Das Angebot hält mit der Nachfrage nicht mit: Ein chinesischer Bitcoin-Miner untersucht einen defekten Rechner. Foto: Liu Xingzhe (Keystone)

Beginnen wir mit vier Fragen:

1. Verfolgen Sie die Preisentwicklung von Bitcoin?
2. Kennen Sie jemanden, der mit Bitcoin in den letzten Monaten viel Geld verdient hat?
3. Ärgern Sie sich, dass Sie nicht schon früher Bitcoin gekauft haben?
4. Überlegen Sie sich, jetzt Bitcoin zu kaufen, weil Sie denken, dass der Preis noch viel weiter steigen wird und Sie den Zug nicht verpassen wollen?

Wenn Sie alle vier Fragen mit Ja beantwortet haben: Willkommen im Club. Genau so wie Sie heute haben sich in den vergangenen Jahrhunderten schon Tausende von Investoren in einer Reihe von Spekulationsblasen gefühlt – egal, ob sie es mit Tulpenzwiebeln, sagenhaften Überseeländereien, Eisenbahngesellschaften oder Internetunternehmen zu tun hatten.

Spekulationsblasen zählen zu den faszinierendsten Studienobjekten der Finanzgeschichte. Besonders beeindruckend daran: Sie folgen immer dem gleichen Muster. Und sie enden immer in einem Crash.

Gegenwärtig ist die Reihe an Kryptowährungen, wovon Bitcoin mit Abstand die grösste und bekannteste ist. Das aktuelle Treiben um Bitcoin zeigt alle klassischen Signale einer Spekulationsblase. Schauen wirs uns also genauer an.

Zunächst ein Blick auf die Preisentwicklung in diesem Jahr. Seit Anfang 2017 hat sich der Wert eines Bitcoin fast verzehnfacht (Quelle: Bitcoin.com):

Ein Bitcoin kostet aktuell etwas mehr als 7200 Dollar. Der Wert aller im Umlauf befindlichen Bitcoin – im Jargon spricht man von Marktkapitalisierung – beläuft sich auf gut 120 Milliarden Dollar. Doch eine extreme Preisentwicklung per se ist noch kein Signal für eine Spekulationsblase. Wichtig ist die «Story», die dabei entsteht und sich in den Köpfen der Marktteilnehmer festsetzt.  Und hier wirds spannend.

Wer sich mit historischen Spekulationsblasen befasst, trifft früher oder später auf die Namen Charles Kindleberger und Hyman Minsky: Zwei amerikanische Ökonomen, die in der Zeit zwischen 1950 und 1990 das instabile Wesen der Finanzmärkte untersucht und beschrieben haben (und die leider in den Neunziger- und Nullerjahren unter Ökonomen weitgehend in Vergessenheit gerieten). Wer sich näher mit Kindleberger und Minsky befassen will, sollte «Manias, Panics and Crashes» und «Stabilizing an Unstable Economy» lesen.

Aus den Arbeiten von Kindleberger und Minsky lässt sich ein Schema erarbeiten, dem in der Vergangenheit – seit der Tulpenmanie in Amsterdam von 1637 – alle Spekulationsblasen gefolgt sind. Das Schema sieht ungefähr so aus (Quelle: Fuw.ch):

Phase 1 wurde von Kindleberger «Displacement» genannt, auf Deutsch Verlagerung: Irgendein Ereignis – zum Beispiel die Erfindung einer neuen Technologie, eine Entdeckung, ein politischer Entscheid – ebnet das Terrain für eine neue Story. Einige Pioniere werden auf das «neue Ding» aufmerksam und investieren. Die breitere Öffentlichkeit an den Finanzmärkten nimmt aber noch kaum davon Kenntnis.

Ein typisches Beispiel für diese Verlagerungsphase war die Erfindung der Dampfeisenbahn im frühen 19. Jahrhundert oder das Internet um 1990. Im aktuellen Fall von Bitcoin fand die Verlagerung 2009 statt, als ein anonymer Entwickler mit dem Pseudonym Satoshi Nakamoto den Code von Bitcoin respektive der zugrunde liegenden Blockchain-Technologie veröffentlichte.

