Ein giftiger Cocktail für die Börsen

Unter Investoren herrscht Nervosität, die Stimmung bleibt fragil. Foto: iStock

Der Schock hat gesessen. Seit Ende Januar haben die Aktienmärkte – gemessen am US-Leitindex S&P 500 – zeitweise mehr als 10 Prozent verloren und sind damit offiziell in eine Korrektur gefallen.

Seither herrscht unter Investoren Nervosität. Die Börsen haben sich etwas erholt, doch die Stimmung bleibt fragil. Fondsmanager, die noch vor wenigen Wochen überaus optimistisch waren, sind in Deckung gegangen, wie die jüngste Branchenumfrage von Merrill Lynch zeigt.

Was ist los?

Wir wollen in diesem Blog gar nicht erst versuchen, zu prognostizieren, wie sich die Aktienmärkte in den nächsten Monaten entwickeln werden. Das bringt nichts, denn es ist unmöglich, den kurzfristigen Verlauf an den Finanzmärkten vorherzusagen.

Viel spannender ist die Frage, was den Einbruch überhaupt verursacht hat.

Doch auch zu dieser Frage zunächst eine Einschränkung: Es ist müssig, bei Preisbewegungen an den Finanzmärkten direkte Kausalitäten bestimmen zu wollen. Das wird der Komplexität der Märkte nicht gerecht. Es braucht immer ein Zusammenspiel aus mehreren Faktoren – und Massenpsychologie –, um eine heftige Preisbewegung auszulösen.

Markanter Zinsanstieg

Die am meisten gehörte Begründung für den Kurssturz ab Anfang Februar sind die steigenden Zinsen in den USA.

Der Zinsanstieg ist in der Tat markant: Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen (Treasury Notes) liegt derzeit knapp unter 3 Prozent und liegt damit auf dem höchsten Stand seit Anfang 2014 (Quelle: Yahoo Finance):

 

Interessant ist dabei die Feststellung, dass die Treasury-Renditen schon seit Herbst 2017 stetig gestiegen sind, ohne dass sich der Aktienmarkt gross darum gekümmert hatte.

Wie die folgende Grafik von Torsten Sløk, US-Chefökonom der Deutschen Bank, zeigt, stiegen die Aktienkurse monatelang im Tandem mit den Zinsen. Erst Anfang Februar brach die positive Korrelation abrupt ab:

 

Als unmittelbarer Auslöser für den Einbruch an den Börsen gilt der am 2. Februar publizierte Arbeitsmarktbericht, der eine höher als erwartete Lohninflation anzeigte.

Dieses Thema dürfte in den kommenden Monaten noch weiter beschäftigen, denn die Zeichen für eine anhaltende Lohninflation in den USA verdichten sich.

In der jüngsten Umfrage der National Federation of Independent Business, des Verbandes für kleine und mittelgrosse Unternehmen in den USA, gaben 25 Prozent der Befragten an, dass sie die Löhne ihrer Mitarbeiter in den kommenden Monaten erhöhen werden. Der folgende Chart von der Deutschen Bank zeigt den Sachverhalt:

 

Die blaue Kurve zeigt das Ergebnis der NFIB-Umfrage. Der Anteil der Unternehmen, die steigende Löhne erwarten, ist innert kurzer Zeit von 15 auf 25 Prozent gestiegen. Das spricht für eine steigende Lohninflation (rote Kurve, rechte Skala).

Steigende Inflationserwartungen und steigende Zinsen haben also den Einbruch an den Börsen begünstigt.

Doch ist das alles? Nein. Ein weiterer Faktor hat die Börsen anfällig für eine Korrektur gemacht: die heisse Luft in den Aktienkursen. Simpel gesagt: Der US-Aktienmarkt war vor der Korrektur sehr teuer (und ist es auch heute noch).

Erhellend ist hier der Blick auf die Treiber der Börsenhausse in den letzten Jahren. Dazu dient diese Grafik des Hongkonger Brokerhauses CLSA:

Einige Erklärungen dazu. Die Gesamtrendite des Aktienmarktes lässt sich in drei Komponenten aufteilen: erstens die Dividendenrendite, zweitens das Gewinnwachstum der Unternehmen und drittens Veränderungen im Bewertungsniveau.

In der Grafik sind diese drei Komponenten für verschiedene Märkte mit jeweils Zeiträumen von 5 und 20 Jahren abgebildet. Die Säulen summieren sich immer auf 100 Prozent.

