Auch wenn es weder das Fed noch die EZB zugeben: Sie betreiben Währungspolitik. Foto: Keystone

Die Schweizerische Nationalbank ist die einzige Notenbank, die offiziell den Wechselkurs zum Gegenstand ihrer Politik gemacht hat. Regelmässig interveniert sie in kleinen Dosen, um den Frankenkurs gegenüber dem Euro zu pflegen. Die Minuszinsen dienen ebenfalls nur diesem Ziel. Offiziell bildet sie damit die Ausnahme auf dem internationalen Parkett.

Inoffiziell jedoch betreiben in den Industrieländern alle Notenbanken eine Wechselkurspolitik.

Das geschieht mal offener, mal verdeckter. Der Gouverneur von Schwedens Riksbank liess sich Ende letzten Jahres Extrabefugnisse zuteilen, damit er rascher und ohne Rücksprache am Devisenmarkt intervenieren kann. «QE» – also der Ankauf von Wertschriften am Markt, um die Notenbankbilanz auszuweiten, d. h. Geld zu «drucken» – hatte von Anfang an zum Ziel, die Heimwährung zu schwächen und damit die Wirtschaft anzukurbeln. Das warf der brasilianische Finanzminister Guido Mantega schon 2010 mit seiner öffentlichen Warnung vor dem internationalen Währungskrieg den USA vor. Und selbst wenn Mario Draghi, der Chef der zweitgrössten Zentralbank, regelmässig behauptet, der Wechselkurs sei kein Ziel der Politik der Europäischen Zentralbank und beispielsweise sagt: «As I’ve said many times, the exchange rate is not a policy target», geht es auch in der Frankfurter Eurozentrale seit Jahren vor allem darum, den Euro möglichst effektiv zu schwächen, um die lahmende Wirtschaft im Exportgeschäft konkurrenzfähiger zu machen.

Es lohnt sich deshalb, die viel beachteten Zentralbankentscheide, die in den vergangenen beiden Wochen in Japan, den USA und im Euroraum getroffen wurden, unter diesem Gesichtspunkt zu betrachten. Und es zeigt sich: Die einstigen Währungskrieger gehen inzwischen viel zurückhaltender vor oder sind sogar bereit, die Waffen zu strecken.

Beginnen wir mit den USA. Nach mehr als zweijähriger Vorbereitung und diversen Aufschüben begann die Zentralbank – das Federal Reserve System – Ende letzten Jahres damit, die Zinsen zu erhöhen. Viermal pro Jahr sollte in kleinen Schritten das Zinsniveau erhöht werden. Bereits wenige Wochen später wurde der Plan gekippt.

Für den Kurswechsel werden verschiedene Gründe angeführt. Der wichtigste ist im folgenden Chart aufgeführt: Der Dollar hat sich einfach zu sehr aufgewertet.

Der abgebildete Major-Dollarindex, den das Federal Reserve berechnet, hat sich in 16 der vergangenen 17 Quartalen gegenüber dem Vorjahr aufgewertet. Die einzige Ausnahme war 2014 zu beobachten, als der Dollar vorübergehend etwas an Wert einbüsste. Langfristig wurde die US-Valuta immer teurer und brachte je länger je mehr die Konkurrenzfähigkeit der US-Industrie in Gefahr.

Indem Fed-Chefin Janet Yellen seit diesem Jahr durchblicken liess, dass sie den Fuss vom Bremspedal nimmt, schwächte sie den Dollar. Die Märkte reagierten positiv. Der US-Ratingriese Moody’s kalkuliert, dass dank der fortgesetzten Dollarabwertung sich das Umsatzwachstum der S&P 500-Unternehmen im zweiten Quartal noch einmal beschleunigen wird und eine weitere erfreuliche «earnings season» bevor steht.

Dank der vorsichtigeren monetären Straffung sinkt auch das Risiko eines plötzlichen Markteinbruchs in den Schwellenländern – einschliesslich Folgen für die restliche Weltwirtschaft. Der Kapitalabfluss aus China und anderen Märkten hat abgenommen. Teilweise kehrt sogar Geld zurück. Die Risikoprämien sind gesunken. Dass das auch im Interesse der USA liegt, weiss das Fed. Das Schwellenmarkt-Exposure von Investoren aus den Industrieländern ist heute mehr als doppelt so hoch wie 2005, als das Fed zum letzten Mal die US-Leitzinsen erhöhte.

