Ist alles wieder gut? Ein Mann passiert das Kunstwerk «Euro» in Köln. (Bild: Martin Meissner/Keystone)

Die Eurokrise schreibt keine grossen Schlagzeilen mehr. Die Europäische Zentralbank unter Mario Draghi hat mit ihrer ultraexpansiven Geldpolitik die Finanzmärkte dermassen ruhig gestellt, dass sich diesen Herbst sogar Italien zu Negativzinsen finanzieren konnte.

Gestern Donnerstag hat die EZB wie erwartet ihr Anleihenkaufprogramm (Quantitative Easing) ausgeweitet und damit einmal mehr das Signal gegeben: Wir werden nicht zulassen, dass nochmals etwas passiert.

Ist also alles wieder gut?

Regelmässige Leserinnen und Leser dieses Blogs wissen, dass wir skeptisch bleiben. Die Geldpolitik wirkt zwar palliativ, aber die EZB kann die grundlegenden Konstruktionsfehler der Währungsunion nicht beheben. Doch darum soll es in diesem Beitrag nicht gehen.

Wir wollen nochmals in die Vergangenheit blicken. Und dabei einen Effekt beleuchten, der wichtig für das Verständnis ist, weshalb es überhaupt zu den enormen Ungleichgewichten zwischen den Ländern der Eurozone – und damit zur Eurokrise – gekommen ist.

Es ist ein Effekt, der weder in Griechenland, noch in Irland oder Spanien zu finden ist, sondern: in Deutschland.

Sehr lesenswert aufgearbeitet hat das Thema Professor Peter Bofinger in diesem Beitrag auf Vox. Bofinger lehrt Ökonomie an der Universität Würzburg und Mitglied des Sachverständigenrats zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung Deutschlands. Die nachfolgend präsentierten Charts stammen alle aus Bofingers Vox-Beitrag.

Die Kernaussage liefert dieser Chart:

Um diesen Chart zu verstehen, müssen wir zunächst in die Neunzigerjahre zurückblenden. In eine Zeit, als Deutschland stagnierte, unter den Effekten der Wiedervereinigung ächzte, unter Wachstumsschwäche und hoher Arbeitslosigkeit litt.

1998 kam es unter Kanzler Schröder zwischen den Arbeitgebern und Gewerkschaften zum Bündnis für Arbeit, Ausbildung und Wettbewerbsfähigkeit. Vereinfacht gesagt geschah dabei folgendes: Die Gewerkschaften willigten ein, dass Produktivitätssteigerungen in der Wirtschaft nicht in Form von steigenden Löhnen an die Arbeitnehmer fliessen. Im Gegenzug verpflichteten sich die Arbeitgeber, mehr neue Arbeitsstellen zu schaffen.

Was danach geschah, zeigt der oben abgebildete Chart. Die rote Kurve zeigt die Entwicklung der Lohnstückkosten in Deutschland (indexiert auf 1999 = 100). Sie stagnierten zwischen 1999 und 2008. Die grüne Kurve zeigt die Lohnstückkosten in der verarbeitenden Industrie Deutschlands: Sie sanken zwischen 1999 und Ende 2007 um mehr als 10 Prozent.

Die violette Kurve zeigt derweil die Entwicklung der Lohnstückkosten in den anderen Ländern der Eurozone, ebenfalls indexiert auf 1999, dem Start der Währungsunion: Sie stiegen zwischen 1999 und 2008 um gut 20 Prozent.

Nun könnte man vereinfacht sagen: Deutschland hat Zurückhaltung geübt, während alle anderen Länder ihre Lohnstückkosten ausser Kontrolle geraten liessen.

Doch das ist eine zu vereinfachte Darstellung. Wieso? Der Grund liegt im Inflationsziel, das die EZB offiziell verfolgt. Sie legt ihr Mandat der Preisstabilität nämlich so aus, dass die jährliche Inflationsrate knapp unter 2 Prozent liegen soll.

Das bedeutet, auch die Lohnstückkosten in den Euro-Ländern sollten mit einer Rate von knapp unter 2 Prozent pro Jahr wachsen.

Genau das liessen die anderen Euro-Länder, mit Ausnahme Deutschlands, zu.

Die blaue Kurve in der oben abgebildeten Grafik zeigt sodann, wie sich die Lohnstückkosten Deutschlands entwickelt hätten, wenn sie nach 1999 mit 1,9 Prozent pro Jahr gewachsen wären. Wie unschwer zu erkennen ist: Die Kurve steigt ungefähr im Gleichschritt mit der violetten Kurve, die die anderen Euro-Länder abbildet.

Der Ausreisser der violetten Kurve nach oben vor 2009 erklärt sich mit den überhitzenden Volkswirtschaften Spaniens, Irlands und Portugals, wo die Lohnstückkosten deutlich stärker als 2 Prozent pro Jahr stiegen.

Eine andere Darstellungsform des Problems ist die folgende Grafik:

Sie zeigt die Inflationsrate (Harmonized Index of Consumer Prices, HICP) in Deutschland (rote Kurve) und in den anderen Ländern der Eurozone (gelbe Kurve).

Die grüne, waagrechte Linie zeigt das von der EZB angestrebte Inflationsziel von knapp unter 2 Prozent.

Auch hier ist unschwer zu erkennen: In Deutschland lag die Inflationsrate in allen Jahren vor 2007 meist deutlich unter 2 Prozent. In den anderen Euro-Ländern lag sie dagegen klar über dem Ziel der EZB.

Auch hier liesse sich sagen: Deutschland hielt sich unter Kontrolle, während alle anderen in Saus und Braus lebten.

