Kein Handlungsbedarf? Die Nationalbank kann seit Jahren keine Preisstabilität gewährleisten. (Keystone/Peter Klaunzer)

Ein Jahr nach der Aufhebung der Untergrenze des Euro-Franken-Wechselkurses bleibt die Frage, wie gut die Nationalbank ihren Job macht. Zumindest gemessen an ihrem gesetzlichen Auftrag kommt sie schlecht weg.

Gemäss Nationalbankgesetz Artikel 5 Absatz 1 liegt der Auftrag der Schweizerischen Nationalbank (SNB) darin, die Preisstabilität zu gewährleisten und dabei der konjunkturellen Entwicklung Rechnung zu tragen. Im Dezember 1999 hat der damalige SNB-Präsident Hans Meyer zum ersten Mal erklärt, das die Notenbank unter Preisstabilität fortan und in Abkehr der früheren Geldmengenzielsetzung eine Jahresteuerung von 2 Prozent versteht (hier warum). Diese Zielsetzung teilt sie mit anderen Notenbanken wie der Europäischen Zentralbank (EZB) und jener der USA (Fed), auch wenn die Regeln im Detail leicht abweichen.

Diese Fokussierung auf die Preisstabilität hat die SNB in den 90er Jahren gegen Widerstand vor allem von links erfochten (wo man lieber dem konjunkturellen Ausgleich mit der Bekämpfung der Arbeitslosigkeit ein höheres Gewicht eingeräumt hätte). Jetzt aber ist die Notenbank weit davon entfernt, diesen Auftrag zu erfüllen und dies über eine ziemlich lange Zeit.

Seit dem Jahr 2011 sinkt das Preisniveau in der Schweiz gemessen an den Jahresdurchschnitten des Konsumentepreisindexes des Bundesamt für Statistik. Die folgende interaktive Grafik zeigt die Entwicklung des Indexes im Monatsverlauf seither:

Diese Entwicklung rückläufiger Preise ist nicht zu Ende. Selbst nach Einschätzung der Schweizerischen Nationalbank wird das auch im nächsten Jahr so weitergehen. Vom angestrebten Zielwert von 2 Prozent Inflation (der mit Preisstabilität gleichgesetzt wird) wird die Notenbank selbst im Jahr 2018 noch weit entfernt sein. Der anlässlich der «Geldpolitischen Einschätzung» der SNB im Dezember präsentierte Chart unten macht das anhand der bedingten Inflationsprognose deutlich («Bedingt» ist die Prognose insofern, als sie von einer unveränderten Geldpolitik ausgeht, womit ohnehin zu rechnen ist, wie gleich klar wird).

Bleiben zwei Fragen:

1. Was kann die Nationalbank tun, um ihren Auftrag doch noch zu erfüllen?
2. Worin liegt das Problem der sinkenden Preise?

Zur ersten Frage: Die Möglichkeiten der Nationalbank

Die Antwort fällt kurz aus: Sie kann praktisch nichts tun. Der Leitzins (3-Monat-Libor) befindet sich mit -0,75 Prozent schon deutlich im negativen Bereich. Eine weitere Senkung erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass sich das Halten von Bargeld auch bei grossen Summen zu lohnen beginnt. Das massive Aufkaufen weiterer Devisen und die damit einhergehende Ausdehnung der Frankengeldmenge steht nur bei einem weiteren Aufwertungsschock auf dem Programm. In diesem Fall würde aber der Aufwertungsdruck für sich gesehen deflationär wirken, also das Preisniveau weiter drücken (etwa über tiefere Importpreise und über eine noch schwächere Konjunktur), so dass die Notenbank mit Devisenkäufen diesen Effekt bestenfalls neutralisieren würde, das heisst, wenn es ihr dann gelingt, die Aufwertung zu verhindern. Das bedeutet, es bleibt der SNB weiterhin nichts anderes übrig, als auf eine Besserung in Europa, der Weltwirtschaft und weitere Zinserhöhungen in den USA zu hoffen, so dass der Druck auf den Franken abnimmt.

Zur zweiten Frage: Die Gefahr durch ein sinkendes Preisniveau

Eine Situation mit einem laufend sinkenden Preisniveau nennen Ökonomen eine Deflation. Warum das gefährlich sein kann, war hier auch schon Thema. Als Schreckensbeispiel wird meist die Grosse Depression und die Weltwirtschaftskrise der 1930er Jahre genannt, die im Kern auch eine Deflationskrise war. Hier die wichtigsten Bestandteile einer solchen Krise:

• Sinkende Preise führen dazu, dass Konsumenten sich bei den Ausgaben zurückhalten, weil sie für die Zukunft noch tiefere Preise erwarten. Das führt zu einem Einbruch der Nachfrage und damit zu einer geringeren Produktion und einer steigenden Arbeitslosigkeit. Eine derart gefährliche Deflation ist selbst schon die Folge eines plötzlichen Einbruchs der Nachfrage – etwa durch eine Finanzkrise oder einen Aufwertungsschock der Währung. Das zwingt die Produzenten, ihre Preise zu senken (und auch ihre Margen) um ihr Geschäft aufrechterhalten zu können, einige nehmen sogar vorübergehend Verluste in Kauf und einige werden deshalb aufgeben und/oder Leute entlassen müssen. Im Fall des Aufwertungsschocks der Währung ergibt sich die Deflation auch durch die dadurch sinkenden Importpreise.

