Nach jeder Zinsentscheidung wirkt EZB-Präsident Draghi verzweifelter: Mario Draghi an einer Pressekonferenz in Frankfurt, 6. Dezember 2012. (Keystone/Boris Rössler)

Die Europäische Zentralbank hat ihre Zinsen gesenkt und will noch weiter gehen. Das ändert nichts daran, dass sie bei ihrem grössten Problem ziemlich hilflos ist.

Geldpolitik, wie sie einführende Lehrbücher beschreiben, ist nicht schwer zu verstehen. Ist eine Wirtschaft in der Krise, senkt die Notenbank die Leitzinsen. Das bedeutet, dass die Banken das Geld billiger erhalten und entsprechend ihrerseits die Kredite günstiger vergeben können. Billigere Krediten führen zu mehr Investitionen der Unternehmen und Private bauen mehr oder kaufen gegen günstigere Hypotheken mehr Immobilien. Ausserdem sinkt mit dem Zinsniveau der Wert der Währung, was den Exporten Schub verleiht. Weiter sorgt ein tieferes Zinsniveau für steigende Kurse von Aktien und anderen Anlagen, denn deren Rendite wird nach einer Zinssenkung vergleichsweise attraktiver. Kurz: Wenn eine Notenbank den Leitzins senkt, gibt das der ganzen Wirtschaft Schub. Das nennt man den «Transmissionsmechanismus» der Geldpolitik.

Leider funktioniert dieser einfache Mechanismus seit der Krise nicht mehr lehrbuchmässig. Über einige Gründe dafür wie die Liquiditätsfalle (weil die Leitzinsen schon bei Null Prozent liegen) oder die «Balance Sheet Recession» (weil das «Deleveraging», das heisst der Schuldenabbau und der Aufbau eines Liquiditätspolster alles dominiert) haben wir hier schon viel geschrieben (zum Beispiel hier, hier, hier oder hier). Die Europäische Zentralbank hat noch ein weiteres Problem: Sie hat nur einen Leitzins, der angesichts der sehr unterschiedlichen Bedürfnisse ihrer Mitgliedsländer nie für alle Länder und zuweilen sogar für kein einziges Land passt.

Letzteres ist allerdings nicht ein Problem, das die EZB nur in der Krise hat. Dass die Zinsen zu Beginn des neuen Jahrtausend für Deutschland zu hoch und für die Peripherieländer zu tief waren, ist sogar eine wichtige Ursache für die aktuellen Probleme der Eurozone – hier mehr dazu.

Jetzt aber hat sich das Problem noch deutlich verschärft: Immerhin hat vor der Krise eine Veränderung des Leitzinses zu einer gleichgerichteten Veränderung des Zinsniveaus in den Ländern geführt: Hat die EZB den Leitzins gesenkt, ist das Zinsniveau immerhin überall zurückgegangen und umgekehrt. Jetzt funktioniert das auch nicht mehr: Seit 2005 hat die EZB ihren Leitzins auf weniger als einen Drittel des damaligen Niveaus gesenkt. Kleine und mittlere Unternehmen (KMU) in Spanien oder Italien bezahlen heute aber höhere Zinssätze für Kredite als damals – laut «Economist» mehr als 6 Prozent. In Deutschland bezahlen ähnliche Unternehmen dagegen nur rund 3,5 Prozent und sie bewegen sich dort im Einklang mit den Leitzinsen.

Wie stark sich die Kreditzinsen in der Eurozone für KMU auseinander entwickelt haben, zeigt die folgende Grafik aus dem jüngsten «Global Financial Stability Report» (GFSR) des Internationalen Währungsfonds (IWF). Programm-Länder sind jene, die bei Veröffentlichung des Berichts bereits am Tropf eines EU-Rettungspakets hingen: Griechenland, Portugal und Irland:

Diese Entwicklung ist aus drei Gründen äusserst dramatisch:

• Der Anteil der KMU an der Beschäftigung in den Peripherieländern ist noch grösser als anderswo. Laut «Economist» liegt er in Spanien bei 67 Prozent und in Italien sogar bei 80 Prozent. In den USA liegt er nur bei rund der Hälfte, in Frankreich bei 60 Prozent.

• KMU sind besonders auf Bankenkredite angewiesen. Der Kapitalmarkt und damit auch eine internationale Finanzierung steht ihnen nicht offen.

• Die hohen Sätze verteuern nicht nur neue Kredite für Investitionen in den krisengeplagten Ländern. Die Unternehmen sind zudem ohnehin schon hoch verschuldet. Der «Economist» hat berechnet, dass die italienischen Unternehmen auf Schulden im Umfang von rund 855 Milliarden Euro sitzen. Zinsen von mehr als 6 Prozent führen zu einer jährlichen Zinslast von mehr als 50 Milliarden Euro. Hätten die Unternehmen nur schon das Zinsniveau Frankreichs, würden sich diese jährlichen Kosten mehr als halbieren.