Dann folgt Phase 2: Der Boom. In dieser Phase bildet sich um den neuen Trend ein überzeugendes Narrativ. Es wird allmählich in einer breiteren Öffentlichkeit erkannt, dass das «neue Ding» die Welt verändern könnte. Geld beginnt in grösserem Stil in die Anlage zu fliessen, die Preise steigen, was wiederum die Medien und damit mehr Investoren auf die Story aufmerksam macht. Ein positiver Feedback-Loop entsteht.

Im Fall der Internetblase der späten Neunzigerjahre war das die Phase von 1995 bis etwa 1998, als Unternehmen wie Netscape oder Amazon an die Börse kamen. Im Fall von Bitcoin sprechen wir hier etwa vom Zeitraum bis 2015; der Preis von Bitcoin stieg noch einigermassen gemächlich, während sich gleichzeitig – dank Medienberichten, Konferenzen etc. – das Narrativ festigte, dass Kryptowährungen und die Blockchain-Technologie nicht bloss ein Spielzeug für Nerds sind, sondern die Welt revolutionieren werden.

Phase 3 ist die Euphorie. Nun fliesst richtig viel Geld, der Preisanstieg beschleunigt sich massiv. Hier findet in der Psyche der Marktteilnehmer etwas Entscheidendes statt: Wer bislang abseits gestanden ist und der neuen Story gegenüber skeptisch eingestellt war, bekommt es mit der Angst zu tun, etwas richtig Grosses zu verpassen. Links und rechts im Bekanntenkreis hört man von Leuten, die mit dem «neuen Ding» reich geworden sind.

Die Skepsis weicht dem «This time is different»-Denken. Nun wandelt sich das Narrativ um das boomende Anlagethema dahingehend, dass steigende Preise nicht mehr bloss eine Möglichkeit, sondern eine Gewissheit sind. Breitenmedien widmen sich dem Thema. Bewertungsmodelle oder Parallelen aus der Vergangenheit spielen keine Rolle mehr. Dieses Mal ist eben alles anders. Man muss als Investor einfach auf den Zug aufspringen. Wenn nicht jetzt, dann hat man es verpasst.

Viele Investoren verschulden sich in dieser Phase, um noch mehr kaufen zu können. Die Banken gewähren ihnen freimütig Kredit, da auch sie der Erkenntnis folgen, dass die Preise zwingend steigen müssen. Im Fall der Internetblase war die Euphoriephase kurz vor und nach der Jahrtausendwende, als es an den Börsen als unbestritten galt, dass die «New Economy» alles Dagewesene revolutionieren würde. Im Fall des amerikanischen Immobilienbooms der Nullerjahre sprechen wir hier von der Zeit von 2004 bis 2006, als die Risikofreude der Käufer und der kreditgebenden Banken keine Grenzen kannte.

Im Fall von Bitcoin ist unschwer zu erkennen, dass wir gegenwärtig mitten in der Euphoriephase stehen. Heute kristallisiert sich das Narrativ um die Tatsache, dass die maximale Menge von Bitcoin auf 21 Millionen Einheiten beschränkt ist: Ein knappes Angebot trifft auf eine explodierende Nachfrage, während gleichzeitig das Vertrauen in das vorherrschende Papiergeldsystem schwindet.

Steigende Preise für Kryptowährungen sind somit eine absolute Gewissheit. Es geht – in den Augen der Investoren – gar nicht anders. Es gibt keine «fairen» Bewertungsmassstäbe mehr. Ist der faire Preis von Bitcoin nun 1000 Dollar, oder 7000 oder 50’000 Dollar? Niemand weiss darauf eine Antwort. Die Euphorie fühlt sich toll an für alle, die investiert haben. Und sie ist eine Qual für alle, die bislang skeptisch waren und abseits gestanden sind.

Die technische Seite von Bitcoin ist für Laien schwer zu verstehen: Spezialhardware zur Bitcoin-Gewinnung. Foto: Andrew Burton (AFP)

Phase 4 nach Kindleberger/Minsky ist die finanzielle Not. Irgendwann, manchmal als Folge eines bestimmten Ereignisses, manchmal auch ohne ersichtlichen Grund, dreht der Wind. Die Preise steigen nicht mehr. Die Marktteilnehmer werden nervös, unter Investoren steigt der Drang, Gewinne zu realisieren und ins Trockene zu bringen.