Ganz links das Beispiel der USA: Dunkelblau ist der Beitrag der Dividendenrendite, hellblau die Veränderung im Bewertungsniveau (price/earnings ratio contribution), hellgelb der Beitrag der Unternehmensgewinne (earnings per share contribution).

Der Balken ganz links in der Grafik zeigt den Zeitraum über die vergangenen zwanzig Jahre: 69 Prozent der Gesamtrendite am US-Aktienmarkt kamen von den Unternehmensgewinnen (hellgelb), knapp 30 Prozent von den Dividenden (dunkelblau) und nur 3 Prozent von einer Ausweitung der Bewertung (hellblau).

Der zweite Balken von links zeigt die Entwicklung in den letzten fünf Jahren. Hier ist das Bild komplett anders: Die Unternehmensgewinne haben nur 16 Prozent zur Gesamtrendite des US-Aktienmarktes beigetragen. Mehr als zwei Drittel der Gesamtperformance, 68 Prozent, lassen sich mit einer Ausweitung der Bewertung erklären.

Ein gefährlicher Mix

Mit anderen Worten: Der US-Aktienmarkt wurde immer teurer, während die Gewinne der Unternehmen weitgehend stagnierten.

(Kleine Anmerkung: In Europa ist das Missverhältnis von Unternehmensgewinnen und Bewertungsentwicklung noch extremer, doch der europäische Aktienmarkt kommt von einem viel niedrigeren Bewertungsniveau.)

Das ist der Mix, der sich an den Börsen heute präsentiert: steigende Zinsen, möglicherweise überraschend steigende Inflation und eine hohe Bewertung.

Das kann gefährlich werden.

22 Kommentare zu «Ein giftiger Cocktail für die Börsen»

  • Henrik Laerum-Richter sagt:

    Mal sehen, was von Donnie‘ s Herrlichkeit noch übrig bleibt, wenn er im Nov. die Kongresswahlen (haushoch) verliert. Dass er in vier Jahren wiedergewählt wird, halte ich für ausgeschlossen, wenn die Demokraten einen halbwegs vernünftigen Gegenkandidaten aufstellen. Dass das US-Wahlrecht erneut klar die
    Republikaner begünstigt – HC hate ja 2016 fast 3 Mio Stimmen mehr als Donnie – ist auch noch nicht ausgemacht.

    • Anh Toàn sagt:

      „Man“ sagt, in den USA werden die Präsidenten immer wiedergewählt, wenn die USA gerade in einem Krieg sind. Das war der Grund für den Krieg gegen Irak von George Dub u. Donnie heizt vorsichtshalber mehrere Konflikte an, ist immer gut, Optionen zu haben, aber ich sehe grosse Chancen, dass sich die USA zum nächsten Präsidentschaftswahlkampf im Krieg mit dem Iran befindet.

  • Dino Teitler sagt:

    Ich sehe das genau umgekehrt: was soll es nützen, den Kursrückgang zu begründen, den man ja wahrscheinlich nicht hat kommen sehen? Davon wird man das nächste Mal auch nicht gescheiter. Und doch, es gibt Tools, die einem kurzfristige Prognosen ermöglichen. Ich sage nicht zu 100%, aber vielleicht zu 60% und mit ensprechendem Risk- und Cash-Management kann man besonders diese erratischen Bewegungen gut ausnutzen. Was kümmert es mich, weshalb die Aktien gefallen sind? Hauptsache ich war short und konnte davon profitieren.

  • Hansjürg sagt:

    Warum nur erinnern mich solche Texte immer an den „Butterfly-Effect“, wunderschön wiedergegeben durch Mani Matter mit seinem Lied „I han es Zündhölzli azünd“? Wobei wir hier beim Zeitpunkt sind, wo tatsächlich erst das „Zündhölzli azünd“ wird.
    Zur Beruhigung: Ich betrachte die „Gelddealer“ als im grössten Masse selbst abhängig und wie bei Junkies allgemein üblich, schafft keiner den Ausstieg alleine. Weil auch niemand etwas dagegen unternehmen will, geht das solange weiter, bis das „Zündholzli“ tatsächlich einmal auf den Boden fällt. Glücklicherweise haben wir in der Schweiz eine Feuerwehr mit höchstem Vertrauensbomus, die es dann schon richten wird.

    • Monique Schweizer sagt:

      Es war die Politik, allen voran Thatcher, Reagan, unter rep. Parlamentmehrheit und deren Ideen auch Bill Clinton und vermutlich auch bald Trump, die den Bankern und Hedge Fund „Magiern“ die Zündhölzli in die Hand gedrückt haben. Und die spielen jetzt damit solange bis alles brennt!

