Für den Einzelnen schwer nachzuvollziehen: Die Furcht vor sinkenden Preisen. (Flickr/Martin Abegglen)

Nichts bereitet Geldpolitikern mehr Angst als sinkende Preise. Für alle anderen ist das schwer nachzuvollziehen. Höchste Zeit also, dem Begriff einmal auf den Grund zu gehen.

Die Inflation war hier schon ein paar Mal Thema, zum Beispiel hier oder hier. In diesem Zusammenhang war auch schon von der Deflation die Rede. Weil die Angst vor ihr aber augenblicklich die makroökonomischen Debatten dominiert, soll dieser Beitrag die Deflation und die damit verbundenen Probleme so simpel wie möglich erklären.

Eine Deflation entspricht einer negativen Inflation: Eine Inflation herrscht vor, wenn das Preisniveau mit einem bestimmten Prozentsatz jedes Jahr (oder jeden Monat oder Quartal) weiter steigt. Eine Deflation bedeutet daher, dass das Preisniveau laufend um einen Prozentsatz weiter sinkt. Mit der Entwicklung des Preisniveaus ist jene aller Preise in einer Volkswirtschaft gemeint. In der Praxis werden verschiedene Methoden verwendet, um über Indizes Annäherungswerte für diese Entwicklung zu errechnen.

Von der Geldseite her bedeutet eine Inflation, dass der Wert des Geldes abnimmt (höhere Preise bedeuten, man kann sich mit dem gleichen Geld weniger leisten). Eine Deflation bedeutet umgekehrt, dass der Wert des Geldes zunimmt (bei laufend sinkenden Preisen kann man sich mit dem gleichen Geld mehr leisten).

Aus Sicht des Einzelnen ist daher sofort einleuchtend, warum eine Inflation verhindert werden sollte, aber überhaupt nicht, weshalb eine Deflation ein Problem sein soll. Die folgende Grafik zeigt den jüngsten Verlauf der Inflationsraten in der Eurozone:

Warum nur halten Notenbanker eine solche Entwicklung für gefährlich? Gehen wir die wichtigsten 7 Überlegungen durch:

1. Deflation als Folge von Produktivitätszuwächsen

Wenn Preise laufend sinken, kann das tatsächlich problemlos sein und für eine Volkswirtschaft insgesamt eine positive Botschaft, wenn sie das Ergebnis von Innovationen in einer Volkswirtschaft mit Vollbeschäftigung sind, die den technischen Fortschritt und damit die Produktivität befeuern, und dadurch die Preise andauernd über tiefere Kosten zum Sinken gebracht werden. An einzelnen Gütern lässt sich dies leicht verdeutlichen: Für gleiche Computerleistungen zahlen wir immer weniger und niemand würde deshalb behaupten wollen, damit sei ein gesamtwirtschaftliches Problem verbunden. Ökonomisch ausgedrückt wäre die Deflation in diesem Fall sogenannt «angebotsbedingt». Allerdings zeigt sich, dass eine so begründete Deflation über das gesamte Preisniveau selten vorkommt, und schon gar nicht innerhalb einer kurzen Frist.

2. Deflation als Ergebnis einer Rezession oder Depression

Ganz anders liegen die Umstände, wenn eine Deflation sogenannt «nachfragebedingt» ist – das heisst, wenn sie das Ergebnis eines Einbruchs der Gesamtnachfrage ist. Wenn – aus welchen Gründen auch immer – der Konsum und die Investitionen einbrechen, der Staat bei den Ausgaben ebenfalls bremst oder die Steuern erhöht und auch über die Nettoexporte (Exporte abzüglich Importe) den Ausfall nicht wettmachen kann (weil eine Währungsabwertung unmöglich ist oder auch Exportländer leiden), dann führt das zu einer schweren Rezession oder sogar einer Depression. Das Produktionspotenzial unserer Wirtschaft wird nicht ausgenutzt. Unternehmen verlieren in dieser Ausgangslage zunehmend an Preismacht. Die Inflation geht deshalb anfänglich immer stärker zurück und kann am Ende sogar in einer Deflation enden, in der die Unternehmen die Preise sogar senken müssen, um ihre Ware noch abzusetzen. Dieses Szenario beschreibt recht genau die grosse Depression der 1930er-Jahre und die Lage, in der sich viele Euro-Peripherieländer befinden. Die folgende Grafik zeigt den Zerfall der Inflation und die Deflation zur Zeit der grossen Depression:

3. Die Bedeutung des Realzinses und das Ende der konventionellen Geldpolitik

Das wichtigste wirtschaftspolitische Instrument ist gewöhnlich der Leitzins in der Hand der Notenbanken. Zeigen sich Anzeichen für einen Konjunktureinbruch in der oben beschriebenen Art, kann eine Notenbank den Leitzins senken und damit das Zinsniveau generell: Das verbilligt die Kosten für Investitionen und Kredite und die Vermögenswerte steigen (weil der tiefere Zinssatz zu einer tieferen Diskontierung aus all ihren künftigen Erträgen führt und daher ihr Barwert grösser wird). Beides befeuert auch den Konsum. Da sich auch die Währung abschwächt, weil Anlagen in anderen Ländern  attraktiver werden, steigen für sich betrachtet die Nettoexporte. Kurz: Die Konjunkturlage würde sich als Folge der Leitzinssenkung verbessern.

