Liquidität schlägt Wachstum
Viele Anleger achten nur auf die Liquiditätslage und übersehen die fundamentale wirtschaftliche Entwicklung. Foto: Pixabay (Pexels)
Die Aktienkursentwicklung gibt Rätsel auf. Letzte Woche fiel der ADP-Arbeitsmarktbericht in den USA viel schlechter aus als Analysten erwartet hatten. Starökonomen kommentierten, dass sich die Wirtschaft deutlich abschwäche. Die Reaktion der Börse: Die Kurse schossen in die Höhe.
Am gleichen Tag verringerte die Weltbank ihre Prognose für den Welthandel drastisch. Das Wachstum wird sich von durchschnittlich 4,1 Prozent im vergangenen Jahr auf 2,6 Prozent in diesem abflachen – ein voller Prozentpunkt weniger als die Ökonomen der Organisation noch im Januar vorhergesagt hatten. Es sei der schwächste Wert seit der Finanzkrise 2008/09, präzisieren sie. Die Weltwirtschaft werde auch in den kommenden Jahren weniger als bisher angenommen wachsen, nicht nur wegen Trumps Handelskrieg, sondern vor allem weil weltweit Unternehmen und Staaten zu wenig investieren.
Die meisten Aktienmarktkommentare erwähnten diese handfeste Mahnung nicht einmal.
Das ist kein Einzelfall. Schechtere als die erwarteten Wirtschaftszahlen finden an den Aktienmärkten kaum Widerhall. Das zeigt sich auch anhand des Economic Surprise Index. Seit Monaten fällt er und illustriert damit, wie die Konjunkturmeldungen die Markterwartungen unterschreiten, während gleichzeitig Aktienanleger auf höhere Erträge setzen.
Quelle: Yardeni Research
Sie scheinen nur noch Augen für die Pläne der Zentralbanken zu haben. Als Fed-Präsident Jerome Powell letzte Woche seine Bereitschaft unterstrich, die Leitzinsen zu senken, falls die Konjunktur sich abschwächt, jubilierten die Märkte. Der schlechte Arbeitsmarktbericht wurde so interpretiert, dass er die Wahrscheinlichkeit auf noch tiefere Zinsen erhöht.
Aus einer eigentlich negativen Nachricht wurde eine positive. Schlechtere Exportergebnisse? Tiefere Einkaufsmanagerindizes? Alles nur halb so schlimm. Hauptsache die Notenbanken drehen den Geldhahn immer weiter auf!
Eine Wette auf das Ertragswachstum
Wer heute noch die Lehrbuchtheorie vertritt, dass Aktienkurse den künftigen Gang der Wirtschaft abbilden, sieht alt aus. Die Europäische Zentralbank gehört dazu. «Aktienkurse weisen häufig Vorlaufeigenschaften in Bezug auf das Wirtschaftswachstum aus», ist in einem ihrer Bulletins zu lesen. Sie schränkt zwar ein, dass sie sich «bekanntermassen viel volatiler als die Realwirtschaft entwickeln und diesbezüglich auch falsche Signale liefern können.» Am grundsätzlichen Zusammenhang zweifeln die Ökonomen aber nicht.
Demnach entspricht der Kurs einer Aktie dem Barwert der Summe aller künftigen Dividendenzahlungen resp. der Gewinne. Somit enthält der Aktienkurs eine vorausschauende passive Indikatorfunktion, sagt die Theorie. Höhere Notierungen spiegeln höhere erwartete Gewinne von Unternehmen und liefern folglich Hinweise auf das künftige Wirtschaftswachstum. Auch wenn sie sich im Nachhinein nicht immer als korrekt erweisen müssen.
