Was bedeutet der jüngste scharfe Zinsanstieg? Poller vor dem Haupteingang derFederal Reserve in Washington. Foto: Kevin Lamarque (Reuters)

Seit der Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten und der Verkündigung seiner Pläne, sind die Renditen von US-Staatsanleihen deutlich angestiegen. Diese Renditen sind das bevorzugte Mass, um das Zinsniveau eines Landes auszudrücken. Als Gründe für die wieder gestiegenen Zinsen werden höhere Inflationserwartungen, eine stärker wachsende Wirtschaft und wegen beidem eine raschere Anhebung des Leitzinses durch die US-Notenbank Fed genannt. Die Grafik unten zeigt die jüngste Entwicklung der Renditen von 10-jährigen US-Staatsanleihen (Treasurys).

Quelle: FRED-Datenbank

Diese Zinsbewegung hat sich auch auf andere Länder ausgewirkt, unter anderem auf die Schweiz. Auch hier eine Grafik zur jüngsten Entwicklung. Die blaue Linie zeigt jene der 10-jährigen Obligationen des Bundes.

Quelle: Schweizerische Nationalbank

Für die Schweiz zeigt die Grafik nicht nur einen Anstieg dieses Langfristzinssatzes, es wird auch klar, dass er noch immer leicht im Minus verharrt. Die beiden anderen, hier nicht weiter betrachteten Linien zeigen übrigens die Kurzfristzinsen, über die die SNB ihre Leitzinspolitik betreibt. Sie liegen beide mit rund 0,75 Prozent im Minus (Saron: rot, Libor: grün).

Wie schon das Schweizer Beispiel deutlich macht, hat sich in den letzten Wochen keinesfalls gezeigt, dass die Zinsen nur schon in der Nähe von «gewöhnlichen», das heisst historischen Niveaus liegen. Sie sind im Gegenteil noch immer extrem tief. Dazu ein längerfristiger Blick wieder auf die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen:

Mit Blick auf die Entwicklung seit Anfang 1980 ist der jüngste Zinsanstieg kaum zu erkennen. Selbst in den USA befindet sich das Zinsniveau nach wie vor auf extrem tiefem Niveau. Das gilt auch für andere Länder, wie die Grafik unten für Grossbritannien und Deutschland – neben den USA – für die Zeit seit dem Jahrtausendwechsel zeigt:

Quelle: FRBSF Economic Letter

Die entscheidende Frage ist, was der jüngste scharfe Zinsanstieg bedeutet – ob dies der Anfang zu einer Trendwende zu einer Zinsentwicklung ist, die wieder einer früheren Normalität entspricht.

Treiber von langfristigen Zinsen

Das ist sehr unwahrscheinlich. Eine gute Zusammenstellung der wichtigsten Gegenargumente haben Michael Bauer und Glenn Rudebusch, beides Ökonomen des Fed von San Francisco (einer «Zweigstelle» der US-Notenbank) in einer Kurzstudie (FRBSF Economic Letter) geliefert. Als Mitprodukt liefern die beiden damit auch gleich nützliche Informationen, um die Treiber von langfristigen Zinsen besser zu verstehen. Auch die obige Grafik stammt aus diesem Papier.

Die beiden Ökonomen unterscheiden zwei Haupttreiber von Langfristzinsen:

1. Die «Erwartungskomponente», das heisst die durchschnittlichen Erwartungen zu den von der Notenbank gesetzten Kurzfristzinsen bis in die weitere Zukunft (also zum Beispiel bis in zehn Jahren als Bestimmungsfaktor für 10-Jahres-Renditen bzw. -zinsen).
2. Die «Zeitprämie» («Term Premium»): Sie zeigt die Entschädigung für das Risiko an, über eine längere Zeit solche Anleihen zu halten. Darüber hinaus sind hier aber auch alle anderen Faktoren enthalten, die über die Erwartungskomponente hinausgehen.

Die Autoren argumentieren, dass beide Treiber schon bisher für das tiefe Zinsniveau verantwortlich sind und aller Wahrscheinlichkeit nach die Zinsen auch weiter tief halten werden. Gehen wir auf die beiden etwas genauer ein.