Auf den Dollar zu blicken und die geldpolitischen Zügel nur vorsichtig zu straffen, hat also unbestrittene Vorteile. Das Fed entschied sich letzten Mittwoch, diesen vorsichtigen Kurs fortzuführen, und nicht zu viel zu versprechen – weder den Falken noch den Tauben unter den Marktbeobachtern. Die Amerikaner werden sich weiter daran halten, solange keine Anzeichen auftreten, dass sich die US-Wirtschaft zu überhitzen beginnt.

In Japan beschloss die Notenbank vergangenen Donnerstag ebenfalls, vorerst nicht an der geldpolitischen Schraube zu drehen. Dabei ist dort die Ausgangslage eine ganz andere. Die Abwertungspolitik von Notenbank und Regierung haben den Yen seit Jahren zum Verkaufsschlager am Devisenmarkt gemacht.

Der Yen ist gegenwärtig die am meisten unterbewertete der sogenannten G-10-Währungen. Allerdings scheint damit das Ende der Fahnenstange erreicht zu sein. Die Bank of Japan erzielt inzwischen mit ihrer Währungspolitik keine Wirkung mehr. Seit sie im Februar Negativzinsen eingeführt hat, wertete sich der Yen sogar deutlich auf.

Schuld daran sind die hohen Verkaufpositionen im Yen, die sogenannten Shorts. Wegen des jahrelangen Abwertungstrends sind Investoren überwiegend «short» engagiert. Die Statistik des Chicagoer International Money Market über die ausstehenden Spekulationspositionen zeigen, dass die Netto-Leerverkaufspositionen im Yen so hoch sind wie nie, seit die Terminbörse diese Statistik herausgibt. Als der Trend zur Jahreswende 2015/16 kehrte und sich der Yen aufzuwerten begann, mussten unzählige Investoren ihre offenen Positionen abdecken, indem sie Yen kauften.

Diese Notzukäufe übertreffen alle anderen Marktentwicklungen und lassen den Yen aufwerten. So schätzen die Analysten der Bank Morgan Stanley, dass solche Yen-Eindeckungen im Falle ausländischer Aktienanleger mit Währungsabsicherung an der japanischen Börse dreimal so hoch waren (umgerechnet 93 Milliarden Dollar) als die gleichzeitig beobachteten Aktienverkäufe und Mittelabflüsse ins Ausland, die sich nur auf 30 Milliarden Dollar beliefen.

Genau das Gleiche geschah letzte Woche: Der Beschluss der Notenbank erwischte viele Anleger auf dem falschen Fuss. Sie verkauften massiv Aktien – der Nikkei verlor bis zu 4 Prozent – und gleichzeitig wertete sich der Yen zum Dollar auf.

Japans Notenbank bleiben nicht viele Instrumente, um den potenziellen Marktdruck zu überwinden. Sie könnte direkt am Devisenmarkt intervenieren und Yen verkaufen. Aber selbst dann bliebe die Gefahr einer kontraproduktiven Marktreaktion bestehen… Da entschieden sich die Währungshüter letzte Woche doch lieber dafür, erst einmal das Kriegsbeil beiseitezulegen.

Auch im Euroraum mehren sich die Anzeichen, dass die Zentralbank ihr Pulver verschossen hat. Seit 2014 hat die Europäische Zentralbank immer neue Massnahmen ausgegraben, um die Geldpolitik expansiver zu gestalten: Anleihenkäufe, unbegrenzte Liquiditätszufuhren, Minuszinsen und zuletzt sogar das Versprechen, Banken zu bezahlen, wenn sie Kredite an Kunden verkaufen (das TLTRO-II-Programm).

Trotzdem notiert der Euro gegenüber den wichtigsten Konkurrenzwährungen heute etwa auf dem gleichen Niveau wie vor einem Jahr. Gleichzeitig sind die Inflationserwartungen, gegen die sich der geldpolitische Kampf der EZB richtet, massiv gesunken. Das zeigt die folgende Grafik.

Der Währungskrieg ist also erst einmal beendet. Aber nicht, weil die Notenbanken den Wunsch aufgegeben haben, dass sich die jeweilige Heimwährung abwertet. Sondern weil sie nach und nach einsehen, dass sie mit ihren Interventionen an die Grenzen stossen. Aufwand und Ertrag ihrer Politik stimmen einfach nicht mehr.