«We are not seeing, really, any difficulty.» EZB-Präsident Mario Draghi. (Reuters/Ralph Orlowski)

… die EZB verspricht, Anleihen aufzukaufen, aber es sind keine mehr da.

Seit die Europäische Zentralbank (EZB) vor gut einem Jahr damit begonnen hat, in grossem Stil Staatsanleihen aufzukaufen, kursiert eine Schreckensvision am Markt: Es stehen nicht genügend Papiere zur Verfügung.

Die EZB bestreitet das genauso lange schon vehement. Zuletzt nach der Sitzung des Zentralbankrats Anfang Juni sagte ihr Präsident Mario Draghi, dass wirklich keine Probleme bestünden: «We are not seeing, really, any difficulty. We see ample liquidity.»

Aber stimmt das? Kann die EZB wirklich weiter so aufkaufen wie bisher?

Gehen wir einen Schritt zurück. Die EZB hat sich zum Ziel gesetzt, die eigene Bilanz bis März 2017 um mindestens 1600 Milliarden Euro auszuweiten. Dieser Ausbau der Aktiven soll dazu dienen, dass der Wirtschaft mehr Geld zur Verfügung steht, daraufhin die Konjunktur anspringt, die Preise steigen und die Deflationsgefahr verschwindet. Die Politik wird als quantitative Lockerung bezeichnet (Quantitative Easing), kurz: QE.

Zu diesem Zweck kauft sie jeden Monat für 80 Milliarden Euro Wertschriften am Markt auf. Die Marktzinsen sinken. Die Anleihen landen auf der Aktivseite der Bilanz der Notenbank. Die Kauferlöse werden den Banken auf ihren Guthaben bei der Zentralbank gutgeschrieben (also auf der Passivseite der EZB-Bilanz). Beim weitaus grössten Teil der Papiere handelt es sich um Staatsanleihen der Euro-Mitglieder.

Die EZB hält Obergrenzen ein, um das Marktgeschehen nicht völlig zu verzerren.

Die wichtigsten vier selbst gesetzten Ziele:

1. Sie kauft pro Land Anleihen im Umfang von dessen Wirtschaftskraft. Auf Deutschland, das 27 Prozent an der Eurozone ausmacht, entfallen also jeden Monat Ankäufe im Wert von rund 27 Prozent. Auf Italien im Vergleich dazu nur 18 Prozent, obwohl Italiens Schuldenberg rund 20 Prozent höher ist und Italien entsprechend mehr Staatsanleihen ausstehend hat als Deutschland.
2. Sie kauft nur Anleihen, deren Marktverzinsung höher liegt als der EZB-«Einlagesatz». Dieser Leitzins beträgt aktuell -0,4 Prozent.
3. Sie darf nur weniger als ein Drittel der ausstehenden Anleihen eines Emittenten in den Laufzeiten von 2 bis 31 Jahren aufkaufen (Emittentenlimit).
4. Und sie darf nur weniger als ein Drittel pro Anleihe erwerben (Emissionslimit).

Legt man diese Kriterien zugrunde, dann wird die EZB bereits diesen Herbst an ihre Grenzen stossen. «Die EZB/Bundesbank müsste dann Ende Oktober ihr QE einstellen, um nicht das Emittentenlimit von 33 Prozent zu verletzten», rechnet der Chef-Bondstratege der Danske Bank vor.

Im Mittelpunkt steht Deutschland. Gemäss Danske Bank würden die Währungshüter bis zum voraussichtlichen Ende des QE im März 2017 deutsche Staatsanleihen im Wert von 213 Milliarden Euro aufgekauft haben. Das entspricht aus heutiger Sicht 42 Prozent der vom Emittenten ausgegebenen Papiere. Die EZB läge also weit über der Obergrenze von 33 Prozent.

Die Ökonomen der Bank J. Safra Sarasin kommen zu einem ähnlichen Ergebnis. Demnach stösst die EZB in Deutschland im Dezember dieses Jahres an ihre Grenze.

Das Hauptproblem besteht darin, dass die EZB mit ihrer Bondnachfrage die Kurse selbst in die Höhe treibt. Spiegelbildlich dazu sinkt die Marktverzinsung (Rendite) der Anleihen. Immer mehr öffentliche und private Anleihen werden inzwischen negativ verzinst. Und immer häufiger sinkt die Rendite unter die -0,4 Prozent, die der EZB-Einlagesatz (Deposit Rate) vorgibt – nicht nur in Deutschland. Das zeigt der folgende Chart.

Draghi bestreitet zwar, dass die EZB mit ihrem Kaufprogramm bald an ihre Grenzen stösst. Aber hinter den Kulissen wird das Problem durchaus also solches erkannt. Die EZB setzt denn auch alle Hebel in Bewegung, um nicht bald auf dem Trockenen zu sitzen.

So wurde im März das Universum kaufbarer Anleihen ausgeweitet. U. a. wurden mit Blick auf Deutschland auch Anleihen von Bundesländern und öffentlichen Agenturen (zum Beispiel Kreditanstalt für Wiederaufbau) zugelassen.

Kalkuliert man sie ein, dann gewinnt die Bundesbank zusätzlichen Spielraum. Sie hätte dann Zeit bis März 2017, schätzen J. Safra Sarasin und Bank of America ML in zwei unabhängig voneinander durchgeführten Simulationsrechnungen.

Aber die Ergebnisse sind mit Vorsicht zu geniessen. Denn Länderanleihen sind viel weniger liquide als normale Bundesanleihen der Zentralregierung. In Irland könnten die Ankäufe sogar schon früher ausgesetzt werden.

Ob sie es nun öffentlich zugibt oder nicht: Die EZB läuft mit ihrem Anleihenkaufprogramm gegen die Wand, wenn sie nicht bald erneut Korrekturen ansetzt.

Sie könnte den Länderverteilungsschlüssel ändern. Aber das ist politisch kaum durchzusetzen.

Sie könnte ihre Emittenten- und Emissionslimiten höher setzen. Aber damit würde sie gegen das selbst erklärte Ziel verstossen, mit ihren Anleihenkäufen die Marktmechanismen nicht ausser Kraft zu setzen. Aber Hand aufs Herz: Tut sie das nicht schon heute?

Oder sie könnte eine versteckte Klausel aussetzen. Das Emissionslimit von 33 Prozent gilt nur für Staatsanleihen, die nach Januar 2013 emittiert wurden. Für ältere Bonds ist die Obergrenze auf 25 Prozent verringert worden. Denn diese wurden emittiert, bevor eine Kollektivklausel Pflicht wurde (Collective Action Clause), die Umstrukturierungen erleichtern und Europa an den internationalen Standard angleichen sollte. Sollte die EZB diese veralteten Papiere nun bevorzugen, würde sie gegen ihre eigene politische Weisung handeln.

Wie sie sich auch entscheidet: Sie muss dafür eigene Prinzipien opfern.

Die Zeit arbeitet jedoch gegen die EZB. Vor allem wird es ohne eine Lösung unwahrscheinlicher, dass die EZB ihr QE zeitlich verlängert.

Mario Draghi verkauft den Termin März 2017 bisher gern als «vorläufiges Ende». Auf diese Weise nährt er die Fantasie, dass die Marktinterventionen der EZB weitergehen und die Zinsen endlos tief bleiben.

Aber diese Wette wird in einer spektakulären Enttäuschung an den Bondmärkten enden, falls er nicht bald Farbe bekennt und eine praktikable Lösung vorlegt.