Was kommt auf Griechenland zu? Ein Bankangestellter verteilt Eintrittskarten für eine Bank (Juli 2015). Foto: Emilio Morenatti (Keystone)

Wie Tobias Straumann im letzten NMTM-Blog beschrieben hat, ist die Austeritätspolitik in Europa beendet. Das überragende wirtschaftspolitische Thema der vergangenen Jahre ist damit vom Radar der Finanzmärkte verschwunden.

Die Zeit, um sich zurückzulehnen, dürfte allerdings kurz ausfallen. Vieles spricht dafür, dass bereits das nächste grosse Finanzthema ansteht. Es geht um nichts Geringeres als die Abschaffung der Regel, dass Staatsanleihen als risikofreies Instrument verbucht werden. Zwar wird in der breiten Öffentlichkeit noch wenig darüber debattiert, aber die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich in Basel – die Dachorganisation sämtlicher Notenbanken weltweit – wird dazu im zweiten Halbjahr Vorschläge präsentieren, wie das geschehen soll.

Spätestens dann wird an den Märkten über kaum etwas anderes mehr spekuliert werden.

Was nach einem buchhalterischen Detailproblem aussieht, ist tatsächlich die grundlegende Bewertungspraxis, die über die Kurse und Marktverzinsungen von Staatsanleihen entscheidet. Also eine Anlageklasse, die schätzungsweise rund 20 Billionen Dollar (Quelle) auf die Waage bringt. Neben Aktien ist sie vermutlich die wichtigste.

Worum geht es?

Geben Banken Kredite aus oder investieren in Wertschriften, dann müssen sie diese Engagements teilweise mit Eigenkapital unterlegen. Um zu berechnen, wie viel Eigenkapital erforderlich ist, wird das sogenannte Risikogewicht der Position bestimmt. Das geschieht entweder über eine interne Risikoanalyse oder mithilfe eines Ratings von Standard & Poor’s, Moody’s oder einer anderen anerkannten Agentur. Beträgt das Risikogewicht 100 Prozent sind 8 Prozent der Investitionssumme mit Eigenkapital zu hinterlegen. Bei einem tieferen Risikogewicht ist die Kapitalanforderung geringer, das heisst für die Bank günstiger. Entsprechend wird ein riskanteres Engagement für sie kostspieliger.

Investieren Banken oder Versicherer stattdessen in Schuldpapiere von Staaten, sparen sie im Vergleich dazu viel Geld. Zum Beispiel sehen die Basler Eigenkapitalvorschriften vor, dass Staatsanleihen von Ländern mit einem Rating von AA- und höher kein Risiko tragen.

Ursprünglich waren alle Staatsanleihen von der Risikogewichtung ausgenommen. Die erste Basler Regelung aus den Achtzigerjahren definierte noch, dass Anleihen, die von den Mitgliedstaaten der OECD emittiert wurden, von einer Eigenkapitalunterlegung ausgenommen waren. Diese sehr breite Bevorzugung wurde später zurückgenommen.

In der Eurozone gilt sie allerdings de facto heute noch. Banken können dort Anleihen der Eurostaaten kaufen, ohne dafür Eigenmittel einsetzen zu müssen. Sie können die Käufe zu 100 Prozent mit Fremdkapital (Kundeneinlagen etc.) finanzieren. Das gilt selbst für griechische Regierungsanleihen, obwohl deren Rating tief im Junk-Bond-Status liegt.

Der Europäische Ausschuss für Systemrisiken spricht im folgenden Zitat von einer Vorzugsbehandlung unabhängig vom tatsächlich bestehenden Kreditrisiko:

«Because of the currency union, the exemption is automatically applicable to all banks within the euro area that finance euro-denominated government debt, leading to preferential –treatment of the respective bonds in spite of actual differences in credit risk.»

Der Basler Ausschuss und vor allem die Deutsche Bundesbank wollen diese Vorzugsbehandlung beenden, unter anderem mit dem durchaus nachvollziehbaren Argument, dass die Euroschuldenkrise die Annahme der Vergangenheit widerlegt, wonach in Europa kein Staat Bankrott gehen kann.

Staatsanleihen wären ohne die gesetzliche Bevorzugung vermutlich nie zu dem dominierenden Anlagevehikel aufgestiegen, das sie heute sind. Regierungen können sich dank ihnen günstiger verschulden, d. h. ihre Ausgaben tendenziell höher halten als ohne sie. Banken helfen ihnen bei der Abnahme neuer staatlicher Schuldtitel, denn indem sie die Papiere über Fremdkapital erwerben, dehnen sie die Bilanzsumme aus und können damit auch ihre Eigenkapitalrendite verbessern.

