Die Ökonomen Kenneth Rogoff und Carmen Reinhart. (Keystone)

Schulden haben eine enorm mühsame Eigenschaft: Sie verschwinden nicht einfach, wenn man sie loshaben will. Schulden sinken nur, wenn a) man sie durch harte Arbeit und durch Konsumverzicht abzahlt, b) sie vom Gläubiger freiwillig oder unfreiwillig abgeschrieben werden oder c) ihr realer Wert durch Inflation erodiert wird.

Makroökonomisch betrachtet haben Schulden noch eine weitere ungemütliche Eigenschaft: Sind sie zu hoch, hemmen sie das Wirtschaftswachstum. Die Ökonomen Carmen Reinhart, Vincent Reinhart und Kenneth Rogoff – Erstere und Letzterer sind die Autoren von «This Time is Different», des nach wie vor wichtigsten Buches zur Finanzkrise – haben nun in einer Studie mit dem Titel «Debt Overhangs: Past and Present» diesen wachstumshemmenden Effekt zu quantifizieren versucht.

Die Resultate sind unerfreulich.

Zunächst ist eine kurze Unterscheidung nötig. Für eine Volkswirtschaft sind im Wesentlichen vier Arten von Schulden kritisch: die Staatsschulden; die kumulierten Schulden des Privatsektors; die kumulierten externen Schulden – das sind öffentliche und private Schulden, die sich in den Händen ausländischer Investoren befinden; sowie die buchhalterisch meist nicht erfassten Eventualverpflichtungen des Staates im Altersvorsorge- und Gesundheitssystem.

Reinhart/Rogoff haben sich im ersten Teil ihrer nun publizierten Arbeit primär den Staatsschulden gewidmet.

Bereits vor drei Jahren haben Carmen Reinhart und Rogoff nachgewiesen, dass eine Volkswirtschaft in der Regel eine markante Wachstumsverlangsamung erlebt, wenn der Stand der Staatsschulden die Marke von ungefähr 90Prozent des BIP überschreitet. Mehrere andere Studien, etwa diese hier von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, haben in der Zwischenzeit die These bekräftigt.

In ihrer aktuellen Arbeit definieren Reinhart/Rogoff als Schuldenüberhang («Debt Overhang»), wenn ein Land während mindestens fünf Jahren eine Staatsschuld von mehr als 90 Prozent des BIP aufweist. In 22 untersuchten Industrieländern über einen Zeitraum von 1800 bis heute haben sie insgesamt 26 derartige Schuldenüberhang-Episoden identifiziert.

Die ernüchternde Erkenntnis: Im Durchschnitt fällt das Wirtschaftswachstum in Jahren mit einem Schuldenüberhang um 1,2 Prozentpunkte niedriger aus als in «normalen» Jahren. Konkret: Länder mit Schuldenüberhang expandierten im Betrachtungszeitraum im Durchschnitt mit realen jährlichen Wachstumsraten von 2,3 Prozent, veglichen mit 3,5 Prozent für Länder, die Staatsschulden von weniger als 90 Prozent des BIP aufwiesen.

Die durchschnittliche Dauer der beobachteten Schuldenüberhang-Episoden einzelner Länder beläuft sich auf 23 Jahre. Wer nun denkt, eine Wachstumsverlangsamung von 1,2 Prozentpunkten sei nicht so erheblich, sollte sich den Zinseszinseffekt vergegenwärtigen: Ein Land, das mit 3,5 Prozent pro Jahr wächst, weitet sein BIP über 23 Jahre von 100 auf 221 aus. Mit einem jährlichen Wachstum von 2,3 Prozent  resultiert bloss ein Anstieg von 100 auf 169.

Diese Grafik aus der Studie illustriert schön den Unterschied:

Ein sehr gutes Beispiel für das wachstumshemmende Schuldenüberhang-Problem liefert Italien: Im beobachteten Zeitraum von 1861 bis 2011 wies das Land während insgesamt 69 Jahren eine Staatsschuld von mehr als 90 Prozent des BIP auf – die letzte dieser Episoden begann 1988 und dauert bis heute an. In diesen 69 Jahren wuchs Italiens Wirtschaft im Durchschnitt real mit 1,1 Prozent. In den Jahren ohne Schuldenüberhang waren es 3,9 Prozent.

