Steigender Druck auf die Staumauer Euro-Franken-Untergrenze: Gross-Staumauer Grand Dixence im Wallis. (Keystone)

Die Euro-Franken-Untergrenze steht seit ihrer Einführung auf der Probe wie noch nie. In der Schweiz werden bereits ausserordentliche Massnahmen wie Negativzinsen (faktisch eine Belastung für Einlagen in Schweizer Franken) bzw. Kapitalverkehrskontrollen in Erwägung gezogen. In einem Interview mit der Sonntagszeitung hat Thomas Jordan, Präsident der Schweizerischen Nationalbank, entsprechende Gerüchte für den Fall eines Austritt Griechenlands aus der Eurozone bestätigt. Das war auch Thema des letzten Beitrags von Kollege Tobias Straumann.  Bereits schiessen Meldungen ins Kraut, dass die SNB aktuell mit massiven Eurokäufen intervenieren muss, um die Untergrenze zu halten. Die «Financial Times» hat am vergangenen Mittwoch berichtet, die SNB habe allein im Mai zur Stützung der Untergrenze Euro für einen Betrag zwischen 20 und 100 Millarden Franken aufgekauft. Sie beruft sich dabei auf Händlerkreise. Die aktuellsten Daten der SNB (Giroguthaben der Banken, die durch Euroverkäufe an die SNB zugenommen haben könnten, Seite 2) sind dazu noch zuwenig schlüssig. Das könnte sich am 7. Juni ändern, wenn die Notenbank ihren Bestand an Währungsreserven an den Internationalen Währungsfonds melden muss.

Sieht so aus, als wäre die Honeymoonphase der Untergrenze endgültig abgelaufen. Die Kritiker der Aktion lassen nicht lange auf sich warten. Schon in der Sonntagspresse von gestern haben sie sich zu Wort gemeldet. Am prominentesten darunter Oswald Grübel, der die ganze Übung für vollkommen verfehlt hält und ihren Abbruch empfiehlt.

Keine gute Idee! Denn was würde passieren, wenn die Untergrenze jetzt aufgehoben würde? Alles spricht dafür, dass eine gewaltige Aufwertung des Frankens die Folge wäre. Hier die Einschätzung des Deutsche-Bank-Analysten George Saravelos, wie er in einem aufschlussreichen Beitrag zum Thema auf Alphaville zitiert wird (hier die ausführlichere Version aus dem Originalbericht):

The EUR/CHF floor is being tested for the first time since inception. We do not believe it will go any time soon. First, the SNB has unlimited firepower to defend the floor, only constrained by its willingness to expand its balance sheet. There’s plenty of scope to increase this compared to other central banks. Second, the costs of letting the floor go are too large. The CHF would appreciate by 20-25% over the scope of a few days, hitting the economy with a large deflationary shock at a time when the global macro picture is deteriorating.

Eine Aufwertung um bis zu 25 Prozent wäre für die Schweizer Volkswirtschaft eine Katastrophe. Für viele Exporteure ist der Aussenwert des Frankens auch bei 1.20 Franken pro Euro noch zu hoch, was sich auch gemessen an der Kaufkraftparität nach wie vor zeigt. Dass die Berechnungen des Analysten plausibel sind, lässt sich erahnen, wenn man die Aufwertung des Dollars gegenüber dem Euro betrachtet. Die folgende Grafik stammt von Reuters und zeigt den Kursverlauf des Euro in Dollar über den letzten Monat:

Die Grafik zeigt einen dramatischen Wertzerfall des Euro. Am Freitagmorgen notierte er nur noch knapp über 1.2350 Dollar. Einen Monat zuvor lag der Kurs noch bei 1.3150 Dollar. Klar, der Zerfall könnte auch durch eine Dollarstärke ausgelöst sein. Doch dafür spricht wenig. In den USA zeigen sich wenig Anzeichen einer echten konjunkturellen Verbesserung – im Gegenteil. Auch ist keine Änderung der US-Geldpoltik in Sicht, die zu einem höheren Zinsniveau führen könnte, was dem Dollar Schub verleihen würde. Umgekehrt befindet sich die Eurozone erneut auf Alarmstufe rot mit Sorgen um einen Bankrun in Griechenland und – viel bedeutsamer – in Spanien (mehr dazu hier und hier).

