Noch läuft der Laden: Arbeiter auf einer Grossbaustelle in Peking. (Foto: Greg Baker, AP)

Beginnen wir mit einer hübschen Zahl: 15’000’000’000’000 Dollar.

Das ist, gerundet, das Ausmass des Kreditvolumens, das in der Volksrepublik China im Verlauf der vergangenen fünf Jahre geschöpft wurde. So viel an neuen Schulden haben sich der Zentralstaat, Regional- und Lokalregierungen, staatlich kontrollierte Unternehmen, private Haushalte sowie private Unternehmen auf ihre Bilanz geladen.

Gemäss der Ratingagentur Fitch handelt es sich dabei um den massivsten Schuldenaufbau aller Zeiten.

Gegenwärtig beläuft sich der kumulierte Schuldenstand in der chinesischen Wirtschaft auf rund 240 Prozent des BIP.

Ist das schlimm?

Möglicherweise ja.

Wie die Wirtschaftsgeschichte wieder und wieder gezeigt hat, ist es enorm gefährlich, wenn das Kreditvolumen in einem Land explodiert und über längere Zeit deutlich schneller wächst als die Wirtschaftsleistung. Egal, welchen Crash man sich anschaut: 1929 in den USA, die Lateinamerika-Krisen in den Achtzigerjahren, 1990 in Japan, die Immobiliencrashes in der Schweiz, Schweden oder Kanada in den frühen Neunzigerjahren, die Asienkrise 1997/98, die Immobiliencrashes in den USA, Spanien und Irland 2007: Immer war in den betreffenden Ländern vor dem Absturz eine massive Ausweitung des Kreditvolumens sowie eine Abkoppelung desselben vom Wirtschaftswachstum zu beobachten (wen’s interessiert: hier mehr zum Wesen des Kreditzyklus).

Das leuchtet ein: In Boomzeiten werden alle Marktakteure, sowohl die Kreditgeber wie auch die Kreditnehmer, risikofreudiger. Banken vergeben freimütig Kredite, die Qualität der Schuldner wird weniger beachtet. Mit der Zeit werden in diesem Prozess immer mehr Projekte mit Schulden finanziert – Hauskäufe, Prestigebauten, etc. -, bei denen es fraglich ist, ob die dahinter stehenden Gläubiger jemals in der Lage sein werden, die Schulden zurückzuzahlen.

Bloss kümmert das während des Booms niemanden.

Keiner hat diesen Prozess der Kreditausdehnung und der Verschlechterung der Kreditqualität je besser beschrieben als der US-Ökonom Hyman Minsky (1919-1996).

Er zeigte in seinen Arbeiten auf, wie sich das Kreditsystem in einer Volkswirtschaft von einem zunächst stabilen Zustand in einem spekulativen Exzess immer weiter aufbäumt, bis es höchst instabil wird und irgendwann kollabiert.

Wir verzichten hier auf die Details, doch wer mehr über Minsky und seine Hypothese der finanziellen Instabilität erfahren will, findet eine eingehende Auseinandersetzung dazu in diesem Beitrag.

Der Übergang vom Kreditboom zum Absturz wird gemeinhin «Minsky Moment» genannt, und er kündet sich oft mit kleinen Vorbeben an. Einiges deutet darauf hin, dass genau das in China gegennwärtig geschieht. Vor gut zwei Wochen kam es zum ersten Kreditausfall, als der Solarzellenhersteller Shanghai Chaori Solar seine fälligen Zinsen nicht bezahlen konnte (hier mehr dazu). Aktuell geht  das Gerücht um, ein Immobilienentwickler sowie ein Stahlhersteller stünden ebenfalls vor der Pleite (hier mehr dazu).

Schauen wir uns die Situation in China also etwas genauer an, und zwar in Form von 8 Charts.

