Chronik einer angekündigten Schwäche

Wie sich der Kurs entwickelt, weiss niemand: Besorgter Blick einer Wertschriftenhändlerin in Frankfurt. Foto: Keystone

Die globalen Aktienmärkte werden dieser Tage von heftigen Verkaufswellen durchgeschüttelt.

Haben die Turbulenzen bald ein Ende? Wir wissen es nicht. Und ehrlich gesagt: Wenn immer Ihnen jemand weismachen will, er (ja, meistens sind’s Männer) wisse, wie sich die Börsen über die nächsten drei oder sechs Monate entwickeln werden, dann haben Sie es mit einer Person zu tun, die unter akuter Selbstüberschätzung leidet.

Aufschlussreich für alle, die sich für das Geschehen an den Finanzmärkten interessieren, sind jedoch historische Muster, die sich wiederholen. Ein wunderschönes derartiges Muster liess sich just in den vergangenen Wochen in den USA beobachten.

Dazu muss ich kurz ausholen und den Begriff «Quantitative Easing» ins Spiel bringen: Im November 2008, als die Finanzkrise tobte und die Weltwirtschaft ihren heftigsten Einbruch seit fast 80 Jahren durchlebte, beschloss die amerikanische Notenbank (Fed) unter der Führung von Ben Bernanke ein unkonventionelles Programm, um eine noch expansivere Geldpolitik zu betreiben und mehr Liquidität in das Finanzsystem zu pumpen.

Zu diesem Zeitpunkt hatte die mächtigste Notenbank der Welt die konventionellen Mittel ihrer Geldpolitik bereits ausgeschöpft: Sie hatte den Leitzins bereits auf nahezu null gesenkt. Also blieb nur noch der unkonventionelle Weg, um die Geldpolitik noch expansiver zu gestalten: Die Notenbank lancierte ein Programm, in dessen Rahmen sie US-Staatsanleihen und verbriefte Hypothekarpapiere im Umfang von mehreren hundert Milliarden Dollar aufkaufte und auf die eigene Bilanz nahm. Das Quantitative Easing war geboren. Das erste dieser Programme, später «QE1» genannt, startete im November 2008 und wurde im März 2009 nochmals massiv ausgebaut. Später folgte noch ein QE2 und ein QE3, doch dazu kommen wir gleich.

Die folgende Grafik zeigt, wie die Fed-Bilanz ab November 2008 massiv ausgeweitet wurde (Quelle: CLSA Asia-Pacific Markets):

Die gesamte Fläche in der Grafik zeigt das Volumen der Fed-Bilanz in Milliarden Dollar. Die gelbe Fläche bezeichnet den Bestand an Staatsanleihen (US Treasuries), die blaue Fläche den Bestand an verbrieften Hypothekarpapieren (Agency MBS). Die blaue Kurve zeigt den Verlauf des US-Aktienmarktes (S&P 500).

Das erste QE-Programm dauerte bis Juni 2010. Als sich das QE-Programm seinem weit im Voraus angekündigten Ende näherte, kam es an den Finanzmärkten zu einer auf den ersten Blick überraschenden, ja unlogisch anmutenden Entwicklung: Die Renditen auf amerikanischen Staatsanleihen (Bonds) sanken. Wieso mutet das unlogisch an?

Zunächst muss man sich vergegenwärtigen, dass sich die Preise von Anleihen und deren Rendite in entgegengesetzter Richtung bewegen. Steigt der Marktpreis eines Bonds, sinkt seine Rendite und vice versa. Nun trat die US-Notenbank während der Dauer des QE1-Programms in gewaltigem Ausmass als Käuferin von Staatsanleihen am Markt auf. Das müsste nach aller Logik – ceteris paribus – eigentlich bedeuten, dass die Nachfrage nach US-Staatsanleihen am Markt steigt, was die Marktpreise der Staatsanleihen ebenfalls steigen respektive ihre Rendite sinken lässt.

Stoppt nun die Notenbank ihr QE-Programm, müsste – ceteris paribus – eigentlich das Gegenteil geschehen: Plötzlich ist ein grosser Käufer von Staatsanleihen nicht mehr da, die Nachfrage sinkt, es könnte ein Überangebot an Staatsanleihen am Markt eintreten. Die logische Folge wäre: Die Preise der Staatsanleihen sinken, ihre Rendite steigt.

Doch genau das geschah nicht. Als sich das erste QE-Programm seinem Ende näherte, sanken die Renditen von US-Staatsanleihen. Die folgende Grafik verdeutlicht das Bild am Beispiel der Bonds mit zehn Jahren Laufzeit (Quelle: Yahoo Finance):

Die blaue Kurve zeigt die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen (Treasury Notes) im Zeitraum von Anfang März 2009 bis August 2010. Anfang April 2010, zwei Monate vor Ende des QE-Programms, erreichte sie mit knapp 4 Prozent ihren Höhepunkt. Danach sank die Rendite markant und erreichte Ende August ein Niveau von unter 2,6 Prozent.