Vergleichen wir im folgenden die Entwicklung der beiden Währungspaare Euro in Franken (erste Grafik) und Euro in Dollar (zweite Grafik) im letzten Sommer, als Der Franken beinahe die Parität zum Euro erreicht hat. Beide Grafiken zeigen die Zeitspanne von Anfang Juli bis Mitte August 2011 (Quelle: Reuters):

Die Grafken zeigen, dass der Euro bis Mitte Juli sowohl gegenüber dem Franken wie auch dem Dollar dramatisch eingebrochen ist. Anders als beim Dollar verlor der Euro gegenüber dem Franken noch fast bis Mitte August weiter dramatisch an Wert. Diese weitere Frankenaufwertung zeigt die Funktion der Schweizer Währung als sicherer Hafen. Gerade weil die US-Wirtschaft selbst noch unter der Krise leidet und die US-Notenbank sowohl an tiefen Zinsen, wie einem schwachen Aussenwert des Dollars interessiert ist, zeigt sich eine Euroabschwächung stärker gegenüber dem Franken als gegenüber dem Dollar –  Das wäre daher auch jetzt der Fall,  wenn die Untergrenze nicht bestehen würde.

Eine dramatische Frankenaufwertung bei einer Aufgabe dieser Untergrenze wäre also in diesen Tagen hoch wahrscheinlich. Das lässt sich allein aus der enormen Abwertung des Euro gegenüber dem Dollar schliessen. Dass der Euro ab Mitte August 2011 gegenüber dem Franken wieder Wert gut gemacht hat, lag übrigens nur an der von der Schweizerischen Nationalbank geschürten Erwartung (und weniger an ihren damals beschlossenen Massnahmen), eine Untergrenze einzuführen, was sie dann am 6. September auch getan hat.

Die Verteidigung der Untergrenze ist jetzt nicht mehr so billig zu haben wie bisher, als mehr oder weniger allein die demonstrierte Entschlossenheit der SNB Währungsspekulanten vor Angriffen auf die Untergrenze abgehalten hat. An Glaubwürdigkeit hat die Schweizer Notenbank bisher allerdings nicht eingebüsst. Das zeigt sich am Euro-Franken-Kurs, als am 24. Mai zum ersten Mal Gerüchte über weitere Massnahmen zur Stützung der Untergrenze die Runde machten. Der Euro-Frankenkurs schoss darauf kurzzeitig in die Höhe. Wie Beobachter der Devisenmärkte sagen, hätte damals eine US-Grossbank massiv Franken gegen Euro abgestossen. (Quelle: Reuters):

Das Problem besteht jetzt darin, dass gar keine Spekulanten nötig sind, um die SNB unter Druck zu setzen. Denn die Sicherheit des Frankens relativ zum Euro (und anderen Währungen) wird wichtiger als jede Renditeüberlegung. Das zeigt sich auch in den negativen Marktzinsen, die Anleger in Schweizer Staatsanleihen bis zu Fristen von vier Jahren in Kauf nehmen – siehe ebenfalls den bereits erwähnten Alphaville-Beitrag. Auch im bereits genannten «Financial Times»-Artikel wird das von Marktbeobachtern bestätigt.

Die beste Strategie zur Verteidigung der Untergrenze besteht nach wie vor in Eurokäufen gegen Franken. Die Nationalbank hat hier einen theoretisch unbeschränkten Spielraum – Franken kann sie aus dem Nichts erschaffen. Von einer Inflation ist die Schweiz meilenweit entfernt. Sie droht erst bei einer zu gigantischen Aufblähung der Frankengeldmenge. Die Inflation hierzulande ist negativ: Das Preisniveau sinkt. Im Vergleich mit anderen Ländern ist die Schweizerische Notenbankbilanz auch nicht besonders aufgebläht mit Devisenreserven, wie der bereits erwähnte Deutsche-Bank-Analyst George Saravelos in seinem Bericht aufzeigt:

Die debattierten weiteren Massnahmen zur Verhinderung einer Aufwertung des Frankens (Negativzinsen und  Kapitalverkehrskontrollen) sind nicht besonders glaubwürdig. Sie können umgangen werden, wodurch ihre Wirkung verpufft und sie haben schlimme Nebenwirkungen. Mehr dazu ebenfalls bei Kollege Straumann und bei Alphaville.

Die Untergrenze jetzt  aufzugeben, bzw. ihre Aufgabe zu fordern, wäre vollkommen widersinnig. Die Verluste für die Schweizer Wirtschaft wären noch höher und der Wert der Währungsreserven der SNB würde ebenfalls zusammenbrechen. Und schliesslich baut man auch kein Verteidigungsdispositiv auf, um es genau in dem Moment aufzulösen, wenn der Sturm losbricht.