Sind die Tiefstzinsen der Notenbanken mehr Gefahr für die Stabilität der Finanz- und Immobilienmärkte oder dringliche Konjunkturmassnahme? Der Streit über die Antwort auf diese zentrale Frage eskaliert erneut.

Fed-Chefin Janet Yellen (r.) hielt am 2. Juli beim IWF eine Grundsatzrede zur Bedeutung der Zinsen für Exzesse an den Märkten. Hier mit IWF-Chefin Christine Lagarde. (Foto: Michael Reynolds/Keystone)

Das Thema hat auch in der Schweiz seit langem höchste Brisanz: Angesichts der Leitzinsen von praktisch Null Prozent steigen die Gefahren im Immobiliensektor: Die Tiefzinsen fördern die Hypothekarverschuldung und befeuern die Käufe von Immobilien und damit auch deren Preise. Die Hausbesitzer erscheinen dadurch reicher, was weitere zur gleichen Verschuldung animiert.

Dreht die Aufwärtsspirale dereinst die Richtung und beginnen die Preise  zu sinken – etwa wenn das Zinsniveau steigt -, dann bleiben hoch verschuldete Haushalte zurück und Banken, deren Hypothekarguthaben zu wenig gedeckt sind und auch bei den Schuldnern nicht mehr eingebracht werden können. Im schlimmsten Fall droht sogar eine Finanzkrise. Im Kern liegt auch jener des Jahres 2008 eine solche Entwicklung zugrunde.

Ähnliche Mechanismen wie bei den Immobilien können sich auch auf anderen Märkten – wie etwa  jenen für Aktien oder Anleihen – zeigen, wo die tiefen Zinsen zum Erwerb von Anlagen auf Pump animieren und damit Preisblasen auslösen. Stets gefährdet das die Stabilität des Finanzsystems insgesamt.

Niemand bestreitet diese Gefahren. Doch wie geht man damit um?

Eingängig und populär ist die Forderung nach höheren Zinsen. Das scheint auch nach der obigen Kurzanalyse der Gefahren auf der Hand zu liegen. Besonders deutlich und umfassend wird die Forderung nach einem Zinsanstieg im in der letzten Woche publizierten Jahresbericht der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ). Das entbehrt zwar nicht einer gewissen Ironie, wenn man bedenkt, dass die BIZ im Besitz der Notenbanken ist, deren Politik der Bericht kritisiert.

Die folgenden Sätze bringen die Sichtweise des BIZ auf den Punkt – sie werden einer weit verbreiteten Ansicht entsprechen:

«Countries could at some point find themselves in a debt trap: seeking to stimulate the economy through low interest rates encourages even more debt, ultimately adding to the problem it is meant to solve…. The Risk of normalising too late and too gradually should not be underestimated »

Die Ökonomen des BIZ warnen vor der Gefahr einer Schuldenfalle: Indem die tiefen Zinsen die Verschuldung befördern, würden diese die Probleme verschärfen, statt zu einer Lösung zu führen. Das BIZ fordert daher die Notenbanken dazu auf, die Zinsen nicht zu spät und nicht zu graduell (also nicht zu vorsichtig) zu erhöhen.

Was ist daran zu bemängeln? Dreierlei:

1. Gefährlichen Übertreibungen mit höheren Zinsen zu begegnen, ist wie mit einer Schrotlinte auf eine Maus inmitten anderer Lebewesen zu schiessen. Die Maus wird möglicherweise auch getroffen, aber zu einem hohen Preis an weiteren potenziellen Opfern.
2. Diese Analyse zeigt wenig Verständnis für konjunkturelle Probleme, also jene einer zu geringen Nachfrage und all ihren Folgeproblemen, wie vor allem einer übermässig hohen Arbeitslosigkeit .
3. Die Analyse lädt den tiefen Zinsen zuviel Schuld auf und entlässt alle realen Akteure in der Wirtschaft etwas zu schnell aus der Verantwortung: Das betrifft vor allem die Banken, aber nicht nur diese.

Das Beste zu den drei obigen Punkten findet sich in einer Vorlesung von Janet Yellen, der Chefin der US-Notenbank. Sie hat diese letzte Woche an einer Veranstaltung des Internationalen Währungsfonds gehalten. Man könnte fast schon meinen, sie habe ihre Worte als Antwort auf den BIZ-Bericht gewählt. Ich werde mich daher auf diesen Text stützen. Damit zu den drei Punkten.

1. Zinsen als Schrotflinte

Yellen macht klar, dass die Geldpolitik über die Leitzinsen nur eine limitierte Wirkung auf die Finanzstabilität entfalten können:

«Its effects on financial vulnerabilities, such as excessive leverage and maturity transformation, are not well understood and are less direct than a regulatory or supervisory approach; in addition, efforts to promote financial stability through adjustments in interest rates would increase the volatility of inflation and employment. As a result, I believe a macroprudential approach to supervision and regulation needs to play the primary role.»

