Ein radikales Endspiel

Japan Abe Choice

Monetarisierung – ja oder nein? Was sicher ist: Japan wird den Weg weisen. (Keystone)

Das Wort «hobha» soll in der alten aramäischen Sprache zwei Bedeutungen haben: Schuld und Sünde. Die Gleichsetzung des Begriffs der Schuld im Sinne einer Verpflichtung mit der moralisch behafteten Sünde beschäftigt Politiker und Ökonomen auch heute intensiv.

In der öffentlichen Debatte wird, wenn über Schulden gesprochen wird, meist sehr einseitig der Fokus auf die Staatsschulden gelegt. Der eigentliche Sündenfall fand in den letzten dreissig Jahren allerdings nicht in den – allseits sichtbaren – Staatsschulden statt, sondern im privaten Sektor der Haushalte und Unternehmen.

Die Gesamtverschuldung des westlichen Wirtschaftssystems ist seit den frühen Achtzigerjahren in einer historisch beispiellosen Entwicklung stetig gestiegen und verharrt gegenwärtig auf einem Rekordhoch.

Mehr noch: Seit der Finanz- und Wirtschaftskrise von 2008 ist auch die Gesamtverschuldung von Schwellenländern wie China dramatisch gestiegen, mit einem simplen, erschütternden Resultat: Die Gesamtverschuldung des Weltwirtschaftssystems war noch nie so hoch wie heute (die Details zu diesem «Monster» lesen Sie in diesem Blogbeitrag).

Ein beträchtlicher Teil des Wirtschaftswachstums der vergangenen Jahre und Jahrzehnte war auf Kredit gebaut.

Mal angenommen, dieser Schuldenberg ist zu hoch. Mal angenommen, wir haben einen allgemeinen Schuldenüberhang. Wie kann dieser Überhang zum Verschwinden gebracht werden?

Das ist gar nicht so simpel, denn Schulden haben eine mühsame Eigenschaft: Sie verschwinden nicht einfach so. Es gibt nur zwei konventionelle Wege, wie Schulden effektiv zum Verschwinden gebracht werden können:

  1. Der Schuldner stottert seine Verpflichtung langsam ab. Wenn in einer hoch verschuldeten Volkswirtschaft jedoch alle Schuldner gleichzeitig ihre Kredite zurückzahlen und auf Konsum verzichten, sinkt die aggregierte Nachfrage kräftig; eine sogenannte Bilanzrezession ist die Folge.
  2. Der Gläubiger verzichtet auf die Rückzahlung des Kredits und schreibt das Guthaben in seiner Bilanz ab. In diesem Fall erleidet der Gläubiger – meist eine Bank – den Verlust. Geschieht dies in grossem Stil, können die Banken in eine Insolvenz fallen und eine Finanzkrise ist die Folge.

Ein weiterer, dritter Weg senkt nicht den Schuldenberg per se, aber er senkt zumindest die Relation der Gesamtverschuldung zum Bruttoinlandprodukt (BIP): das geschieht, wenn das Nominalwachstum der Wirtschaft deutlich erhöht wird, das BIP also schneller wächst als die Schulden. Das kann erreicht werden, indem über einen längeren Zeitraum eine erhöhte Inflationsrate zugelassen wird (Nominalwachstum gleich Realwachstum plus Inflation). Ebenfalls möglich wäre freilich eine Erhöhung des Realwachstums des BIP, wobei sich das nicht einfach so herbeizaubern lässt.

Alle drei Wege, wie ein Schuldenüberhang zum Verschwinden gebracht werden kann, sind schmerzhaft: Entweder droht eine zähe Bilanzrezession, eine Bankenkrise oder eine über mehrere Jahre überhöhte Inflationsrate, die alle Sparer in der Volkswirtschaft bestraft.

Oder gibt es einen magischen, vierten Weg?

Dazu kommen wir gleich, aber es ist zunächst ein kleiner Exkurs nötig, der die «Wanderung» der Schulden genauer betrachtet: Man mag nun nämlich einwenden, dass in den Jahren seit der Finanzkrise in vielen Ländern wie den USA doch ein Deleveraging stattgefunden habe, also ein Abbau von Schulden. Das ist teilweise richtig; die privaten Haushalte in den USA haben ihre Schulden abgebaut. In der aggregierten Betrachtung hat jedoch kein Deleveraging stattgefunden, denn der Anteil der öffentlichen Verschuldung hat sich gleichzeitig erhöht, sodass die Gesamtverschuldung zum BIP nahezu unverändert blieb (Sie finden die grafische Darstellung dieses Phänomens ebenfalls in diesem Blogbeitrag).

Diese Bewegung hat in diversen Ländern stattgefunden, von Japan über China, Europa, Grossbritannien bis zu den USA: Schulden (und Guthaben) wanderten von einer Bilanz auf die nächste, von den privaten Haushalten und Unternehmen zu den Banken und schliesslich auf die Bilanz des Staates.

Als letzte Bilanz für die Absorbtion von Schulden mussten schliesslich in den vergangenen Jahren die Zentralbanken herhalten; über unkonventionelle geldpolitische Programme haben sie Staatsanleihen und verbriefte private Schuldverschreibungen in Höhe von Hunderten Milliarden Dollar angehäuft. Die Zentralbanken waren der Buyer of Last Resort, die letzte saubere Bilanz, die noch zur Verfügung stand.

Was nun?

Vergangene Woche fand in Zürich die Jahreskonferenz des UBS International Center of Economics in Society der Universität Zürich statt. Wie schon in den letzten Jahren war es ein sehr hochkarätiger Anlass. Der aus meiner Sicht spannendste Redner war Lord Adair Turner, der ehemalige Chef der britischen Bankenaufsicht. Heute ist Lord Turner Senior Fellow am Institute for New Economic Thinking.

