Das schwierige Hauptwerkzeug der Krisen-Geldpolitik
Was bleibt den Notenbanken neben dem Leitzins als Instrument der Geldpolitik? Bild: Schweizer Taschenmesser. (Keystone)
«Forward Guidance» heisst die Zauberformel der Notenbanker seit der Krise. Die Wirkung des Konzepts ist weniger zauberhaft.
In normalen Zeiten ist der Leitzins das wichtigste Instrument einer Notenbank. Schwächelt die Wirtschaft, sorgt die Notenbank durch ihre Geldversorgung des Bankensystems dafür, dass der Leitzins sinkt (wenn wie in der Schweiz und den USA ein kurzfristiger Marktzins als Leitzins gilt). Über die Folgewirkung auf andere Zinssätze und die Währung wird die Wirtschaft belebt. Neigt die Wirtschaft zu Übertreibungen, sorgt die Notenbank für eine Erhöhung des Leitzinses. So weit, so einfach.
Das Problem ist, dass Leitzinssenkungen eine natürliche Grenze haben: Unter null können sie nicht gedrückt werden. Ab dem Moment sind die üblichen Möglichkeiten einer Notenbank ausgeschlossen. Das ist in der Finanzkrise vielerorts geschehen. Die eben veröffentlichten Wortprotokolle der entscheidenden Sitzungen machen klar, dass Fed-Chef Ben Bernanke auf dem Höhepunkt der Krise im Oktober 2008, noch bevor die Leitzinsen im Dezember auf den Tiefstpunkt gesenkt wurden, bereits wusste: Die Geldpolitik gerät ans Ende ihrer Möglichkeiten. Hier seine dramatischen Worte aus der Not-Telefonsitzung («Conference Call») vom 7. Oktober 2008:
«I want to say once again that I don’t think that monetary policy is going to solve this problem. I don’t think liquidity policy is going to solve this problem. I think the only way out of this is fiscal and perhaps some regulatory and other related policies. But we don’t have that yet. We’re working toward that. We are in a very serious situation. So it seems to me that there is a case for moving now in an attempt to provide some reassurance—it may or may not do so—but in any case, to try to do what we can to make a bridge toward the broader approach to the crisis.»
Bernanke bezog seine Worte natürlich auch auf die Krise des Finanzsystems selbst, und er macht klar, was für den Fall einer Liquiditätskrise in jedem Lehrbuch steht: Hier wäre die Fiskalpolitik gefragt. Wir wissen, dass diese zwar reagiert hat, aber zu wenig und dass die Bewältigung der Krise dennoch den Notenbanken überlassen blieb. So kam es dann zu den zwei Instrumenten, die seit dem Ausbruch der Krise die Hauptrolle gespielt haben: dem sogenannten Quantitative Easing (QE) und eben der Forward Guidance. Das erste Instrument hat die Debatte viel stärker dominiert als das zweite, dabei ist es nicht nur von geringerer Wirkungskraft, sondern ohne das zweite ganz für die Katze.
Instrument I: Quantitative Easing – viel Lärm um wenig Wirkung
Zuerst zum Quantitative Easing (QE): Damit ist der Aufkauf von Staatsanleihen mit dem Zweck der direkten Beeinflussung von langfristigen Zinsen gemeint. Steigt der Kurs von Anleihen, ist das gleichbedeutend damit, dass ihre Rendite sinkt (weil dann ihr festgelegter jährlich ausbezahlter Coupon einem kleineren Prozentsatz des gestiegenen Kurses der Anleihe entspricht). Die Renditen von Staatsanleihen sind der Massstab für langfristige Zinsen.
Diese Käufe von Staatsanleihen hatten trotz hoher Volumen eine weit geringere Wirkung auf die Zinsen und Anleihenkurse als die Erwartungen in der Bevölkerung – und insbesondere auf den Märkten – zur weiteren Wirtschaftsentwicklung und damit auch zur Zinsentwicklung: Als etwa die US-Notenbank ihr zweites solches Kaufprogramm (QE2) im Umfang von insgesamt 600 Milliarden Dollar im Juni 2011 eingestellt hat, sind die Zinssätze nicht in die Höhe geschossen, obwohl die Käufe jetzt ausblieben, um sie zu drücken. Die Zinssätze sind – wie die Grafik anhand der Rendite der US-Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit unten zeigt – sogar deutlich gesunken (das heisst, dass der Kurs der Staatsanleihen gestiegen ist). Die Sorge vor einer weiteren konjunkturellen Verschlechterung und damit länger anhaltenden Leitzinsen von null Prozent hatte mehr Bedeutung als das Kaufverhalten der Notenbank.
Das Umgekehrte hat sich im vergangenen Sommer gezeigt: Obwohl das Fed damals noch für 45 Milliarden Dollar pro Monat langfristige Staatsanleihen gekauft hat (und für 40 Milliarden Hypothekenpapiere), stieg das Zinsniveau an (das heisst, die Anleihen verloren an Wert). Auslöser war die damalige Andeutung des Fed, dass diese Anleihen künftig auslaufen. Das führte dazu, dass auf den Märkten mit einer rascher folgenden Leitzinserhöhung gerechnet wurde, als zuvor erwartet wurde. Um es sich nochmals auf der Zunge zergehen zu lassen: Die Zinsen stiegen trotz der anhaltend hohen Käufe des Fed an und obwohl die Bank keine Verkäufe der Anleihen in Zukunft angekündigt hat. Nur die veränderten Erwartungen waren der Auslöser. Auch das zeigt die folgende Grafik, die mit dem Fred-Tool des Fed von St. Louis erstellt wurde.