Hier der Erste (Quelle: CLSA Asia-Pacific Markets):

Diese Grafik zeigt das chinesische Dilemma sehr eindrücklich: Die olivgrüne, perforierte Kurve zeigt das nominelle BIP-Wachstum (jeweils quartalsweise, jährliche Veränderung in Prozent). Die dunkelblaue Kurve zeigt das Wachstum der Bankkredite (in Prozent), und die blassblaue Kurve das Wachstum des so genannten «social financing». Dabei handelt es sich um eine Berechnung der chinesischen Zentralbank, die nebst den «normalen» Bankkrediten auch alle anderen Arten der Kreditschöpfung im Finanzsystem, etwa Emissionen von Anleihen, umfasst.

Es ist deutlich zu erkennen, wie das BIP-Wachstum im Winter 2008/09 absackt, als die westlichen Industrienationen nach dem Kollaps von Lehman Brothers von der Finanzkrise durchgeschüttelt wurden: Die Exporte Chinas nach Europa und in die USA brachen ein. Um diesen Einbruch abzufedern, beschloss die Zentralregierung in Peking umgehend ein massives Stimulusprogramm, das mehr als 500 Milliarden Dollar in inländische Infrastruktur-Bauten leitete.

Die staatlich kontrollierten Banken wurden von Peking angewiesen, ihre Kreditschleusen weit zu öffnen. Genau das ist im abgebildeten Chart zu sehen: Die Kreditvergabe weitete sich im Jahr 2009 um rund 35 Prozent aus. Vor allem: Mit jährlichen Zuwachsraten von 20 Prozent und mehr (blassblaue Kurve) blieb die Kreditschöpfung seither stets markant über dem nominellen BIP-Wachstum.

Das bedeutet, mit anderen Worten: Jeder Renminbi an BIP-Wachstum in China musste mit immer mehr Renminbis an neu geschaffenen Schulden erkauft werden.

Die nächste Grafik zeigt, welchen Effekt diese Kreditschöpfung in den Bilanzen der Banken hatte (Quelle: Zero Hedge):

Die Skalen sind leider etwas schwierig zu entziffern, aber die horizontale Achse bildet die Zeit seit September 2008 (als Lehman kollabierte) ab, und die vertikale Achse zeigt die Summe der kumulierten Bankbilanzen in Milliarden Dollar. Die blaue Kurve zeigt die chinesischen Banken, die rote Kurve steht für die amerikanischen Banken.

Im abgebildeten Zeitraum von fünf Jahren haben die chinesischen Banken ihre Bilanzsumme kumuliert um mehr als 15 Billionen Dollar (15’000’000’000’000) oder 140 Prozent des chinesischen BIP aufgebläht. Die amerikanischen Banken haben ihre Bilanzen im selben Zeitraum «nur» um 2,1 Billionen Dollar ausgedehnt.

Die chinesischen Banken haben innert kürzester Zeit eine enorme Summe an Kredit geschöpft. Und das ist nur der offizielle Teil; die Kreditschöpfung des Schattenbankensystems ist darin nicht enthalten.

Die nächste Grafik zeigt, wohin alle diese Kredite geflossen sind (Quelle: Morgan Stanley):

Der orange Teil der Balken steht für die privaten Haushalte, hellblau sind die kleinen Unternehmen, grün die mittelgrossen und grossen Unternehmen, gelb sind Lokalregierungen und dunkelblau der Zentralstaat.

Seit 2008 hat sich die Gesamtsumme aller Schulden, die auf der chinesischen Wirtschaft lastet, von 155,3 auf aktuell deutlich über 240 Prozent des BIP ausgeweitet (die Daten in der Grafik reichen nur bis Mitte 2013).

Alle Nachfragegruppen haben ihre Verschuldung ausgedehnt, doch in absoluten Zahlen der grösste Zuwachs fiel im chinesischen Unternehmenssektor an (hellblau und grün).

Das ist nicht trivial, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: Morgan Stanley):

Die Schulden auf den Bilanzen der chinesischen Unternehmen belaufen sich auf über 150 Prozent des BIP. Das ist deutlich mehr als in jeder anderen namhaften Volkswirtschaft, wie die Analysten von Morgan Stanley berechnet haben.

