Der lange Weg zurück zur Normalität

Das Besondere an grossen Finanzkrisen im Unterschied zu gewöhnlichen Rezessionen ist die hohe Verschuldung, die nach ihrem Ausbruch eine Erholung der Wirtschaft für lange Zeit behindert. Auf jeden Fall für eine viel längere Zeit als im Fall einer gewöhnlichen Rezession. Das ist die Botschaft aller grösseren Untersuchungen historischer Beispiele. Die wohl wichtigste jüngste Studie dieser Art stammt von den Ökonomen Kenneth Rogoff und Carmen Reinhart. Ihre Erkenntnisse haben sie im Buch «This Time is Different» niedergeschrieben. Eine kurze Studie der beiden zeigt, mit welchen durchschnittlichen «Erholungsfristen» von Finanzkrisen gerechnet werden muss und welche Konsequenzen sich zeigen. So zeigt eine Grafik aus diesem Papier etwa, dass die Arbeitslosigkeit über 4,8 Jahre um 7 Prozent zunimmt:

Wie schnell nach einer Krise wieder Normalzustände herrschen, hängt in erster Linie davon ab, wie lange der Schuldenabbau vor sich geht. Man spricht hier vom «Deleveraging» – dem Umkehrprozess des «Leveraging» im Vorfeld der Krise. «Leveraging» bezieht sich auf die Anhäufung einer immer grösseren Verschuldung, die jeweils mit Bezug auf ein steigendes Vermögen basierend auf scheinbar ewig steigenden Preisen von Sachwerten (meist Immobilien) im Vorfeld von Crashs rechtfertigt wird.

Eine Studie des McKinsey Global Institute, dem Think Tank des Beratungsunternehmens McKinsey, ist nun der Frage nachgegangen, wie weit es denn her ist mit dem Deleveraging in ausgewählten Ländern. Die Studie ist mittlerweile schon verschiedentlich in den Medien aufgenommen worden. Unten die wichtigsten Grafiken daraus und was sie besagen.

Die erste macht klar, dass das Deleveraging bis zum zweiten Quartal 2011 (der letzte von der Studie berücksichtigte Zeitpunkt) noch kaum begonnen hat. In einigen Ländern hat die Verschuldung sogar noch drastisch weiter zugenommen, zum Beispiel in Spanien, Frankreich und Japan:

Wie weit der Weg zur Normalität bzw. zum vollendeten Deleveraging noch ist, vergleicht die Studie anhand der Finanzkrisen-Erfahrungen von Schweden und Finnland in den 1990er Jahren. Die folgende Grafik (sowie ein Grossteil der Studie) geht auf die Entwicklung in den USA, Spanien und Grossbritannien ein und vergleicht die bisherige Entwicklung mit jener von Schweden von damals:

Wie die Grafik zeigt, sind die USA in Sachen Deleveraging am weitesten. Ein wichtiger Grund dafür ist laut der Studie, dass zwei Drittel der Schuldenreduktion allein auf Ausfälle («Defaults») auf Hypotheken zurückgeht. Der Schuldenerlass durch Bankrott der Schuldner spielt hier eine weit grössere Rolle als in den untersuchten europäischen Ländern.

Die nächste Grafik macht klar, dass die öffentliche Diskussion, die oft auf die Staatsschulden fokussiert, zu kurz greift. Sie zeigt für ausgewählte Länder das Gesamtbild der Verschuldung:

Wie die Geschichte von Finanzkrisen zeigt, ist ihre übliche Folge ein dramatischer Anstieg der Staatsschulden. Wie Reinhart und Rogoff in den erwähnten Studien zeigen, hat der Einbruch der Staatseinnahmen daran den weitaus grösseren Anteil als die Rettungsmassnahmen für Banken oder andere Private. Das heisst allerdings nicht, dass diese Rettungsmassnahmen unwichtig sind, um die Lage zu stabilisieren. Der Staat kann auf jeden Fall Schulden besser tragen als Private (wenn er sich in eigener Währung verschuldet und nicht in eine Währungsunion eingebunden ist), das zeigt sich allein an den sehr tiefen Zinsen für die Staatsanleihen etwa der USA, Grossbritanniens und Japans.

Ein gleichzeitiges Deleveraging der Privaten und des Staates würde die Lage dagegen verschlimmern, ausser die ausfallende Nachfrage würde vom Aussenhandel her kompensiert. Wenn aber die potenziellen Handelspartner ebenfalls auf dieses Ventil setzen, geht die Rechnung nicht auf. Die Staatsverschuldung muss abgebaut werden – aber zur richtigen Zeit: Sobald sich die Lage der Privaten stabilisiert hat, muss und kann der Staat Sparmassnahmen durchsetzen. Hier die grafische Version dazu in der McKinsey-Studie:

Diesem gestaffelten Vorgehen folgen die USA – wie schon oben gesehen – mit grösserem Erfolg als andere. Auch die untere Grafik, die die Entwiclung der verschiedenen Schuldenkategorien zeigt, macht das noch einmal deutlich:

Wenn man den Finanzsektor aussen vor lässt (warum das Sinn machen kann, gleich unten), entspricht die Zunahme der staatlichen Verschuldung (+19) ziemlich genau der Abnahme der privaten (-18). In dieser Betrachtung ist die Gesamtverschuldung zwar nicht gesunken, aber die Voraussetzungen für eine Verbesserung der wirtschaftlichen Entwicklung sind – dank dem privaten Deleveraging – weit besser geworden.  

Paul Krugman begründet, warum der gesonderte Einbezug des Finanzsektors in der McKinsey-Studie das Bild verfälschen kann (Hervorhebung durch mich):

My preference is to leave financial-sector debt out of the picture, because it’s conceptually very different from nonfinancial debt. Think of it this way: compare two banking systems, one in which banks directly lend deposits out to customers, another in which many deposits are lent out through the interbank wholesale market, and then lent on to nonfinancial customers. The second system will show much higher financial-sector debt, and it is in some real sense more risky than the first, but the real economy isn’t more highly indebted than in the first case. In general, financial-sector debt is about the internal organization of intermediation, and it’s not the same kind of thing as when households or business run up a lot of debt.

Spanien ist Beispiel für ein Land der Währungsunion, das eben nicht über erhöhte Staatsausgaben das private Deleveraging in einer ersten Phase unterstützen kann. In den Worten der Studien-Autoren:

Spain faces a particularly difficult challenge in reducing debt, since it is contrained in its ability to use fiscal or monetary policy to revive growth.

Hier das Ergebnis:

Ein Deleveraging der Privaten findet fast überhaupt nicht statt. Und hier liegt das Hauptproblem von Spanien. Die Staatsverschuldung steigt trotz der Sparmassnahmen weiter – als Folge der anhaltenden Wirtschaftskrise mit einer Arbeitslosigkeit von mehr als 20 Prozent und einer Jugendarbeitslosigkeit von beinahe 50 Prozent. So steigt dann auch die Gesamtverschuldung.