Das Fed erhöht die Leitzinsen, doch die «Trump Reflation» bleibt aus. Bild: Carlos Barria (Keystone)

Janet Yellen ist guten Mutes. Die Vorsitzende der amerikanischen Notenbank (Fed) und ihre Kollegen haben am Mittwoch den Leitzins abermals um 0,25 Prozentpunkte erhöht. Es war die vierte Zinserhöhung, seit das Fed im Dezember 2015 den Pfad der Nullzinsen verlassen hatte.

Steigende Leitzinsen – konkret geht es dabei um die Federal Funds Rate, also den Zinssatz, zu dem sich Banken gegenseitig über Nacht Geld ausleihen – sind normalerweise ein Zeichen einer brummenden Wirtschaft.

Und in der Tat präsentiert sich die amerikanische Konjunktur gegenwärtig ganz passabel: Mit einer offiziell ausgewiesenen Arbeitslosenrate von 4,3 Prozent herrscht Vollbeschäftigung, für das laufende Jahr erwartet der Internationale Währungsfonds ein Wirtschaftswachstum von 2,3 Prozent, und die letzte Rezession liegt schon acht Jahre zurück.

Ungute Zeichen am Bondmarkt

Alles ist gut. Insofern erscheint es völlig richtig, dass die Notenbank die Zinsen erhöht. Am Bondmarkt aber geschieht derzeit etwas Spannendes: Die langfristigen Zinsen sinken. Und das wiederum ist kein gutes Zeichen. Schauen wir’s uns genauer an.

Zunächst einige kurze grundsätzliche Betrachtungen zum Markt für Staatsanleihen:

• Der Preis für Anleihen und deren Rendite verhalten sich invers. Steigt die Nachfrage nach Anleihen und steigt deren Preis, sinkt ihre Rendite. Und umgekehrt.
• Es gibt verschiedene Laufzeiten von Staatsanleihen. In den USA reichen sie von einem Monat bis dreissig Jahre. Bei kurzfristigen Anleihen spricht man in den USA von Treasury Bills, zehnjährige Anleihen heissen Treasury Notes und Anleihen mit mehr als zwanzig Jahren Laufzeit heissen Treasury Bonds.
• Die Renditen der verschiedenen Laufzeiten lassen sich auf der Zinskurve abbilden.
• Die Zinskurve hat normalerweise eine positive Steigung, das heisst kurzfristige Anleihen weisen eine niedrigere Rendite auf als langfristige Anleihen.
• Es gibt primär zwei Gründe für die normalerweise positive Steigung der Zinskurve: Erstens wollen Investoren entschädigt werden für die längere Bindung (engl. «bond»), die sie mit dem Schuldner eingehen, und zweitens wollen Investoren für das höhere Inflationsrisiko während der Laufzeit entschädigt werden.
• Sind die langfristigen Zinsen niedriger als die kurzfristigen, spricht man von einer inversen Zinskurve. Das bedeutet in der Regel, dass der Bondmarkt mit einer Abkühlung des Wirtschaftswachstums oder gar mit einer Rezession rechnet.

Kommen wir nun zur aktuellen Situation in den USA: Die US-Notenbank erachtet den Zustand der Wirtschaft als robust, die Inflationstendenzen steigen leicht. Daher ist es an der Zeit, die ultraexpansive Geldpolitik zu drosseln und die Leitzinsen zu erhöhen.

Kurz- und langfristige Zinsen müssten steigen

Überdies hat das Fed unter Janet Yellen am Mittwoch beschlossen, seine Bilanz langsam abzubauen. Konkret will es das Geld aus fällig werdenden Staatsanleihen, die es im Rahmen seines «Quantitative Easing»-Programms gekauft hatte, allmählich nicht mehr in den Kauf neuer Staatsanleihen reinvestieren. Zunächst will es pro Monat für 6 Milliarden Dollar weniger US-Staatsanleihen kaufen, danach soll dieser Betrag schrittweise auf 30 Milliarden Dollar pro Monat erhöht werden.

Intuitiv würden mit dieser Ausgangslage nun zwei Dinge mit der Zinskurve in den USA geschehen: Erstens steigen die kurzfristigen Zinsen. Und zweitens steigen die langfristigen Zinsen. Die Zinskurve würde sich also parallel nach oben bewegen.

Im Normalfall würde die Zinskurve in dieser Situation sogar noch steiler werden, denn die Erwartung steigender Inflation und der Wegfall der Notenbank als Käuferin von langfristigen Staatsanleihen sollte die langfristigen Zinsen stärker in die Höhe treiben als die kurzfristigen Zinsen.