Hier noch eine andere Darstellung, die den Schuldenaufbau in der chinesischen Wirtschaft zeigt (Quelle: Morgan Stanley):

Dunkelblau sind Bankkredite, hellblau sind über den Kapitalmarkt ausgegebene Anleihen. (Der blass gefärbte Teil im rechten Teil der Grafik zeigt, wie sich die Verschuldung über die kommenden Jahre entwickeln würde, wenn sich die Kreditschöpfung mit der gleichen Wachstumsrate wie bisher ausdehnt. Das ist für unsere Betrachtung allerdings sekundär.)

Wichtiger ist der graue Bereich der Balken: Er gibt eine Schätzung über den Umfang des Schattenbankensystems – also Kredite, die nicht über regulierte Banken oder über Bond-Emissionen geschöpft wurden. Je nach Schätzung läuft etwa ein Viertel der Finanzierung in der chinesischen Wirtschaft über das Schattenbankensystem.

Eine beliebte Finanzierungsquelle aus dem Schattenbankensystem sind in den vergangenen Jahren so genannte Wealth Management Products (WMP) oder Trust-Produkte geworden. Dabe handelt es sich um Kredite, die an Unternehmen oder Lokalregierungen gewährt wurden, und die dann in kleinen Stückelungen – nicht selten attraktiv verzinst – an private Anleger verkauft werden. Für die chinesischen Privatinvestoren war das in den vergangenen Jahren ein Weg, um etwas mehr Rendite zu erhalten als auf dem Sparkonto.

Bloss: Wie üblich, wenn zuviel renditehungriges Geld im Wirtschaftskreislauf ist, erhalten auch Schuldner von zweifelhafter Qualität freizügig Kredit. Im Januar zitterte das chinesische Finanzsystem, weil ein bankrotter Kohleförderer aus der Provinz Shanxi nicht in der Lage war, einen über WMT gestreuten Kredit von umgerechnet 500 Millionen Dollar zurückzuzahlen (hier mehr dazu).

In letzter Minute kam es damals zu einer staatlich orchestrierten Rettungsaktion, doch es dürfte bei weitem nicht der letzte WMP-Kredit gewesen sein, der vom Schuldner nicht zurückbezahlt werden kann. Wie die folgende Grafik zeigt, werden im laufenden Jahr riesige Mengen an Trust-Produkten zur Rückzahlung fällig (Quelle: Morgan Stanley):

Die blauen Balken zeigen die Menge an Trust-Produkten, die pro Quartal zur Rückzahlung fällig werden. Allein im dritten Quartal 2014 werden rund 230 Milliarden Renminbi fällig – das sind umgerechnet rund 37 Milliarden Dollar.

Soweit die Bestandesaufnahme.

Die wohl grösste Frage im Lebenszyklus einer Kreditblase betrifft den Zeitpunkt, wann es zum berüchtigten Minsky-Moment kommt. Wann ist das Finanzsystem derart instabil geworden und dermassen mit faulen Krediten durchsetzt, dass das Kartenhaus zusammenfällt?

Oft ist im Rückblick kein eindeutiger Auslöser zu identifizieren. So kann beispielsweise nicht bestimmt werden, was im Oktober 1929 in New York den grossen Crash auslöste, oder welches Ereignis im Jahr 2007 die Immobilienblase in den USA platzen liess.

Hyman Minsky schrieb, dass der häufigste Grund für eine Trendwende im Kreditzyklus die Notenbank ist, die mit einer restriktiveren Geldpolitik versucht, die Euphorie einzudämmen.

Genau das ist in China seit dem Frühsommer 2013 geschehen. Die People’s Bank of China wurde behutsam restriktiver, und seither ist das Zinsniveau in der chinesischen Wirtschaft stetig gestiegen, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: Morgan Stanley):

Die dunkelblaue Kurve zeigt den kurzfristigen Zinssatz (7-Tages-Repo), die blaue perforierte Kurve das Zinsniveau für Bond-Schuldner mit dem Rating AA (1 Jahr), und die graue perforierte Kurve zeigt das Zinsniveau von Wealth Management Produkten, die von Banken ausgegeben werden. Alle Zinssätze sind seit Mitte 2013 gestiegen, als es zum ersten Mal zu einer Schockwelle im chinesischen Finanzsektor kam (hier mehr dazu).