Wir sind längst alle Monetaristen
Dieser simple Sachverhalt scheint durch die Geldschwemme weggespült worden zu sein. Was zählt, ist Liquidität und sonst nichts. Das ist die Folge der jahrelangen Nullzinspolitik und der Geldschöpfung (QE) der EZB, des Fed und anderer Notenbanken. In der schönen neuen Wirtschaftswelt herrschen Bedingungen, die an die Extremannahmen der Monetaristen erinnern: Dass das Bruttoinlandprodukt wächst, hat für sich genommen keinen Nettowohlstandseffekt. Solange die vorhandene Geldmenge nicht ebenfalls zunimmt, muss das Geld, das jemand zusätzlich verdient von jemand anderem kommen, der Einbussen erlebt. Entscheidend ist also, dass sich die Geldmenge vergrössert.
An den Börsen ist das die Realität. Von den Billionen Dollar, Euro etc., die die Notenbanken via Bankreserven in den vergangenen zehn Jahren neu geschöpft haben, ist das meiste Geld in den Finanzmärkten gelandet und hat dort die Kurse beflügelt. Tiefe Zinsen verzerren die Bewertungen zusätzlich.
Der Effekt kann aber auch umgekehrt wirken. Ein Hinweis darauf, dass die Geldpolitik dreht und Liquidität abgeschöpft wird, genügt, um Kursstürze auszulösen. Das liess sich 2018 beobachten und hat die Notenbanken schockiert. Schliesslich sind mehr Menschen denn je wegen des Anlagenotstands am Zinsmarkt in riskantere Anlagen abgewandert und in Aktien engagiert. Die Notenbanken reagieren deshalb sehr vorsichtig. Vor allem versprechen sie, weiter neue Liquidität bereitzustellen.
Mit dieser Garantie verhindern sie Schlimmeres. Aber sie fördern damit auch die Neigung der Anleger, ausschliesslich auf die Liquiditätslage zu achten und die fundamentale wirtschaftliche Entwicklung zu übersehen. Das kann nicht ewig gut gehen.
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26 Kommentare zu «Liquidität schlägt Wachstum»
Der Zusammenhang zwischen Wirtschaftsentwicklung und Entwicklung der Finanzmärkte ist nicht sehr hoch, das sollte man inzwischen wissen. Also gibt die Aktienkursentwicklung auch keine Rätsel auf, wenn Zahlen schlechter als erwartet publiziert werden und die Börse nach oben geht. Der Zusammenhang ist ja auch nicht neu: schwächelnde Wirtschaft = wahrscheinlicher Impuls der Notenbanken über die Zinsschraube = there is no alternative = Aktien kaufen. Frisch aus dem BWL-Studium hatte ich vor gut 30 Jahren die Illusion, mir anhand der Wirtschafts- und Unternehmenszahlen eine Prognose für die Kursentwicklung an den Finanzmärkten machen zu können – welche Enttäuschung nach kurzer Zeit – da musste ein ganz anderes Tool her.
Geht es nicht letztendlich wieder um die Quantitätstheorie (auch/eher etwas für Neo-Fisherianer)?
Was ich mich schon länger frage haben die Notenbanken (immer noch teil des Staates) Vermögenswerte direkt gepusht oder waren es die Finanzinstitute die über günstige Finanzierungen und neue Reserven durch den Verkauf von Assets an die Notenbank Geld erhalten haben und es reinvestiert haben. Es wird doch gesagt die Privaten sind besser in der Kapitalallokation (freier Markt – Kapitalismus).
Übrigens ein interessanter Gedanke mit „des einen Geld mehr des anderen weniger“. Betreibt die Notenbank Umverteilung zugunsten verschiedener Gruppen? Und Einbußen müssen einige sogar noch hinnehmen – wer sind eigentlich diese Büßer die sich mit Geldscheinen den Rücken peinigen lassen?
Was ist überhaupt Anlagenotstand? Gibt es nicht mehr an Vermögen zu kaufen um mehr Vermögen zu machen oder wächst das Vermögen nicht so schnell wie man es gerne hätte? Produzieren die Privaten (Haushalte, Firmen) nicht genug Assets und wenn werden die nicht mehr mit AAA eingepreist? Sind Aktien eigentlich unendlich?
