Wie ist es möglich, dass die Lohnstückkosten in Ländern wie Spanien zwar sinken, das nominelle Lohnniveau aber sogar noch weiter steigt? Dieses Paradox wurde schon vor zwei Jahren von O’Rourke und anderen Ökonomen wie Paul Krugman diskutiert. Sogar Irlands Zentralbank kam damals in einer Untersuchung zum Schluss, dass die sinkenden Lohnstückkosten eine statistische Täuschung sein könnten: Als die Arbeitslosenrate in den Peripherieländern anschwoll, verloren zuerst die vergleichsweise unproduktiven Arbeitskräfte ihre Stelle. In Irland und Spanien beispielsweise wurden Zehntausende von Bauarbeitern arbeitslos, während Softwareingenieure oder Mitarbeiter der irischen Pharmaindustrie ihre Stelle behielten.

Die Beschäftigung in diesen Ländern ist deutlich überproportional zum Einbruch der Wirtschaftsleistung gesunken; das heisst, die jeweilige Volkswirtschaft ist durch diesen Effekt «produktiver» geworden und die Lohnstückkosten sind tiefer. Der wichtige Punkt ist aber, dass das Absenken der Lohnstückkosten nicht durch ein niedrigeres Lohnniveau oder echte Produktivitätsfortschritte erreicht wurde, sondern durch das Ausscheiden der unproduktivsten Arbeitskräfte aus dem Markt. Dieser Effekt ist temporär und führt nicht zu einer dauerhaften internen Abwertung.

Im zweiten Teil ihres Aufsatzes zeigen O’Rourke und Taylor anhand mehrerer Parameter (u. a. die Mobilität der Arbeitskräfte) auf, dass die Eurozone nicht annähernd einem optimalen Währungsraum entspricht. Ein wichtiges Kriterium für einen optimalen Währungsraum ist, dass die Wirtschaftszyklen in den einzelnen Ländern und Regionen der Währungsunion einigermassen synchron sind. Das war in der Eurozone seit 1999 fast nie der Fall, was die EZB in ihrer Zinspolitik vor ein unlösbares Dilemma stellte.

Die folgende Grafik zeigt, weshalb:

Die hellblaue Kurve zeigt, wie hoch die Leitzinsen in den Peripherieländern, berechnet nach der Taylor-Regel, sein sollten. Die dunkelblaue Kurve zeigt den nach der Taylor-Regel errechneten anstrebenswerten Leitzins in den Kernländern wie Deutschland. Die perforierte Kurve schliesslich zeigt die tatsächliche Entwicklung der von der EZB festgelegten Leitzinsen. In den Boomjahren von 1999 bis 2007 überhitzten Peripherieländer wie Spanien und Irland; sie hätten deutlich höhere Zinsen gebraucht. Die EZB folgte mit ihrer Geldpolitik aber den Bedürfnissen Deutschlands.

Seit Ausbruch der Eurokrise divergieren die hell- und die dunkelblaue Kurve wieder stark. Die Peripherieländer bräuchten eine noch expansivere Geldpolitik, während die Kernländer schon heute deutlich höhere Zinsen benötigten.

Die nächste Grafik von O’Rourke und Taylor zeigt, dass die Wirtschaftsdynamik in der Währungsunion USA deutlich synchroner verläuft, was es der US-Notenbank ermöglicht, eine kohärente Zinspolitik zu betreiben:

Die nach der Taylor-Regel berechneten Zinsen für die US-Regionen Nordost, Süd, Mittelwest und West divergieren nicht allzu stark, und der effektiv von der US-Notenbank festgelegte Leitzins (perforierte Kurve) folgt diesem vorgegebenen Zielband recht genau (schön zu sehen übrigens, wie die Fed-Leitzinsen nach 2002 zu lange zu niedrig blieben).

Am Schluss ihres Papiers kommen O’Rourke und Taylor zu einem ernüchternden Fazit:

So where the eurozone needs to go in the long run, we argue, is towards a genuine banking union; a eurozone-wide safe bond to break the sovereign-bank doom loop; a central bank that is more flexible and willing to act as a true lender of last resort against such bonds and other assets as necessary; and a fiscal union at least sufficient to support the above. But the short-run problems facing countries in the periphery of Europe are now so great that politicians may never get a chance to solve these long-run problems because the eurozone may well have collapsed in the meantime.