Die Zinswende ist keine Rückkehr zur Normalität: Frisch gepresste Dollarnoten. Foto: L.M. Otero (Keystone)

Im Zusammenhang mit dem künftigen Zinsniveau dreht sich alles um den neutralen Zinssatz. Schauen wir ihn uns etwas genauer an.

Die Debatte um den neutralen Zinssatz war schon einmal Thema eines umfassenden Blogbeitrags. Aus Anlass des Fed-Zinsentscheids und als passende Ergänzung zu den letzten Beiträgen meiner Kollegen (hier und hier) nehme ich mir hier diese Grösse nochmals gesondert vor. Die Einschätzung, dass dieser Zinssatz aktuell deutlich tiefer liegt als vor der Krise, ist der Grund, warum das Zinsniveau in den USA auch in Zukunft sehr viel tiefer liegen wird, als wir es früher für normal hielten. 

Einmal mehr hat Fed-Gouverneurin Lael Brainard dazu am 1. Dezember einen äusserst spannenden Vortrag gehalten, auf den sich Teile dieses Beitrags abstützen. Gehen wir die wichtigsten Punkte durch:

Das Problem mit der Messung

Das Problem mit diesem Zinssatz liegt darin, dass er nicht direkt gemessen, sondern nur geschätzt werden kann. Das hat er gemeinsam mit anderen zentralen Grössen in der Makroökonomie – etwa der natürlichen Arbeitslosigkeit oder dem Potenzialwachstum.

Seine Bedeutung

Der neutrale Zinssatz bezeichnet jenes Zinsniveau, bei dem eine Wirtschaft entsprechend ihrem langfristigen Wachstumspotenzial (eben dem Potenzialwachstum) wächst, weshalb es dann auch nicht zu einer Über- oder Unterauslastung der Produktionsfaktoren kommt. Die Arbeitslosigkeit, die dann verbleibt, ist rein strukturell bedingt, etwa durch unpassende Fähigkeiten der Beschäftigten. Sie wird natürliche Arbeitslosigkeit oder NAIRU genannt (hier und hier mehr dazu). Weiter bleibt bei Erreichen des neutralen Zinssatzes auch die Inflationsrate stabil.

Zusammenhang mit der Taylor-Regel

Damit wird klar, dass das Ziel jeder Notenbank darin liegt, den tatsächlichen Zinssatz mit ihrer Geldpolitik möglichst an diesen idealen Zinssatz heranzuführen. Daraus leitet sich auch die berühmte Taylor Regel ab – benannt nach dem Ökonomen John Taylor. Dabei handelt es sich um eine relativ einfache (zu einfache) Beschreibung des Verhaltens von Notenbankern:

Die tief liegenden kleinen Buchstaben t stehen für einen gleichen Zeitpunkt, π bezeichnet die Inflationsrate, π* die Ziel-Inflationsrate (meist 2 Prozent), y das Wachstum und y das Potenzialwachstum der betrachteten Volkswirtschaft. r* ist unser neutraler Zinssatz – und zwar real, das heisst inflationsbereinigt. (Für Mathe-Freunde: Genau genommen müssen wir die Wachstumsgrössen erst logarithmieren, damit wir sie als Summen schreiben können.)

Die Formel besagt, wie oben schon beschrieben, dass die Notenbank danach strebt, den von ihr beeinflussbaren nominalen Zins i dem nominalen neutralen Zinssatz anzugleichen (also dem realen neutralen Zinssatz r* plus der Inflationsrate π). Dabei ist sie überdies bestrebt, dass die tatsächliche Inflation nicht von der Ziel-Inflationsrate abweicht (π – π* = 0) und dass das tatsächliche Wachstum dem Potenzialwachstum der Wirtschaft entspricht (y – ȳ = 0).

Ist die Inflation allerdings höher als die angestrebten Inflation (π – π* > 0) oder ist das Wachstum zu hoch (y – ȳ > 0), muss die Notenbank ein höheres Zinsniveau i anstreben und zwar so lange, bis die Abweichungen vom jeweiligen Zielwert eliminiert sind. Bei einer zu tiefen Inflation (π – π*< 0) oder einem zu geringen Wachstum (y – ȳ < 0) müssen die Zinsen bis zum Ausgleich tiefer liegen. α ist eine Variable. In der Regel wird sie mit 0,5 angenommen, was Abweichungen von den jeweiligen Zielwerten beim Wachstum und bei der Inflation die gleiche Bedeutung zumisst.