Die Wirkung der Zinsen auf wesentliche Risikofaktoren wie den Anteil der Schulden gemessen am Eigenkapital («Leverage») oder der Anteil, mit dem langfristige Anlagen mit kurzfristig rückzahlbaren Schulden finanziert werden(«Maturity Transformation»), seien nicht geklärt. Ausserdem hätten Zinsänderungen unerwünschte Nebenwirkungen wie Ausschläge in der Inflationsrate und der Arbeitslosigkeit, dazu mehr unter dem zweiten Punkt. Vor allem aber könne den Gefahren mit gezielten Aufsichtsmassnahmen viel direkter begegnet werden.

Die Notenbankchefin setzt auf «makroprudenzielle Massnahmen». Der umständliche Begriff dominiert zunehmend die geldpolitischen Debatten. Gemeint sind damit einerseits die Massnahmen, die Banken für den Fall einer künftigen Krise stabiler machen, wie vor allem ein höherer Eigenkapitalanteil, strengere Regeln für die Liquiditätshaltung sowie Pläne und Strukturen für die Abwicklung im Krisenfall. Laut Yellen mindern solche Massnahmen zur Stärkung der Puffer bei den Banken schon vorab die Wahrscheinlichkeit, dass Übertreibungen an den Märkten rasch zu einer grossen Gefahr für das ganze Finanzsystem werden:

«This focus on resilience differs from much of the public discussion, which often concerns whether some particular asset class is experiencing a „bubble“ and whether policymakers should attempt to pop the bubble. Because a resilient financial system can withstand unexpected developments, identification of bubbles is less critical.»

Mit makroprudenziellen Massnahmen sind aber auch direkte Eingriffe durch die Aufsicht in gefährdete Märkte gemeint, wie etwa im Fall von Immobilien die Anforderung, dass beim Hauskauf die Interessenten einen Mindest-Eigenkapitalanteil benötigen und weiteren Tragbarkeitskriterien genügen müssen.

2. Die konjunkturellen Kollateralschäden

Zinsen zu erhöhen wirkt zwar Übertreibungen an den Immobilien- und Kapitalmärkten entgegen, das kann aber – wie schon angetönt – der konjunkturellen Erholung schaden. Darin liegt schliesslich auch der Grund dafür, dass die grossen Notenbanken der Welt ihre Zinsen derart tief belassen. Yellen:

«A more balanced assessment, in my view, would be that increased focus on financial stability risks is appropriate in monetary policy discussions, but the potential cost, in terms of diminished macroeconomic performance, is likely to be too great to give financial stability risks a central role in monetary policy decisions, at least most of the time. If monetary policy is not to play a central role in addressing financial stability issues, this task must rely on macroprudential policies.»

Zwar müsse die Geldpolitik die Stabilitätsrisiken durchaus im Auge behalten. Wenn sie aber alleine aus diesen Gründen die Zinsen zu früh und zu stark angehoben werden, dann sind die Folgen einer solchen Politik zu gross. Das meint Yellen, wenn sie von den potenziellen Kosten einer verminderten makroökonomischen Performance spricht. Damit widerspricht sie diametral den Autoren des oben erwähnten BIZ-Berichts, die genau umgekehrt eine rasche und entschiedene Reaktion der Notenbanken fordern.

Während Yellen, wie andere Gegner eines zu frühen Zinsanstiegs, sich intensiv mit den Gefahren für die Instabilität auf den Finanzmärkten durch die Tiefstzinsen befassen, zeigt der BIZ-Bericht erstaunlich wenig Musikgehör für die Sorgen der Notenbanker:  Diese verweisen – da ihr Fokus auf der Preisstabilität liegt – vor allem auf die Gefahren durch eine sinkende Teuerung und eine Deflation (ein sinkendes Preisniveau), weil dann die Realzinsen steigen, weil dadurch Konsum und Investitionen ausbremst werden, weil die reale Last der Schulden steigt und weil das die Geldpolitik über den Zinskanal wirkungslos macht, da die Leitzinsen bereits bei Null Prozent liegen. Die BIZ-Ökonomen sehen kein Problem:

«The word “deflation” is extraordinarily charged: it immediately raises the spectre of the Great Depression. In fact, the Great Depression was the exception rather than the rule, in the intensity of both its price declines and the  associated output losses. Historically, periods of falling prices have  often coincided with sustained output growth. And the experience of more recent decades is no exception. Moreover, conditions have changed substantially since the 1930s, not least with regard to downward wage flexibility. This is no reason to be complacent about the risks and costs of falling prices: they need to be monitored  and assessed closely, especially where debt levels are high. But it is a reason to avoid knee-jerk reactions prompted by emotion.»

Eine Lage wie in der Grossen Depression bestehe schliesslich heute nicht mehr, als eine Deflation schädlich war und sinkende Preise seien schliesslich auch schon mit anhaltenden Wachstumsphasen zusammengegangen.

