Le Pens Schatten auf dem Franken

Die Finanzmärkte blicken erstaunlich gelassen auf den Wahltermin in Frankreich: Marine Le Pen raucht eine E-Zigarette vor einer Pressekonferenz in Beirut. Foto: Hussein Malla (Keystone)

Never mind the markets! Es gibt gute Gründe, warum die Kurse an den Finanzmärkten so ausfallen, wie sie ausfallen. Gleichwohl lagen sie vergangenes Jahr zweimal kolossal falsch. Weder beim Brexit-Referendum noch bei Trumps Wahlsieg hatten sie den Ausgang richtig vorausgesagt. Die meisten Investoren wurden auf dem falschen Fuss erwischt. Weil ein abrupter Politikwechsel in der konsensorientierten öffentlichen Meinung für unwahrscheinlich gehalten wurde.

In zwei Monaten droht die nächste Klippe: Am 23. April finden in Frankreich die Präsidentschaftswahlen statt. Da kein Kandidat die absolute Mehrheit erlangen dürfte, wird die Stichwahl am 8. Mai entscheiden, wer das Land in den nächsten fünf Jahren regieren wird. Noch nie war die Wahrscheinlichkeit so gross, dass das der rechtsextreme Front National mit Marine Le Pen an der Spitze sein könnte.

Genug Zündstoff also, um den europäischen Finanzmärkten das Fürchten zu lernen. Dem ist aber nicht so.

Schauen wir uns das Risikobarometer am Aktienmarkt an: den deutschen Volatilitätsindex VDAX. Er gibt die von den Aktienanlegern erwartete Schwankungsbreite der Kurse der Dax-Werte an. Er liegt so niedrig wie seit vielen Jahren nicht mehr. Werte ab 30 und darüber definieren die Aktienexperten der Commerzbank als Phase der Angst. Unter 20 herrscht Sorglosigkeit. Gegenwärtig notiert der VDAX 15,5. Es herrscht völlige Ruhe.

Quelle: Commerzbank Research, Datastream

Dass sich Gefahr anbahnt, bekommt derzeit primär die Schweiz zu spüren. Der Franken notiert so fest wie im Sommer 2015, als der Frankenschock gerade erst ein halbes Jahr vorüber war. Ein Euro kostet nur noch 1.06 Franken. Vermutlich läge der Wechselkurs noch tiefer, würde die Nationalbank sich nicht dagegenstemmen.

Seit Anfang Jahr hat sie rund 14 Mrd. Fr. aufgewendet, um Devisen zu kaufen und so den Kursauftrieb des Frankens zu schwächen. Das lässt sich aus den Sichtguthaben der Banken bei der SNB ablesen, die einen guten Eindruck vom Umfang der offiziellen Währungsinterventionen liefern.

Die SNB hat damit in den ersten sechs Wochen des Jahres bereits mehr zur Wechselkursverteidigung ausgegeben, als während der Kursturbulenzen nach Trumps überraschender Wahl zum US-Präsidenten im November (circa 9 Mrd. Fr.).

Quelle: Datastream

Natürlich lässt sich das nicht ohne weiteres dem Frankreich-Risiko zurechnen. Die geopolitischen Risiken sind Anfang 2017 generell viel höher als Anfang 2016 und werten den Franken als wichtigste europäische Fluchtwährung auf.

Die Zuspitzung an der Währungsfront lässt jedoch erahnen, was auf die Nationalbank zukommt, falls Frankreich tatsächlich politisch in die Hände der rechten Nationalisten kippt. Le Pens Wahlprogramm widerspricht in so gut wie allen Punkten EU-Recht. Lange Auseinandersetzungen mit Brüssel bahnen sich an und die deutsch-französische Zusammenarbeit – der zentrale Stabilitätsanker der EU – ist gefährdet.

Ein «Frexit» gefährdet die Währungsunion

Le Pen will, dass Frankreich den Euro verlässt. Die Staatsschulden sollen in eine neue französische Währung umgerechnet werden. Wir sprechen hier von 1620 Mrd. Euro an ausstehenden Staatspapieren (OATs etc.). 60 Prozent davon werden von Anlegern und Institutionen im Ausland gehalten. Die meisten von ihnen dürften versuchen, ihre Titel so schnell als möglich loszuwerden.

In einem solchen Fall werden die Risikoaufschläge explodieren. Als Anhaltspunkt kann der historische Renditespread Frankreichs gegenüber Deutschland der Zeit vor der Währungsunion dienen, wie er im Chart aufgeführt ist.

Quelle: Datastream

Ein «Frexit» gefährdet letztlich die gesamte Währungsunion. Denn sie verliert mit ihm das Gleichgewicht: Der Euro-Kern schrumpft und die Peripherie gewinnt an Gewicht. Die Gegensätze dürften später das gesamte Konstrukt zum Einsturz bringen. Vielleicht wird es Lösungsversuche über einen Nord- oder einen Süd-Euro geben. Im Vergleich zu diesen wirtschaftspolitischen und finanziellen Umwälzungen nimmt sich der Brexit wie ein kleiner verwaltungstechnischer Zwischenfall aus.

Trotz allem blicken die Finanzmärkte gelassen auf den Wahltermin. Dies vor allem, weil Hochrechnungen davon ausgehen, dass Le Pen in der Stichwahl nicht genug Stimmen auf sich vereinen wird. Vor allem die Nationalbank dürfte derzeit darauf hoffen. Denn es ist offen, wie effektiv sie bei einem Sieg Le Pens die dann einsetzende massive Frankenaufwertung bremsen kann.