Die Wirkung der Kaufprogramme hat damit einmal mehr die überragende Bedeutung der Erwartungen bestätigt. Schon in gewöhnlichen Zeiten stehen sie im Mittelpunkt: So sind die Inflationserwartungen als Massstab für die Geldpolitik für die Notenbanken stets viel wichtiger als die gemessene Inflation, die zwingend eine Vergangenheitsbetrachtung darstellt. Die erwartete Inflation beeinflusst, wie die Unternehmen ihre Preise festsetzen und was die Arbeitnehmer als Teuerungsentschädigung fordern. Deshalb haben diese Erwartungen einen entscheidenden Einfluss auf die künftige Inflation.
Instrument II: Forward Guidance – theoretisch toll und einfach, aber …
Womit wir bei unserem Kernthema angelangt sind: der Forward Guidance. Die Notenbanken haben anhand der grossen Bedeutung der Erwartungen auch in Bezug auf die Zinsen erkannt, dass sie diese zum weiteren Verlauf der Leitzinsen aktiv steuern müssen. Wenn schon die aktuellen Zinsen nicht gesenkt werden könnten, müsste wenigstens die Erwartung ausbleibender Zinserhöhungen in der Zukunft zu einem tieferen Zinsniveau führen, insbesondere bei den Langfristzinsen. Eine lange Frist ist schliesslich nur die Summe der kurzen Fristen. Wie gezeigt, haben die Erwartungen zur Leitzinsentwicklung tatsächlich den dominierenden Einfluss auf die Langfristzinsen. Und das Quantitative Easing hatte vor allem dadurch Gewicht, als es helfen sollte, die Erwartungen zu lang anhaltenden Tiefstzinsen zu stützen.
Zumindest in der Theorie ist diese Politik der Forward Guidance simpel. In der Praxis sehr viel weniger. Das Hauptproblem ist einerseits die Glaubwürdigkeit der Notenbanken, andererseits ein damit zusammenhängender Zielkonflikt.
… Glaubwürdigkeitsproblem 1: Zielkonflikt mit dem gesetzlichen Auftrag
Daher zuerst zum zweiten Aspekt: Notenbanken sind in der Regel gesetzlich verpflichtet, für eine Stabilisierung der Inflation zu sorgen. Aus dem bereits erwähnten Grund: Nur wenn sie dieses Ziel durch alle Böden einhalten und verteidigen, sind sie hier glaubwürdig, und die Wirtschaftssubjekte beginnen nicht, bei jeder wirtschaftlichen Schwankung die Preise und die Löhne anzupassen. Ansonsten würde die Inflation möglicherweise wirklich aus dem Ruder laufen.
Das Versprechen einer Forward Guidance ist aber nur wirklich glaubwürdig, wenn die Notenbank versichert, die Leitzinsen auf jeden Fall tief zu halten, auch wenn die Inflation steigt. Ansonsten befinden wir uns im Bereich der gewöhnlichen Geldpolitik, die bei Leitzinsen von null Prozent nicht mehr funktioniert. Mit jeder positiven Wirtschaftszahl, wie einem besseren Stand auf den Arbeitsmärkten, steigt die Erwartung einer baldigen Zinserhöhung, weshalb die Zinsen auch sogleich steigen.
Die Notenbanken versuchen, ihre Forward Guidance aktuell mit dem Argument zu retten, dass die Inflation tatsächlich noch lange keine Gefahr darstellen werde – womit sie recht haben. Das ändert aber nichts am Umstand, dass sich die Erwartungen zur Leitzinsentwicklung dennoch bei jedem Bericht aus der Realwirtschaft wieder ändern. Der Ökonom Paul Krugman hat das Problem der Notenbanken mit der Forward Guidance exakt auf den Punkt gebracht, indem er sagte, sie müssten «glaubwürdig unverantwortlich» sein:
«…the central bank can still gain traction if it can convince the public that it will pursue a more inflationary policy than previously expected after the economy recovers. As I wrote way back then, the central bank needs to credibly promise to be irresponsible.»
Hier findet sich das Zitat und noch mehr zu dieser Debatte. Wie wir wissen, konnte die Europäische Zentralbank wegen ihres rein auf Inflationsstabilisierung ausgerichteten Auftrags ihre Forward Guidance auf nichts weiter stützen als eben auf die Inflationsentwicklung. Sobald die Inflation wieder über 2 Prozent zu steigen droht, muss sie die Leitzinsen anheben. Doch damit hat sich nichts an ihren gewöhnlichen geldpolitischen Möglichkeiten verändert, und es zeigt sich einmal mehr die geringe Flexibilität dieser Notenbank im Vergleich zu anderen in einer Krisenlage.
… Glaubwürdigkeitsproblem 2: Das Problem mit einem alternativen Anker
Die US-Notenbank und die Bank of England sind weitergegangen und haben neben der Inflation einen zentralen Konjunkturindikator aus der Realwirtschaft zum Massstab ihrer Forward Guidance erhoben. Das Fed hat erklärt, die Leitzinsen so lange nicht zu erhöhen, bis die Arbeitslosenquote 6,5 Prozent nicht unterschreitet. Die Bank of England hat die Grenze bei einer Arbeitslosenquote von 7 Prozent festgelegt.
