Fed-Chef Ben Bernanke während einer Pressekonferenz in Washington, 12. Dezember 2012. (AP Photo/Manuel Balce Ceneta)

Japan wirft erneut die Geldpresse an und vermengt den Unterschied zwischen Geld- und Fiskalpolitik. Bundesbankchef Jens Weidmann beklagt die zunehmende Aufweichung der Unabhängigkeit der Zentralbanken.

Der Streit über die Makropolitik hat seit der Finanzkrise nicht nachgelassen. Die Notenbanken drehen den Geldhahn auf, wie sie nur können, die Staaten versuchen ihre Ausgaben zu drosseln und die realwirtschaftliche Lage verbessert sich kaum. Die Arbeitslosigkeit steigt weltweit weiterhin an – laut einer aktuellen Schätzung der Internationalen Arbeitsorganisation ILO soll die Arbeitslosigkeit auch 2013 und 2014 weiter steigen – um 5,1 Millionen und 3 Millionen Betroffene – und 2013 eine Gesamtzahl von 202 Millionen erreichen.

Die Unabhängigkeit der Notenbanken war ein Pfeiler der makroökonomischen Überzeugungen vor der Krise (hier mehr zu ihren theoretischen Grundlagen). Gefordert war, dass sich eine Notenbank lediglich an einem Inflationsziel ausrichtet und die Konjunktur einzig per Leitzins steuert. Es wäre einem Verbrechen gleichgekommen, Staatsdefizite mit der Notenpresse zu finanzieren.

Doch seit Ausbruch der Finanzkrise hat die Geldpolitik kaum mehr Wirkung – trotz der umfassenden Geldspritzen – und tatsächlich weicht sich die Grenze zwischen Fiskal- und Geldpolitik weltweit immer mehr auf. Doch ist das wirklich schlimm?

Ben Bernanke, heute Chef der US-Zentralbank, war schon 2003 nicht dieser Ansicht, wie er in einer Rede zur Lage in Japan damals festhielt (bevor er sein heutiges Amt innehatte, als er aber bereits beim Fed war). Die Hervorhebungen sind von mir:

…it is important to recognize that the role of an independent central bank is different in inflationary and deflationary environments. In the face of inflation, which is often associated with excessive monetization of government debt, the virtue of an independent central bank is its ability to say «no» to the government. With protracted deflation, however, excessive money creation is unlikely to be the problem, and a more cooperative stance on the part of the central bank may be called for. Under the current circumstances, greater cooperation for a time between the Bank of Japan and the fiscal authorities is in no way inconsistent with the independence of the central bank, any more than cooperation between two independent nations in pursuit of a common objective is inconsistent with the principle of national sovereignty.

Die Unabhängigkeit der Zentralbank ist also laut Bernanke nicht immer eine gute Sache. Es gibt – wie damals in Japan – Situationen, in denen es angebracht ist, wenn die Notenbank dem Staat unter die Arme greift.

Das ist auch die Aussage eines spannenden neuen Dokuments der Ökonomen Paul McCulley und Zoltan Pozsar (PDF). Die beiden nutzen denn das obige Bernanke-Zitat auch als Zusammenfassung ihres Papers.

Das Beste an diesem Paper ist, dass es in einem einfachen Schema zu erfassen versucht, wann welche Geldpolitik und welches Zusammenspiel mit staatlicher Fiskalpolitik Sinn machen. Die beiden Ökonomen machen ihr Argument an einem Vier-Quadranten-Modell deutlich, das sie Schritt für Schritt erklären. Folgen wir ihnen in dieser Vorgehensweise. Hier der erste Schritt:

Die linke Seite im obigen Quadrat zeigt das Verhalten des Privatsektors in Phasen, in denen grundsätzlich der Optimismus dominiert («Positive Animal Spirits») und der Privatsektor sich verschuldet («Leveraging»). Je weiter nach rechts man in dieser Hälfte geht, desto höher ist der Optimismus bzw. die Verschuldung, die dann auch zu einer Blasenbildung führt (auf den Aktien- und/oder den Immobilienmärkten). Die Mittellinie bezeichnet den Minsky-Moment (die roten Buchstaben «MM» in der Grafik). Nach dem Ökonomen Hyman Minsky ist der Moment bezeichnet, wenn Blasen platzen und die Angst überhandnimmt («Negative Animal Spirits»). Die rechte Seite des Quadrats zeigt dann die Wirtschaftslage an, in der der Privatsektor dem Abbau von Schulden und dem Halten von Liquidität die grösste Bedeutung zumisst. Das ist die Lage, die unter Begriffen wie «Balance Sheet Recession» oder «Liquiditätsfalle» bekannt sind (mehr dazu auch hier).

