Es geht abwärts: Schild über einer U-Bahnstation vor der Commerzbank-Zentrale in Frankfurt am Main. Foto: Thomas Lohnes (Reuters)

Über die internationalen Bondmärkte fegte in den vergangenen zwei Wochen ein heftiges Gewitter. Staatsanleihen erlitten prozentual die schlimmsten Verluste seit vier Jahren.

So stieg beispielsweise die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen Deutschlands von 0.07 auf 0.72 Prozent, die Rentite zehnjähriger U.S. Treasuries von 1.8 auf 2.2 Prozent und die Rendite zehnjähriger Obligationen der Eidgenossenschaft von -0.2 auf 0.1 Prozent. Das klingt zwar unspektakulär, entspricht aber Kursverlusten auf diesen vermeintlich sicheren Wertpapieren von 5 Prozent und mehr.

Einen derart heftigen Preisausschlag in Staatsanleihen hat es gemäss den Analysten von Barclays in den vergangenen 15 Jahren nur zwei Mal gegeben (hier mehr dazu).

So sieht der «Crash» grafisch aus (Quelle: Bloomberg):

Bei Anleihen ist die Bewegung zwischen Rendite und Kurs invers, das heisst, ein Renditeanstieg bedeutet eine Kurseinbusse für den Investor, der die Anleihe besitzt.

Was ist geschehen?

Wie üblich, wenn an den Finanzmärkten eine heftige Bewegung stattfindet, suchen Beobachter, Kommentatoren und Medien nach Gründen. Eine mögliche Erklärung liegt im Ölpreis: Er ist seit März von der Öffentlichkeit kaum beachtet um fast 40 Prozent gestiegen, was zu höheren Inflationserwartungen in Europa und den USA geführt haben könnte. Höhere Inflationserwartungen wiederum führen zu einem höheren Zinsniveau am Bondmarkt.

Ist die Erklärung plausibel? Mag sein.

Eine andere Erklärung: Das Wirtschaftswachstum in Europa könnte in den kommenden Quartalen stärker ausfallen als erwartet (hier mehr dazu), was ebenfalls für ein höheres Zinsniveau spräche.

Mag sein.

Eine dritte Erklärung: International anerkannte Bond-Investoren wie Bill Gross von Janus Capital und Jeffrey Gundlach von DoubleLine Capital haben in den vergangenen Wochen in öffentlichen Auftritten gesagt, sie hielten den Bondmarkt für massiv überteuert und würden Anleihen leerverkaufen («short»), um damit auf sinkende Kurse zu wetten. Gross nannte deutsche Bundesanleihen gar den «Short of a Lifetime».

Ist diese Erklärung plausibel? Mag sein.

Wir wissen es schlichtweg nicht. Die Teilnehmer an den Finanzmärkten haben ein grosses Bedürfnis, zu wissen, was einen bestimmten Kursrutsch verursacht hat. Meist ist es jedoch müssig, einen klaren Grund identifizieren zu wollen. Es gibt diesen eindeutigen Auslöser nicht. Die Finanzmärkte sind ein komplexes adaptives System – es ist daher unmöglich, eine klare Kausalität zwischen einem Ereignis wie dem Kursrutsch am Bondmarkt und einem möglichen Auslöser festzustellen.

Im Folgenden möchten wir einen Effekt genauer beleuchten, der eine grosse Rolle im Bondcrash gespielt haben könnte, der bislang kaum beachtet wurde und der exemplarisch zeigt, wie wenig die meisten Investoren über die Funktionsweise der Finanzmärkte verstehen.

Kurz zusammengefasst: Die ungewöhnlich hohe Stabillität an den Bondmärkten in den vergangenen Monaten ist genau die Ursache für die heutige Instabilität. Es ist eine These, die sich an den grossen amerikanischen Ökonomen Hyman Minsky anlehnt.

Stabilität soll zu Instabilität führen? Wie kommt es zu diesem scheinbaren Widerspruch?