Leider erwies sich auch dieser Massstab als wenig glaubwürdig für die Forward Guidance. Ein Problem ist, dass sich nun alle brennend für die weitere Entwicklung der Arbeitslosenquote zu interessieren begannen – nicht aus Mitleid mit den Unbeschäftigten, sondern aus Sorge um die Zinsentwicklung. Diese Quote ist schliesslich in beiden Ländern sehr viel rascher gefallen, als die Notenbanker es erwartet haben. In den USA liegt sie mit 6,6 Prozent nur noch 0,1 Prozent höher als der Zielwert von 6,5 Prozent und in Grossbritannien mit 7,2 Prozent nur noch 0,2 Prozent über dem Zielwert von 7 Prozent. Sie lag sogar schon bei 7,1 Prozent.
Das wäre kein Problem, wenn dieser rasche Rückgang der Arbeitslosenquote tatsächlich auch für eine entsprechende Verbesserung der Wirtschaftslage stehen würde. Doch das ist alles andere als sicher. So ist die Arbeitslosenquote auch deshalb stark gesunken, weil die Arbeitsbevölkerung deutlich zurückgegangen ist. Und das spricht nicht zwingend für eine Verbesserung der Wirtschaftslage. Im Gegenteil: Ein Teil der Beschäftigten könnte sich frustriert aus dem Arbeitsmarkt zurückgezogen haben. Der Rückgang könnte aber auch einfach damit zu tun haben, dass viele Babyboomer sich vom Markt abmelden. Beim Fed weiss man noch nicht genau, wie man die Entwicklung deuten soll. Das ist schlecht für die Glaubwürdigkeit einer Forward Guidance, die sich dieser Rate verschrieben hat, die sich jetzt als nicht besonders tauglich erweist.
Im Federal Open Market Committee (FOMC), dem Entscheidungsgremium des Fed, herrscht hier eine gewisse Ratlosigkeit, wie das jüngste Protokoll vom Januar (Minutes) zeigt. Eine tiefere Arbeitslosenquote als Richtschnur für die Forward Guidance wurde debattiert, dann aber verworfen. Letztlich belässt man es vorerst bei der Feststellung, man werde auch weitere Indikatoren zum Arbeitsmarkt berücksichtigen und den Leitzins deutlich länger («well past the time») als bei Erreichen der Arbeitslosenquote von 6,5 Prozent auf dem Tiefstwert belassen. Woran sich das Fed nun aber genau orientiert, bleibt dennoch offen. Die meisten Ökonomen rechnen weiterhin mit keinem Anstieg des Leitzinses vor Ende 2015. Die Unsicherheit dürfte aber für anhaltende Volatilität sorgen, je nachdem, wie jeder neue Wert eines Konjunkturindikators an den Märkten interpretiert wird. Genau das hätte die Forward Guidance verhindern wollen.
… Glaubwürdigkeitsproblem 3: Sich für die Zukunft binden ist schwer
Die Veröffentlichung des Fed-Protokolls (Minutes) am 19. Februar wurde an der Börse negativ aufgenommen. Diese reagierte auf den Text mit Kursverlusten. Die Ursache waren die folgenden Sätze:
«A few participants raised the possibility that it might be appropriate to increase the federal funds rate relatively soon. One participant cited evidence that the equilibrium real interest rate had moved higher, and a couple of them noted that some standard policy rules tended to suggest that the federal funds rate should be raised above its effective lower bound before the middle of this year. Other participants, however, suggested that prescriptions from standard policy rules were not appropriate in current circumstances…»
Einige Mitglieder des FOMC schlugen also eine baldige Erhöhung des Leitzinses vor – noch vor Mitte dieses Jahres. Obwohl das Gremium nun Monat für Monat eine Forward Guidance verkündet, scheinen sich einige der Verantwortlichen nicht daran gebunden zu fühlen. Und genau darin liegt das Glaubwürdigkeitsproblem. Auf den Märkten und in der Öffentlichkeit ist die Festlegung der Notenbank für die Zukunft auch deshalb nicht besonders glaubwürdig, weil sich dort Mehrheiten für eine Änderung durchsetzen können, die sich nicht um diese Festlegung scheren. Genau diese Botschaft aus dem Protokoll ist angekommen: Ändern sich die Umstände, ändern sich auch die Ansichten über das angemessene Handeln beim Fed, ganz egal, was in allen bisherigen Verlautbarungen gestanden hat.
Fazit
Kurz: Forward Guidance funktioniert schlecht, und sie ist das noch überzeugendste Mittel, das den Notenbanken in einer Krise bei Erreichen der Null-Prozent-Untergrenze für die Leitzinsen bleibt. Wie es Bernanke schon 2008 erkannt hat: Geldpolitik ist für eine solche Krise schlecht gerüstet, Fiskalpolitik wäre besser geeignet. Die Lehre aus allem ist, dass uns auch fünf Jahre nach 2008 so etwas wie ein überzeugender Konsens dazu fehlt, welche Politik in einer nächsten schweren Krise am besten wie eingesetzt werden sollte. Bleibt nur zu hoffen, dass wir genug Zeit haben, bevor erneut eine Entscheidung hermuss…
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34 Kommentare zu «Das schwierige Hauptwerkzeug der Krisen-Geldpolitik»
4,44 Minuten, in welchen Hayek Keynes Theorie erklärt und warum diese zur geldentwertenden Doktrin führte (in Englisch):
http://www.youtube.com/watch?v=3ywDZ_-U6fY
Die Nationalbanker und andere sog. Wirtschaftswissenschafter gehen davon aus, dass wirtschaftliche Krisen a priori durch Geldpolitik aus der Welt geschafft werden könnten.
Bei einzelnen Ursachen mag dies ja vlt. stimmen, aber bei sehr vielen Krisen überhaupt nicht.