  • Monique Schweizer sagt:

    Der Fluch des abdiskontierten Barwertes lastet auf der Weltwirtschaft!

  • Bruno Schnider sagt:

    Gefährliches Spiel!
    Die USA – und nicht erst seit Trump – stecken in der Schuldenfalle. DT setzt bei seinem Roulettespiel alles auf „Rot“. Er spielt auf starkes Wachstum! Der zu erwartende schwache Dollar wird die Inflation stark ansteigen lassen.
    Dann wird er sich vielleicht über einen Krieg, der nicht zu gewinnen wäre, retten wollen.
    Seine „Gegner“ in China und Russland rücken schon jetzt noch enger zusammen. Nur hängen die das nicht an die grosse Glocke.
    Und in Europa werden auch nicht alle (noch vernünftigen Menschen) bereit sein, nochmals das Schlachtfeld zur Verfügung stellen zu wollen.
    Nun denn, frisch fröhlich dem atomaren Inferno entgegen…

  • Möchtegern sagt:

    weshalb steigt der Goldpreis nicht?

    • Monique Schweizer sagt:

      Wenn es zu einer Krise käme, dann würde der Goldpreis erst mal fallen, weil viele Player dann Cash brauchen und ihre Goldbestände verkaufen werden.
      .
      In einer schweren Krise ist Gold meist am günstigsten – auch wenn all die Goldempfehlungsbriefe das Gegenteil behaupten…. (war übrigens schon Ende 2008 so)

  • Joggeli Pazzogoli sagt:

    Ein möglicher 4 Giftdrink könnte sich als beschleunigend erweisen, wenn sich (vor allem in den USA) nach den horrenden Bewertungsgewinnen viele Investoren derzeit leicht tun, mit Tagesverlusten von 5-10% auszusteigen…und damit immer noch 20% Jahresgewinn ins Trockene bringen.

  • Anh Toàn sagt:

    Also die FED wird die Zinsen anheben, die Geldpolitik etwas straffen. Aber der Donnie, der tut Kohle raushauen bzw nicht einnehmen über die Steuern und dazu Schulden machen: Also die Notenbank (Geldpolitik) will bremsen und die Regierung (Fiskalpolitik) Vollgas geben:

    Kein Wunder ist einem als Anleger da nicht geheuer: Raus aus dem USD bedeutet eben auch raus aus Aktien.

    • Anh Toàn sagt:

      Eigentlich müsste doch, in Erwartung weiterer Zinsanhebung der FED, der USD steigen, aber der USD fällt. In rund einem Jahr hat der USD(-Index) 12% verloren! Bei Kursgewinnen von 10% pro Jahr (Durchschnittlich gutes Aktienjahr) resultiert für Anleger aus dem Ausland noch immer ein Verlust von 2%, ausser sie haben ihr USD Exposure in Aktienpositionen mit Shorts auf den USD abgesichert.

      • Anh Toàn sagt:

        Da die Amis ein grosses Handelsbilanzdefizit haben, befeuert ein sinkender USD die Inflation über teurere Importe. Die FED wird die Zinsen weiter straffen müssen, oder die FED sieht zu, wie Donnie die USA glorreich in den Default führt.

        So oder so, erscheint die USA, der USD nicht der Ort für long Positionen.

        • Zufferey Marcel sagt:

          …aber wer, wie wir beide wahrscheinlich, in Südostasien engagiert ist (Land zum Beispiel), der erfreut sich mittlerweile noch zusätzlich erklecklicher Währungsgewinne. Das ist zumindest bei mir so (PHP) 😉

          • Anh Toàn sagt:

            Im Kern kaufe ich in Vietnam Arbeitsleistung ein und verkaufe diese, zusammen mit meiner, in der Schweiz. Die versprochene Erhöhung der Vergütung (ich zahle gut, schliesslich lebe ich inzwischen wieder in der Schweiz und kann nicht in Vietnam hintendran stehen und trommeln oder gar peitschen) in USD für dieses Jahr, kostet bis Ende Jahr vielleicht in CHF nichts. Mein USD long exposure (in globalen und ein paar US Aktien) ist ein Hedge für mein geschäftliches Währungsrisiko: Die Anlagen korrelieren vom Wechselkurs getrieben umgekehrt zu meinen vom Wechselkurs abhängigen Margen. Sinkender Dollar bringt Verluste auf Anlagen in CHF, aber bessere Margen im Geschäft. Und umgekehrt.

