Monatlicher Erklärungsbedarf: EZB-Vizepräsident Luis de Guindos an einer Pressekonferenz. Foto: Reuters

Volkswirtschaften dies- und jenseits des Atlantiks stehen vor demselben Problem. Die Inflation ist tendenziell zu niedrig. Denn die meisten Notenbanken orientieren sich an einem mittelfristigen Zielwert für die optimale Inflationsrate. In der Regel liegt er bei 2%. Da die Teuerung tatsächlich beträchtlich tiefer ausfällt, verkünden die Zentralbanken in den USA, Euroland, Japan und auch der Schweiz ihre Bereitschaft, die Leitzinsen zu senken. Sie drucken mehr Geld, damit die Konsumentenpreise im eigenen Land zulegen und somit mehr Inflation entsteht. Aber so einfach ist das nicht. In der Realität stehen die Zentralbanken vor zwei unlösbaren Rätseln:

1. Warum ist die Inflation so niedrig?
2. Welche Massnahmen eignen sich wirklich, um die zu niedrige Teuerung zu überwinden?

Schauen wir uns zunächst die erste Frage an. Bei einer Krankheit kann der Arzt nur dann die richtige Therapie verschreiben, wenn zuvor die Diagnose stimmt. Im Falle der Inflation und der Zentralbanken ist das gar nicht so einfach. Die Europäische Zentralbank erlebt das Monat für Monat, wenn die neuen Daten veröffentlicht werden. An jeder Sitzung weist der Zentralbankrat darauf hin, dass kurzfristig die Teuerung eher noch unterdurchschnittlich ausfallen werde, mittelfristig jedoch anziehe. Das geht seit langem so. Am Ende hat sich die Vorhersage nie als richtig erwiesen. Sie steht damit nicht alleine, wie ein Blick auf die Inflationsprognosen der Schweizerischen Nationalbank unterstreicht.

Quelle: Thomson Reuters Datastream

Natürlich kann sich die Wirtschaftslage ändern, der Franken sich massiv aufwerten etc., und das vorhergesagte Teuerungsszenario wird daraufhin nicht eintreten. Doch zuletzt lag die Geldpolitik mit ihren Prognosen für das Wirtschaftswachstum durchaus richtig – während sie beim Inflationsszenario danebenlag.

Die Modelle sind nicht genau genug

In einem interessanten Papier kommt der interne Stab der EZB nun zum Schluss, dass herkömmliche
Modelle, auf die sich Zentralbanken verlassen, die Inflationsursache nicht mehr entschlüsseln können. Es handelt sich um Modelle, die sich an der Phillips-Kurve orientieren, dem einflussreichsten Theorem, mit dem die Wissenschaft den Zusammenhang zwischen Wirtschafts- und Preiswachstum erklärt.

Quelle: EZB

Wie die Grafik am Beispiel des Euroraums zeigt, gab es immer unerklärliche Komponenten der Teuerung, aber seit 2017 sind sie die Regel. Die Autoren schlagen methodische Änderungen bei der statistischen Messung vor. Sie vermuten, dass neue Faktoren eine Rolle spielen. Zum Beispiel unergründete globale Phänomene, welche die Inflation in vielen Ländern tief halten («dass allgemeinere strukturelle Bestimmungsgrössen die Inflation weltweit in einer Weise beeinflussen könnten, die noch nicht vollständig ergründet ist»). Eine Antwort darauf, was die Inflation tatsächlich beeinflusst, vermögen sie jedoch nicht zu liefern.

Ökonomen der BIZ ratlos

Auch die Ökonomen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) beissen sich an der Frage die Zähne aus. Im Jahresbericht, der letztes Wochenende veröffentlicht wurde, ist eine Untersuchung zusammengefasst, die zu erklären versucht, warum in den USA, in Deutschland und Japan die Löhne kaum steigen – d.h. keine Lohninflation entsteht –, obwohl die dortigen Arbeitsmärkte an ihre Grenzen stossen. Es herrscht Knappheit an qualifizierten, in Japan sogar an geringqualifizierten Arbeitskräften, und dennoch bleibt aus, was in den 70er- und 80er-Jahren gang und gäbe war: höhere Löhne, die zu höheren Preisen in der Volkswirtschaft führen.