Wenn es dann wie in den letzten 5 Jahren trotz allen fatalen Nebenwirkungen der Liquiditätsschwemme nicht geklappt hat sind nicht diese Theorien falsch sondern es war höhere Macht oder sonst was…
Genau das wird ja durch den Artikel widerlegt, kann auch problemlos mit Internetsuche verifiziert werden. Aber wenn der Gesetzgeber seinen Part nicht spielt, bleibt halt die Arbeit an der Zentralbank hängen.
Angenommen, die USA hätten 2009 ihr Staatdsefizit von 1400Mrd durch Ausgabenkürzungen ausgeglichen, hätte das unmittlebar einen Einbruch im BIP von 10% verursacht – im Vergleich dazu ist die Griechenlandkrise ein Nichts. Und weil der Kongress Steuererhöhungen verhinderte, stiegen halt die Schulden und die Fed musste „unkonventionell“ werden.
„… und die Fed musste „unkonventionell“ werden.“
Hätte sie eben gerade nicht. Bernanke wusste es eigentlich schon: “I want to say once again that I don’t think that monetary policy is going to solve this problem. I don’t think liquidity policy is going to solve this problem.”
Was wäre die Alternative gewesen?
Es gibt keine schmerzlosen Alternativen, wobei die eingeschlagene vermeintliche Lösung die Probleme einzig in die Zukunft verschoben und vergrößert hat. Die während der Krise sich eröffnende Gelegenheit, das Finanzsystem auf eine nachhaltige Grundlage zu stellen, wurde wie schon in 2003/04 in 2008/09 wiederholt nicht genutzt.
Welches sind die Alternativen zu einem faschistischen Gesellschaftssystem?
Es handelt sich um solch grundlegende Veränderungen, welche wohl einzig während einer latenten Krise zu bewerkstelligen sind, wobei die gegenwärtige Crew an Entscheidungsträgern wohl nicht die notwendige Motivation besitzt, das System in sich und ihre eigene Funktion darin, in Frage zu stellen. Ich denke allerdings nicht, dass sie trotz weitgehender Kontrolle der Massenmedien in einer nächsten Krise noch einmal mit dieser Einstellung durchkommen werden.
Ich muss Herr Lehmann zustimmen. Hätten die Zentralbanken 2008 nicht derart massiv eingegriffen, die Krise von 1929
hätte sich wiederholt. Ich glaube über die Notwendigkeit der Zentralbanken-Interventionen von 2008 sind sich hier praktisch alle einig. Man kann auch heute die Interventionen der Zentralbanken besser beurteilen. Alle diejenigen, die sich strikt an den
Inflationszielen orientiert haben, waren nicht so erfolgreich, wie diejenigen, die das gesamte volkswirtschaftliche Umfeld
betrachteten. Am besten hat die Bank of England operiert. England hat ohne Zweifel von den grossen Ländern Westeuropas die schwächste Volkswirtschaft (Stichwort: Industrieanteil/Ertragsbilanz-Defizit). Das Pfund hat trotzdem nur eine Abwertung von 17%
(2007 1.45 EURO, 2014 1.22) gegenüber EURO und von 20 % (2007 2 $/2014 1.67) gegenüber $ erlitten. Den zweiten Platz gebührt der FED, die sich nicht scheute auch Hypotheken-Papiere zu kaufen, die damals praktisch Schrottwert waren. Ein Sozialprogramm der FED anstelle des Tea-Party-Kongresses, der hier zuschaute und nichts machte. Viele dieser Papiere entwickeln sich heute positiv. Dieses Programm hat auch unserer SNB geholfen, die von ihnen bei der UBS aufgekauften Schrott-Papiere im Kurs zurück zum Nennwert zu bringen. 99 von 100 Spekulanten hätten diese Papiere 2008 nicht gekauft.
Der dritte Platz gehört unserer SNB, die gegen ihre doktrinäre Verfassung, den Euro-Kurs auf 1.20 festsetzte. Gegen den
Willen von Blocher, von Grübel und Matter und anderen Koryphäen unserer Volkswirtschaft. Diese Herren wollten dem Finanzplatz Schweiz Zusatzgewinne ermöglichen, die wohl unsere Realwirtschaft schwer geschädigt hätte, aber vor allem
dem „hot money“ klar gemacht hätte, dass wir die Reservewährung der Reservewährung haben. In die Schand-Ecke gehört eindeutig die EZB, die in der Euro-Krise viel zu spät und viel zu schwach reagiert hat. Schlussendlich hat sie doch reagiert und siehe da, die Krise hat sich über Nacht beruhigt. Es geistern immer noch diese BUBA-Steinzeit-Ideologen in der EZB herum,
die schon Altkanzler Schmid vor beinahe 40 Jahren ins Pfefferland wünschte. Das bei einer derartigen Notenbank der EURO
überlebte, zeigt eigentlich die Stärke der Volkswirtschaft der Eurozone. Auch Axel Weber gehörte zu dieser nur auf Inflation
fixierte Steinzeit-Fraktion der Noten-Banker. Die Leute in der EZB waren froh, dass die UBS ihn für ein paar Milliönchen CHF
ihnen abkaufte.
@ Rolf
Sie implizieren hier, dass die Krise damit ihren Abschluss fand und wir wieder zur Tagesordnung übergehen können. Die Frage, welche sich aufdrängt, besteht darin, inwiefern wir wirklich in der Lage sein werden, zur früheren Geldpolitik zurückkehren können, in welchem Wirtschaftswachstum zu einem grossen Anteil dadurch erzeugt wurde, dass das Kreditvolumen (Geldvolumen) überproportional wuchs. Vertreten Sie die Ansicht, dass das Kreditvolumen und die damit verbundenen Ungleichgewichte unbegrenzt wachsen können, ohne dass es an einem nicht voraussehbaren Zeitpunkt aufgrund der fehlenden Möglichkeit diese Kredite zu bedienen (Kreditausfall) und des damit schwindenden Vertrauens (höhere Risikoprämien) zu Verwerfungen führt? Haben Sie eine konzeptionelles Verständnis in diesem Zusammenhang, wie die Angelegenheit in den nächsten 10 Jahren weitergehen wird?