Doch geschieht das auch? Nein.

Doch keine «Trump Reflation»

Es stimmt zwar, dass die kurzfristigen Zinsen steigen, denn diese kann die Notenbank mit ihrer konventionellen Geldpolitik – eben einer Erhöhung des Leitzinses – kontrollieren. Aber es stimmt nicht, dass die langfristigen Zinsen ebenso steigen oder dass die Zinskurve sogar noch steiler wird. Das Gegenteil ist der Fall.

Die folgenden Grafiken verdeutlichen das Bild.

Die erste Grafik zeigt die Struktur der Zinskurve in den USA am 15. Dezember 2016, einen guten Monat nach der überraschenden Wahl von Donald Trump zum Präsidenten des Landes (Quelle: U.S. Treasury):

Die ein- und dreimonatigen Zinsen lagen damals auf 0,5 Prozent, was ziemlich genau dem Zielband des Leitzinses der Notenbank entsprach. Die Rendite zehnjähriger Treasury Notes lag auf 2,6 Prozent, die Rendite dreissigjähriger Bonds auf 3,16 Prozent.

Die Differenz zwischen der Rendite von zwei- und zehnjährigen Anleihen – im Jargon spricht man vom «Spread» – betrug damals gut 1,3 Prozent. Die Zinskurve war nicht übermässig, aber doch klar steil.

Während dieser Zeit war an den Märkten von der «Trump Reflation» die Rede: Der neue Präsident würde mit seinem Geschäfts-Know-how die Wirtschaft anfeuern, die Steuern für Unternehmen senken und mit einem gewaltigen Infrastruktur-Investitionsprogramm für lang anhaltendes Wachstum sorgen.

Heute, sechs Monate später, sieht alles etwas anders aus. Trumps Präsidentschaft ist im Morast diverser Skandale stecken geblieben, von massiven Steuersenkungen ist ebenso wenig zu sehen wie von grossen Infrastrukturprogrammen. Entsprechend ernüchtert sind die Finanzmärkte.

Diese Grafik zeigt die Struktur der US-Zinskurve heute (Quelle: U.S. Treasury):

Am kurzen Ende der Kurve sind die Zinsen tatsächlich gestiegen. Die Dreimonats-Renditen liegen über 1 Prozent. Aber die zehn- und dreissigjährigen Zinsen sind deutlich gesunken: Die Rendite zehnjähriger Treasury Notes liegt aktuell unter 2,15 Prozent, und für dreissigjährige Bonds sind es weniger als 2,8 Prozent. Das ist eine signifikante Absenkung der Zinsen am langen Ende und damit eine Verflachung der Zinskurve.

Die folgende Grafik zeigt den Sachverhalt noch auf andere Weise (Quelle: Bloomberg):

Die blaue Kurve zeigt die Entwicklung der Rendite zehnjähriger U.S. Treasury Notes in Prozent (Zeitraum: ein Jahr). Die rote Kurve zeigt die Rendite zweijähriger Treasuries. Es ist unschwer zu erkennen, dass die Zehnjahreszinsen etwa seit Februar wieder sinken, während die Zweijahreszinsen stabil sind oder sogar leicht steigen.

Von Bedeutung ist nun die graue Kurve: Sie zeigt den Spread zwischen den beiden Kurven, also die Differenz zwischen den Zehn- und Zweijahreszinsen. Dieser Spread – und damit die Steilheit der Zinskurve – ist markant gesunken.

Die Zeichen stehen auf Abkühlung

Bleibt die Frage: Was hat das alles zu bedeuten?

An den kurzfristigen Zinsen gibt es wenig zu interpretieren. Sie steigen, wie bereits erwähnt, wegen der Politik der Notenbank.

Die Bewegung der langfristigen Zinsen hingegen ist ein Signal: Der Bondmarkt sagt damit klar und deutlich, dass er nicht mehr an die «Trump Reflation» glaubt. Statt mit einer Beschleunigung des Wirtschaftswachstums rechnet der Bondmarkt mit einer Wachstumsflaute.

Und je flacher – vielleicht sogar invers – die Zinskurve in den nächsten Monaten wird, desto deutlicher rechnet der Bondmarkt mit einer baldigen Rezession im Land.

Es heisst, der Bondmarkt habe eine deutlich bessere Nase für konjunkturelle Entwicklungen als der zwischen Euphorie und Depression schwankende – gegenwärtig euphorische – Aktienmarkt.

Wir werden sehen, ob der Bondmarkt auch dieses Mal recht behält.