• Man kann den obigen Mechanismus auch etwas technischer mit dem Sparen erklären: Die Erwartung, dass die Preise auch künftig sinken, hat höhere Realzinsen zur Folge und zwar unabhängig vom Nominalzinsniveau. Selbst bei einem Nominalzinssatz von Null Prozent liegt der Realzins dann auf dem Niveau der Deflation (Realzins = Nominalzins + erwartete Deflation). Denn für mein Geld kann ich bei sinkenden Preisen später mehr kaufen, genauso wie ich es dank einem positiven Nominalzinssatz tun könnte. Ist der Nominalzinssatz wie jetzt schon rekordtief, droht daher eine erwartete Deflation zu vermehrtem Sparen und weniger Investitionen (höhere Realzinsen = höhere Kapitalkosten) zu führen, ohne dass die Nominalzinssätze genügend sinken können (bzw. ohne dass die Notenbank sie entsprechend senken kann), um dem entgegenzuwirken.

Ein ganz anderes Biest als eine Deflation, die durch einen Nachfrageschock ausgelöst wird, sind Preisniveaurückgänge, die auf Produktivitätsfortschritte zurückgehen. Gleiche IT-Leistungen haben sich über die Jahre massiv vergünstigt, das ging aber keineswegs mit einer Krise einher. Im Gegenteil hat das die Nachfrage nach diesen Leistungen deutlich in die Höhe schnellen lassen.

Um nun die Frage nach der Gefahr der aktuellen Deflation beantworten zu können, müssen wir die Treiber der aktuellen Preisentwicklung, die Inflations-/Deflationserwartungen sowie die Konsum- und die Lohnentwicklung anschauen. Danach ziehen wir ein Fazit.

• Preisentwicklung: Wie problematisch eine Preisentwicklung ist, zeigt sich an ihren Gründen. In jüngster Zeit sind vor allem die deutlich gefallenen Öl- und Energiepreise ein Grund für die gesunkenen Preise. Die tieferen Ölpreise gehen aber nicht auf eine Nachfrageschwäche in der Schweiz zurück. Um ein klareres Bild von der Inflations-/Deflationsentwicklung zu erhalten, schaut man, wie sich das Preisniveau ohne stark schwankende Preise, wie jene von Energie und saisonalen Lebensmitteln, entwickelt und spricht dann von der Kerninflation. Tatsächlich schlägt diese im Jahresvergleich mit Minus 0,9 Prozent (von Dezember 2014 bis Dezember 2015) etwas weniger stark nach unten aus, als dies beim gesamten Preisniveau zu beobachten ist, das sich um 1,3 Prozent reduziert hat. Die Kerninflation macht aber auch klar, dass selbst ohne den Ölpreisrückgang die Preise sinken. Dass sie dies wegen Produktivitätsfortschritten in dieser kurzen Frist tun, ist dagegen ziemlich ausgeschlossen. Für sich genommen ist daher die Preisentwicklung durchaus problematisch.

• Inflations-/Deflationserwartungen: Eine Deflations- (wie umgekehrt auch eine Inflationsspirale) kann sich nur entwickeln, wenn die Preisentwicklungen sich selbst verstärken. Das geschieht dann, wenn die sinkenden Preise dazu führen, dass die Leute auch für die Zukunft mit tieferen Preisen rechnen und das nicht für ein vorübergehendes Phänomen halten. Dann steigt wie oben beschrieben der Realzins. Die Unternehmen versuchen in Erwartung tieferer Preise die Kosten zu senken, Leute zu entlassen und/oder die Löhne zu senken. Untersuchungen zu den Inflations-/Deflationserwartungen der Nationalbank und privater Institute zeigen für die Schweiz, dass die Leute zwar ihre Inflationserwartungen im Vergleich zu früher reduziert haben, dass sie aber trotz der bisherigen Deflation noch mit einem steigenden Preisniveau rechnen. Auf längere Sicht (6 bis 10 Jahre) haben sich die Inflationserwartungen laut SNB fast gar nicht verändert. Das ist für sich genommen ein Signal zur Entwarnung und zeugt von einer anhaltend grossen Glaubwürdigkeit der Nationalbank: Man glaubt ihr trotz dem Verfehlen des Inflationsziels über mehrere Jahre, dass sie es doch bald wieder erreichen wird.

• Konsum- und Lohnentwicklung: Ein gefährliches Deflationszenario würde sich in einem einbrechenden Konsum und einem ausbleibenden Lohnwachstum, bzw. teilweise sinkenden Löhnen zeigen. Beides ist in der Schweiz nicht generell zu beobachten. Real (preisbereinigt) haben die inländischen Konsumausgaben in jedem Quartal des Vorjahres zugelegt. Auch die Löhne sind im vergangenen Jahr nominal um rund 0,8 Prozent angestiegen, was unter der Berücksichtigung der gesunkenen Preise einem Realanstieg von rund 2 Prozent entspricht. Selbst bei den Investitionen ist bisher kein Einbruch zu beobachten. Für sich genommen zeigen diese Entwicklungen ebenfalls, dass sich bisher noch keine gefährliche Deflationsspirale angebahnt hat.

Fazit

Trotz eines sinkenden Preisniveaus und damit einer technischen Deflation zeigt sich bisher in der Schweiz insgesamt noch keine damit befürchtete Abwärtsspirale. Das ist aber kein Grund für eine allgemeine Entwarnung in Bezug auf die Zukunft. Erstens sind einzelne Unternehmen und ihre Beschäftigten vor allem in der Exportbranche und bei ihren Zulieferern in einer äusserst schwierigen und gefährdeten Lage. Zweitens ist nicht ausgeschlossen, dass sich die Lage bei einer anhaltenden und sich verstärkenden Deflation doch noch weiter verschärft – vor allem mit Blick auf die Gefahren einer stärker als bisher erwarteten Abschwächung der Weltwirtschaft. Und drittens bleibt ob all dem das Problem, dass die Nationalbank vorderhand nichts tun kann, um das Steuer herumzureissen und um ihren gesetzlichen Auftrag zu erfüllen. Sie muss auf eine Besserung im Ausland setzen.