2009 ging es in erster Linie darum, Zeit zu verschaffen, welche leider nicht (genug) genutzt wurde, deshalb halte ich die erste Phase für vertretbar. QE2+3 stehen auf einem anderen Blatt.
Ich halte es für verfrüht, Medaillen zu verteilen. Dazu ist Zeit, nachdem die Zentralbanken ihre Bilanzen verkürzt haben. Als Folge der aktuellen Situation funktionieren ja die alten Instrumente nicht mehr, deshalb soll ja neu der Reverse Repo zur Liquiditätssteuerung benutzt werden.
Ich würde die USA zwar „nur“ als faschistoid bezeichnen, stimme ansonsten aber mit JA weitgehend überein.
@ urs lehmann
„Was wäre die Alternative gewesen?“
Nur weil es keine Alternative gibt, heisst das nicht, dass eine irrelevante oder untaugliche Massnahme plötzlich eine sinnvolle Lösung wäre.
Aber zuerst doch noch zurück zur Diskussion der Möglichkeiten (ich sage jetzt nicht Alternativen). Fiskalpolitik sprechen Sie (und auch der Artikel) zu recht an. Sinnvollere Regulierungen, Abbau von Hürden, uU auch gewisse konjunkturstützende Massnahmen zB in vernachlässigte Infrastruktur (hier sind in den USA aber zwei Voraussetzungen nicht gegeben: kurzfristig und finanzierbar im Sinne, dass die Defizite in guten Jahren auch wieder hätten ausgeglichen werden sollen, was aber nie gemacht wurde, also nur die einfachen Seiten von Keynes, die schwierigen aber nötigen Seiten nicht). Also auch hier sehe ich Einschränkungen und nicht viel sinnvolle Möglichkeiten. Wie Josef Anton andernorts schon geschrieben hat, wenn der Karren in der Sch.. steckt, ist es mühsam ihn herauszubringen. Aber in die Sch.. muss man, um ihn herauszubringen. Noch mehr Benzin (Liquiditätspolitik) in den bereits übervollen Tank zu schütten, bringt nichts.
noch als Ergänzung:
Als kurzfristige Krisenmassnahme (bzw. Massnahme gegen eine Krise/Zusammenbruch) kann ich eine Liquiditätsspritze wie QE1 durchaus akzeptieren und stufe sie als richtig/sinnvoll ein. Als Dauerlösungen (nachhaltige Konjunkturankurbelung) sind QEinfinity wie selbst Bernanke selber sagt, kein taugliches Mittel und zum Schiffbruch verurteilt (wie wir unterdessen auch aus dem zwar stabilen Wachstum, aber eben doch der schwächsten Erholung nach irgendeiner Rezession ablesen können).
QE1 war zwar als Problemlösung untauglich, da stimme ich zu, aber nicht unter dem Aspekt des „Zeit kaufens“. Zuerst wird der Brand bekämpft, erst danach kann das Haus repariert und verbessert werden.
Wenn man sich in einer tiefen Grube befindet, sollte man vielleicht als erste Aktion das weitere Graben einstellen.
Oder in anderen Worten:
Solange man nicht in der Lage ist, die Ursache der Krise zu diagnostizieren, sollte man sich nicht dazu verleiten lassen, etwelche Behandlungen zu verschreiben, welche zwar kurzfristig helfen mögen, jedoch die längerfristigen Konsequenzen aus Unwissen oder aufgrund einer fehlerhaften Doktrin als nicht kalkulierbar und nicht voraussehbar ausklammern.
Ich weiss, meine Antwort hört sich primitiv an. Der Hauptgrund für den Ausbruch der Krise war die Überzeugung der Verantwortlichen in den USA und auch anderswo, sie haben das US-Modell dankbar übernommen, das Wachstum hauptsächlich durch steigende Verschuldung und nicht durch steigendes Einkommen generiert werden kann. Die Leute erhalten nicht einen höheren Lohn, dafür haben sie für ihren Konsum die Möglichkeit sich stärker und leichter zu verschulden. Ein Modell, das aus vielen Gründen viel anfälliger ist als das Modell der höheren Einkommen.
Wie produziert man eine Umgebung, in welcher jeder glaubt, dass es sich lohnt, sich in seiner als Geld funktionierenden Währung zu verschulden? Wie konditioniert man eine Gesellschaft, Konsum durch Kreditaufnahme zeitlich vorzuverlegen, und damit den Systemwechsel von „zuerst Sparen dann Kaufen“ zu „Kaufen und später abzahlen“ herbeizuführen? Haben die Eigenschaften und das Verhalten der Währung, welche im Falle der Fiat-Währungen durch die Zentralbanken festgelegt werden, eine Einfluss auf solch eine Entwicklung? Ist es in diesem Zusammenhang bedeutungsvoll, ob eine Währung längerfristig an Kaufkraft gewinnt oder verliert oder unverändert bleibt?
Könnten Sie sich vorstellen, dass ein Gremium von hochgebildeten Menschen in Anwendung von extrem komplexen und ausgeklügelten Modellen, welche jedoch im Verhältnis zur Komplexität des menschlichen Verhaltens als primitiv einzustufen sind, die Weisheit besitzen, die Geldmenge und den Preis dafür in zentralplanerischer Manier korrekt und unter Berücksichtigung langfristiger Konsequenzen zu bestimmen?
