Der deutliche Anstieg der Immobilienpreise ist eine Folge der Eurokrise: Hausbau im Kanton Zürich. (Foto: Keystone/ Steffen Schmid)

Die Eurokrise zieht auch die Schweizer Wirtschaft in Mitleidenschaft. Ökonomen haben die Wirkung zu quantifizieren versucht. Dabei wird auch klar: Die Geldpolitik der Schweiz bleibt zu restriktiv.

Der folgende Chart zeigt die Zunahme der Notenbankgeldmenge der Schweizerischen Nationalbank. Mit Verweis darauf wird (auch) hierzulande immer wieder die Sorge geäussert, die Geldpolitik übertreibe gewaltig. (Datenquelle: SNB)

Tatsächlich war die Geldpolitik der Schweizer Nationalbank im Verhältnis zum Notwendigen sogar noch zu restriktiv. Das ist eines der Ergebnisse von Berechnungen der beiden Ökonomen Caroline Schmidt und Peter Stalder, die sie in einem Artikel der aktuellen Ausgabe der Zeitschrift «Volkswirtschaft» vorgestellt haben.

Der Artikel behandelt die Frage, wie die Eurokrise die Schweizer Wirtschaft bisher beeinflusst hat und über die weiteren Jahren weiter beeinflussen wird. Um das mit Zahlen zu erfassen, war ein Alternativszenario notwendig, das die wirtschaftliche Entwicklung in Europa und der Schweiz zeigt, wie sie ohne Eurokrise stattgefunden hätte. Ein solches Szenario kann, wie die Autoren selbst festhalten, natürlich nur als «grobe Behelfslösung» betrachtet werden. Mit dieser Vorsicht in der Interpretation der Resultate im Kopf sind aber die angestellten Überlegungen spannend und auch plausibel.

Die Autoren machen zwei Entwicklungen fest, die das Bruttoinlandsprodukt (BIP) der Schweiz gestützt haben und eine, die sich als Hemmschuh erwiesen hat. Aus dem Studienoriginal (Hervorhebungen im Original):

Es lassen sich vor allem zwei wachstumsstützende Faktoren identifizieren: die Widerstandsfähigkeit der Exporte gegenüber der Frankenaufwertung sowie die unter dem Regime der Personenfreizügigkeit trotz Konjunkturabschwächung fast ungebrochene Einwanderung. Umgekehrt konnte die Geldpolitik nach der Absenkung des 3M-Libor auf praktisch null im Rahmen konventioneller Massnahmen nicht mehr weiter gelockert werden.

Die Exporte erwiesen sich als deutlich widerstandsfähiger, als das angesichts der Eurokrise (wegen der Konjunkturschwäche in Europa und dem teuren Franken) zu erwarten gewesen wäre und die Einwanderung erwies sich ebenfalls als Stütze. Anders die Geldpolitik: Die Unmöglichkeit, den Leitzins der Nationalbank (3-Monats-Libor) unter null senken zu können, erwies sich als grösstes Problem:

Die Konsequenzen der Zinsuntergrenze lassen sich quantifizieren, indem man in einer Modellsimulation negative Kurzfristzinsen zulässt. Wie Spalte A3 in Tabelle 2 zeigt, wäre der 3M-Libor 2012 auf –1,0% gesenkt worden. Der Franken hätte sich weniger stark aufgewertet, die Inflation wäre nicht so stark in den Negativbereich getaucht, und das BIP-Wachstum wäre 2012 mit 1,46% spürbar höher ausgefallen, als dies effektiv der Fall war (0,95%). Kumuliert über die Jahre 2010 bis 2013 ergibt sich aus der Zinsuntergrenze ein BIP-Verlust von 1,5%. Dieser negative Effekt ist absolut gesehen grösser als die positiven Effekte der robusten Exporte und der ungebrochenen Zuwanderung. Dabei ist aber zu beachten, dass die Exporte und die Zuwanderung tatsächlich hätten tiefer ausfallen können, während ein Absenken des 3M-Libor in den Negativbereich keine real existierende Möglichkeit darstellt.

Die Schweizer Geldpolitik war nicht zu expansiv, sie war zu restriktiv. Das ist aber nur die Folge der Tatsache, dass die Leitzinsen nicht im notwendigen Ausmass unter null gesenkt werden können. In der Regel bezahlt niemand seinem Darlehensnehmer noch etwas dafür, dass er sich Geld leiht. Ok. Tatsächlich hat es solche Entwicklungen gegeben, weil für Kapitalflüsse aus dem Ausland die Sicherheit und die weitere Aufwertungserwartung des Frankens mehr gezählt hat, als diese Kosten. Dennoch: Als Geldpolitik im notwendigen Ausmass funktioniert das nicht.

Nun könnte es möglicherweise erstaunen, wieso denn die oben gezeigte massive Zunahme der Notenbankgeldmenge so wenig Wirkung gezeigt hat. Die Erklärung versteckt sich in der folgenden Grafik (Datenquelle: SNB).

Das Notenbankgeld kommt schlicht viel weniger im Schweizer Wirtschaftskreislauf an. Teilt man die relevantere Geldmenge M2 (Bargeldumlauf plus Sichteinlagen plus Transaktionskonti plus Spareinlagen) durch die Notenbankgeldmenge, erhält man den so genannten Geldschöpfungsmultiplikator. Dieser zeigt daher die Wirkung des Zentralbankgeldes auf das umlaufende Geld. Wie die Grafik zeigt, ist dieser Multiplikator im Zuge der Krisenjahre drastisch eingebrochen.

Zurück zur Studie. Die folgende Grafik zeigt zusammenfassend die Entwicklung des Euro-Franken-Wechselkurses, des Leitzinses (3M-Libor), der BIP-Entwicklung und der Entwicklung der Konsumentenpreise, wie sie mit der Eurokrise verlaufen ist, bzw. wie sie ohne diese Krise (gemäss der Modellrechnung) verlaufen wäre:

Die Schweiz wäre etwas mehr als 2 Milliarden Franken ärmer, die drastische Überbewertung des Frankens hätte es nicht gegeben, die Deflationsphase wäre unterblieben und die Leitzinsen würden deutlich höher sein.

Mit höheren als den gegewärtigen rekordtiefen Zinsen wäre der schweizerischen Wirtschaftspolitik allerdings eine der grössten aktuellen Herausforderungen erspart geblieben: Der deutliche Anstieg der Immobilienpreise, was zunehmend die Gefahr einer Immobilienblase zur Folge hat. Die entsprechende Grafik mit weiteren Ergebnissen aus der Studie hier als «Chart des Tages» der «Finanz und Wirtschaft».

Damit könnten die Folgen der Eurokrise für die Schweiz künftig noch weit dramatischer ausfallen, als es die Modellrechnung der beiden Ökonomen zeigt.