Die Krise in der Eurozone weitet sich aus: Protestierende vor der EZB in Frankfurt. (Bild: Keystone)

Die Eurozone befindet sich nach wie vor im Vollbrand. Die Renditen der italienischen Staatsanleihen liegen nach wie vor nur knapp unter 7 Prozent und sind damit deutlich zu hoch, damit das Land nachhaltig zahlungsfähig bleiben kann. Die Panik an den Märkten hat mittlerweile auch Frankreich und Österreich erfasst und selbst Deutschland konnte gestern seine Anleihen nicht mehr wie geplant absetzen.

Letzteres liegt wahrscheinlich an der offiziell präsentierten Eurobondidee der EU-Kommission, die letztlich je nach Ausgestaltung die Zinskosten für Deutschland steigen lassen würde. Die Idee wirkt verzweifelt, da eine Ausgestaltung, die jetzt die Lage beruhigen würde, erstens ohnehin kaum Chancen auf Zustimmung hat und zweitens selbst dann viel zu spät käme. Die schon früher (auch auf NMTM) beschriebene selbsterfüllende Prophezeiung der Ausweglosigkeit mit einem «(Zins-)Gleichgewicht des Schreckens» bei steigenden Anleihenrenditen bestätigt sich jetzt dramatisch.

Dass die Europäische Zentralbank die einzige Institution ist, die diesen Niedergangskreislauf überhaupt noch aufhalten könnte, ist mittlerweile auch schon bestens bekannt – der NMTM-Gemeinde ohnehin. Doch die EZB weigert sich bisher vehement dagegen, entschiedener einzugreifen. Sie macht allen laut und deutlich klar, dass sie die bisher getätigten Stützungskäufe so rasch wie möglich einstellen will und sich nur einer einzigen Aufgabe verpflichtet fühlt: der Preisstabilität. Gerade dieser Haltung verdankt sie es, dass sie mit ihren Käufen so wenig erreicht (siehe vorherigen Link).

Aber das ist nur ein wichtiger Punkt. Ein weiterer betrifft die Frage, welche Rolle eine Zentralbank sinnvollerweise überhaupt einnehmen sollte. Dazu der Ökonom Bradford DeLong in einem Beitrag auf Project Syndicate von Ende Oktober:

Das vielleicht Erstaunlichste an der einseitigen Konzentration der EZB auf die Preisstabilität und ihrer völligen Missachtung der Finanzstabilität – und noch viel mehr des Wohls der Arbeitnehmer und Unternehmen, aus denen sich die Volkswirtschaft zusammensetzt – ist ihre radikale Abkehr von der Zentralbanktradition.

DeLong führt in seinem Artikel am Beispiel der britischen Zentralbank an, dass eine ihrer ursprünglichsten Aufgaben darin bestand, als Kreditgeber letzter Instanz («Lender of Last Resort») zu wirken. Dasselbe gilt auch für die US-Zentralbank. Die Geschichte schwerer Finanzkrisen hatte gezeigt, dass der Zusammenbruch oder nur schon die schwere Gefährdung eines grossen Finanzinstituts das Vertrauen in weitere Institute derart erschüttern kann, dass das ganze Finanzwesen zusammenbrechen kann. Auch von gesunden (solventen) Instituten werden dann Mittel abgezogen, so dass diese Notverkäufe ihrer Anlagen vornehmen müssen. Das drückt auf deren Preise. So schwinden die Anlagewerte und ursprünglich illiquide Banken werden tatsächlich insolvent.

Diese selbsterfüllende Prophezeiung kann nur durch ein entschiedenes Eingreifen eines «Lender of Last Resort» unterbrochen werden. Eine Institution mit einer überragenden Finanzkraft muss klar machen, dass sie für alle solventen Institute einsteht. Nur so bleiben diese geschützt und eine Krise führt nicht zum Totalabsturz. Zentralbanken sind dank ihrer Möglichkeit, Geld zu schaffen, die Institution mit der unzweifelhaft stärksten Finanzkraft und sie verfolgen keine privaten Profitinteressen. Ihr Zweck besteht gerade darin, das System zu stabilisieren.

Die Europäische Zentralbank will davon nichts wissen. Der Ökonom Paul De Grauwe zerpflückt in einem Artikel, den er im Sommer schon hier und hier (PDF) publiziert hat, die Gegenargumente für ein entsprechendes Handeln der EZB. Das Magazin des Seco «Volkswirtschaft» hat den Artikel (PDF) in ihrer jüngsten Ausgabe in deutsch publiziert ohne allerdings auf die Vorpublikationen zu verweisen. Spielt aber keine Rolle, der Artikel ist bei diesem Thema Pflichtlektüre und kann gar nicht genug publiziert werden.