Entscheidend sind allerdings nicht die Nominalzinsen, wie sie die Notenbank festlegt und sie sich für andere Laufzeiten in den Marktdaten finden, sondern die Realzinsen. Damit sind die um die Inflation korrigierten Zinsen gemeint (genau genommen um die Inflationserwartungen, dazu gleich unten mehr). Erhält man für sein Geld zum Beispiel nach einem Jahr 1 Prozent Zins, hat dieses aber wegen einer Inflation 2 Prozent weniger Wert, dann habe ich tatsächlich 1 Prozent von meiner Einlage verloren. Der Realzins beträgt dann –1 Prozent. Legt das Geld aber an Wert zu – wie im Fall einer Deflation –, ist es genau umgekehrt: Bei einer Deflation von 2 Prozent ist die Kaufkraft meines Geldes in unserem Beispiel nach einem Jahr um 3 Prozent gestiegen (1 Prozent Nominalzins + 2 Prozent Deflation). Anders gesagt wirkt eine Deflation wie eine restriktivere Geldpolitik. In beiden Fällen steigt der Realzins.

Schauen wir uns jetzt die Möglichkeiten einer Notenbank in einer schweren Krise an: Wie beschrieben senkt sie den Leitzins. Tut sie es zu wenig energisch, bricht die Wirtschaft weiter ein und die Inflation fällt und kann sogar in eine Deflation übergehen. Beachte: Allein mit der fallenden Inflation steigt selbst bei konstantem (nominellen) Zinsniveau das Realzinsniveau. Die Notenbank kann gegensteuern, aber nur so lange sie den Leitzins weiter senken kann. Bei einem Satz von null Prozent sind ihre Möglichkeiten erschöpft – man sagt dann, sie befinde sich in einer Liquiditätsfalle. Was ihr bleibt, sind nur noch unkonventionelle Massnahmen (mit einer weniger klaren Wirkung), um eine weitere Verschärfung der Krise mit einer weiter fallenden Inflation oder sogar einer Deflation zu verhindern. – Willkommen in der Welt des früheren Fed-Chefs Ben Bernanke nach dem Ausbruch der Finanzkrise oder in der aktuellen Welt von Mario Draghi bei der Europäischen Zentralbank.

4. Die entscheidende Rolle der Erwartungen

Wenn Notenbanker von Inflations- oder Deflationsgefahren sprechen, interessiert sie vor allem eins: Welche Preisentwicklung die Wirtschaftssubjekte erwarten. Denn für die künftige Entwicklung des Preisniveaus ist nicht in erster Linie die aktuell gemessene Inflation oder Deflation wichtig, denn diese Messung zeigt ein Bild der Vergangenheit. Wichtig ist die künftige Preisniveau-Entwicklung, und diese hängt davon ab, welche Preise auf den Märkten für Güter und Löhne festgelegt werden. Wenn nun die Wirtschaftssubjekte mit einer Inflation von 2 Prozent rechnen, dann werden sie ihre Preis- und Lohnforderungen entsprechend anpassen und die künftige Inflation wird sich auch so entwickeln, grundsätzlich gilt das Gleiche auch bei einer Deflation, doch da haben wir ein zusätzliches Problem, wie der letzte Punkt zeigen wird. Die Preisentwicklung der Vergangenheit hat natürlich einen wichtigen Einfluss auf diese Erwartungen, ebenso aber auch die Politik und die Kommunikation der Notenbanker.

Einmalige und besonders volatile Einflüsse (wie Schwankungen der Energie- oder Lebensmittelpreise in beide Richtungen) haben daher einen geringen Einfluss auf die Erwartungen für die künftige Preisniveauentwicklung. Wenn die gemessene Preisniveauentwicklung plötzlich deutlich von der bisherigen oder von der durch die Notenbank angestrebten Entwicklung abweicht (etwa, wenn die Inflationsrate – wie aktuell in der Eurozone – plötzlich sehr tief ist und nahe an eine Deflation gerät), dann ist das kein Problem, wenn diese Entwicklung allgemein als temporär wahrgenommen wird und die Erwartung der künftigen Inflation noch immer ausreichend beim von den Notenbankern gewünschten Niveau «verankert» ist. Denn dann wird sich die aktuelle Preisentwicklung als temporär erweisen. Zeigt sich allerdings der Trend zu einer immer geringeren Inflation wie aktuell in Europa (oder zu einer immer grösseren Inflation wie etwa in den 1970er-Jahren), dann kommt es zu sogenannten Zweitrundeneffekten. Anfänglich temporäre Preisentwicklungen führen dazu, dass die Unternehmen die Preise und Beschäftigte ihre Lohnforderungen entsprechend anpassen. Die Folge ist dann, dass die Inflation tatsächlich weiter sinkt und in eine Deflation münden kann (oder, wie in den 1970er-Jahren, in eine sich selbst verstärkende Inflation).