Das Narrativ rund um das «neue Ding» erhält erste Kratzer: Was, wenn die Logik immer steigender Preise doch nicht zutrifft? Die Nachfrage bricht abrupt weg, die Preise beginnen zu sinken. Besonders die hoch verschuldeten Investoren geraten nun in Not; sie erhalten von ihrer Bank einen «Margin Call» und sind gezwungen, Positionen zu verkaufen: Eine Entwicklung, die ab Mitte 2006 im US-Immobilienmarkt beispielhaft zu beobachten war.

In dieser Phase kann die psychische Verfassung der Marktteilnehmer schlagartig drehen. Waren sie bis vor kurzem von der Angst getrieben, etwas Grosses zu verschlafen, müssen sie nun befürchten, den rechtzeitigen Absprung zu verpassen. Es kommt zum Crash. Die Preise fallen ins Bodenlose.

Wichtig ist für diese Phase die Feststellung, dass der Übergang von der Euphorie in die finanzielle Not nicht zwingend einen klar definierten Auslöser braucht. Im Herbst 1929 – kurz vor dem Grossen Crash – drehte die Stimmung an der Wallstreet in New York ohne ersichtlichen Grund. Auch gab es keinen Auslöser, weshalb die Entwicklung der Immobilienpreise in den USA im Sommer 2006 plötzlich drehte.

Im aktuellen Fall von Bitcoin hat diese Phase noch nicht begonnen.

Phase 5 ist dann das, was Kindleberger «Revulsion» nannte: Abscheu. Nun kommen all die dreckigen Geheimnisse der vorgängigen Boom- und Euphoriephasen ans Licht: Betrüger werden entlarvt, Akteure – nicht selten die lauten Propheten des Booms – gehen auf spektakuläre Weise Pleite.

Je nachdem, mit wie viel Kredit die Blase finanziert war – meist ist das bei spekulativen Exzessen mit Immobilien der Fall –, werden die Banken mit in den Strudel gerissen. Voller Abscheu wendet sich die breite Investorenmasse ab und will nichts mehr vom «neuen Ding» wissen.

Das ist auch die Phase, in der sich für schlaue Investoren die besten Kaufchancen bieten, weil sich kaum mehr jemand die Mühe macht, zu analysieren, welche Elemente des vormaligen Boomthemas sich vielleicht doch durchsetzen werden. Die Aktien von Amazon beispielsweise konnten im Herbst 2001 für weniger als 6 Dollar gekauft werden. Heute bringen sie wieder mehr als 1100 Dollar auf die Waage.

Was bedeutet das nun alles für Bitcoin?

Kurz gesagt: Wir wissen es nicht. Klar ist nur, dass sich die Phasen 1 bis 3 des Minsky/Kindleberger-Modells, also die Verlagerung, der Boom und die Euphorie, in der Preisentwicklung der Kryptowährung exemplarisch gezeigt haben. Wie im Lehrbuch.

Heisst das, dass ein Crash zwingend bevorsteht? Nein. Vielleicht ist dieses Mal tatsächlich alles anders. Wir wissen auch nicht, an welcher Stelle der Euphorie-Phase wir stehen. Ist es erst der Anfang und der Bitcoin-Preis wird noch auf 50’000 oder 100’000 Dollar steigen? Wir wissen es nicht.

Und auch wenn der Bitcoin-Preis dereinst einbrechen sollte, heisst das noch lange nicht, dass auch die Blockchain-Technologie ein Flop war. Im Gegenteil: Das Internet hat die Welt revolutioniert, und trotzdem kam es Anfang 2000 zum grossen Crash der «New Economy». Ähnlich lief es mit der Eisenbahn in der Mitte des 19. Jahrhunderts.

Alles, was wir haben, sind die Erkenntnisse aus früheren Spekulationsblasen: Sie fanden alle ein böses Ende.

Übrigens: Dem Drang, den Zug nicht zu verpassen, erlag 1720 auch Sir Isaac Newton. Während der «South Sea»-Euphorie in London – eine der herrlichsten Spekulationsblasen aller Zeiten – verlor der Physiker einen Grossteil seines Vermögens. Der Legende nach soll Newton darauf folgende Worte geäussert haben: «Ich kann die Bewegungen der Himmelskörper präzis berechnen, nicht aber den Wahnsinn der Menschen.»