Was war geschehen? Der Bondmarkt ist ein recht verlässliches Barometer für die Erwartungen der Marktteilnehmer an das nominelle Wirtschaftswachstum. Sinken die Renditen zehnjähriger Treasury Notes, ist das Ausdruck sinkender Wachstumserwartungen der Marktteilnehmer.

Gegen Ende des ersten QE-Programms im Frühjahr 2010 realisierten die Marktteilnehmer, dass die US-Wirtschaft noch viel zu schwach ist, um ohne die extraordinäre Hilfe der Geldpolitik auf eigenen Beinen stehen zu können. Diese Einschätzung äusserte sich in sinkenden Bondrenditen. Mit einer Verzögerung von einem Monat – der Aktienmarkt ist meist weniger feinfühlig als der Bondmarkt – brachen Ende Mai 2010 übrigens auch die Börsenkurse ein.

Doch Rettung nahte: Als die US-Notenbank realisierte, dass die Wirtschaft wieder schwächelt, zauberte Ben Bernanke das zweite QE-Programm – eben QE2 – aus dem Hut. Er kündigte es im August 2010 an, das Programm startete im November 2010 und dauerte bis im Frühsommer 2011.

Als sich das zweite QE-Programm im Frühsommer 2011 seinem Ende näherte, wiederholte sich das exakt gleiche Bild wie gegen Ende des QE1-Programms: Die Bondrenditen sanken. Wieder behielten all die Warner nicht Recht, die einen sprunghaften Anstieg der Zinsen in den USA prophezeiten, wenn die US-Notenbank ihr Quantitative Easing beendet und als Käuferin von Staatsanleihen vom Markt verschwindet.

Der folgende Chart verdeutlicht das Bild für den Zeitraum von Dezember 2010 bis August 2011 (Quelle: Yahoo Finance):

Wiederum sanken die Bondrenditen als sich das Ende des QE2-Programms abzeichnete. Die Renditen markierten Anfang Februar 2011 mit gut 3,6 Prozent ihr Hoch, im August 2011 lagen sie unter 2,2 Prozent. Wiederum mit etwas Verzögerung, im Juli 2011, brachen die Aktienkurse ein.

Wieder signalisierte der Markt, dass die US-Wirtschaft nicht robust genug ist, um ohne die Stützen der Notenbank zu überleben.

Im Herbst 2012 kündigte Fed-Chef Ben Bernanke sodann das dritte QE-Programm – QE3 – an. Es startete Ende Oktober 2012 und sah vor, dass die Notenbank jeden Monat auf unbestimmte Zeit Staatsanleihen und verbriefte Hypothekarpapiere im Umfang von 85 Milliarden Dollar kauft.

Hier nochmals die Grafik, die die Aufblähung der Bilanz der US-Notenbank zeigt. Die Treppenbewegung der drei QE-Programme ist eindrücklich zu erkennen:

Im Dezember 2013 kündigte die Notenbank an, das QE3-Programm langsam auslaufen zu lassen und jeden Monat 10 Milliarden Dollar weniger in den Markt zu pumpen (dafür hat sich der Begriff „Tapering“ im Jargon eingebürgert).

Nun ist es bald soweit: Anfang November 2014 endet das QE3-Programm vollständig.

Und was ist die Reaktion des Bondmarktes? Genau: Seit Anfang 2014 sinken die Bondrenditen stetig. Hier der Chart von Anfang 2014 bis heute (Quelle: Yahoo Finance):

Die Rendite zehnjähriger Treasury Notes betrug Anfang Jahr knapp 3 Prozent, aktuell sind es nur knapp mehr als 2 Prozent. Und mit einiger Verzögerung haben in den letzten Wochen wiederum die Aktienmärkte ihre Abwärtsbewegung begonnen.

Die Renditen zehnjähriger Treasury Notes liegen gegenwärtig um 2 Prozent, die Renditen dreissigjähriger Treasury Bonds liegen unter 3 Prozent. Der Markt signalisiert damit, dass er nicht an ein robustes Wirtschaftswachstum in den USA glaubt, und auch von Inflationsfurcht ist weit und breit nichts zu sehen.

Die US-Wirtschaft ist immer noch zu schwach, um ohne die Liquiditätshilfe der Notenbank zu leben.

Bleibt bloss die Frage, die an der Börse derzeit wohl viele beschäftigt: Kommt bald das vierte QE-Programm?