Selbst ihr Guru (wenn ich diesen im Artikel aufgeführten Namen hier schreibe, kommt mein Kommentar nicht an) hat klar auf die Konsequenzen geldentwertender Politik hingewiesen, was seit der Aufhebung des Goldstandard jedoch geflissentlich ignoriert wurde. Die in ihrem Verhalten zum Vorschein tretende kurzsichtige Betrachtungsweise grenzt an masslose Arroganz und es stellt sich langsam einzig die Frage, ob es sich bei diesen Menschen wirklich um Ignoranz oder bewusster Täuschung handelt. Allerdings muss ich auch hier dies besser qualifizieren, indem diese Menschen eben ihre persönliche Zukunft und die eigene Funktion und Position verteidigen, was der menschlichen Natur entspricht.
Urs Lehmann hat zu Recht darauf hingewiesen, dass man 2009 zuerst den Brand löschen musste und nicht über eine grosse Renovation das System in aller Breite reparieren konnte. Darauf beziehen sich auch der Kommentar über die Beurteilung der einzelnen Zentralbanken im Blog. Wir sind uns einig, dass hier mehr die Politik gefragt ist als die Zentralbanken. Die Politik hat auch reagiert in unterschiedlichem Ausmass. Nach meiner Interpretation am wenigsten
in den USA, mehr in der Schweiz, der EU und GB, in dieser Reihenfolge. Trotz all dieser Interventionen ist der weltweite Konjunkturaufschwung anämisch. Ist die Politik daran schuld? Ist es die ungenügende Kaufkraft der Arbeitnehmer? Wollen die Unternehmer wegen der schleppenden Konjunktur nicht investieren? Warum gibt es eine geringe Inflation, obwohl die Zins sehr tief sind und die Geldmengenexpansion enorm (Viele Teilnehmer des Blogs verwenden den schönen Ausdruck „Fiatmoney“). Die ganze Weltwirtschaft lebt im Dollar-Universum. Keine andere Reservewährung will von diesem Universum abgekoppelt werden. Weder der Yen, der gegenwärtig bewusst schwach gemacht wird, noch der CHF mit seinem €-Mindestkurs von 1.20. Der Euro kämpfte um seinen Erhalt als eine Währung von mehreren Ländern mit Zentralbank, aber nicht primär als Ersatz für den Dollar. Die Schwellenländer mit der Ausnahme von China sind alle verschuldet und haben fragile Ertragsbilanzen. Sie müssen Teufel komm raus exportieren, um ihre Konjunktur am Leben zu erhalten. Gleichfalls haben ihre Eliten kein Vertrauen in ihre eigenen Währungen, der Dollar ist nach wie vor ihre Sicherheit. Dieses Phänomen beschert uns eine tiefe Inflation und eine hartnäckige Arbeitslosigkeit. Dies wird noch verstärkt auch durch den Export von Dienstleistungen. Der Informatiker aus Indien kostet den Unternehmer nur die Hälfte, was der Informatiker in Europa oder den USA als Lohn verlangt. Ein Abstieg der Akademiker in den westlichen Industriestaaten. In der Schweiz sehr ausgeprägt, deshalb Zustimmung zur MEI-Initiative. Obwohl wir eine Rohstoffe-Hausse hatten und die noch bei Erdöl und weniger bei Erdgas, noch nicht abgeklungen ist, hat es das allgemeine Preisniveau nicht derart angefeuert wie noch vor 30 und 40 Jahren. Erklärung: Technischer Fortschritt, Abhängigkeit der Golfstaaten von der Weltmacht USA (Anlage ihrer $-Guthaben dort) und Russland (ständige Kapitalflucht nach dem Westen von den Beamten und Oligarchen im Raub-System Putin, wo man nie weiss, ob man verhaftet wird und sicheres Nest im Westen eine absolute Notwendigkeit ist. China zu erklären ist komplizierter. Dies ist ein Versuch einer Erklärung. Ich würde gerne lesen, wie andere Blog-Teilnehmer diese Phänomene erklären und gewichten, die schlussendlich das Vorgehen der grossen Zentralbanken wirkungslos machen können.
@ Rolf
Wir tendieren in einem gewissen Sinn aneinander vorbei zu diskutieren. Ich gehe mit Ihnen einig, dass in 2008 die Situation prekär war und schlicht sehr wenig Optionen zur Verfügung standen. Aber genau dieser Umstand hätte die ökonomische Profession dazu nutzen sollen, mit Hochtempo die Ursachen, welche dazu führten zu erforschen und die gängige Doktrin zu hinterfragen. Die Unfähigkeit die langfristigen Konsequenzen einer Politik der schleichenden Geldentwertung zu erkennen, welche nicht einzig auf raffinierten mathematischen Modellen beruhen sondern auch qualitative nicht messbare Veränderungen beinhalten mag, führte dazu, dass die vergangene Doktrin der Geldpolitik sich nicht erneuerte, sondern dass 5 Jahre nach der Krise grundsätzlich das gleiche Gedankengut vorherrscht. Hierin liegt mein persönlicher Vorwurf an die ökonomische Profession.
Das System sehnt sich förmlich nach Deflation, in welcher die Fehlinvestitionen als solche anerkannt werden und die massive Injektion von Liquidität der vergangenen Jahre führt zu zunehmender Instabilität nicht nur des Finanzsystems, sondern wohl auch der Gesellschaftsordnung. Selbst Keynes, dessen Lehre ja das Fundament der heutigen Doktrin bildet, hat klar die negativen Auswirkungen einer geldentwertenden Politik erläutert.