Hier einige der wichtigsten Punkte von De Grauwe:

• Die Ansteckungsmechanismen in den Staatsanleihen-Märkten sind unter den Bedingungen einer Währungsunion die gleichen wie im Fall von Banken im Fall einer Finanzkrise. Der wichtigste Grund: Länder in einer Währungsunion haben keine eigene letzte Möglichkeit, genügende Liquidität aufzubringen, um ihre Schulden am Ende zurückzuzahlen, gerade weil sie über keine unabhängige Zentralbank verfügen. Liquiditätskrisen können daher wie im Bankensektor zu Solvenzkrisen führen. Detailliert hat De Grauwe das Problem in einem früheren Artikel am Vergleich zwischen Spanien und Grossbritannien beschrieben – dazu nochmals dieser Link.

• Der Verzicht auf die Rolle als «Lender of Last Resort» im Eurozonen-Fall von Staatsanleihen verschärft aber das Erfordernis, eine katastrophale Finanzkrise zu verhindern. Denn die Banken sitzen auf grossen Beständen an Staatsanleihen. Deren Wertverlust setzt die Finanzinstitute dem erwähnten Vertrauensverlust aus, der zur selbsterfüllenden Prophezeiung mit einer anfänglichen Liquiditätskrise und der folgenden Insolvenz im Finanzsektor führt. Das Problem: Die Rettung der Banken ist sehr viel teurer als die glaubhafte Stützung der Anleihenmärkte. Für die gesamte Eurozone belaufen sich die Bankverbindlichkeiten auf das Zweieinhalbfache des Bruttoinlandprodukts des gesamten Währungsraums.

• Die Stützung der Anleihemärkte grundsätzlich solventer Länder wie Italien kostet umso weniger, je glaubwürdiger die EZB vorgeht. Jetzt geht sie maximal unglaubwürdig vor, zum entsprechend hohen Preis – dazu nochmals dieser Link.

• Als wichtigste Argument wird die Gefahr einer drohenden Inflation genannt. Diese Gefahr ist ohnehin umso kleiner, je glaubwürdiger die EZB vorgeht – siehe das vorhergehende Argument. Aber es gibt noch weitere Missverständnisse. So etwa jenes, dass eine erhöhte Notenbankgeldmenge mit einer Erhöhung der Publikumsgeldmengen (bzw. jenen in der realen Wirtschaft) gleichgesetzt werden kann. Konkret wirkt sich eine höhere Notenbankgeldmenge auch in der Eurozone angesichts der Unsicherheit im Bankensektor kaum auf die Publikumsgeldmengen aus – und nur die wirken auf die Inflation. (Hier mehr zu den Hintergründen und dem so genannten Geldschöpfungsmultiplikator.) Kommt dazu, dass die immer düstereren konjunkturellen Aussichten für die Eurozone die Inflationsraten ohnehin schrumpfen lassen, was auch die EZB erwartet.

• Ein weiteres Argument gegen ein entschiedenes Eingreifen der EZB dreht sich um das so genannte «Moral Hazard»-Problem. Wenn Länder gerettet werden, werden sie sich weniger anstrengen, ihre Finanzen in Ordnung zu bringen. Dem hält De Grauwe entgegen, dass hier eine Aufgabenteilung vonnöten ist: Während eine Institution – die EZB – sozusagen den Brand löschen muss, sollten andere dafür sorgen, dass die Brandbeschleuniger aus dem Gebäude entfernt werden. Konkret argumentiert De Grauwe klar für Mechanismen, mit denen die Länder ihre Schulden in den Griff bekommen und kontrollieren. Das Argument sollte aber nicht gegen Massnahmen ins Feld geführt werden, mit denen die Zentralbank Zinssätze zu verhindern versucht, bei denen eine Schuld auch mit noch so drastischen Sparmassnahmen nicht mehr beglichen werden kann: weil dafür die Wachstumserwartungen ohnehin zu klein sind und die nötigen Primärüberschüsse ohnehin nicht erreicht werden können (Details dazu für die Neuen im Thema hier und hier).

Wie stehen denn die Chancen, dass die EZB doch noch so entschieden wie nötig eingreift? Ich halte sie für klein. Und selbst wenn sie es versucht, wird sie nach allen bisherigen Debatten kaum mehr über die Glaubwürdigkeit verfügen, um mit allein entschiedenen Ankündigungen und Absichtserklärungen eine grosse Wirkung zu erzielen. Auf den Finanzmärkten ist allen klar, dass mit jedem starken Anstieg von Staatsanleihen in den Bilanzen der Zentralbank die Kritik an ihr und die Unruhe in ihren eigenen Reihen stark steigen würde. Die Aussichten bleiben extrem trübe und die ganze Sache droht uns demnächst um die Ohren zu fliegen.