An den Grenzen der Notenbankpolitik: EU-Notenbankchef Mario Draghi. (Keystone / Boris Rössler)

Die Geldpolitik in den führenden Industrieländern steckt in der Sackgasse. Notenbanken hatten in der Bankenkrise und in der grossen Rezession 2008/09 wirtschaftspolitisch das Ruder übernommen. Sie ersetzten ihre konventionellen Instrumente durch unkonventionelle. Mittlerweile zählen Wertschriftenaufkäufe, Bilanzaufblähung und Minuszinsen zum Standard.

Die Neuerungen wurden in Fachkreisen überwiegend mit einer wohlwollenden Neugier aufgenommen. Doch der anfängliche Goodwill schwindet allmählich. Die Kritik am geldpolitischen Extremkurs hat stark zugenommen. Sogar Vertreter der Notenbanken sprechen immer häufiger die Grenzen der Notenbankpolitik an statt deren Möglichkeiten.

Das diesjährige Symposium der US-Distriktnotenbank von St. Louis in Jackson Hole nutzten Notenbanker aus der ganzen Welt dazu, in sich zu gehen. An der anderthalbtägigen Fachkonferenz suchten sie nach Ideen, wie sie sich aus dem Widerspruch befreien könnten, einerseits eine ultrainterventionistische Politik zu betreiben, andererseits aber ihre gesteckten Ziele nicht zu erreichen.

Ein Nobelpreisträger zu Tisch

Christopher Sims. (Reuters)

Die Veranstalter luden dazu den Ökonomen Christoper Sims ein, die traditionelle Tischrede zu halten. Sims, 73 Jahre, ist emeritierter Professor für Ökonometrie der Universität Princeton. 2011 gewann er den Nobelpreis.

Sein bevorzugtes Forschungsthema der letzten Jahre: die fehlgeleitete Interpretation von Inflation in der Notenbankpolitik und die Bedeutung fiskalischer Impulse.

Sims vertritt die sogenannte fiskalische Theorie des Preisniveaus. Ausgang ist die Erkenntnis, dass es keinen festen nachweisbaren Zusammenhang zwischen der Notenbankgeldmenge und dem Preisniveau eines Landes gibt. Das zeigt sich gegenwärtig: Seit Jahren pumpen die Notenbanken Geld in die Wirtschaft, und die Inflation sinkt, anstatt zu steigen. Sims weist nach, dass sich die Inflation besser prognostizieren lässt, wenn man sich an den Zinsen von Staatsanleihen orientiert.

Viele Menschen befürchten, dass steigende Staatsschulden dazu führen, dass der Staat die Pensions- und Sozialversicherungsverpflichtungen nicht mehr wird bezahlen können. Daher wird er die Steuern erhöhen und die Leistungen kürzen. Sims spricht vom «fiskalischen Pessimismus». Deshalb legen sie vorsorglich Geld zurück. Ein deflationärer Prozess kommt in Gang.

In Sims eigenen Worten:

«If we combine monetary policy that fixes interest rates near zero for an extended period of time with fiscal policy that makes people feel less wealthy as their holdings of government debt rise, the fiscal theory of the price level predicts that inflation will become indeterminate and drift downwards.»

Der Ausweg besteht darin, diesen fiskalischen Pessimismus zu überwinden. Regierungen müssen glaubhaft machen, dass es in Zukunft nicht zu Einsparungen und Abgabenerhöhungen kommen wird.

Die gute Inflation

In Jackson Hole plädierte Sims dafür, dass im herrschenden Nullzinsumfeld Regierungen mit einer expansiven Haushaltspolitik Notenbanken als wirtschaftspolitische Protagonisten ersetzen sollten. Denn Zinssenkungen stimulierten die Nachfrage nur, wenn sie von einer wirksamen fiskalischen Expansion begleitet würden.

Wirksam heisst: Die von der Regierung produzierten Defizite müssen mit der Erwartung der Bürger einhergehen, dass sie durch eine künftige höhere Geldentwertung (Inflation) teilweise finanziert werden. Und nicht, dass die Steuern steigen und Staatsausgaben künftig gekürzt werden.

Gelingt das nicht, sind auch Minuszinsen und Anleihenankäufe der Notenbanken sinnlos.

Sims:

«If interest rates are pushed into negative territory, and the resources extracted from the banking system and savers by the negative rates are simply allowed to feed through the budget into reduced nominal deficits, with no anticipated tax cuts or expenditure increases, the negative rates create deflationary, not inflationary, pressure.»

In der Praxis liesse sich das umsetzen, indem beispielsweise in Japan der Premierminister verspricht, künftig erst dann die Haushaltspolitik wieder zu straffen, wenn das Inflationsziel erreicht ist und eingehalten wird. In Europa könnten die Maastrichter Defizitkriterien ausgesetzt werden.

Fazit

Erinnerungen an den Vorstoss des früheren Chefökonom des Internationalen Währungsfonds werden wach. Er schlug bereits vor sechs Jahren vor, dass Notenbanken ihre Inflationsziele generell höher setzen sollten, um den Wert der Schulden zu verringern.

Aber Sims geht weiter als Blanchard. Er gab den Notenbankern in Jackson Hole zu verstehen, dass es gar nicht mehr so sehr um sie geht, sondern um die Politik der Regierungen. Das ist die eigentliche Sackgasse, in der sich die Notenbanken befinden.

Andreas Neinhaus ist seit 1997 als Redaktor bei «Finanz und Wirtschaft» tätig und schreibt über geld- und währungspolitische sowie konjunkturelle Fragen.