Ein solcher Trend muss daher unbedingt gebrochen werden. Ende der 1970er-Jahre (im Fall der stetig steigenden Inflation) hat das Fed-Chef Paul Volcker mit der hier beschriebenen Schockkur geschafft. Aktuell ist eine umgekehrte Schockkur notwendig, um eine sich selbst verstärkende Reduzierung der Inflation bis hin zu einer Deflation zu verhindern. Daher die steigende Nervosität bei der EZB und ihr Versuch, mit allen Mitteln die Geldmenge aufzublähen und die Erwartung einer höheren Inflation zu schüren. Nach Punkt 3 sollte klar geworden sein, dass eine Schocktherapie zur Verhinderung von Deflationserwartungen schwieriger ist als eine zur Verhinderung von weiter steigenden Inflationserwartungen: Erhöhen kann eine Notenbank den Leitzins beliebig, senken kann sie ihn aber nur auf null Prozent. Dann muss sie sich etwas Unkonventionelles einfallen lassen.

5. Geld horten lohnt sich – der sich selbst verstärkende Nachfrage-Einbruch

Die Eingangsüberlegung war, dass Deflation aus Sicht des Einzelnen eigentlich von Vorteil sein müsste, da sie dessen Realeinkommen erhöht, also das um die (in diesem Fall steigende) Kaufkraft korrigierte Geldeinkommen. Doch die hier interessierende Deflation bedeutet nicht eine einmalige Preisreduktion, sondern eine ständige (und erwartete) Preisreduktion als Ergebnis der wirtschaftlichen Schwäche bzw. zu geringen Gesamtnachfrage. In dieser Situation haben die Individuen einen Anreiz, das stets wertvoller werdende Geld auf die Seite zu legen, und die Unternehmen einen Anreiz, Investitionen aufzuschieben. Doch damit bricht die Gesamtnachfrage noch weiter ein und die Arbeitslosigkeit erhöht sich. Was individuell rational ist, führt gesamtgesellschaftlich zur grösseren Katastrophe. Nur indem es einer Notenbank gelingt, Inflationserwartungen zu schüren, kann sie dann noch etwas bewirken. Genau das versucht die japanische Zentralbank schon länger und jetzt auch die EZB. Als Alternative bleibt sonst nur die Fiskalpolitik oder die Hoffnung auf das Ausland: Der Staat soll über sein Budget die fehlende Nachfrage generieren, oder das Ausland, wenn es gelingt, den Wechselkurs zu senken. Auf diese Karten setzen ebenfalls sowohl Japan wie jetzt auch die Eurozone.

6. Die Schuldenlast steigt

Besonders verheerend ist eine Deflation (bzw. eine sich laufend reduzierende Inflationsrate), wenn eine sehr hohe Verschuldung vorherrscht. Die Wirkung ist gleich, wie wenn die Schuld steigt. Nach Punkt 3 zu den Realzinsen ist der Grund dafür simpel. Eine ständig sinkende Inflation und eine Deflation erhöhen den Realzins, das heisst die in Kaufkraft gemessenen Kosten für den Schuldendienst. Das bedeutet aber, dass ein wachsender Anteil der verbliebenen Einkommen für den Schuldendienst aufgewendet werden muss, was Konsum und Investitionen – und damit die Gesamtnachfrage – auch von dieser Seite einbrechen lassen, zusätzlich zu den unter Punkt 5 beschriebenen Gründen.

7. Das Problem der Lohnstarrheit nach unten

Wie sich zeigt, sinken die Löhne selbst in einer Krise nominal kaum (also die ausbezahlten Löhne). Das heisst, selbst im Fall von wachsenden Deflationserwartungen sind kaum Lohnsenkungen zu beobachten. Mehr zu den Erklärungen hierfür und Daten aus der Schweiz in dieser Studie von Ernst Fehr und Lorenz Götte. Die Folge ist, dass die Arbeitslosigkeit noch viel stärker steigt, als das der Fall wäre, wenn eine solche Lohnanpassung nach unten stattfinden würde, da kaufkraftbereinigt für die Unternehmen die Lohnkosten steigen. Umgekehrt heisst das aber nicht, dass nominelle Lohnsenkungen die Lösung für unser Deflationsproblem darstellen, bzw. die Arbeitslosigkeit damit bekämpft werden könnte. Das sollte aus den obigen Überlegungen klar geworden sein. Die Inflexibilität der Löhne nach unten ist aber der Grund, weshalb es in der Realität (im Gegensatz zur Inflation) kaum je zu hohen Deflationsraten kam. Etwas salopp ausgedrückt: Der Deflationsdruck schlägt sich tatsächlich weniger in den Preisen selbst nieder als in einer wachsenden Arbeitslosigkeit.