          • loulou55 sagt:

            Bei Postfinance gibt es heute sage und schreibe PHP 54.61 pro Fränkli.
            Ja, da lacht einem wirklich das Herz.
            Habe letztes Jahr 3 low-cost-Subdivision-Häuser gekauft, jedes für ca. PHP 250’000.
            Ein paar 10/k für Renovation investiert und dann vermietet für 2’500-3’000.
            Das Letzte habe ich im Januar an einer Pag-Ibig Versteigerung ergattert. 200/k Cashpreis, Eckhaus direkt hinter dem Subdivision-Gate. Beste Lage um einen Store einzurichten. 100/k investieren und dann für 4’000 vermieten.
            Vor wenigen Tagen eine Renovation beendet, am nächsten Tag zogen neue Mieter ein. Totale Mieteinnahmen derzeit PHP 22’500.
            1640 m2 Land in unmittelbarer Nähe, wo in 1-2 Jahren die neue Cityhall gebaut wird. m2 für 600 gekauft! Nachher dürfte er locker gegen 8-10k/m2 steigen.
            Aktien? Nein danke!

          • Zufferey Marcel sagt:

            @loulou: Mit Aktien hätte man im gleichen Zeitraum nie dieselbe Rendite erwirtschaftet, egal, ob Einzeltitel (ausser einzelne Techs) oder Index! Bezahlen Sie für die Vermietung den normalen Unternehmenssteuersatz auf den Philippinen?

            @Anh: Sie bieten Dienstleistungen an, nicht?

          • Anh Toàn sagt:

            Ja, ich mache Buchhaltungen Steuern Sozialversicherungen und so für Schweizer KMU, und versuche dabei, möglichst viel in Vietnam machen zu lassen, heute muss man dazu ja kein Papier mehr in der Welt rum senden.

  • ROLAND BONT sagt:

    das grosse aufwachen kommt erst noch. und das haben wir der geldpolitik der notenbanken der letzten jahre zu verdanken. null- und negativzinsen haben den zinsmarkt die letzten jahre still gelegt, keine einnahmen. und gerade im zinsteil müssen die pensionskassen, wie auch die übrigen sozialkassen den grossteil ihrer gelder anlegen. aber der gross fall mit der performance der pensionskassen etc. kommt erst die nächsten jahre. alles gelesen in derkursstimmt. 2018 ist das jahr, wo die inflation zurückkommt. die zinsmärkte reagieren bereits mit höheren zinsen. wenn die zinsen steigen, sinken die obligationenkurse. und genau hier liegt das grosse verlustpotenzial, das wohl leider die nächsten jahre viele pensionskassen in beträchtliche schieflage bringen wird.

    • Jan Svoboda sagt:

      @Roland
      die Grafik zeigt klar, dass die Gewinne überall sinken, die Dividenden hat man nur Dank den Aktienrückkäufen auf Pump erhalten können und so die Zahl der Aktien kleiner wurde,deshalb ist eine Lohninflation reines Wunschdenken und es ist nur Frage der Zeit, bis die Zinsen wieder sinken. Bei Rekordschulden der Haushalte, des Staates und vieler Firmen werden die zusätzliche Einnahmen der Privatpersonen aus der Taxreform in den Schuldenabbau fliessen. Die Fed wird spätetstens Ende Jahr wieder QE starten um den deflationären Kollaps zu verhindern.

  • Bernhard Piller sagt:

    Der Mensch ist eben so ein irrationales Wesen. Bei den Bitcoins ist das Verhältnis noch viel schlimmer. Bei der Gesamtrendite ist der Anteil des Unternehmensgewinnes (der Bitcoin als Unternehmen) null, die Dividende ist null oder negativ und die Ausweitung der Bewertung ist 100 Prozent. Und trotzdem zieht er viele Investoren an wird vielleicht noch einige Zeit überleben.
    Wenn allerdings mal Geld auf Pump echt viel kostet, wird die „Dividende“ wieder mal in den Vordergrund rücken. Mit Bewertungsausweitung kann man keine Zinsen zahlen, da braucht es Cash.

    • H.Trickler sagt:

      >“Der Mensch ist eben so ein irrationales Wesen.“

      Iwoooh – Der hochgelobte homo oeconomicus entscheidet sich immer völlig rational für den höchstmöglichen Shareholdervalue. (Wenigstens sagt dies die Theorie so).

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