Die Erwartungskomponente

Für die Erwartungen zur Zinspolitik der Notenbanken über einen sehr langen Zeithorizont, wie das 10 Jahre sind, greifen Bauer und Rudebusch auf das Konzept des neutralen Zinses zurück, der vor gut einem Jahr hier schon einmal Thema war (wie die vergebliche Hoffnung auf eine baldige Zinsnormalität). Kurz gesagt, bezeichnet der neutrale Zinssatz jenes theoretische kurzfristige und von einer Notenbank beeinflussbare Zinsniveau, bei dem sich die Wirtschaft im Gleichgewicht befinden würde. Mit Gleichgewicht ist der Konjunkturzustand gemeint, bei dem Vollbeschäftigung (im konjunkturellen Sinn) vorherrscht und die Inflation das Zielniveau der Notebank erreicht hat. Diesen Zinssatz strebt eine Notenbank mit ihrer Geldpolitik daher langfristig immer an.

Mit der Grafik unten zeigen die beiden Autoren die Schätzungen von drei Studien zum Verlauf dieses neutralen Zinssatzes in den USA, die Namen über dem Zinsverlauf sind die jeweiligen Studienautoren. Die Schätzungen beruhen auf ökonometrischen Berechnungen.

Trotz den unterschiedlichen konkreten Resultaten der einzelnen Studien kommen sie alle auf einen deutlichen Fall des neutralen Zinssatzes um rund zwei Prozent im Verlauf der letzten 15 Jahre. Um das auszudeutschen: Um in einer Wirtschaft Vollbeschäftigung zu gewährleisten, ist ein deutlich tieferes Zinsniveau vonnöten. Setzen es die Notenbanken höher an, stagniert das Wachstum, die Arbeitslosigkeit steigt, und es droht im schlimmsten Fall Deflation.

Treiber des neutralen Zinssatzes ist das Wachstum des Wirtschaftspotenzials – oder anders gesagt des langfristigen Wachstumstrends unabhängig von Konjunkturausschlägen. Ein geringeres Wachstumspotenzial führt zu einem tieferen neutralen Zinssatz und umgekehrt. Faktoren, die für ein geringeres langfristiges Wachstum sprechen, sprechen daher auch für einen tieferen neutralen Zinssatz. Der wichtigste Faktor ist hier die Entwicklung der Produktivität, deren Wachstum hat sich tatsächlich und trotz all den vielen Schriften und Vorträgen über die Wunder der neuen Technologien deutlich abgeschwächt. Das war hier ausführlich Thema. Von Bedeutung ist weiter die Demografie: Auch das sinkende Bevölkerungswachstum ist ein Faktor, der auf das Potenzialwachstum und damit auf den neutralen Zinssatz drückt.

Eine andere Betrachtung zum neutralen Zinssatz ist das Verhältnis von Ersparnissen zu Investitionen. Der neutrale Zinssatz ist dort, wo sich Sparabsichten und Investitionsabsichten entsprechen. Die folgende Grafik aus einem älteren Blogbeitrag zeigt den Zusammenhang schematisch für den Fall, dass der neutrale Zinssatz sogar im negativen Bereich liegt:

Weltweit im historischen Vergleich habengeringe Investitionen bei gleichzeitig sehr hohen Ersparnissen den neutralen Zinssatz nach unten gedrückt und halten ihn dort.

Treiber der Ersparnisse sind einerseits Länder, die hohe Nettoexportüberschüsse erzielen, also die Früchte ihrer Arbeit nicht wieder für Importe brauchen und die so im ökonomischen Sinn das Angebot an Ersparnissen erhöhen (hier mehr dazu), und andererseits die bereits erwähnte demografische Entwicklung, weil ein steigender Anteil an Pensionierten ebenfalls zu einem höheren Angebot an Ersparnissen führt. Treiber der geringen Investitionen ist unter anderem das geringe Produktivitätswachstum. Die Erwartungen von höheren Investitionen durch die Trump-Administration sind allerdings ein Grund, weshalb die Zinsen zumindest etwas ansteigen können, wie sich das in der jüngsten Entwicklung bereits zeigt.