Ganz wichtig den Staat ausklammern – Staat soll ja nicht zu sehr in den Wirtschaftskreislauf eingreifen und am besten für alle eine Schuldenbremse obendrauf. Die Privaten sollen endlich mal in die Pötte kommen und nicht immer auf den Staat hoffen. Selbst sich verschulden und nicht auf den nächsten Kreditimpuls aus China warten.
Die Theorie, dass Aktienpreise dem Barwert aller künftigen erwarteten Dividendenzahlungen einer Firma bzw. eines Aktienindex entsprechen, ist überholt. Neuere Forschungen haben gezeigt, dass die Volatilität der Akienpreise von der Volatilität der künftigen Aktien-Risikoprämien dominiert werden, d.h. die Schwankungen der künftigen Aktien-Dividendenzahlungen spielen eine untergeordete Rolle bei der Erklärung der Aktienpreis-Schwankungen.
Von was von einem Wachstum reden wir eigentlich?
Das Welt-GDP war gemäss Weltbank 2014 bei 79.3 Bio $, Ende 2017 bei 80.95 Bio $.
Die globalen Gesamtschulden sind aber von rund 218 Bio 2014 auf gut 240 Bio Ende 2017 gestiegen.
Und auch 2018 hat sich dieses Missverhältnis nicht wirklich verändert.
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De Facto ist gar kein reales Wachstum entstanden, nur die Schulden haben übermässig zugenommen.
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Der Spätkapitalismus noch am röcheln mit einem zunehmenden Schuldenkartenhaus und in der Tiefzinsfalle.
Ja da wird irgendwann viel Liquidität nötig werden um all die Schrottpapiere noch bedienen zu können.
Ich finde Ihre Zahlen für 2014 und 2017 auch, einen Rückgang des Globalen GDP in den Jahren 2015 und 2016. Andererseits finde ich überall für diese Jahre eine globales Wachstum von rund 3%, ich weiss von keiner grossen Volkswirtschaft, die in diesen Jahren eine Rezession hatte.
Also, warum passt das nicht?
Liegt es am steigenden USD in dieser Zeit? In USD gerechnet war in Euroland Rezession?
Anh: Da haben Sie recht, das liegt oft an den FX Bewertungen, dass so globale Werte nicht wirklich aufgehen, bei den globalen Schulden übrigens auch, ebenso bei globalen Aktienbewertungsreports. Es gibt da ein paar Verzerrungen, auch zB viele Eurozonen Statistiken in US$ sind ziemlich unsinnig.
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Vor allem in Amiland und China hat der Gesamtschuldenzuwachs auch in lokal Currency auch das nominale Wachstum übertroffen.
Fazit: Wachstum nur mit Schulden zu kreiieren ist kein wirkliches Wachstum und dann noch während der Hochkonjunktur.
Wirtschaftswachstum war sinnvoll, als noch Mangel und Entbehrung herrschten. Unterdessen haben wir von allem viel zu viel. Wie soll die Wirtschaft da noch wachsen, ausser durch Unnötiges und Wegzuwerfendes? Wir brauchen ein neues Wirtschaftssystem welches sich daran misst, ob es den Menschen gut geht oder nicht und nicht daran, ob der Umsatz heute noch grösser war als gestern und vorgestern und vorvorgestern…
Wir haben noch Mangel und Entbehrung an Auraberatern. Gibt es mehr davon, steigern deren wachsende Umsätze das Bruttosozialprodukt.