Ein letztes Indiz für eine mögliche Trendwende im chinesischen Kreditzyklus liefert der Immobilienmarkt. Im Grunde ist die Sache simpel: Solange die Häuserpreise immer weiter steigen, sind auch Immobilienkredite nicht gefährdet.

Im landesweiten Mittel sind die Immobilienpreise in China im vergangenen Jahr allerdings kaum mehr gestiegen. Und auch in den vier wichtigsten Ballungszentren, Peking, Shanghai, Guangzhou und Shenzhen, könnte allmählich Luft aus der Preisblase weichen, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: CLSA Asia-Pacific Markets):

Die Kurven zeigen die jährliche prozentuale Preisveränderung für Wohnimmobilien in den genannten vier Städten. Im Jahr 2013 kam es abermals zu einem enormen Preisanstieg von über 20 Prozent, doch im Januar 2014 hat sich das Preiswachstum auf rund 18% reduziert. Das ist noch nicht viel, aber wie gesagt: es geht hier darum, eine mögliche Trendwende in der Kreditdynamik frühzeitig zu erkennen.

Die kommenden Monate werden spannend in China. Häufen sich die Kreditausfälle von Unternehmen, die ihre Schulden nicht zurückzahlen können? Kommt es im Schattenbankensystem, wozu auch die Wealth Management Produkte gehören, zu einer Welle von Defaults?

Wir wissen es nicht. Doch die Signale sind da. Angesichts der kolossalen Kreditschöpfung in den vergangenen fünf Jahren – Sie erinnern sich an die Summe: 15’000’000’000’000 Dollar – liegt die Vermutung sehr nah, dass ein beträchtlicher Teil dieser Kredite in Projekte floss, die unnütz sind respektive die künftig nicht genügend Cash-flow erwirtschaften werden, um die Zinsen zu bezahlen und die Schulden dereinst zu begleichen.

Oft ist das Argument zu hören, in China könne ein Kollaps wie in Japan 1990 oder in den USA 1929 und 2008 nicht geschehen, weil die Zentralregierung rechtzeitig rettend einspringe. Das mag stimmen – auch hier: wir wissen es nicht -, doch das Argument verkennt einen zentralen Aspekt von Kreditblasen: Die volkswirtschaftlichen Schäden entstehen während der Boomphase, wenn in enormem Ausmass Kapitalressourcen verschwendet werden und Geld in unnütze Projekte fliesst. Die Schäden werden einfach erst in Abschwung sichtbar, wenn zahlreiche Schuldner zahlungsunfähig werden und die Gläubiger ihre Forderungen verlieren.

Das gilt auch für China heute. Der Schaden ist bereits entstanden.

Es ist bloss noch nicht sichtbar, auf wessen Bilanz die horrenden Kreditverluste dereinst abgeschrieben werden müssen.

Hier zum Wochenende noch drei Links in eigener Sache:

• Hier ein Interview mit dem Value-Investor James Montier, in dem er erklärt, weshalb er weltweit keine günstig bewerteten Aktien mehr findet.
• Der Konflikt um die Krim ist bloss eine kleine Episode mehr in der langen Geschichte europäischer Grenzziehungen. Hier ein faszinierendes Video, das 1000 Jahre europäische Staatengeschichte im dreiminütigen Zeitraffer zeigt.
• Um die Eurokrise ist es ruhig geworden. An den Bondmärkten sind die Zinsen, die Spanien oder Italien für ihre Anleihen bezahlen müssen, auf das Niveau von vor der Krise gefallen. Der belgische, an der London School of Economics lehrende Ökonom Paul De Grauwe ist überzeugt, dass diese Ruhe nur temporär ist. In diesem sehr lesenswerten Interview, das meine Kollegen Tina Haldner und Tommaso Manzin mit ihm geführt haben, sagt De Grauwe, die europäischen Politiker würden ihre Augen vor der Realität verschliessen. Um zu überleben, brauche die Währungsunion eine Fiskalunion, sagt er.