Ich hatte die Gelegenheit, mit meinem Kollegen Alexander Trentin ein ausführliches Interview mit Turner zu führen. Sie finden das vollständige Interview hier, doch nachfolgend in Stichworten zusammengefasst die wichtigsten Aussagen Turners:

  • Turner ist überzeugt, dass Staaten wie Japan oder auch Italien niemals in der Lage sein werden, ihre Schulden auf konventionellem Weg zurückzuzahlen. Das sei schlichtweg nicht denkbar.
  • Japan werde den Weg weisen und irgendwann in den kommenden Jahren eine radikale Strategie wählen, um die aufgelaufenen Staatsschulden verschwinden zu lassen.
  • Bereits heute hält die japanische Zentralbank, die Bank of Japan, Schulden des japanischen Staates in Höhe von 60 Prozent des BIP.
  • Früher oder später werde die Bank of Japan die japanischen Staatsschulden monetarisieren.
  • Das heisst konkret: Die Bank of Japan und das japanische Finanzministerium werden übereinkommen, dass die Staatsanleihen, die in der Bilanz der Bank of Japan liegen, nicht mehr verzinst werden und vom Finanzministerium nie mehr zurückbezahlt werden müssen.

In den Worten Turners:

«Man ersetzt Staatsanleihen, die der Zentralbank gehören, mit einer neuen Form von Schulden, die nie fällig werden und keine Zinsen kosten. Die Bilanz der Bank of Japan würde ihre Grösse beibehalten, aber die Zentralbank würde Schulden nie zurückzahlen und darauf keine Zinsen bezahlen. Sie würden nur auf der Bilanz sitzen. Es ist wichtig, zu verstehen, dass Geld eine unbefristete Form von Staatsschulden ist. Werden Staatsschulden unbefristete und zinslose Schulden, werden sie zu Geld. Und das nennt man Monetarisieren.»

Und weiter:

«Wir haben um geldfinanzierte Haushaltsdefizite ein absolutes Tabu geschaffen. Das wurde aus einem Grund der politischen Ökonomie getan: Wir sind voller Angst, dass, wenn wir es mit einem kleinen Betrag machen, wir es mit grösseren und grösseren Beträgen machen wollen – und dann würde es eine Hyperinflation wie in der Weimarer Republik oder Simbabwe erzeugen. Es ist wie ein Medikament, das in kleinen Mengen guttut, aber in grösseren tödlich ist. Das berechtigte Argument aus der Sicht etwa der Bundesbank ist: Ja, technisch können wir es tun, und es würde uns helfen, uns von den Schulden zu erholen. Aber es ist einfach zu gefährlich, und wir sollten die Medizin nicht anfassen.»

Seine Antwort auf die Frage, ob das nicht eine hohe Inflation provozieren wird:

«Wenn die Leute schliesslich akzeptieren, dass die Regierung sich mit Zentralbankgeld und nicht mit Schulden finanziert, könnte die Strategie eine grössere Inflation erzeugen, als die Bank of Japan es will. Dies könnte eine Abwärtsspirale auslösen: Inflation würde den Yen abwerten lassen, was die Inflation noch mehr anheizen würde. Das könnte zu steigenden Renditen für Staatsanleihen führen. Der Staat müsste höhere Zinsen auf den Teil der Schulden bezahlen, die nicht durch Geld finanziert sind. Aber es gibt Massnahmen, um diesen inflationären Effekt auszugleichen. Wenn die Zentralbank Staatsanleihen kauft, werden neue Reserven der Geschäftsbanken bei der Zentralbank geschaffen. Noch werden diese Reserven von den Geschäftsbanken nicht für neue Kredite genutzt, wie es die Anforderungen für Mindestreserven erlauben würden. Um die Banken daran zu hindern, mehr Geld zu schaffen, könnte man die Mindestreserven nach oben setzen. Das würde verhindern, dass der Stimulus zu gross wird.»

Sein Kommentar zu den Hyperinflations-Ängsten in Deutschland:

«Ich verstehe und respektiere, dass, wenn eine Regel fehlt, die Folgen von zu vielen Schulden tragen zu müssen, die Leute es immer wieder tun werden. Es braucht eine Lösung für unseren Schlamassel, ohne dass das Signal gesendet wird, dass es keine Grenzen mehr gibt, da die Schulden später monetarisiert werden. Ich sage meinen deutschen Freunden: Ich weiss, dass ihr auf die Lektion der Weimarer Hyperinflation fixiert seid. Aber solltet ihr nicht auf die Lektionen von 1932 und Kanzler Brüning genauso fixiert sein? 1928, vier Jahre nach der Hyperinflation, erhielten Hitler und die NSDAP 2 Prozent der Stimmen in den Reichstagswahlen. 1932 waren es 30 Prozent der Stimmen. Damals herrschte Deflation in Deutschland. Hitlers grosser Durchbruch bei den Wahlen kam durch die Deflation. Es gibt eine Verzerrung im kollektiven Gedächtnis der Deutschen, das sich zu sehr auf die Gefahr der Hyperinflation fokussiert und die Gefahr der Deflation unterschätzt.»

Starke Worte. Gewiss: Gegenwärtig vertritt Turner mit dem Vorschlag einer direkten Monetarisierung von Staatsschulden eine Extremposition.

Aber wer weiss, vielleicht wird es schon bald das einzig verfügbare «Endspiel» sein, um den horrenden, in den vergangenen dreissig Jahren angehäuften Schuldenberg abzutragen. Japan wird den Weg weisen.