Als Ursachen führt die BIZ die Automatisierung an, welche Arbeitskräfte zunehmend ersetzt, sowie das geringere politische Gewicht von Gewerkschaften. Bis hin zu der Entwicklung, dass immer mehr ältere Menschen auf eine Stelle angewiesen sind, um die niedrige Rente aufzubessern, und dabei tendenziell die Löhne drücken. Eindeutige Faktoren, welche die Inflationsprognose im laufenden Konjunkturzyklus treffsicherer machen, finden aber auch die BIZ-Ökonomen nicht. («All in all, there remains considerable uncertainty as to when and how far current labour market tightness will translate into price inflation.»)

Quelle: BlackRock

Das Problem bleibe bei den Zentralbanken, resümieren sie. Denn je länger der Inflationsdruck trotz ausgelasteter Arbeitsmärkte und einer dynamischen Konjunktur ausbleibe, desto wahrscheinlicher sei es, dass sich die Inflationserwartungen in der Öffentlichkeit abwärtsbewegten. Dagegen müsse die Geldpolitik vorgehen: mit einer noch stärkeren Lockerung der Geldpolitik. Selbst wenn das inzwischen kaum noch opportun zu sein scheint, liegen die Zinsen doch schon extrem tief und wurde sämtliche Munition bereits verpulvert.

Die Ökonomen der BIZ schreiben: «This would require the continuation or even a further strengthening of the accommodative stance. But this would put a stop to normalisation, preventing the rebuilding of policy space to face the next downturn and potentially raising significant intertemporal trade-offs.»

Am Ende hilft (vielleicht) ein schwächerer Dollar

Das bringt uns zur zweiten Frage: Derjenigen nach dem Sinn noch tieferer Zinsen und von noch mehr Liquidität. Welche Instrumente eignen sich überhaupt, um die tiefe Teuerung zu überwinden?

Die Zentralbanken betonen natürlich, dass das zur Verfügung stehende Instrumentarium genügt. Es müsse einfach mehr vom bisherigen verabreicht werden und für einen längeren Zeitraum. Die Märkte sehen das auch so und fordern, dass die Zentralbanken die Zinsen weiter senken, damit die Inflationserwartungen endlich nach oben kehren.

Die BIZ scheint daran Zweifel zu hegen: Die Geldpolitik könne nicht länger der Hauptmotor des Wirtschaftswachstums sein, ist im Wirtschaftsbericht zu lesen. Sie fordert mehr haushaltspolitische Unterstützung durch Regierungen und Parlamente und drängt auf wirtschaftliche Strukturreformen. Aber bis es dazu kommt, dürften Jahre vergehen.

Eine raschere Wirkung könnte von ungewohnter Stelle kommen: über einen schwachen Dollar. Die Ökonomen der Bank Morgan Stanley sehen ihn als Schlüsselgrösse, um die internationale Wirtschaft zu «reflationieren». Normalerweise helfen Abwertungen wenig, weil sie immer gegensätzliche Effekte im eigenen Land und im Ausland auslösen. Im Falle des Dollars sei das anders. Von einem schwächeren Dollar gingen globale Effekte aus. Es wäre eine Win-win-Situation für die meisten. So sorgt ein schwacher Dollar erfahrungsgemäss dafür, dass die Rohstoffpreise weltweit steigen. Er verringert den hohen, fast ausschliesslich in Dollar lautenden Schuldenberg der Schwellenländer, und er könnte dazu beitragen, den Welthandel zu stimulieren.

Sicherlich löst auch dieser ungewohnte Vorschlag das Inflationsrätsel nicht. Aber ein schwächerer Dollar könnte in der Tat dazu beitragen, den weltweiten Abwärtstrend bei den Inflationserwartungen zu stoppen. Und das wäre immerhin ein Schritt in die richtige Richtung. Bleibt nur die Frage, ob die Zentralbanken in Euroland, Japan, der Schweiz und anderswo ausserhalb des Dollarraums das genauso sehen.

Andreas Neinhaus ist seit 1997 als Redaktor bei «Finanz und Wirtschaft» tätig und schreibt über geld- und währungspolitische sowie konjunkturelle Fragen.