Notenbanken entdecken die Zinskurve

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Die Zinskurve als Zielgrösse: Japans Notenbankchef Haruhiko Kuroda erklärt an einer Medienkonferenz seinen Plan (21. September 2016). Foto: Kazushige Fujikake (Keystone)

Kein Land kämpft länger gegen fallende Preise an und nahm häufiger wirtschaftspolitisch Anlauf, um die Deflation zu überwinden, als Japan. Leider bislang ohne Erfolg. Diese Woche stellte Notenbankchef Haruhiko Kuroda den nächsten Versuch vor: Die Bank von Japan wird künftig die Zinskurve kontrollieren. Offiziell heisst die Strategie: «Quantitative and Qualitative Monetary Easing with Yield Curve Control».

Was unter «Quantitative Easing» (QE) zu verstehen ist, haben wir in diesem Blog schon häufiger beschrieben. Aber das Konzept der Zinskurve verdient es, genauer erklärt zu werden. Zumal der Schritt der japanischen Währungshüter bald auch manchen Notenbanker in Europa zum Nachahmen anregen dürfte.

Was sind Zinskurven?

Das Zinsniveau hängt u. a. davon ab, für welche Laufzeit es gilt. Eine zweijährige Staatsanleihe wird anders verzinst als eine fünf- oder eine zehnjährige. Erfasst man die Renditen zahlreicher Laufzeiten, beispielsweise von 3 Monaten bis 30 Jahren, und bildet sie in einem Diagramm ab, erhält man die Zinskurve. Zinskurven ermöglichen also einen Gesamtüberblick. Sie zeigen die Renditen eines einheitlichen Zinsinstruments für unterschiedliche Laufzeiten an einem Stichtag. Die Bank von Japan blickt auf japanische Geldmarktpapiere und Staatsanleihen. Aber Zinskurven lassen sich ebenso für Unternehmensanleihen gleicher Bonität, für Swapsätze oder für Hypozinsen erstellen.

Grundsätzlich steigen die Zinssätze mit der Dauer der Laufzeit. Zinskurven sehen deshalb normalerweise so aus wie aktuell in den USA:

nmtm-zinskurve-1Quelle: US Teasury Dept.

Dabei ist folgende Faustregel zu beachten: Laufzeiten bis zwei Jahre richten sich nach den Leitzinsen, die die Zentralbank festlegt. Langfristige Laufzeiten hingegen sind stark von den Inflationserwartungen des Marktes beeinflusst. Erhöht also die Zentralbank die Zinsen, um die Inflationsgefahr einzudämmen, dann steigt die Kurve am vorderen Ende, jedoch kaum am hinteren. Sie wird flacher, unter Umständen kehrt sie sogar die Neigung und wird invers.

Vier Konstellationen

Je nachdem, welche Signale die Notenbank setzt und wie der Markt reagiert, lassen sich vier Marktkonstellationen unterscheiden.

Beim Bear Flattening passiert das eben beschriebene Szenario.

nmtm-zinskurve-2Quelle: learnbonds.com

Vom Bären ist deshalb die Rede, weil die Renditen steigen und spiegelbildlich dazu die Kurse der Anleihen fallen. Auch die Aktienkurse sinken in der Regel.

Das andere Negativszenario für die Märkte ergibt sich beim Bear Steepening:

nmtm-zinskurve-3Quelle: learnbonds.com

Dazu kommt es, wenn die Notenbank nichts unternimmt, aber die Inflationserwartungen die Renditen am langen Ende nach oben treiben (und die Kurse nach unten).

Lockert dagegen die Notenbank überraschend kräftig die Geldpolitik, dann sorgt sie für ein Bull Steepening der Kurve. Die Kurfristzinsen fallen schneller als die langfristigen. Die Kurve wird steiler und ist aufwärtsgerichtet – ein Szenario für einen gesunden Gang der Wirtschaft.

nmtm-zinskurve-4Quelle: learnbonds.com

Bleibt die vierte und letzte Konstellation, das Bull Flattening:

nmtm-zinskurve-5Quelle: learnbonds.com

Die Anleihenrenditen fallen (die Kurse steigen) vor allem am langen Ende. Aber ohne Zutun der Notenbank. Die Marktrallye hat andere Ursachen: Zum Beispiel weil die Inflationserwartungen sinken.

Wo befinden wir uns heute?

Führende Notenbanken wie die Europäische Zentralbank und die Bank von Japan lösten zunächst mit ihren umfassenden Lockerungsschritten ein Bull Steepening auf den Finanzmärkten aus. Die Wirkung verpuffte allerdings bald. Es gelang ihnen nicht, die Wirtschaft zu «reflationieren». Die Inflationserwartungen nahmen nicht zu, teilweise fielen sie sogar. Aus dem Bull Steepening wurde ein Bull Flattening. Und dagegen richtet sich die am Mittwoch beschlossene Kontrolle der Zinskurve in Japan.

nmtm-zinskurve-6Quelle: Pimco

Es geht nicht mehr darum, die Zinsen möglichst tief zu halten, um die Wirtschaft in Gang zu bekommen. Sondern die Zinskurve soll (wieder) steiler werden.

Extrem niedrig und zu flach

Japan macht die Erfahrung, dass die extrem niedrigen Zinsen in Verbindung mit einer flachen Zinskurve der Wirtschaft eher schaden als helfen. Unternehmen nutzen die tiefen Zinsen nicht, um mehr zu investieren und ihre Kapazitäten oder die Produktivität zu erhöhen. Die Margen aus dem Zinsdifferenzgeschäft – günstig Geld zu borgen und teurer auszuleihen – sind verloren gegangen und machen die Arbeit der Banken als Finanzintermediäre unprofitabel. Kuroda wies im August am US-Notenbanksymposium in Jackson Hole auf das Problem hin: Die gegenwärtige Marktsituation schwächt die Risikofähigkeit der Finanzinstitute eher, als dass sie sie stärkt.

Auch in Europa ist das Problem bekannt. Hier versuchen die Notenbanken die Kollateralschäden der extrem niedrigen und flachen Zinskurven durch Sondermassnahmen auszugleichen: Die Europäische Zentralbank und die Bank von England subventionieren Banken, die Kredite vergeben (TLTROs resp. Term Funding Scheme). Die Schweizerische Nationalbank verfügt Freibeträge, für die Banken keine Minuszinsen zahlen müssen.

Dass den Notenbanken die Zinskurve inzwischen zu flach ist, entbehrt nicht der Ironie. Tragen viele von ihnen doch selbst aktiv dazu bei: Indem sie Anleihen in grossem Stil am Markt aufkaufen, treiben sie die Kurse der Papiere in die Höhe und spiegelbildlich dazu die Marktverzinsung (Rendite) in mittleren und langen Laufzeiten nach unten.

Die Bank von Japan hat nun als erste Zentralbank die Zinskurve zur Zielgrösse erklärt. Sie wird zwar weiterhin Staatsanleihen erwerben und die Renditen nach unten drücken. Aber für die zehnjährigen Renditen hat sie einen Referenzwert von 0 Prozent ausgegeben. Er darf nicht unterschritten werden. Sie wird also vermehrt Anleihen mit kürzeren Laufzeiten ankaufen, sodass die Zinskurve im mittleren und vorderen Bereich sinkt und am ganz langen Ende vielleicht sogar steigt  – eine Kombination aus Bull und Bear Steepening.

Das ist der Plan. Ob er aufgeht, ist eine ganz andere Frage.