Die meisten der anderen beobachteten Länder kamen in aller Regel nach grossen Kriegen in die Situation eines Schuldenüberhangs: Grossbritannien und die Niederlande beispielsweise nach den Napoleonischen Kriegen, Frankreich und Grossbritannien nach dem Ersten und mehrere Länder nach dem Zweiten Weltkrieg.

Jetzt sind wir wieder soweit? Wie IWF-Chefin Christine Lagarde am Montag in ihrer Rede an der Universität Zürich erwähnte, liegt die durchschnittliche Verschuldung aller Industrieländer derzeit auf leicht über 100 Prozent. Hier eine Grafik aus dem Papier von Reinhart/Rogoff, die die durchschnittliche Verschuldung von 22 Industrie- und 25 Entwicklungsländern zeigt:

Sehr schön zu sehen, wie der Schuldenstand der Industrieländer (rot) in den vergangenen Jahren explodiert ist und heute höher liegt als unmittelbar nach dem Ersten und dem Zweiten Weltkrieg. Die Exzesse im Boom vor 2007 haben uns einen grösseren Schuldenberg hinterlassen als die grossen Kriege des letzten Jahrhunderts.

Ebenfalls schön zu sehen ist der Schuldenauf- und –Abbau der Emerging Markets (blau) in den Achtziger- und Neunzigerjahren. Heute sind wir die wahren Schwellenländer.

Besonders gefährlich für ein Land ist gemäss Reinhart/Rogoff die externe Verschuldung, also die kumulierten öffentlichen und privaten Schulden, denen ausländische Gläubiger gegenüberstehen. Gefährlich deshalb, weil der Zufluss des ausländischen Kapitals abrupt stoppen kann (das Thema «Sudden Stop» haben wir in diesem Blogbeitrag beschrieben) und weil private Schulden in einer Finanzkrise in aller Regel früher oder später auf die Bilanz des Staates wandern.

Dieser Effekt ist momentan in Spanien beispielhaft an der staatlichen Rettungsaktion für die viertgrösste Bank des Landes, Bankia, zu beobachten.

Und nun schauen Sie sich diese Grafik von Reinhart/Rogoff an. Sie zeigt die durchschnittliche externe Verschuldung der untersuchten 22 Industrieländer und 25 Entwicklungsländer:

Haarsträubend, wie die externe Verschuldung in den Jahren nach 2000 in die Höhe geschossen ist, nicht wahr? (Wer mehr über diesen grössten Schuldenaufbau aller Zeiten erfahren will, findet in diesem Blogbeitrag mehr Informationen.)

Ähnlich wie bei den Staatsschulden haben Reinhart/Rogoff auch bei den externen Schulden die Schwelle von 90 Prozent des BIP identifiziert, deren Überschreiten oft eine markante Wachstumsverlangsamung verursacht. Besonders akut ist dieser Fall gemäss den drei Ökonomen derzeit in der Eurozone, wo die externe Verschuldung der Länder im Durchschnitt auf über 180 Prozent des BIP liegt.

Das also steht uns, der westlichen Welt, nach aller Erfahrung der vergangenen 200 Jahre bevor: Lange Jahre mit deutlich unterdurchschnittlichen Wachstumsraten. Angesichts der hohen Arbeitslosigkeit, die heute schon in zahlreichen Ländern herrscht, ist das keine schöne Aussicht.

Übrigens: Die einzigen von Reinhart/Rogoff untersuchten Länder, die in 200 Jahren nie einen Schuldenüberhang (mindestens fünf Jahre mit mehr als 90 Prozent Staatsschulden/BIP) erlebt haben, sind: Österreich, Dänemark, Finnland, Deutschland, Norwegen, Schweden, die Schweiz, Portugal und Island. (Im Fall letzterer zwei sind die Staatsschulden allerdings im Jahr 2009 respektive 2010 auf über 90 Prozent gestiegen.)

Ach ja, und vielleicht interessiert es Sie, welches der untersuchten Länder klar am schlechtesten abschnitt und in einem Beobachtungszeitraum von 163 Jahren während satten 91 Jahren unter einem Schuldenüberhang litt?

Richtig. Griechenland.