Was steht auf dem Spiel?

So sinnvoll eine Anpassung der Risikogewichtung von Staatsanleihen auch ist, wird sie am Markt doch zu schweren Erschütterungen führen. Es genügt, sich den Zinsverlauf der vergangenen Jahrzehnte anzuschauen, in denen die Papiere immer teurer respektive ihre Marktverzinsung immer geringer wurde, um zu sehen, wie viel auf dem Spiel steht.

Quelle: Morgan Stanley

Staatsanleihen sind nicht nur ein beliebtes Anlagevehikel, sondern auch ein wichtiges Instrument für die Notenbanken, um ihre Geldpolitik durchzusetzen. Die Grafik streicht in den blau unterlegten Flächen jene Phase heraus, in denen Zentralbanken Quantitative Easing (QE) betrieben. Also Staatsanleihen aufkauften, um das Marktzinsniveau zu senken. Und nicht zu vergessen: Staatsanleihen bilden auch die Basis für Repo-Geschäfte am Geldmarkt, ein unersetzliches konventionelles Notenbankinstrument.

Fällt die Nullrisikoklausel, ist mit einem Kurseinbruch beziehungsweise Anstieg der Marktverzinsung (Rendite) zu rechnen. Anleger und viele Banken, die in grossem Stil Staatsanleihen aufgekauft haben, wären die Verlierer. Ebenso würde der Europäischen Zentralbank ein Strich durch die Rechnung gemacht. Die Wirkung des QE-Kaufprogramms wäre innerhalb kürzester Zeit verpufft.

Das in Berlin ansässige Forschungsinstitut DIW hat durchgerechnet, wie viel eine Aufhebung des «Freistellungsprivilegs» die europäischen Banken kosten würde. In Deutschland und Frankreich müssten die Institute je gut 3 Milliarden  Euro nachschiessen oder 1,8 respektive 1,2 Prozent des vorhandenen Kernkapitals. Das ist nicht viel. Schweden müsste sogar nur 0,14 Prozent nachbessern. Die Erklärung: Die vorhandenen Bonds in den Bankaktiven dieser Länder sind mehrheitlich erstklassiger Bonität. Folglich wären, erstens, die Eigenkapitalanforderungen auch künftig vergleichsweise gering und fiele es den Instituten, zweitens, leicht, sich am Markt mit neuem Kapital einzudecken.

Ganz anders Banken in Ländern mit schlechter Bonität. In Griechenland müssten die Banken 1,8 Milliarden Euro oder knapp 9 Prozent ihres Kernkapitals zusätzlich aufbringen. Wie ihnen das am Kapitalmarkt gelingen soll, ist die grosse Frage.

Das Ende der Nullrisikobevorzugung sorgt also für mehr Gerechtigkeit gegenüber anderen Finanzierungsformen, beispielsweise privaten Krediten oder Unternehmensanleihen. Allerdings geht das mit einer Anpassung einher, die Kerneuropa kaum trifft, aber die hoch verschuldeten Länder der Peripherie umso mehr. Das zeigt die folgende Grafik. Sie vergleicht die Staatsanleihenportefeuilles von Banken in Prozent der Gesamtaktiven in finanziell unter Druck stehenden («gestressten») Ländern wie Italien, Spanien, Griechenland etc. (gelbe Linie) mit denen in «nicht-gestressten» Staaten wie Deutschland, Frankreich, Österreich etc. (blau).

In den Problemländern ist der Anteil von Staatsanleihen – zumeist handelt es sich um jene des Heimatlandes (der sogenannte «home bias») – doppelt so hoch wie in der anderen Ländergruppe.

Das erklärt auch, warum Deutschlands Finanzminister auf eine baldige Umsetzung drängt. Seine italienischen und griechischen Amtskollegen warnen hingegen: Man dürfe das Kind nicht mit dem Bad ausschütten. Schliesslich solle mit einer Anpassung das europäische Finanzsystem stabiler gemacht werden, das gelinge nicht, wenn dadurch die Banksysteme einzelner Länder über die Klinge springen müssen.

Das schreit natürlich nach einer Kompromisslösung. Wie sie aussehen könnte, wird sich in einigen Monaten zeigen. Der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht will seinen offiziellen Vorschlag zur Änderung der Risikogewichtung in der zweiten Jahreshälfte vorlegen. Die Debatte darüber, einschliesslich Lobbying der Betroffenen, wird sich schon davor intensivieren. Es lohnt sich, darauf vorbereitet zu sein.