Am Euro wird geschraubt: Vor der Europäischen Zentralbank in Frankfurt. (Bild: Keystone)

Kommenden Donnerstag lüftet die Europäische Zentralbank endlich den Schleier. Seit mehr als zwei Monaten signalisieren die Frankfurter Währungshüter, dass sie die Geldpolitik noch mehr lockern möchten. An der letzten Sitzung des Zentralbankrats, am 22. Oktober in Malta, liess EZB-Chef Mario Draghi keinen Zweifel mehr offen. Er sagte:

(…) the Governing Council has tasked the relevant committees to work on different monetary policy instruments that could potentially be used. (…) if one had to summarise what was the attitude or the stance of the Governing Council discussion today, one would say it was not «wait and see», but it was «work and assess».

Keine Woche verging, in der nicht der eine oder andere EZB-Vertreter die Erwartungen höher schraubte: Die Anleihenkäufe könnten zeitlich über den bisher gesetzten Termin September 2016 hinaus ausgedehnt werden, das monatliche Ankaufsvolumen von 60 Milliarden Euro hinaufgesetzt, neue Anlageklassen zugelassen und/oder der negative Bankeinlagesatz noch tiefer ins Minus verschoben werden. Alles ist möglich, Hauptsache, es wird Geld gedruckt und die Notenbankbilanz aufgeblasen, quantitativ gelockert eben («quantitative easing», QE).

Eine Frage wird in dieser Debatte bisher eher stiefmütterlich behandelt: Wirkt «QE» in Euroland?

Von Beginn an gab es daran Zweifel. Kurioserweise zählte zu den prominentesten Skeptikern die EZB selbst. Auf die Frage eines Journalisten im Mai 2013, ob nicht wie in den USA und Grossbritannien Staatsanleihen aufgekauft werden sollten, um die Wirtschaft zu stimulieren, antwortete Draghi:

(…) let me say once again what the ECB cannot do. The ECB certainly cannot supplement governments for their lack of structural reforms. Secondly, the ECB cannot clean banks’ balance sheets. And third, the ECB is not in the business of monetary financing, i.e. buying government bonds. 

Draghi fuhr fort: Anleihen aufzukaufen, damit die Zinsen am Kapitalmarkt sinken, bringe in Euroland wenig. Denn während in den USA 80% der Kreditvermittlung über die Kapitalmärkte ablaufe, sei in Europa die Situation genau umgekehrt: 80% der Finanzintermediation erfolge durch die Banken.

So, you are left with buying what? SME loans, residential mortgages and mortgages to non-residents and a few other types of loans. Now, this makes the problem much more complicated, if one decides to take this way.

So weit der Notenbankchef im Frühjahr 2013. Ein Jahr später schlug die EZB diesen Weg dann doch ein.

Zunächst kaufte sie nur, was ihr Präsident zuvor als einzige für die Eurozone sinnvolle Variante angedeutet hatte: Kreditverbriefungen und Pfandbriefe. Für die beiden Programme «ABS Purchase Programme» und «Covered Bond Purchase Programme» wendet sie ab dem vierten Quartal 2014 maximal 10 Milliarden Euro pro Monat auf. Kurz zuvor richtete sie darüber hinaus eine Extrafazilität ein. Ab September konnten Banken sich über sie Geld von der EZB beschaffen, vorausgesetzt, sie garantieren, dass sie die Mittel als Kredit an die Unternehmen weiterverkaufen. Es sind die sogenannten «Targeted Long-Term Refinancing Operations» oder kurz TLTROs.

Alle drei Instrumente stellen eine überzeugende geldpolitische Innovation dar. Mit ihr versuchte die Zentralbank zu verhindern, dass die aufgenommenen EZB-Mittel am Ende nicht in der Realwirtschaft ankommen, sondern an der Börse landen und dort die Notierungen verzerren.

Offenbar erzielten sie nicht die gewünschte Wirkung. Denn schon bald versprachen die Währungshüter, auch Euro-Staatsanleihen zu erwerben. Seit März 2015 kaufen sie die Papiere im Umfang von 50 Milliarden Euro pro Monat am Sekundärmarkt auf.

Was hat die EZB seither damit erreicht? Schauen wir uns drei Zielgrössen genauer an: die Zinsen, die Kreditentwicklung und die Inflationserwartungen.

Was die Marktzinsen betrifft, bewahrheitete sich erneut, dass die Ankündigung eines QE-Programms den grössten Zinsrutsch an den Anleihenmärkten auslöst und die Wirkung verpufft, sobald die Zentralbankankäufe einsetzen. Das war in den USA zu beobachten, in Grossbritannien und, wie der Chart zeigt, auch im Euroraum, als es am 9. März 2015 dann endlich mit den Käufen losging.

