Ben Bernanke stösst ein Seil

Fed-Chef Ben Bernanke an einer Sitzung in Washington, 24. Oktober 2013. (Keystone/Jim Lo Scalzo)

Fed-Chef Ben Bernanke an einer Sitzung in Washington, 24. Oktober 2013. (Keystone/Jim Lo Scalzo)

Die amerikanische Notenbank kauft jeden Monat Staatsanleihen und verbriefte Hypothekarpapiere im Umfang von 85 Milliarden Dollar. Am Mittwoch hat der Offenmarktausschuss unter dem Vorsitz von Ben Bernanke beschlossen, dieses sogenannte Quantitative-Easing-Programm unverändert weiterlaufen zu lassen (hier die Details). Im Verlauf der vergangenen knapp fünf Jahre hat sich die Bilanzsumme der US-Notenbank mehr als vervierfacht; die Basisgeldmenge ist von 800 Milliarden auf gut 3600 Milliarden Dollar gestiegen.

Das muss doch in hoher Inflation münden, oder?

Diese Ansicht ist weitverbreitet. Wenn eine Zentralbank zu viel Geld druckt, sind hohe Teuerungsraten die Folge. Auch der US-Ökonom Allan Meltzer hat die Inflationswarnung in diesem Interview, das mein Kollege Christoph Gisiger in New York mit ihm geführt hat, wieder ausgesprochen.

Das Argument klingt logisch. Doch was ist davon im aktuellen Umfeld zu halten?

Wir massen uns nicht an, zu prognostizieren, wie sich die Inflation in den USA über die nächsten Jahre entwickeln wird. Gegenwärtig sprechen die Signale allerdings eine klare Sprache: Noch immer ist in den USA Deflation die grössere Gefahr.

Zwei Charts werden im Folgenden zeigen, wieso dem so ist.

Doch zunächst ein kurzer Exkurs. Wenn die US-Notenbank am Markt Anleihen für 85 Milliarden abkauft, bezahlt sie dafür mit einem vom Schatzamt ausgestellten Scheck. Die Verkäufer der Anleihen, also die Geschäftsbanken, erhalten 85 Milliarden gutgeschrieben. Die Notenbank hat mit dieser Transaktion dem Finanzsystem also 85 Milliarden zugefügt (im übertragenen Sinn: «Geld gedruckt»), ihre Bilanzsumme erhöht sich um diesen Betrag. Und noch etwas technischer ausgedrückt: Die Basisgeldmenge ist um 85 Milliarden gestiegen.

Die folgende Grafik (Quelle für alle Grafiken in diesem Beitrag: St. Louis Fed) zeigt die Entwicklung der Basisgeldmenge in den USA:

NMTM_Fed_Oct13

In der Tat: beeindruckend.

Doch das heisst noch lange nicht, dass dieses Geld auch tatsächlich in der Wirtschaft ankommt und dort für Teuerungsdruck sorgt.

Wichtig für diese Betrachtung – und letztlich auch für die Beantwortung der Frage, ob bald Inflation droht – sind zwei Verhältniswerte: der Geldmultiplikator und die Umlaufgeschwindigkeit (Velocity).

Der Geldmultiplikator gibt eine Aussage ab, was mit dem neu geschaffenen Basisgeld geschieht. In der gängigen Formel errechnet er sich aus der Geldmenge M2 dividiert durch die Basisgeldmenge (M2/Base). Die Geldmenge M2 wird vereinfacht definiert als Bargeld plus Sichteinlagen bei Geschäftsbanken plus Spardepositen. Je höher der Multiplikator, desto aktiver nutzen die Geschäftsbanken das von der Zentralbank erhaltene Geld, um neue Kredite zu vergeben (wens interessiert: In diesem Blogbeitrag eine längere Auseinandersetzung mit der Frage, wie Geld eigentlich entsteht).

Die folgende Grafik zeigt nun die Entwicklung des Geldmultiplikators in den USA seit den frühen Achtzigerjahren:

NMTM_Fed_MULT_Oct13

Zwischen 1995 und 2005 bewegte er sich stabil um 8. Danach stieg er gegen 9 und stürzte dann mit der Finanzkrise von 2008 jäh in die Tiefe (die grauen Balken in den Grafiken zeigen übrigens die Rezessionen). Und nun kommt das Entscheidende: In den fünf Jahren seit Ende 2008, in denen die Quantitative-Easing-Programme des Fed bereits andauern, hat sich der Geldmultiplikator nie erholt. Im Gegenteil, er ist immer weiter gesunken und steht gegenwärtig auf dem rekordniedrigen Niveau von 3.

Das ist ein klares Indiz dafür, dass ein sehr grosser Teil der neu geschaffenen Basisgeldmenge gar nicht in der realen Wirtschaft ankommt, sondern im Bankensystem stecken bleibt.

Die Diagnose bestätigt sich, wenn man die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes betrachtet. Sie lässt sich berechnen, indem man das Bruttoinlandprodukt (BIP) durch die Geldmenge M2 dividiert (BIP/M2). Die Umlaufgeschwindigkeit zeigt, wie oft die Geldmenge umgeschlagen wird, um die Wirtschaftsleistung zu erreichen. Wechselt das Geld oft die Hände, ist die Umlaufgeschwindigkeit also hoch, ist das ein Zeichen für eine gut geölte, möglicherweise sogar heiss laufende Wirtschaft.

Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung der Umlaufgeschwindigkeit in den USA seit 1958:

NMTM_Fed_VELO_Oct13

Es ist eindrücklich, zu sehen, wie sich die Umlaufgeschwindigkeit in den boomenden Neunzigerjahren erhöhte, dann mit der Rezession von 2001 absackte und wieder zu steigen begann. Auch hier: Die Finanzkrise von 2008 führte zum Absturz. Und genau wie der Geldmultiplikator ist auch die Umlaufgeschwindigkeit seither immer weiter gesunken.

Das ist die bittere Realität für Ben Bernanke und seine Kolleginnen und Kollegen an der Fed-Spitze: Sowohl Geldmultiplikator wie auch Umlaufgeschwindigkeit haben ein rekordniedriges Niveau erreicht und zeigen keine Anzeichen einer Belebung. Ein Bilderbuchbeispiel von Liquiditätsfalle.

Der Kongressabgeordnete T. Alan Goldsborough soll für dieses Phänomen 1935 den Ausdruck «pushing on a string» geprägt haben.

Es ist, als ob Bernanke einen Wagen zum Rollen bringen will, indem er an einem Seil stösst.

Hier noch zwei Links in eigener Sache:

  • Unsere Porträt-Serie der Ökonomie-Altmeister ist um einen Beitrag reicher geworden: Ludwig von Mises. Weitere folgen.
  • Das US-Finanzministerium hat in seinem halbjährlichen Bericht an den Kongress Verständnis für die Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank gezeigt. Überaus harsche Worte fielen im Bericht allerdings gegen Deutschland, das mit seinem hohen Leistungsbilanzüberschuss von 7 Prozent des BIP als deflationäre Kraft für die gesamte Weltwirtschaft wirke (hier die Details dazu). Selbstverständlich hiess es in Berlin wieder mal umgehend, Deutschland könne stolz sein auf seine Leistungsbilanzüberschüsse, weil das ein Zeichen einer wettbewerbsfähigen Volkswirtschaft sei. Weshalb diese Ansicht falsch ist, lesen Sie in diesem Blogbeitrag.