Viel strengere Regeln zur Einhaltung der Stabilitätskriterien werden nicht reichen: Angela Merkel in Brüssel, 8. Dezember 2011.

Nichts weniger als die abschliessende Lösung der Eurokrise soll es sein, was uns auf diesen Freitag versprochen wurde. Hätten wir das nur nicht schon so oft gehört: zum Beispiel bei früheren Gipfeln im Oktober oder im Juli. Jedesmal war die Enttäuschung dann gross und die Lage hat sich weiter verschlimmert. Ist diesmal nun wirklich alles anders. Danach sieht es nicht aus! Gemessen am eigenen Anspruch wird auch dieser Gipfel scheitern. Das ist auch in der Nacht vor dem Abschlusstag des Gipfels (während dem Verfassen dieser Zeilen) keine allzu gewagte Prognose:

• Ausreichende Notrettungsmassnahmen bleiben wahrscheinlich aus. Vor allem die Europäische Zentralbank EZB stützt die Märkte für gefährdete Staatsanleihen nicht im erwarteten Mass – dazu unten mehr. Auch die zwischenzeitlich aufgekommene Hoffnung, dass der alte Rettungsschirm EFSF parallel zum neu geplanten ESM im nächsten Jahr wirksam sein könnte und damit die Feuerkraft – das heisst die Kapazität zur Rettung von Ländern und Banken – erhöht werden würde, ist bereits wieder zerschlagen worden. Hoffnungen ruhen jetzt noch auf dem Internationlen Währungsfonds, der aber kaum bereit sein dürfte, die Mittel zur Rettung der Eurozone alleine zu schultern.

• Fehlanalyse: Selbst die geplanten grundsätzlichen Neuerungen in den EU-Verträgen bauen auf der alten Fehlanalyse auf, dass die Krise nur darauf zurückgeht, dass einige Länder überbordet haben. Einmal mehr geht dabei vergessen, wer noch zu Beginn der 2000er Jahre als kranker Mann Europas galt – nämlich Deutschland – und wer als keltischer Tiger – nämlich Irland. Spanien, Irland und Griechenland verzeichneten ein sehr hohes Wirtschaftswachstum, das in den ersten beiden Ländern die Staatsschulden deutlich schrumpfen liess (während die private Verschuldung dort explodierte). In Griechenland überbordete von Beginn weg der Staat. Ein genereller Grund für die Entwicklung: keine angemessene mögliche Wirtschaftspolitik in der ganzen Eurozone. Für die Boomländer von damals und die Krisenländer von heute zum Beispiel waren die Zinsen zu tief, jetzt sind sie zu hoch.  (siehe auch diese Charts).

• Striktere Regeln reichen nicht: Die Regierungschefs, allen voran Angela Merkel und Nicolas Sarkozy, setzen hauptsächlich auf eine Strategie: Viel strengere Regeln zur Einhaltung der Stabilitätskriterien. Das funktioniert wegen der oben erwähnten Fehlanalyse alleine nicht. Ausser dem Sonderfall des kleinen Luxemburgs hat kein Euroland die bisherigen Stabilitätskriterien immer eingehalten. Offenbar zieht hier niemand den Schluss, dass die Kriterien im Kontext des Währungsunions-Korsetts realitätsfremd sind. Das ist aber nur die Folge der erwähnten Fehlanalyse. Das Korsett der Eurozone mit einheitlichen Zinssätzen für alle und ohne fiskalischen Ausgleich verschärft jede Konjunkturlage automatisch, sowohl in Richtung Übertreibungen (wie den Immobilienblasen in Spanien und Irland) wie auch in Richtung Rezession, wie sich aktuell vor allem in den gefährdeten Ländern des Südens zeigt. Das schlägt sich dann entsprechend in den Staatsfinanzen nieder.