Doch das ist so nicht korrekt. Deutschland war zwischen 1999 und 2006 latent von Deflation bedroht und zog damit die durchschnittliche Inflationsrate in der Eurozone nach unten. Die EZB verfolgte daher eine überaus lockere Geldpolitik.

Diese Geldpolitik half zwar Deutschland, für Länder wie Spanien und Irland war sie jedoch viel zu expansiv: Sie erlebten einen Immobilienboom und überhitzten. Spanien und Irland waren sozusagen der Kollateralschaden der EZB-Politik, die Deutschland vor einer Deflation bewahrte (diesen Sachverhalt haben wir in diesem Blogbeitrag bereits als das «Dirty Little Secret» der Eurokrise vorgestellt).

Kommen wir zur nächsten Grafik aus Bofingers Arbeit:

Die rote Kure zeigt die Entwicklung der Binnennachfrage in Deutschland, die gelbe Kurve steht wiederum für die restlichen Länder der Eurozone.

In den Neunzigerjahren verlaufen die beiden Kurven weitgehend parallel, doch punktgenau ab der Einführung des Euro und des Bündnisses für Arbeit, Ausbildung und Wettbewerbsfähigkeit zur Jahrtausendwende beginnt die Binnennachfrage in Deutschland zu stagnieren: Zwischen 2000 und 2007 wächst sie überhaupt nicht mehr, während die Binnennachfrage in den anderen Euro-Ländern weiter steigt.

Die Lohnzurückhaltung in Deutschland führt dazu, dass die grösste Volkswirtschaft der Eurozone weniger von ihren Partnerländern in der Währungsunion importiert.

Gleichzeitig werden wegen der gesunkenen Lohnstückkosten deutsche Exportprodukte in den anderen Euro-Staaten günstiger.

Das Resultat ist in der folgenden Grafik dargestellt:

Die blaue Kurve zeigt die deutschen Exporte in die anderen Ländern der Eurozone, in Milliarden Euro pro Jahr. Die rote Kurve zeigt die deutschen Importe aus den anderen Euro-Ländern. Die grüne Kurve zeigt den Differenzbetrag zwischen den beiden Werten.

Es ist unschwer zu erkennen: In den Neunzigerjahren ist die Handelsbilanz Deutschlands mit den späteren Partnerländern der Währungsunion ausgeglichen.

Etwa ab dem Jahr 2002 steigen die Exporte deutlich kräftiger als die Importe. Deutschland erwirtschaftet massive Überschüsse im Handel innerhalb der Eurozone. Diese kommen zustande, weil durch die Lohnzurückhaltung der deutschen Arbeitnehmer einerseits die Binnennachfrage stagniert und die Importe schwächeln, und weil andererseits wegen der gesunkenen Lohnstückkosten die deutschen Exporte steigen.

Hier noch eine etwas andere Betrachtung:

Die blaue Kurve zeigt den Leistungsbilanzsaldo in Prozenten des Bruttoinlandproduktes (BIP). In dieser Betrachtung handelt es sich nicht bloss um den Leistungsbilanzsaldo im Handel mit den anderen Euro-Staaten, sondern mit dem gesamten Rest der Welt.

Auch hier ist eindrücklich der sprunghafte Anstieg ab dem Jahr 2000 zu sehen: Während Deutschland in den Neunzigerjahren meist mit einem leichten Leistungsbilanzdefizit wirtschaftete, steigt der Überschuss bis 2007 auf bis zu 7 Prozent des BIP.

Die rote Kurve zeigt übrigens die Entwicklung der Sparquote der privaten Haushalte in Deutschland. Sie bewegt sich ab 2000 kaum mehr. Leider nicht abgebildet ist die Sparquote der Unternehmen: Diese steigt nach 2000 nämlich deutlich.

Zusammengefasst lässt sich also sagen:

• Ende der Neunzigerjahre kommt es in Deutschland zu einem Pakt zwischen Arbeitnehmern und Arbeitgebern. Dabei verzichten die Gewerkschaften auf Lohnsteigerungen. Im Gegenzug versprechen die Arbeitgeber die Schaffung neuer Arbeitsplätze.
• Als Folge dieses Paktes sinken respektive stagnieren nach der Einführung des Euro im Jahr 1999 die Lohnstückkosten in Deutschland. Die Produktivitätsfortschritte in der Wirtschaft werden nicht mehr an die Arbeitnehmer weitergegeben.
• In den anderen Euro-Ländern steigen die Lohnstückkosten dagegen jährlich um knapp 2 Prozent – genau so, wie von der EZB vorgesehen.
• Zwischen 2000 und 2007 öffnet sich die Schere in den Lohnstückkosten zwischen Deutschland und dem Rest der Eurozone immer weiter.
• Die EZB verfolgt während dieser Zeit eine äusserst expansive Geldpolitik: Das hilft Deutschland, lässt die Peripherieländer jedoch überhitzen.
• Deutschlands Binnennachfrage stagniert, die Exporte steigen: Der Leistungsbilanzüberschuss wird immer grösser.
• Als Spiegelbild dazu steigt auch das Leistungsbilanzdefizit diverser anderer Euro-Länder.

Und irgendwann nach 2008 werden die wirtschaftlichen Ungleichgewichte zwischen den Euro-Ländern so gross, dass die gesamte Währungsunion in eine Zerreissprobe geworfen wird.

Und in dieser Zerreissprobe stehen wir noch heute. Auch wenn die Risse von der EZB mit massenweise Liquidität überdeckt werden.

In eigener Sache:

Hier wieder zwei Links aus unserer FuW-Serie über historische Spekulationsblasen und Finanzkrisen:

• Die Tequila-Krise von 1994
• Die Technologieblase der Neunzigerjahre