Interessant ist, dass auch die Ankündigungen ab Sommer 2014 keine sichtbare Beschleunigung des Renditerückgangs bewirkten. 2014 fielen die Marktzinsen aus unterschiedlichen Gründen, beispielsweise weil der Ölpreis fiel, weil Irland, Portugal und Spanien die multilateralen Kreditprogramme erfolgreich beendeten etc. Wie viel von dem Renditerückgang tatsächlich auf die EZB-Politik zurückzuführen ist, lässt sich nur schwer eruieren.

Immerhin wurden im Schlepptau dieser Entwicklung die Kredite an Unternehmen günstiger, wie der folgende Chart offenlegt.

Aufgeführt ist ein Indikator für die Kreditkosten für Nicht-Finanzunternehmen. Er aggregiert die kurz- und langfristigen Preise von Neukrediten. Die Abweichungen zwischen den Ländern verringerten sich ab Ende 2014 merklich. Aber seien wir ehrlich: Auch hier lässt sich kein überragender Vorher-nachher-Effekt ablesen.

Die Kreditvergabe von Banken ist nur schleppend angelaufen. Vergangene Woche meldete die EZB immerhin die Erfolgsnachricht, dass im Oktober das Kreditvolumen an Unternehmen um 19 Milliarden Euro zugenommen hat. Nachdem es im August und September gegenüber dem Vorjahr mehr oder weniger stagnierte, beläuft sich das Plus nun auf 0,6%.

Quelle: Barclays

Man sei endlich auf dem richtigen Weg, folgert die Researchabteilung der Bank Barclays. Der EZB-Ökonomenstab ist vorsichtiger. Er weist darauf hin, dass die Kreditausweitung sich vorwiegend auf «weniger anfällige Länder» beschränke. In den anfälligen Ländern hingegen sinke die Kreditvergabe an den privaten Sektor weiter, weil dort die Betriebe ihre Verschuldung abbauen.

Die Aussagen stammen aus einer früheren Untersuchung, die bis zum Sommer 2015 reichte. Dass sie noch heute gültig sind, belegen die Oktober-Werte der Kreditvergabe an Unternehmen, wenn man sie auf Länderebene herunterbricht:

• Nur in Frankreich wächst das Kreditvolumen kräftig. Im Oktober stieg es 4,5%, im September 4,1%, jeweils zum Vorjahresmonat.
• In Italien sinkt es hingegen immer noch ( -2,9 resp. -2,4%), ebenfalls in Spanien (-4,5 resp. -6,3%).
• Deutschland drückt den Gesamtdurchschnitt nach unten (-0,5 resp. – 0,7%), was allerdings angesichts der guten Finanzlage der deutschen Unternehmen verständlich ist.

Die Bilanz der Kreditstimulierung ist also auch nach mehrmonatigem QE durchwachsen. Zwei Schlussfolgerungen bieten sich an. Entweder: Die EZB muss jetzt noch einen Gang hochschalten, um den Kreditmotor endgültig anzuwerfen. Oder: Die EZB leistet bereits einen genügend grossen Beitrag und muss ihn nicht ausbauen. Denn, ob die Konjunktur anspringt, hängt nicht von ihr ab.

Bleiben die Inflationserwartungen. Die EZB beschreibt sie als Messgrösse, um die Glaubwürdigkeit der Wertschriftenkäufe zur Begrenzung von Deflationsrisiken einschätzen zu können.

Die Käufe vermochten in der ersten Jahreshälfte tatsächlich den Rückgang der Teuerungserwartungen zu stoppen. Sie stiegen stetig.

Eindrücklich ist aber, wie sehr sich die Markterwartungen erneut verschlechterten, als der Ölpreis Mitte des Jahres zu fallen begann und sich der Euro, der sich zuvor kräftig gegenüber den wichtigsten Währungen abgeschwächt hatte, nicht mehr weiter abwertete. Muss die EZB darauf reagieren? Notenbanken schenken in der Regel vorübergehenden Preiseffekten keine Beachtung, sondern blicken auf den mittelfristigen Teuerungstrend. Der weist nach oben, weil in Euroland alle davon ausgehen, dass der negative Ölpreiseffekt in den kommenden Monaten abklingt und die Teuerung dann höher ausfallen wird. Selbst wenn das offizielle Inflationsziel der EZB von «nahe, aber unter 2%» wohl nicht so bald erreicht werden wird. Eine Deflation befürchtet niemand. Der unten stehende Chart macht dies deutlich.

Eurolands Ausflug in die quantitative Lockerung ist insgesamt also eher ernüchternd ausgefallen. Er ist kein Misserfolg. Aber er hat gezeigt, dass man sich von der Vorstellung verabschieden sollte, mit QE liesse sich über kurz oder lang alles zum Guten wenden. QE ist nicht der «Game Changer», sondern bestenfalls eine begleitende Massnahme. Ein Dünger, der dazu beiträgt, dass die frischen Triebe der Konjunktur besser spriessen. Aber ob sie wirklich gedeihen, hängt von Faktoren ab, auf die eine Notenbank keinen Einfluss hat.