Die Bestimmungsgrössen und ihr aktueller Einfluss

Beeinflusst wird der neutrale Zinssatz von Einflüssen auf die gesamte Nachfrage und die Produktionsbedingungen (das Gesamtangebot). Weiter spielen die Risikowahrnehmung auf den Kapitalmärkten und die Inflationserwartungen eine Rolle. Gehen wir’s durch:

• Zu geringe Investitionen im Vergleich zu den Ersparnissen können von der Nachfrageseite her zu einer Absenkung des neutralen Zinssatzes führen. Das heisst, die Notenbank muss ihren Zinssatz tiefer ansetzen, um wieder ein gesamtwirtschaftliches Gleichgewicht ohne (konjunkturelle) Arbeitslosigkeit und mit einer Wachstumsrate zu erreichen, die derjenigen des Potenzials entspricht. In dieser Richtung argumentiert etwa der Ökonom, ex-US-Finanzminister und beinahe Fed-Chef Larry Summers unter dem Titel der «Secular Stagnation». Wie dieser NMTM-Beitrag zeigt, ist diese These allerdings nicht unumstritten.

• Vor allem für die längere Frist ist das Wachstum des Produktionspotenzials  entscheidend. Fällt dieses, sinkt auch der neutrale Zinssatz. Wobei auch hier das Ausmass dieses Zusammenhangs umstritten ist. Diese Studie geht genauer darauf ein. Ein wichtiger negativer Einflussfaktor auf das Potenzialswachstum ist die sinkende Arbeitsbeteiligung angesichts des demografischen Wandels mit einem steigenden Anteil an Pensionären. Mindestens gleich problematisch ist ein nachlassendes Produktivitätswachstum, wie es sich in den Daten zeigt.

• Ein grösseres Risikobewusstsein spielt seit der Finanzkrise ebenfalls eine Rolle. Man könnte auch sagen, vor der Finanzkrise fühlte man sich zu sicher. An den Kapitalmärkten bedeutet dies, dass der Risikoaufschlag für alle Anlagen und Ausleihungen heute höher ist. Um eine Verteuerung und einen Rückgang von Investitionen angesichts der höheren Risikoprämien zu verhindern, müssen risikolose Zinssätze für alle Fristen fallen. Das gilt auch für den neutralen Zinssatz.

• Ein labileres internationales Umfeld mit einem geringeren Wachstum und weltweit tieferen Zinsen wirkt sich über die Wechselkurse ebenfalls auf die neutralen Zinsen in den USA aus. Wenn alle anderen wichtigen Währungsblöcke abwerten, bzw. deren Zinsniveau tiefer liegt, steigt umgekehrt die Attraktivität von Anlagen in Dollar und der Aussenwert des Dollars. Das schwächt in den USA die Nachfrage nach inländischen Gütern wegen geringeren Exporten und einer verschärfte Konkurrenz durch Importgüter. Anders gesagt wirkt die Währungsaufwertung gleich wie eine Zinserhöhung durch die Notenbank. Um diesen negativen Effekt auf die Wirtschaft auszugleichen, ist also ein tieferes Zinsniveau notwendig und damit auch ein tieferer neutraler Zinssatz. Gemäss Berechnungen des Fed macht eine Aufwertung des Dollars um 15 Prozent mittelfristig eine Absenkung des realen US-Leitzinses um 1 Prozentpunkt notwendig.

• Von Bedeutung ist auch die deutlich tiefere Inflation und die tiefere Inflationserwartung als zur Zeit vor der Krise. Das hat zur Folge, dass die Nominalzinssätze allein dadurch heute tiefer liegen als früher (zur Erinnerung: Realzinssatz + Inflationserwartung = Nominalzinssatz). Der inflationsbereinigte, also reale neutrale Zinssatz wird zwar von einer Änderung der Inflationserwartung nicht beeinflusst. Doch die Notenbank kann nur die Nominalzinsen steuern und kann diese nicht deutlich unter Null senken. Sie droht daher bei einem ins Negative fallenden realen neutralen Zinssatz bei ebenfalls sinkenden Inflationserwartungen mit ihrer Leitzinspolitik machtlos zu werden. Dazu mehr unter dem nächsten Punkt

Risiko Nullzinsuntergrenze

Wie die Schweiz zeigt, kann eine Notenbank ihren Leitzinssatz durchaus ins Negative senken. Allerdings nur beschränkt, weil sonst die Bargeldhaltung immer attraktiver wird. Ausserdem sind Negativzinsen äusserst unbeliebt und haben unerwartete Konsequenzen. Nötig werden können überdies angesichts eines tiefen oder fallenden neutralen Zinssatzes und fallender Inflationserwartungen  auch andere aussergewöhnliche Massnahmen wie ein «Quantitative Easing», also Käufe von Staatsanleihen im grossen Stil. Auch der Effekt dieser Massnahme ist allerdings umstritten und auch sie hat unerwünschte Nebenwirkungen. Keine Notenbank und keine Gesellschaft will sich dem Risiko einer solchen Geldpolitik ständig aussetzen.

