SNB-Präsident Thomas Jordan. Foto: Laurent Gillieron (Keystone)

Im Januar 2015 hatte die Schweizerische Nationalbank (SNB) die Eurountergrenze von 1.20 Franken aufgegeben. Sie gab den Wechselkurs frei, verhängte jedoch Negativzinsen auf Frankenguthaben. Für grosse Volumen gilt seither ein Satz von –0,75 Prozent, das heisst, pro Jahr fallen Kosten von 75 Basispunkten an.

Anlagen in Franken sind dadurch finanziell unattraktiv geworden. Ausländische Investoren sollen abgeschreckt werden, die Schweizer Währung zu kaufen. Und nicht zu vergessen: Schweizer Institutionelle sollen ihre Mittel im Ausland anlegen, das heisst, die Frankengelder in Euro- oder Dollarbestände tauschen. Denn gerade in der Eurokrise zeigte sich, dass der Franken nicht deshalb so sehr an Wert gewann, weil verängstigte Italiener, Franzosen und Deutsche ihr Geld auf Schweizer Bankkonten einzahlten. Sondern der Franken wertete sich vor allem auf, weil Schweizer Institutionelle ihre Auslandsanlagen auflösten und in die Schweiz repatriierten.

Die am Montag veröffentlichte Zahlungsbilanz des Landes bietet nun Gelegenheit zu prüfen, ob die Strategie der Nationalbank Früchte trägt. Der folgende Chart legt nahe, dass dies der Fall ist. Aufgeführt sind die Kapitalexporte aus der Schweiz im Quartalsrhythmus. Seit der Umstellung der Zahlungsbilanzstatistik werden sie als «Nettozugang von Aktiven» deklariert. Positive Werte kennzeichnen Mittelabflüsse ins Ausland, negative einen Rückfluss von exportiertem Kapital in die Schweiz. (Kapitalimporte, also der «Nettozugang von Passiven», sind im Chart nicht aufgeführt.)

Quelle: Datastream

Es zeigt sich, dass in den vier Quartalen seit dem Ende der Mindestkurspolitik tatsächlich sehr viel Geld ins Ausland abfloss. Allein im Schlussquartal 2015 waren es 72,6 Milliarden Franken. Im Gesamtjahr summierte sich der Kapitalexport auf 222 Milliarden Franken. Die Nationalbank betont, dass das der grösste Abfluss seit dem Jahr 2007 gewesen sei.

SNB-Interventionen sind am wichtigsten

Stellt sich die Frage, warum dann der Franken trotzdem nur so wenig an Wert verloren hat. Der Wechselkurs sank gerade mal gegen 1.10 Franken/Euro, obwohl sich die Eurokrise im Vergleich zu den vorangegangenen Jahren deutlich entspannt hat.

Die Zahlungsbilanzdaten liefern hierzu eine Erklärung: Der zitierte Kapitalabfluss spiegelt in erster Linie die Devisenmarktinterventionen der SNB selber.

Von den 222 Milliarden Franken, die abflossen, waren 95 Milliarden Franken den SNB-Devisenkäufen zuzuschreiben. Und die fanden vor allem im Januar und in der Zeit unmittelbar nach der Aufgabe der Mindestkurspolitik statt.

Portfolioinvestitionen werden nicht umgeleitet

Wenn institutionelle Anleger im Inland ihre inländischen Positionen im grossen Stil aufgelöst hätten, weil die Negativzinsen sie aus dem Franken trieben, dann liesse sich das am ehesten in den Portfolioinvestitionen nachlesen. Aber von einer solchen Umleitung der Portfolioinvestitionen ins Ausland ist in der Kapitalbilanz nur wenig zu sehen. Im vierten Quartal betraf dies gerade mal ein Volumen von 380 Millionen Franken.

Allerdings haben auch ausländische Investoren in der Schweiz angelegte Frankenengagements abgezogen (in der Kapitalbilanz als «Nettozugang von Passiven» mit negativen Vorzeichen vermerkt). Diese Abflüsse waren konstanter. Sie beliefen sich auf immerhin 7,4 und 5 Milliarden Franken im ersten, dritten und vierten Quartal.

Berücksichtigt man beide Seiten, erhält man den Saldo der Kapitalflüsse. Er ist im anschliessenden Chart aufgeführt, zusammen mit den einzelnen Komponenten, die sich zur Kapitalbilanz addieren. Positive Werte kennzeichnen einen Kapitalexport – der den Franken schwächen sollte –, negative stehen für einen Import, der die Nachfrage nach Franken und damit dessen Kurs stützt.

Quelle: Datastream

Das enttäuschende Ergebnis bestätigt sich bei der Betrachtung der Salden. Unmittelbar nach dem Frankenschock kam es zu heftigen Ausschlägen bei den Portfolioinvestitionen (im Chart: rote Linie). Danach spielen sie kaum noch eine Rolle. Im zweiten Halbjahr 2015 scheint sich immerhin ein Trend abzuzeichnen: Per Saldo flossen stabil 7 respektive 5 Milliarden Franken pro Quartal ins Ausland ab.

Dass das jedoch nicht genügt, um den Franken nachhaltig zu schwächen, liegt auf der Hand.

Folgendes Fazit lässt sich aus dieser ersten Interpretation der Zahlungsbilanz 2015 ziehen:

Die Negativzinsen haben in den ersten zwölf Monaten nicht zu der erhofften Umkehr der Kapitalströme geführt. Ihre Wirkung erinnert eher an das Motto «Steter Tropfen höhlt den Stein». Anleger scheinen sich nur zögerlich umzuorientieren.

Die Nationalbank wird sich daher wohl auch weiterhin auf Deviseninterventionen verlassen müssen, will sie den Frankenwechselkurs tatsächlich bewegen.