• Kein Wachstumsplan. Damit die jetzt gefährdeten Länder aus ihrem Elend wieder herausfinden können, brauchen sie ein höheres Wirtschaftswachstum (und leicht höhere Inflationsraten). Das macht bestehende Schulden besser trag- und bedienbar und spült automatisch mehr Einnahmen über Steuern herein, während die Kosten für Soziales sinken. Doch in der Eurozone ist das wichtigste Instrument für ein  stärkeres konjunkturelles Wachstum nicht mehr vorhanden: die unabhängige Geldpolitik. Unmöglich ist auch eine Abwertung der Währung um diesen Ländern wie früher wenigstens über den Export Wachstum zu ermöglichen. Dies wird erst recht verunmöglicht, weil auch das starke Deutschland seine eigene Wirtschaft ebenfalls auf den Export ausgerichtet hat. Das Erfordernis, selbst mitten in der Krise massiv auf allen Ebenen zu sparen, verunmöglicht das notwendige Wachstum weiter – umso mehr als es alle gleichhzeitig tun. Das fundamentale Problem der fehlenden konjunkturellen Erholung und der fehlenden Wachstumschancen für die schwächeren Länder gehen die Euroländer nicht an.

• Kein fiskalischer Ausgleich: Eine Möglichkeit, mit diesem Grundproblem der Eurozone zumindest besser umgehen zu können, wären finanzielle Ausleichszahlungen in irgendeiner Form, ganz so wie sie in Ländern zwischen stärkeren und schwächeren Regionen und einer gemeinsamen Währung ebenfalls stattfinden. Eurobonds wären eine Form solcher Ausgleichszahlungen, da starke Länder für solche Bonds in besonderem Ausmass haften. Eine weitere Form wäre eine starke wirtschaftspolitische Integration mit direkten Ausgleichszahlungen über ein gemeinsames Budget  auf der einen Seite und zentralisierten Kontrollen über das Ausgabengebahren der einzelnen Länder auf der anderen. Ob das politisch tragbar wäre, ist eine andere Frage. Dazu gleich der nächste Punkt.

• Knatsch in der Union: Neue Verträge für die EU, wie sie für die Verschärfung der Schuldenregeln vorgesehen wären, dauern für ihre Umsetzung fast zehn Jahre und der Prozess ist mit einer grossen Unsicherheit verbunden. Daher fassen Angela Merkel und Nicolas Sarkozy zur Umgehung von skeptischen Stimmen – etwa jener aus Grossbritannien – auf mögliche Sonderverträge nur von Eurostaaten. Das bedroht letztlich den Zusammenhalt in der EU insgesamt. Das gilt umso mehr, als die bisher geplanten Einschnitte in den Staatsfinanzen auch die Bevölkerungen der Euroländer immer deutlicher gegeneinander aufbringen. Deutlich hat sich das in der vergangenen Woche an einer heftigen Polemik in Frankreich gegenüber den Deutschen gezeigt.

• Verwirrung um die Banken: Was in Europa am unmittelbarsten droht, ist weniger der Zahlungsausfall eines grossen Staates, als der Zusammenbruch einer oder mehrer Grossbanken. Doch auch hier sind die bisher debattierten Lösungsansätze wiedersprüchlich und teilweise sogar kontraproduktiv. Während den Banken zu lange ermöglicht wurde, trotz einem zu geringen Kapitalpolster hohe Boni und Dividenden auszuschütten, müssen sie jetzt unter besonders erschwerten Bedingungen gleich in kürzester Zeit ihr Kapital stärken. Das verschärft die Lage für alle Institute noch mehr, weil sie entweder Anlagen – wie etwa Staatsanleihen – abstossen müssen, was deren Kurse gleich nochmals senkt (bzw. die Rendite steigen lässt) oder weil sie bei den Krediten auf die Vollbremse treten, was die Konjunktur leiden lässt. Sinkende Anlagepreise und eine schlechtere Konjunktur setzen aber das Vermögen der Banken gleich noch weiter unter Druck. Noch hat sich die Politik nicht klar festgelegt, ob sie die Banken nun verstaatlichen, einfach nur retten oder untergehen lassen will und wer die  Kosten jeder Lösung übernehmen soll – die Kapitalmärkte, die Nationalstaaten oder die Gemeinschaft.

Einige Leute werfen uns vor, wir würden beim Thema Eurokrise wie aus Prinzip stets auf Negativismus machen. Im Ernst: Wie toll wäre es, dem endlich mal etwas überzeugend Positives entgegenzuhalten, das echt auf ein Ende des Dramas hinweist. Leider gibt es dafür schlicht keinen guten Grund.

