tiefen Zinsen für sich genommen ändern dann am Ausgabeverhalten der Individuen so wenig wie ohne eine solche Botschaft – zur Erinnerung: In einer Liquiditätsfalle sind Zinsen von null Prozent noch immer zu hoch. Die implizite negative Botschaft über den anhaltend schlechten Wirtschaftsverlauf hat aber zur Folge, dass Investitionen und Käufe noch weniger getätigt werden. Der Gesamteffekt der Botschaft ist also negativ für den Wirtschaftsverlauf.

• Laut Woodford (und anderer) hat die Geldpolitik in einer Liquiditätsfalle nur dann eine Chance auf Erfolg, wenn sie die Erwartungen über die Zukunft beeinflussen kann: Mit einem Quantitative Easing-Programm (Anleihenkäufen) kann das nur dann gelingen, wenn die Leute diese Käufe als ein Signal auffassen, dass die Zinsen noch über einen unbeschränkten Zeitraum tief bleiben (unabhängig von einem eintretenden Aufschwung) bzw. wenn die erwartete Inflation steigt. Eine höhere erwartete Inflation senkt die Realzinsen (das heisst die um die Inflation bereinigten Zinsen). Höhere Inflationserwartungen bieten angesichts der nominalen Leitzinsen von nahe null sogar die einzige Möglichkeit, um die (angesichts hoher Ersparnisse und dennoch geringer Investitionen) zu hohen Realzinsen zu senken.

• Die erklärte Absicht, die Zinsen sofort wieder zu erhöhen und die Geldmenge zu verringern, wenn die Wirtschaft wieder besser läuft (und die Inflation steigt), verhindert aber eine solche Erwartungsbildung. So verfehlen auch Anleihenkäufe ihre Wirkung.

• Nötig ist laut Woodford daher ein anderes Kriterium für ein notwendiges Anheben des Leitzinses als (wie jetzt) der Zeitpunkt, ab dem es mit der Wirtschaft wieder aufwärts geht. Wenn ein solches Kriterium sicherstellt, dass das Fed bei einer besseren Lage nicht sofort die Zinsen erhöht, würden die Marktteilnehmer mit tieferen realen Sätzen auch in Zukunft rechnen und einen Anreiz zu höheren Ausgaben haben.

• Das  von Woodford bevorzugte Kriterium, das heisst die bessere alternative Zielgrösse ist das nominelle Bruttoinlandprodukt (BIP). Dessen Wachstum setzt sich aus dem in Gütern und Diensten gemessenen (realen) BIP plus der Inflation zusammen und erfasst damit gleichzeitig die Lage der Wirtschaft, wie auch der Teuerung. Der Vorteil einer Ausrichtung am nominellen BIP war schon einmal Thema bei uns. Als Zielgrösse für das Fed schlägt Woodford vor, vom Wachstumspfad des nominellen BIP im Herbst 2008 – vor der Lehman-Pleite – auszugehen. Die Leute müssen dann nicht befürchten, dass die Zentralbank eine (im Vergleich zum Realwachstum) höhere Inflation akzeptiert, als sie es vor der Krise getan hätte.

• Wenn die Zentralbank ein entsprechendes nominelles BIP-Ziel-Level festlegt, riskiert sie ihre Glaubwürdigkeit auch dann nicht, wenn sie dieses nicht rasch erreicht. Sie legt sich schliesslich für eine mögliche Änderung der Leitzinsen nicht wie jetzt auf ein Datum in Zukunft fest (2014). Sie macht überhaupt keine Zeitvorgabe, sondern legt sich darauf fest, ihre Politik erst zu ändern, wenn das nominelle Ziel-BIP erreicht ist. Das heisst, die Zentralbank wird ihre lockere Geldpolitik, bzw. die tiefen Zinsen so lange beibehalten, bis dieses Level wieder erreicht ist.

• Während Woodford Käufe von Staatsanleihen im bisherigen Sinn (QE-Programme) für wirkungslos hält, hält er solche als Ergänzung zu einem nominellen BIP-Ziel für sinnvoll. Denn dann erfüllen sie ihren Zweck, weil sie dazu beitragen, die Erwartungen zu verändern: Sie dienen dann dem Zweck, das nominelle BIP-Ziel schneller zu erreichen und erhöhen die Glaubwürdigkeit der Notenbank, dass sie alles tut, um dieses Ziel zu erreichen und es nicht nur verkündet. Im Unterschied zu jetzt macht die Zentralbank dann aber ihr Ziel explizit und überlässt es nicht den Marktteilnehmern zu werweissen, was sie wohl mit ihrer Politik bezwecken will. Das erhöht laut Woodford die Effektivität ihrer Politik.

• Am meisten Erfolg bringt schliesslich das Zusammenspiel zwischen Fiskalpolitik und Geldpolitik – und das funktioniert weit besser, wenn sich die Zentralbank auf das Ziel eines nominellen BIP festlegt. Warum? Auf die Erwartungsbildung der Zentralbanken alleine zu setzen, hat weniger Wirkung auf die Realwirtschaft als fiskalpolitische Anschubmassnahmen (Staatsausgaben oder Steueranreize). Wenn aber als Folge von staatlichen Ausgabenprogrammen oder Steuersenkungen die Wirtschaft anzieht und die Zentralbank in Reaktion darauf die Zinsen erhöht, verpufft ein Teil des Stimulierungseffekts, weil private Investitionen verdrängt werden (der bekannte «Crowding Out-Effekt»). Legt sich die Notenbank aber auf ein nominelles BIP-Ziel fest, dann wird sie die Zinsen länger tief belassen, wodurch die Wirkung fiskalpolitischen Massnahmen grösser ist.

• Das Festlegen auf ein nominelles BIP sorgt aber auch dafür, dass die Zentralbank auf die Bremse treten wird, wenn die Fiskalpolitik zu spät, das heisst erst im Aufschwung wirkt und zu expansiv wäre. Denn sobald die Zielgrösse erreicht ist, müsste sie die Leitzinsen erhöhen.