Was Sie hier gut beschreiben, sind die akkumulierten negativen Resultate einer nicht auf langfristige Nachhaltigkeit beruhenden Geldpolitik der vergangenen 40 Jahre, welche uns bei Anwendung der gleichen Doktrin in eine immer noch unangenehmere Situation führen wird, in welcher die Optionen nur noch heissen mögen: Systemzusammenbruch aufgrund von Hyperinflation oder aufgrund einer gefährlich starken Deflation. Dieses Problem durch eine zunehmende Regulierung (Risiko Management) eliminieren zu wollen (Bernanke), wird nichts an der zunehmenden Instabilität ändern, sondern dürfte weitere noch komplexere negative Konsequenzen nach sich ziehen.
Die Reaktionen in 2002/03 wie 2008/09 waren jeweils verständlich, jedoch wurde das Greenspan Put einfach mit einem Bernanke Put ersetzt und nichts grundlegend geändert. Wenn die Ökonomen in den Zentralbanken ihre Doktrin in einem dieser finanzhistorisch interessanten Zeitabschnitte hinterfragt hätten, wären sie sicherlich zur Ansicht gelangt, dass gewisse vom Gesetzgeber gewünschte Ziele nicht das Mandat der Zentralbank sein dürfen, womit der Ball an die Politik zurückgespielt worden wäre, welche sich der strukturellen Probleme hätte annehmen müssen.
@Rolf Zach
In meinem Hinterkopf schwirrt noch immer der Ausdruck Lohn-Preis Spirale betreffend Inflation.
Solange die Löhne nicht steigen, gibts keine Inflation, Die Löhne steigen in Europa/USA nicht, da sie sich global angleichen. Ich weiss, manche reden von einer Anpassung nach unten, ich sage in den Schwellenländern steigen die Löhne rasant (Verdoppelung in weniger als 10 Jahren), während sie in der entwickelten Welt stagnieren.
Die Notenbankaktionen können nicht isoliert von Bankbilanzen betrachtet werden. Es geht ja nicht um das Notenbankgeld, sondern darum wie die Notenbanken steuern, wieviel Bankgeld entsteht. Mit den QE Massnahmen wurde viel Geld, dass bereits vorher in den Bankbilanzen existierte, auf die Notenbank übertragen.
M1-Geldmenge wurde damit ausgedehnt, M2-Geldmenge bleibt dadurch unverändert.
Ich möchte nochmals Oswald Grübel zitieren und ergänzen: Mit schrumpfenden Banken gibts kein Wirtschaftswachstum, auch keine Inflation, schon gar nicht, bei nicht steigenden Löhnen.
M2 Fed Res System
http://research.stlouisfed.org/fred2/series/M2/
Im Feb wuchs M2 gemaess Fed etwa 118 Mia. von 11,017 Bil. auf 11,135 Bil.
http://data.worldbank.org/indicator/FM.LBL.MQMY.ZG
zeigt „money and quasi money“ (oft m2 genannt, sagen die dort)
USA 2004-2008: +5.7,+8.2+9+11.7+8.2
USA 2009-2013: +4.7-2.8+6+4.8
QE1 startete November 2008, und seither wächst die Gelmenge langsamer (nicht wegen, aber trotz)
Korrekt, wobei 2 Aspekte wohl mit zu berücksichtigen sind, einerseits das Verhältnis zum gdp-Wachstum und andererseits, dass die Zahlen nur bis ende 2012 zur Verfügung stehen. Interessant wäre eine Art Folgerung daraus zu schliessen, warum trotz enormen Einsatz der Zentralbanken das systemweite Kreditvolumen nicht mehr stärker wachsen will. Mag es sein, dass die Gesellschaft genug hat von immer noch mehr Krediten, dass die Zukunft unsicher ist, dass wir am Ende eines Kredit-Zyklus angekommen sind?
Vermutlich eine treffende Beschreibung, wie die Entwicklung und Diskussion in vielen Zentralbankgremien ablief.
Ganz am Anfang weiss man schon aus Jahrzehntelanger Erfahrung, dass Geldpolitik das vorhandene Problem nicht (mehr) löst, man ist an einer Grenze der Geldpolitik (Nullzinsgrenze) angelangt. Oder besser in den zitierten Worten von Bernanke: „I want to say once again that I don’t think that monetary policy is going to solve this problem. I don’t think liquidity policy is going to solve this problem.“
Ob ein Unternehmen Geld aufnehmen kann zu 1.5% oder 1.7% spielt nun mal keine grosse Rolle, ob Neuinvestitionen getätigt werden. Ob 4.5% oder 5.1% wohl schon eher. Deshalb hat Geldpolitik ‚früher‘ bei höheren Zinsen mehr Wirkung gehabt. Heute hat sie praktisch keine Wirkung mehr auf die Realwirschaft. Die Zinsen sind tief und Liquidität ist massenhaft vorhanden, noch mehr Liquidität bringt nichts.
Doch was nicht sein darf, das ist nicht. Deshalb macht man am Schluss dennoch das, wovon man ja mit guten Gründen annehmen darf, dass es nichts bringt. ‚More of the same‘ ist angesagt. „Zinssenkungen haben früher funktioniert, jetzt können wir die Zinsen nicht weiter senken. Aber Liquditität einspritzen ist doch so ähnlich wie Zinsen senken. Und wenn wir direkt Staatsoblis kaufen, drücken wir erstens auch die langfristigen Zinsen und der Staat kann auch noch ein bisschen günstiger Defizite fahren.“ MORE OF THE SAME.