Die Kreditvergabe in den Peripherieländern schrumpft daher seit Jahren, wie die folgende Grafik ebenfalls aus dem GFSR des IWF zeigt:

Nun könnte man argumentieren, der Einbruch der Kredite sei nicht bloss die Folge von teureren Krediten. Angesichts der depressiven Wirtschaftslage mit rekordhohen Arbeitslosenraten in den Peripherieländern ist der Bedarf nach Investitionen auch unabhängig vom Zinsniveau gering. Die folgende Grafik – ebenfalls aus dem GFSR des IWF – zeigt, dass eine solche Trennung zwischen Nachfrage- und Angebotsursachen der geringen Kreditversorgung wenig Sinn macht:

In aller Kürze: Das Angebot der Banken an Krediten nimmt ab, weil die schlechte Wirtschaftslage die Bilanzen der Banken verschlechtert (Kredite werden nicht zurückbezahlt und weitere Anlagen verlieren an Wert). Das Risiko für die Vergabe von neuen Krediten steigt, weshalb solche weniger und zu deutlich höheren Zinssätzen vergeben werden. Die Nachfrage der Unternehmen nach Krediten nimmt ab, weil die Unternehmen Schulden abbauen müssen, weil die Kredite zu teuer sind und weil die Wirtschaftslage und damit die Absatzchancen so schlecht sind. Die Folge sind weniger Kredite und Investitionen. Das ist aber wiederum die Ursache einer weiteren Verschlechterung der Wirtschaftslage, was von der Angebots- wie von der Nachfrageseite zu noch geringeren Krediten und Investitionen führt.

Mit dem so genannten OMT-Programm (der blossen Ankündigung, im Notfall entschieden gegen überhöhte Zinsen bzw. Renditen von Staatsanleihen gefährdeter Ländern vorzugehen) hat die EZB den Teufelskreis bei den Zinskosten für gefährdete Länder gebrochen. Den Teufelskreis mit den Kreditkosten für KMU in den Peripherländern aber bekommt die Notenbank bisher nicht in den Griff und er ist potenziell für die Eurozone ebenso gefährlich wie derjenige bei den Staatsanleihen. Das ist man sich bei der EZB sehr wohl bewusst. Nach jeder Zinsentscheidung weist Präsident Mario Draghi in seiner Pressekonferenz darauf hin und jedesmal wirkt er etwas hilfloser ob der Impotenz seiner Institution. Tatsächlich war denn auch der Zinsentscheid von letzter Woche nicht die einzige und wichtigste Neuerung in der Politik der EZB. Mit folgenden drei weiteren Massnahmen will sie gegen die Kreditklemme vorgehen:

• Erstens will die EZB die Banken im Rahmen ihrer dominierenden Refinanzierungs-Operationen («Main Refinance Operations») mindestens bis zum Sommer 2014 unbeschränkt mit Geld zum fix vorgegebenen auf 0,5 Prozent gesenkten Leitzins (dem Hauptrefinanzierungssatz) versorgen. Normalerweise gibt die Notenbank sonst auch eine Mengenbeschränkung («Mengentender») vor oder lässt die Banken mit Zinsaufschlägen («Zinstender») für das ausgeliehene Notenbankgeld bieten. Laut EZB-Chef Mario Draghi stehen die zwei Massnahmen Zinssenkung und unbeschränkte Zuteilung in einem engen Zusammenhang:

«The combination of the two measures is important by itself. It ensures the smooth transmission of our monetary policy to money markets. The fixed rate full allotment policy will represent liquidity insurance for the banking system… In other words, this is a measure that benefits all kinds of banks…»

Alle Arten von Banken sollen von der weiter ausgebauten, verbilligten und vereinfachten Kreditvergabe profitieren können. So sollte die Angst verfliegen, dass einzelne Banken (in der Peripherie) allein wegen fehlender Liquidität gefährdet werden könnten. Allerdings scheint Draghi selbst nicht wirklich an die Wirksamkeit einer ausgebauten Liquiditätsversorgen zu glauben. Denn er machte auch klar, dass die Banken eigentlich jetzt schon problemlos zu Notenbankgeld kommen könnten:

«So, frankly, fears over a lack of funding cannot be used as an excuse for not lending.»

• Zweitens will die EZB prüfen, ob Kredite an KMU in so genannte «Asset Backed Securities» (ABS) verbrieft werden und so direkt an den Kapitalmärkten gehandelt werden können. Hier ist aber noch nichts beschlossen. Gut möglich, dass der Plan wieder fallengelassen wird. Immerhin haben verbriefte Kredite seit der Finanzkrise einen sehr schlechten Ruf. Das bestätigt auch Mario Draghi, der zu diesen Plänen entsprechend unverbindlich blieb:

«ABS have a very bad name, but one should say that there were very different kinds of ABSs…we are far from reaching any conclusion. We are looking at all possible options, we are aware of the importance of this and we are also aware of what we can do and what we cannot do.»

• Drittens könnte die EZB die Zinssätze für Notenbankeinlagen von Banken («Deposit Facility») im Minusbereich ansetzen. Momentan liegt dieser Satz bei 0 Prozent. Das käme einer Besteuerung der Einlagen gleich und hätte zum Zweck, dass die Banken ihr Geld eher an Unternehmen als Kredite weitergeben, statt es bei der Notenbank zu lagern. Draghi lässt sich auch hier alle Optionen offen:

«On the deposit facility rate, we said it in the past: we are technically ready. There are several unintended consequences that may stem from this measure. We will address and cope with these consequences if we decide to act. We will look at this with an open mind and we stand ready to act if needed.»

Kurz: Der EZB fehlen bisher schlicht die Instrumente, um der Kreditklemme in den Peripherieländern wirksam genug entgegenzutreten. Fast schon verzweifelt gibt Mario Draghi denn auch einmal mehr den Ball an die Politik weiter, mit der Bankenunion endlich vorwärts zu machen. So lange das Bankenrisiko, die Bankenaufsicht und die Bankenabwicklung in den Mitgliedsländern mit ihren stark unterschiedlichen Möglichkeiten im Umgang mit Problemen in diesen Bereichen bleiben, kann die Geldpolitik der EZB im Krisenfall die Kreditversorgung nicht überall gleich beeinflussen.

Auch hier bestätigt es sich wieder: Die EZB ist zwar die mächtigste wirtschaftliche Institution der Eurozone. Aber angesichts der Erfordernisse der Währungsunion kann sie allein viel zu wenig ausrichten.