Es stimmt, dass ein sinkendes Preisniveau in Wachstumsphasen als Ergebnis von Produktionsfortschritten und internationaler Konkurrenz nicht mit einem konjunkturellen Problem gleichgesetzt werden können. Nur beschreibt das nicht im geringsten die aktuelle Lage, die durch Unterauslastung und ein zu geringes konjunkturelles Wachstum und hohe Verschuldung gekennzeichnet ist. Hier ist Deflation nicht die Folge einer begrüssenswerten Entwicklung und im Resultat gefährlich.

3. Die Zinsen als grosse Ausrede

Wenn tiefe Zinsen für Exzesse an den Märkten verantwortlich sind und diese sich durch einen Zinsanstieg verhindern liessen, wie will man da den Banken vorwerfen, zu hohe Risiken einzugehen? Auch an der Finanzkrise müssten daher letztlich die zu tiefen Zinsen der Notenbanken Schuld sein. Dieses absurde Argument wird denn auch tatsächlich vorgebracht, nicht zuletzt weil es sich mit der Ideologie vereinbaren lässt, nachdem letztlich nur staatlicher Einfluss schädlich sein kann (wozu die Notenbanken gezählt werden). Janet Yellen sorgt für Klarheit:

«It is not uncommon to hear it suggested that the crisis could have been prevented or significantly mitigated by substantially tighter monetary policy in the mid-2000s. At the very least, however, such an approach would have been insufficient to address the full range of critical vulnerabilities I have just described. A tighter monetary policy would not have closed the gaps in the regulatory structure that allowed some SIFIs and markets to escape comprehensive supervision; a tighter monetary policy would not have shifted supervisory attention to a macroprudential perspective; and a tighter monetary policy would not have increased the transparency of exotic financial instruments or ameliorated deficiencies in risk measurement and risk management within the private sector.»

Die Schwächen im Finanzsystem und besonders bei den Grossbankanken (sie sind mit SIFI’s gemeint – «Systemically Important Financial Institutions») hätten laut Yellen auch bei höheren Zinsen bestanden.

Wie Yellen eingesteht, hätten Studien gezeigt, dass ein Zinsanstieg die Preisentwicklung an den Immobilienmärkten etwas gedämpft hätten. Um die  Übertreibungen an den Märkten allein mit den Leitzinsen zu bekämpfen, wäre laut Yellen eine derart starke Erhöhung nötig gewesen, dass die Kollateralschäden – vor allem in Form einer steigenden Arbeitslosigkeit die Krise nicht verhindert hätten. Dadurch wäre der Zweck der Zinserhöhung teilweise wieder verpufft, weil die dadurch verschlechterte Wirtschaftslage und die höheren Zinsen die Fähigkeit der Haushalte geschmälert hätten, ihre Schulden bezahlen zu können:

«In particular, a range of studies conclude that tighter monetary policy during the mid-2000s might have contributed to a slower rate of house price appreciation. But the magnitude of this effect would likely have been modest relative to the substantial momentum in these prices over the period; hence, a very significant tightening, with large increases in unemployment, would have been necessary to halt the housing bubble. Such a slowing in the housing market might have constrained the rise in household leverage, as mortgage debt growth would have been slower. But the job losses and higher interest payments associated with higher interest rates would have directly weakened households‘ ability to repay previous debts, suggesting that a sizable tightening may have mitigated vulnerabilities in household balance sheets only modestly.»

Fazit

Lang anhaltende zu tiefe Zinsen sind für sich gesehen gefährlich für die Stabilität der Immobilien, Kapital- und Finanzmärkte, besonders wenn sie schlecht reguliert sind. Deshalb sind tiefe Zinsen auch nicht alleine für auftretende Probleme verantwortlich. Um die Stabilität zu gewährleisten reicht aber die Zinspolitik nicht aus. Höhere Zinsen sind besonders dann nicht angebracht, wenn dadurch ein grosser konjunktureller Schaden in Form von Deflation und/oder einer hohen Arbeitslosigkeit entsteht. Zwingend nötig sind «makroprudenzielle Massnahmen», die die Stabilität der Banken – etwa über höhere Eigenkapitalpuffer – stärken und auch die übermässige Verschuldung der Privaten einschränken.

Das grösste Problem mit den Leitzinsen wie auch mit den makroprudenziellen Massnahmen liegt in deren Umsetzung durch unperfekte, fehlbare, also reale Menschen. Eine Notenbank kann die Zinsen tatsächlich zu lange zu tief halten, weil ihre Chefs die Gefahren nicht sehen und niemandem die Party verderben wollen. Die makroprudenzenziellen Massnahmen können ungenügend sein, wie es etwa die geforderten Kapitalpuffer für die Banken sind, weil die Finanzinstitute sehr viel Einfluss haben. Und die Bürger mögen es auch nicht, wenn man ihnen die Möglichkeit nimmt, nach Belieben Geld für den Hauskauf auszuleihen. Und die wählen schliesslich die Politiker, die die Regeln machen.