Siehe aktuelles FUW Interview mit A. Edwards:
„Die Finanzmärkte werden noch höher stehen als heute, und die Absturzgefahr ist deshalb noch grösser. Der Einbruch der Aktienmärkte wird deutlich heftiger ausfallen als in der Finanzkrise, ein Crash von 70 bis 80% würde mich nicht überraschen.“
Schwarzmaler gab es schon immer. Dunkelschwarzmaler sind allerdings etwas ganz Neues, wie erw. Interview in der FuW zeigt. Allerdings befinden wir uns wirklich in einer ausgesprochen heiklen- und historisch wohl einzigartigen Situation, nur schon alleine aufgrund der derzeitigen Bewertungsniveaus an den Märkten und der damit verbundenen Geldschwemme. Das Eine bedingt schliesslich das Andere. Ich würde gerne wissen, wie dieser Teufelskreislauf durchbrochen werden könnte.
In einem Negativzins Regime kann das normale Bankensystem (nicht das Investment Casino) unmöglich auf Dauer überleben, es zersetzt sich.
Make Banking Boaring Again
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Im übrigen sind auch in der CH 70% der Giroeinlagen der Geschäftsbanken bei der SNB von den Negativzinsen befreit, sonst wären die schon längst amok gelaufen.
Es ist kaum möglich, Finanz-Crashes vorherzusehen, aber es ist möglich, fragile Situationen aufzuzeigen und das wird dann als Schwarzmalen abgetan, um ja nicht an ein solches Szenario denken zu müssen. Dabei geht es ja nicht darum, ob und wann ein Schwarzer Schwan erscheint sondern ob man ihn überleben würde. So, wie unsere Vorsorge-Aggregate, die Notenbank selbst, die institutionellen Anleger und auch Private über Lebensversicherungen, Pensionskassen, 3. Säulen, etc. aufgestellt sind, überleben sie nicht mal den Hauch eines Schwarzen Schwans.
Zur Zeit sind es aber nicht nur die Notenbanken, welche die Aktienmärkte stützen, es gibt zur Zeit keinen Powell Put, es gibt den Trump Put:
Wetten dass, wenn die Aktienmärkte einbrechen, Donnie sofort ein neues Steuersenkungsprogramm macht? Donnie wird alles tun was er kann, also mehr als darf, um die Aktienmärkte zu stützen bis zu den Wahlen: In Trump we trust, und nicht in God, darum verkaufen wir Dollar und kaufen Aktien damit.
Dies ist schon richtig bemerkt. Aber vergessen wir nicht, es werden weltweit US-Aktien und US-Hedgefonds und andere Spekulationsobjekte gekauft und die müssen in US$ bezahlt werden und dies wirkt vorerst positiv auf den Kurs des US$ gegenüber den anderen Reservewährungen wie den Yen, den €, das £ (Die Engländer sind gerade daran aus verblödetem historischen Hochmut wegen BREXIT diesen Status zu zerstören) und natürlich dem SFr.. Ein Volk notabene, dass immer für Gold-Franken Liebhaber masochistisch spart und für die Spekulanten die Früchte aus dem Feuer holt mit einer Deflationspolitik, die sich gewaschen hat. Dies zeigt sich dann, wenn die SNB bei einem US-Crash ihre 100 Mia. SFr. Verlust produziert. Der Gold-Franken nicht für uns, alles für die anderen.
„Demnach entspricht der Kurs einer Aktie dem Barwert der Summe aller künftigen Dividendenzahlungen resp. der Gewinne.“
Das entscheidende ist doch der „Barwert“: Die zukünftigen Dividendenzahlungen werden diskontiert. Sinkt der Zinssatz von 2 auf 0.5 Prozent, vervierfacht sich der Wert: Der Zinssatz, mit welchem die zukünftigen Dividenden abdiskontiert werden, hat einen viel höheren Einfluss auf die Bewertung als die Dividenden an sich.
Mir scheint nicht, dass die Börsen die negativen Entwicklungen ignoriert haben. Viele riskantere oder Industrie Aktien erlitten deutliche Einbussen. Gestiegen sind die „sicheren Häfen“ (der CHF mit Negativzinsen auch), wie zuvorderst Nestle: Der zukünftige Gewinn von Nestle nimmt 20% ab, aber die Zinsen werden halbiert, steigt der Barwert ca 50%.