Das asymmetrische Risiko

Als Begründung für den Zinsanstieg im Dezember hat Fed-Chefin erklärt, sie wolle so verhindern, dass die Notenbank bei einer plötzlich ansteigenden Inflation die Zinsen derart stark erhöhen müsse, dass sie damit eine Rezession riskieren würde. Hier O-Ton-Yellen von der Pressenkonferenz am vergangenen Donnerstag:

«Were the FOMC to delay the start of policy normalization for too long, we would likely end up having to tighten policy relatively abruptly at some point to keep the economy from overheating and inflation from significantly overshooting our objective. Such an abrupt tightening could increase the risk of pushing the economy into recession.»

Die bisherigen Überlegungen verweisen aber darauf, dass die Gefahr eines zu raschen Zinsanstiegs vermutlich grösser ist als die eines zu zögerlichen Zinsanstiegs – gerade weil die Möglichkeiten der Notenbank bei einer nötig werdenden Zinssenkung besonders beschränkt sind. In diesem Sinne argumentiert auch Gouverneurin Lael Brainard – eines der fünf Mitglieder im Board (Verwaltungsrat) der US-Notenbank – im eingangs erwähnten Vortrag:

«As the probability of hitting the zero lower bound increases, the asymmetry in policy flexibility becomes more pronounced. Because we have more space to respond by raising rates if inflationary forces accelerate than by cutting rates if disinflationary forces emerge, when nominal neutral rates are likely to be lower on average, we should be cautious about raising rates, do so gradually, and carefully assess the effects on economic and financial conditions as we go.»

Die konkreten Schätzungen

Dass der neutrale Zinssatz deutlich tiefer liegt als früher, leitet zum Beispiel Lael Brainard aus dem Umstand ab, dass das US-Wirtschaftswachstum leicht über dem Potenzialwachstum liegt, sich aber bei der Kerninflation (bei der die volatilen Energie- und Lebensmittelpreise unbeachtet bleiben) kaum eine Bewegung zeigt:

In today’s circumstances, the fact that the U.S. economy is growing at a pace only modestly above potential while core inflation remains restrained suggests that the nominal neutral rate may not be far above the nominal federal funds rate, even now. In fact, various econometric estimates of the level of the neutral rate, or similar concepts, are consistent with the low levels suggested by this simple heuristic approach.

Brainard verweist auch auf weitere Studien, die auf einen tieferen neutralen Zins verweisen und zudem auf die Einschätzungen der Mitglieder des geldpolitischen Entscheidungsgremiums des Fed, dem Federal Open Market Committee (FOMC). Der reale neutrale Zinssatz bewegt sich gemäss diesen Quellen zwischen 1,1 und 1,5 Prozent im Bezug auf den Leitzins Federal Funds Rate.

Folgen für das künftige Zinsniveau

Alle Überlegungen lassen nur einen Schluss zu: Der Zinsanstieg von vergangener Woche ist noch nicht der Anfang einer Normalisierung in dem Sinn, dass in absehbarer Zeit wieder mit alten Zinsniveaus zu rechnen ist. Beim Fed hat man sich schliesslich auch alle Mühe gemacht, genau diese Botschaft zu vermitteln. So auch Chefin Janet Yellen an ihrer Pressekonferenz, wobei sie explizit auf den neutralen Zinssatz hinweist (Hervorhebungen durch mich):

«As I have often noted, the importance of our initial increase in the target range for the federal funds rate should not be overstated: Even after today’s increase, the stance of monetary policy remains accommodative, thereby supporting further improvement in labor market conditions and a return to 2 percent inflation. As we indicated in our statement, the Committee expects that economic conditions will evolve in a manner that will warrant only gradual increases in the federal funds rate. The federal funds rate is likely to remain, for some time, below levels that are expected to prevail in the longer run. This expectation is consistent with the view that the neutral nominal federal funds rate– defined as the value of the federal funds rate that would be neither expansionary nor contractionary if the economy were operating near potential – is currently low by historical standards and is likely to rise only gradually over time.»