Die Debatte um die Eurokrise (und nicht nur sie) kann nur sinnvoll geführt werden, wenn die vorgebrachten Argumente sich auf Daten, Fakten und explizit gemachte Denkmodelle bzw. Erklärungszusammenhänge (hier vor allem Zusammenhänge ökonomischer Art) stützen. Wie gut die Argumente sind, bemisst sich daran, ob sie nicht nur die Vergangenheit und Gegenwart gut erklären, sondern auch daran, ob sie durch die weitere Entwicklung nicht wiederlegt werden.

Ganz konkret: In den letzten beiden Blogbeiträgen – meinem und dem von Tobias Straumann – haben wir uns der Ansicht angeschlossen, dass der Hauptgrund für den diesmaligen Optimismus und der zwischenzeitlichen Euphorie an den Aktien- und Anleihemärkten nicht wirklich in einer absehbaren nachhaltigen Lösung liegt. Die Zuversicht hat vielmehr  einen anderen Grund: Die Hoffnung auf einen Grosseinsatz der Europäischen Zentralbank EZB zum Aufkauf von Staatsanleihen gefährdeter Euroländer.

Dieser Erklärungszusammenhang lässt sich testen: Denn würde dieser Optimismus  anhalten, selbst wenn die EZB unmissverständlich deutlich macht, dass sie nicht entsprechend eingreift, dann müsste er auf das zurückgehen, was übrig bleibt: auf die politischen Absichtserklärungen der deutschen Kanzlerin Angela Merkel und dem französischen Präsidenten Nicolas Sarkozy. Anders gesagt, der auch von uns vertretene Erklärungsansatz hätte einen schweren Stand.

Hat er aber nicht!

Als an der  Pressekonferenz der EZB am Donnerstag deren Chef Mario Draghi einerseits sehr weitreichende Unterstützungsmassnahmen für die Banken bekanntgab – unterstützt durch eine weitere Zinssenkung um 0,25 Prozent – war das dennoch keine beruhigende Botschaft. Die Kurse an den Aktienmärkten und jene von gefährdeten Staatsanleihen stürzten sogleich ab, bzw. die Renditen (Zinssätze) erreichten sofort wieder unhaltbare Niveaus. Die Rendite italienischer Staatsanleihen zum Beispiel ist innert kürzester Zeit von unter 6 Prozent auf fast 6,5 Prozent hochgeschnellt. Der Grund: Draghi hat an der Pressekonferenz unmissverständlich klargemacht, dass nicht mit einer umfassenden Stützung der Staatsanleihen-Märkte durch die EZB zu rechnen ist.

Deutlicher kann kaum mehr zum Ausdruck kommen, dass die erwarteten Gipfelbeschlüsse nicht das waren, worauf die Hoffnungen geruht haben. Die Verschärfungen der Eurozonen-Regeln, die Merkel und Sarkozy dort durchboxen wollen, galten als Voraussetzung dafür, dass Draghi mit voller Schubkraft Staatsanleihen stützt. Nur weil sie als Mittel zum Zweck eines massiven EZB-Einsatzes verstanden wurden, hatten sie Bedeutung. Das zumindest meinten alle aus den Worten Draghis lesen zu können, als er am Donnerstag vor einer Woche zuerst betonte, wie wichtig ein verschärfter Fiskalpakt sei und dann meinte: «Other elements might follow, but the sequencing matters». Doch noch immer ist die Hoffnung verbreitet, Draghi hätte noch nicht das letzte Wort gesprochen und die EZB starte die Grossaktion doch noch. Die Renditen der Staatsanleihen sind (mit Ausnahme von griechischen Papieren) immerhin noch nicht wieder auf dem hohen Stand, auf dem sie noch Ende November gelegen haben. Selbst in den Finanzmedien wird wieder Entsprechendes in Worte des EZB-Chefs interpretiert, die dieser mitten in der Nacht auf Freitag ausgesprochen hat. Und was hat er denn konkret gesagt? Laut der «Financial Times» gibt der folgende Satz Grund zur erneuten Hoffnung:

«It’s going to be the basis of a good fiscal compact and more discipline in economic policy in the euro area members»

Die Interpretationsgabe kennt in der Not offenbar keine Grenzen.