Die meisten Grossbanken, Investmentbanken und zahlreiche Hedgefonds benutzen für ihr Risikomanagement die sogenannte Value-at-Risk-Methode (VaR), um ihre Anlagepositionen zu verwalten. Wir wollen hier nicht allzu technisch werden, aber stark vereinfacht gesagt sagt der VaR aus, wie hoch der maximale Verlust auf den eingegangenen Investmentpositionen über einen bestimmten Zeitraum und einem bestimmten Konfidenzniveau (z.B. 95 Prozent) ist. Es gibt drei gängige Berechnungsmethoden für den VaR, doch ihre Darstellung würde den Rahmen dieses Beitrags sprengen; ich werde mich im Folgenden auf die Analytische VaR-Methode beschränken.

Die VaR-Methode hat einige Schwächen, zum Beispiel nimmt sie eine statistische Normalverteilung der Kursausschläge um den Mittelwert an, wodurch Extremereignisse an den Finanzmärkten systematisch unterschätzt werden. Für den Erklärungsversuch des Bond-Crashs relevant ist eine zweite Schwachstelle der VaR-Methode: In die Berechnungsformel fliessen historische Volatilitäten (Schwankungsbreiten) der Kurse an den Finanzmärkten ein. Implizit wird damit angenommen, dass die historisch beobachtete Volatilität auch für die Zukunft gilt.

Genau das könnte sich im Fall des Bondmarktes für einige Investoren als fatal erwiesen haben.

Bekanntermassen haben gewichtige Zentralbanken – das Fed in den USA, die Europäische Zentralbank, die Bank of England, die Bank of Japan – in den vergangenen Monaten und Jahren grosse Mengen an Staatsanleihen gekauft. Diese Bondkäufe – auch hier: eine Kausalität kann nur vermutet, nicht bewiesen werden – gingen mit einer stetig sinkenden Volatilität an den Bondmärkten einher. Die Kurse bewegten sich immer stabiler.

Was war nun der Effekt dieser sinkenden Volatilität? Grossinvestoren – eben, die genannten Gross- und Investmentbanken – nahmen die gesunkene Volatilität als gesunkenes Risiko wahr, denn eine niedrigere Volatilität führt auch zu einem niedrigeren Value at Risk.

Das wiederum kann sie verführt haben, immer mehr Bond-Papiere zu kaufen.

Wenn nun aus irgend einem Grund – der eigentliche Auslöer kann trivial sein – die Preise an den Finanzmärkten plötzlich eine heftige Bewegung vollführen, dann läuft die Mechanik in die andere Richtung: Steigende Volatilität führt zu einem steigenden Value at Risk, und um ihr Risiko zu verringern, muss die betreffende Bank Bonds verkaufen. Wenn das wiederum viele Banken gleichzeitig tun, geraten die Kurse noch mehr unter Druck, die Volatilität steigt, die Risikomodelle der Banken schlagen Alarm, was wieder weitere Verkäufe auslöst.

So gesehen könnte genau die an den Bondmärkten registrierte Stabilität – abzulesen an der lange Zeit sinkenden Volatilität – zu der heutigen Instabilität geführt haben.

Ist das eine plausible Erklärung? Mag sein.

Übrigens: Über die Politik der Zentralbanken und die Funktionsweise des Finanzmarktes als komplexes adaptives System spricht William White, der frühere Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, in diesem ausführlichen Interview, das ich kürzlich mit ihm führen konnte.

Und für alle, die sich für Finanzhistorie interessieren: In der FuW-Redaktion haben wir eine neue Serie über historische Spekulationsblasen gestartet. Hier mein Beitrag über die kaum bekannte, herrlich schöne Londoner Technologieblase von 1694. Und hier der Beitrag meines Kollegen Sandro Rosa zur niederländischen Tulpenmanie von 1636/37. Weitere Beiträge folgen in den kommenden Wochen.