Die Zeitprämie (Term Premium)

Auch der zweite wichtige erwähnte Einflussfaktor auf die Zinsentwicklung, die Zeitprämie als Entschädigung für das lange Halten einer Schuld, spricht für anhaltend tiefe Zinsen. Das zeigen wiederum Schätzrechnungen aus verschiedenen ökonometrischen Studien. Die folgende Grafik gibt die Ergebnisse auch hier im Zeitverlauf wieder, wobei die Namen wiederum die Autoren der jeweiligen Studie bezeichnen:

Bemerkenswert ist, dass gemäss allen Schätzrechnungen die Zeitprämie im laufenden Jahr in den negativen Bereich gerutscht ist. Das bedeutet, dass die Investoren das längerfristige Halten einer Schuld nicht als negatives Risiko sehen, sondern dem sogar Nutzen zumessen, wofür sie statt einer Prämie zu verlangen sogar etwas zu zahlen bereit sind. Laut den Autoren liegt das an den noch immer sehr niedrigen Inflationserwartungen bis hin zu Deflationserwartungen in dieser Frist, also der Erwartung eines sinkenden Preisniveaus. In diesem Fall hat das Geld, das dereinst zurückbezahlt wird, einen höheren Wert, als das ursprünglich ausgeliehene, bzw. das für den Kauf einer Anleihe ausgegebene.

Als weiteren Grund für die tiefere Zeitprämie nennen die Autoren den Einfluss der Notenbanken über die so genannten Quantitative Easing Programme. Damit sind deren Käufe von längerfristigen Staatsanleihen gemeint, um die Zinsen direkt zu drücken und um auf diesem Weg zusätzliches Geld in die Wirtschaft zu pumpen. Selbst wo solche Programme ausgelaufen sind, wie in den USA, drücken sie noch immer auf die Zeitprämie und damit die Zinsen, weil das Angebot an käuflichen Staatsanleihen durch die vergangenen Käufe der Notenbank geschrumpft ist. Und das werde noch viele Jahre so bleiben.

Der Umstand, dass noch viele Notenbanken ihre Geldhähne weit offen lassen, führt ausserdem dazu, dass nicht nur in diesen Ländern die Langfristzinsen (auch über die Erwartung lange anhaltend sehr tiefer Kurzfristzinsen) gedrückt bleiben. Investoren suchen dann weltweit nach all jenen langfristigen Anleihen, die bei gleichem Risiko eine höhere Rendite bringen. Doch durch die Nachfrage nach solchen Anleihen steigt deren Kurs, was gleichbedeutend mit einer sinkenden Rendite ist. So lange, wie grosse Notenbanken wie die Europäische Zentralbank ihre Geldpolitik unverändert expansiv belassen, setzt das deshalb auch dem Renditeanstieg (bzw. dem Zinsanstieg) etwa in den USA Grenzen.

Fazit

Der jüngste Anstieg der Langfristzinsen geht auf die Hoffnung von vermehrten Investitionen in den USA (vor allem in die Infrastruktur) zurück. Die Zinsen sind aber auch jetzt noch überall auf einem historisch extrem tiefen Niveau. Die wichtigsten Treiber der Zinsentwicklung lassen einen deutlich stärkeren Zinsanstieg in Richtung einer früheren Normalität sehr unwahrscheinlich erscheinen. Eine solche Normalität war von allem gekennzeichnet von einer höheren Inflation (und Inflationserwartung) und einem höheren Wachstum. Einer der Treiber der Zinsentwicklung ist die Erwartung noch lange tiefer Leitzinsen durch die Notenbanken. Diese Erwartung lässt sich begründen mit einer tiefen Produktivität, der demografischen Entwicklung und nach wie vor zu geringen Investitionen im Verhältnis zu den Ersparnissen. Das alles drückt auf das Wachstum des Wirtschaftspotentials und damit auch auf den neutralen Zinssatz, den Notenbanken anstreben, um Vollbeschäftigung zu generieren. Anhaltend tiefe Inflationserwartungen und die expansive Politik vieler Notenbanken sind weitere Gründe, die gegen eine Zinserhöhung in Richtung einer früheren «Normalität» sprechen.