Bei der Bewertung zukünftiger Erträge ist der Einfluss des Diskontierungssatzes auf das Ergebnis viel entscheidender, als die Höhe der Erträge, solange diese nicht ganz oder fast ganz wegfallen. Sinken die Zinsen hat alles mehr wert, was den Grund für die Zinssenkung (Rezession) einigermassen intakt überleben wird. Das andere Zeugs wird dafür wertlos.
Vor rund 6 Monaten gab es über 3% für 10 jährige Treasuries, die Dividendenrendite von Nestlé liegt bei 2.5%: Nestle hätte also in den nächsten 10 Jahren die Dividenden erhöhen müssen, um die Bewertung zu rechtfertigen. Nun liegt die Rendite 10 jähriger Treasuries etwas über 2%: Nestle kann die Dividende sogar ein wenig kürzen über die nächsten 10 Jahre und ist dennoch die bessere Investition als 10 jährige Treasuries.
Bei Barwertberechnungen ist der Diskontsatz wichtiger als die Höhe der zukünftigen Erträge, ausser die gehen auf Null oder werden negativ, dann bleibt der Barwert bei jedem Diskontsatz genau Null.
Dies ist genau meine Kritikpunkt an jeder rechnerischen Bewertung. Da werden ellenlange Bücher zu Unternehmensbewertung geschrieben, da wird Unmengen Research gemacht um die zukünftigen Erträge zu berechnen, aber die grösste Frage bleibt offen, nämlich mit welchem Satz man diese abdiskontieren muss, um den Barwert zu berechnen.
Man muss den Negativzins und damit den risikolosen Zinssatz nur genug extrem ins Minus drücken, dann könnte auch der Diskontsatz für die Unternehmensbewertung Null oder negativ werden. Dann wissen vielleicht auch die Märkte dass der Feierabend eingeläutet ist.
Sehr vernünftig dargestellt, was den Barwert betrifft, aber oft sind die Träumereien der Anleger über zukünftige Erwartungen das Entscheidende in ihren Absichten. Wie kann man die Berechnung des Barwertes von diesen irrationalen Gegebenheiten im Investitions-Urteil trennen.
Die professionellen Verkäufer von Derivaten versuchen ja alles, um den unbedarften Anleger daran zu hindern, sein Urteil auf rationaler Basis
zu fällen. Sie gaukeln ihm vor, er könne damit seine Irrationalität in Rationalität umtauschen.
Nichts gegen Derivate auf den Warenmärkten.
Was mich neugierig macht, wie beurteilen Sie den Barwert bei Gold?
Da die Erträge ein Faktor sind in der Berechnung des Barwertes, beträgt dieser mangels Erträgen bei Gold genau Null.
Letztlich bin ich betreffend Wert ein Marktgläubiger: Alles hat genau das wert, was jemand bereit ist, dafür zu bezahlen. das gilt für den Moment. Und die Zukunft, die ist unberechenbar.
Spiegelbildlich zu den Aktienmärkten entwickeln sich die Anleihenmärkte: Wenn man auch die als Indikator für zukünftige, wirtschaftliche Entwicklungen nehmen will, dann sieht die Zukunft rabenschwarz aus! Was ursprünglich die Geschäftsbanken und sonst. Finanzdienstleister mit der Finanzkrise verbockt haben, verbocken nun, nach all den Rettungsmassnahmen, die Zentral- und Notenbanken, wobei die EZB die noch nicht überstandene, europäische Schuldenkrise zusätzlich bewältigen muss. Die Notenbanken legen also zuerst das Feuer (Liquidität), dass sie anschliessend mit rekordtiefen oder sogar negativen Zinsen zu löschen vorgeben.