Die Kursstürze Anfang Februar kamen für viele überraschend: Händler an der New Yorker Börse. Foto: Spencer Platt (Getty)

Der Sturm an den Börsen ist wieder abgeebbt, der dramatische Kurszerfall von vorletzter Woche hat zumindest vorerst keine Fortsetzung gefunden. Wie schon von meinem Kollegen Mark Dittli im letzten NMTM-Beitrag gezeigt, hat es sich vor allem um eine Korrektur nach einer übermässig hohen Bewertung der Aktien gehandelt.

In den Fokus sind in dieser Zeit aber nicht nur die Aktienkurse geraten, sondern auch die sogenannte Volatilität: durch extreme Ausschläge und durch exotische Wetten, die die Credit Suisse und andere Banken in diesem Zusammenhang angeboten haben. Die Geschichte dahinter ist ein weiteres Lehrstück darin, wie irrational Kapitalmärkte sein können und warum etwas Angst eine gute Sache ist. Nun aber der Reihe nach:

Der Begriff

Zuerst einmal: Was ist das überhaupt, Volatilität? Meist ist damit eine normierte Grösse zur Erfassung der in nächster Zeit erwarteten Marktschwankungen gemeint. Genauer spricht man dann von der «impliziten Volatilität». Ausgewiesen wird sie in Indizes wie dem VSMI für die Schweizer Börse oder dem international besonders bedeutsamen VIX für den US-Aktienmarkt. Beide Indizes haben die Funktion eines «Angstbarometers» für die Börsen, weil grössere erwartete Schwankungen für eine höhere Unsicherheit zur weiteren Entwicklung stehen.

Berechnet werden die erwarteten Volatilitäten aus den Kursen von Optionen auf Aktien. Optionen sind Derivate, die zum Kauf (Call-Option) oder zum Verkauf einer Aktie (Put-Option) zu einem vorherbestimmten Ausübungskurs (Strike) berechtigen. Je höher die erwartete Volatilität einer Aktie ist, desto teurer ist die Option (egal ob Call oder Put) darauf. Das ist einfach zu verstehen: Denn wenn erwartet wird, dass eine Aktie stärker nach unten und oben ausschlägt, dann ist die Wahrscheinlichkeit auch grösser, dass die Option sich auszahlt («im Geld ist», wie man dann sagt).

Zu wenig Angst

Kleinere erwartete Marktschwankungen (tiefe Werte des Volatilitätsindex) bedeuten in der Regel, dass sich die Anleger sehr sicher fühlen und dass sie nicht mit Kursverlusten rechnen. Genau das war bis zum Kurseinbruch der letzten Woche in einem aussergewöhnlichen Ausmass der Fall. Der VIX-Index in den USA zum Beispiel hat im Vorfeld so tiefe Werte erreicht wie schon seit Jahrzehnten nicht mehr. Das bedeutet auch, dass die Anleger auch kaum mehr Optionen zur Absicherung gekauft haben.

Mit der Marktkorrektur der letzten Woche war es mit der Sorglosigkeit an den Märkten dann abrupt vorbei. Die Volatilität ist praktisch explodiert. Das zeigt sich besonders eindrücklich am VIX-Index (Quelle der Grafik: Yahoo-Finance):

Noch in der letzten Januarwoche notierte der VIX-Index bei einem Stand von rund 11 Indexpunkten. Bis zum 5. Februar hat er sich auf mehr als 37 Indexpunkte mehr als verdreifacht. Nicht viel anders sah es für die Schweizer Börse aus: Das hiesige Volatilitätsbarometer VSMI stieg von ebenfalls rund 11 Indexpunkten bis zum 9. Februar auf 28 Indexpunkte an (Quelle der Grafik: SIX Swiss Exchange):

Wetten auf die totale Sicherheit

Die gewachsene Unsicherheit ist nicht die ganze Geschichte. Obwohl das Vertrauen in die Stabilität an den Aktienmärkten im historischen Vergleich bereits extrem und ungerechtfertigt hoch war (und die Volatilität entsprechend tief), wurde an den Märkten mit hohen Summen darauf gewettet, dass die Volatilität noch weiter sinkt. Besondere Bekanntheit hat dabei das von der Credit Suisse aufgelegte Derivat XIV erhalten. Die Buchstaben haben nicht zufällig gerade die umgekehrte Reihenfolge zu VIX. Das Produkt stellte eine Wette auf fallende VIX-Werte dar.

Allerdings ist es unmöglich, direkt auf Volatilitätsindizes zu wetten, da diese ja wie erwähnt nur eine mathematische Funktion auf der Grundlage von Optionspreisen darstellen. Möglich machen solche Spekulationen aber sogenannte Futures auf den Volatilitäten, die selber wieder Wetten auf den künftigen Verlauf dieser Indizes darstellen. Auch das Produkt der Credit Suisse bezog sich auf den VIX-Future und setzte darauf, dass dort die Werte fallen.

Investiert in solche Produkte – auch in jenes der Credit Suisse – waren vor allem institutionelle Investoren wie Hedgefonds. Mit dem Anstieg der Volatilität fuhren diese Investoren massive Verluste ein. Um diese zu vermeiden oder zu begrenzen, mussten die Investoren oder die Banken, die solche Produkte geschaffen haben, gegenläufige Deals eingehen.

Eine Möglichkeit dazu ist der Kauf von Optionen, eine andere und wahrscheinlichere ist das sogenannte dynamische Hedging, das in dieser Situation mit einem Verkauf von ausgeliehenen Aktien (Leerverkauf) zusammenhängt. Diese Strategien haben aber zur Folge, dass die Volatilität noch stärker steigt und der Kurszerfall der Aktien verstärkt wird.

Der Vorteil der Furcht

Mittlerweile haben sich auch die Volatilitätswerte sowohl in den USA wie in der Schweiz wieder von ihren Extremwerten entfernt, liegen aber noch immer deutlich höher als noch Mitte Januar und davor. Damit stehen sie für eine anhaltend höhere Unsicherheit an den Märkten als zu jener Zeit. Aber bei Werten, die näher beim langfristigen Durchschnitt liegen. Das ist eine gute Nachricht. Denn das motiviert zu grösserer Vorsicht und einem angemesseneren Risikoverständnis. Das kann man von Wetten auf die totale Sicherheit nicht behaupten. Deshalb sind selbst die mit solchen Produkten eingefahrenen Verluste eine gute Botschaft.

Markus Diem Meier ist Chefökonom der Redaktion Tamedia.