Und funktionierts evt. doch wider allen Erwartungen? Haben wir eine stärkere, stabilisierte Wirtschaft? Nein, sage ich. Nein, sagt MDM: „wenn dieser rasche Rückgang der Arbeitslosenquote tatsächlich auch für eine entsprechende Verbesserung der Wirtschaftslage stehen würde.“ Ich bin zudem der Ansicht (MDM wohl kaum), more of the same bringt nichts. Die Zentralbanker sollten endlich einsehen, dass Geldpolitik und auch Liqudititätspolitik hier kaum etwas zur Lösung beitragen KANN. Bernanke hat es eigentlich damals schon gewusst, nur unter dem Druck anders gehandelt. Es scheint dies langsam auch gewissen Zentralbankern zu dämmern, wenn auch (noch) nicht denjenigen, die das sagen haben.
@ MDM
Bevor Sie sich mit den heutigen Problemen befassen, sollten Sie vielleicht den Ursprung der Krise untersuchen, z.B. welcher Aspekt der Geldpolitik der letzten 50 Jahre zur heutigen Problematik führte. Der Absatz, welcher mit den Worten „so weit, so einfach“ endet, verdeutlicht, dass Sie sich nie tiefer mit den langfristigen Konsequenzen inflationärer Politik der Geldentwertung befasst haben, sondern wohl einen Rahmen von 5-10 Jahren als langfristig zu betrachten scheinen.
Die Zentralbanken versuchen die „Erwartungen“ zu beeinflussen. Aber das reicht nicht mehr aus und jetzt werden die Erwartungen der Erwartungen beeinflusst. Moment, das reicht auch nicht, die Erwartungen der zu erwartenden Erwartungen sind zu manipulieren ….
Konzeptionslosigkeit pur. Einzig die bürokratische Willkür nimmt zu.
Konzeptionslosigkeit wird auch von Prof. Dr. Dr. h. c. mult. Otmar Issing (ex Chief Ökonom Buba und EZB) anlässlich des Bundesbank Symposiums of Financial Stability, February 27, 2014 erkannt:
And crisis management must be linked to, a few at least, a structure of what sustainable policy in the future should be… If crisis management is just continued, and this is left out of sight, and I don’t see in many cases how crisis management finally will emerge into a sustainable situation of the financial system. If this continues I think we are in an extremely dangerous situation.
Leider ist er noch immer in einer Minderheit mit seiner Erkenntnis.
Ein Wort an die Admins: Das Blogsystem ist echt… DRINGENDST VERBESSERUNGSBEDÜRFTIG
Es kommt sehr häufig vor, dass die einen drauflos posten können während andere über längere Zeit teilweise oder vollständig blockiert sind. Wechsel von Browser, OS und/oder Maschine(PC) hatten zumindest in meinem Fall heute und gestern keinerlei Einfluss. Herr Sommerer hat das bereits ausgezeichnet formuliert, sein Post von Mitte Februar:
Ein Wort an die System Administratoren. Es kommt immer wieder vor, dass Kommentare ohne ersichtlichen Grund verschluckt werden. Es ist aber schon etwas seltsam, dass das Blogsystem bei einem erneuten Absenden vermeldet, der Kommentar sei bereits im System. Was denn nun? Wenn der Beitrag im System ist, wieso wird es dann nicht angezeigt? Und wenn er nicht angezeigt wird, wieso verbleibt er dann im System. Das Zauberwort heisst “Konsistenz”.
Hier ein Vorschlag: Wenn das Blogsystem schon nicht in der Lage ist, illegale Zeichenkombinationen auszufiltern (was alle anderen Blogsysteme offenbar anstandslos machen), so könnte ein kurzer Hilfetext die Autoren wenigstens in die Lage versetzen, solche Zeichenfolgen zu vermeiden. Wo es an der Kompetenz der Administratoren fehlt, müssen wohl oder wehe die Autoren herhalten.
Ich bin auch Informatiker, und mit dieser Art Inkompetenz schaden Sie auch meinem Ansehen. Und wenn Ihnen das Wort “Inkompetenz” etwas harsch erscheint, so habe ich es wie der Richter mit der Pornographie: “I know it when I see it”.
Lehmann: Gehe völlig mit Ihnen einig — da schreibt man lange Kommentare und dann werden die aus unerfindlichen Gründen verschluckt – ist mir auch schon mehrmals passiert im NMTM – sehr ärgerlich!
Ich schliesse mich dem an. Es ist sehr mühsam, wenn lang elaborierte Kommentare nicht auftauchen,dafür dann ein angebliches Doppelposting reklamiert wird. Wenn es zu mühsam wird, lässt man es irgendwann bleiben. UNBEDINGT VERBESSERN!
Die Bemerkung wegen Doppelposts kann man überlisten, indem (v.a. am Anfang des Posts?) leicht geändert wird – leichte Satzumstellung, etwas andere Formulierung….es braucht wenig.
Wird der Post vollkommen ignoriert, so ist aufteilen in mehrer Teile oft hilfreich. Post-Länge wie das von Josef Anton vom 27. Februar 2014 um 00:12 zu diesem NMTM-Artikel sollten oft genügend kurz sein.
@ Urs
Auch kurze Kommentare werden verschluckt und blockiert.
Hallo,
wie wäre es mal mit einem Artikel, welcher erklärt was gegen und was für ein Senken des Zinses unter Null spricht. Oder halten Sie das etwa für technisch unmöglich (ihre Formulierung „natürliche Grenze“ klingt so danach)?