Damit einen Schritt weiter:

Zu unserer vorherigen Betrachtung kommt jetzt die Rolle von Geld- und Fiskalpolitik hinzu. Zuerst zur Geldpolitik: Sie wird mit der x-Achse erfasst. In der linken Hälfte ist sie konventionell, wie oben mit dem Dogma der Jahre vor der Krise beschrieben: Das vorrangige Instrument ist der Leitzins, der umso stärker ansteigen soll, je mehr der Optimismus in Euphorie wechselt, die in eine Überhitzung bzw. Blase zu münden droht. Das geschieht, wenn wir uns der Mittellinie der Grafik nähern. Haben wir sie erreicht, tritt wie erwähnt der Minsky-Moment ein und die Blase platzt – ein rascher wirtschaftlicher Absturz ist dann die Folge. In dieser Situation muss die Geldpolitik Schubumkehr geben und den Leitzins so stark senken, wie sie kann – also bis null Prozent. Daher die beiden roten Buchstaben «ZB» für «Zero Bound». Um dem wirtschaftlichen Absturz in einer Entschuldungsphase zu begegnen, bleibt der Zentralbank darüber hinaus eine unkonventionelle Politik – wie etwa über Käufe von Staatsanleihen (daher QE für Quantitative Easing).

Die y-Achse erfasst die Fiskalpolitik des Staates. Die neu eingeführte mittlere horizontale Linie bezeichnet die Situation eines ausgeglichenen Staatsbudgets (das rote «BB» steht für «balanced Budget»). Oberhalb dieser Linie stimuliert der Staat die Wirtschaft und nimmt dafür Budgetdefzite in Kauf, unterhalb der Linie spart er («Austerity») und strebt Budgetüberschüsse an («Surpluses»). Auf die Konjunkturlage wirkt das bremsend.

Damit zum nächsten Schritt:

Neu dazugekommen sind Farben zur Kennzeichnung der nunmehr vier Teilquadranten in unserer Grafik und die Bezeichnung, welche Wirtschaftslage in ihnen herrscht. Die linke Seite mit den Farben Gelb und Rosa bezeichnet die Sichtweise und Politik, wie sie vor der Krise vorgeherrscht hat. Beginnen wir mit dem gelben Quadranten und gehen dann im Uhrzeigersinn weiter: Die optimale Politik (antizyklische Konjunkturpolitik), wenn der Optimismus überhandnimmt und die private Verschuldung steigt (und damit auch die Inflation), besteht darin, dass die Zentralbank die Zinsen erhöht und auch der Staat mit Sparmassnahmen für eine konjunkturelle Dämpfung bzw. Stabilisierung sorgt. Sparmassnahmen des Staates führen in dieser Situation zu einem «Crowding In», das heisst, was der Staats einspart, bleibt den Privaten, die diese Mittel für Investitionen nutzen.

Schreibt der Staat dagegen Defizite, befinden wir uns im rosa Quadranten. Die zusätzlichen Staatsausgaben mittels Verschuldung verdrängen hier teilweise private Investitionen – was mit «Crowding Out» bezeichnet wird. Ausserdem geht die staatliche Verschuldung hier Hand in Hand mit der privaten und beide verstärken die Blasenbildung und eine Inflation. Nur eine unabhängige Notenbank kann hier mit höheren Zinsen noch Gegensteuer geben. Daher ist diese Unabhängigkeit hier auch zentral.

Im grünen Quadranten treten die Privaten mit ihrer Nachfrage auf die Bremse, sie widmen sich dem Schuldenabbau oder horten aus Angst Cash. Es droht hier latent Deflation. Die Geldpolitik ist angesichts der Liquiditätsfalle weitgehend machtlos. Das Geld, das sie in die Wirtschaft (über die Banken) pumpt, kommt da nicht an und stimuliert die Wirtschaft nicht. Nur wenn der Staat für diese Nachfrage sorgt und das Geld der Notenbanken verwendet, wird die notwendige fehlende Nachfrage geschaffen. Staatliche Verschuldung verdrängt hier keine privaten Investitionen («No Crowding Out»), da die ohnehin nicht getätigt werden. Wie die Autoren betonen, steigt durch die Schuldenfinanzierung per Notenbank  die Verschuldungsquote des Staates nicht an, da die Notenbank letztlich auch Teil desselben ist und dieser sich in dieser Betrachtung also bei sich selbst verschuldet. Ja, gewöhnlich führt das zu Inflation – doch hier bei Delflationsgefahr wäre das hoch willkommen.

Im blauen Quadranten spart der Staat ebenfalls, wie auch die Privaten. Die Geldpolitik bleibt vollends wirkungslos, weil niemand das neu geschaffene Geld ausgibt. Die an allen Ecken und Enden einbrechende Nachfrage verstärkt die Krisenängste und führt in eine schwere wirtschaftliche Depression.

Die nächste Grafik fügt dem nichts mehr Neues hinzu, verdeutlicht aber die Dynamik noch einmal:

Die linke Seite mit dem gelben und dem rosa Quadranten zeigt gewöhnliche Konjunkturzyklen an, wie wir sie vor der Krise kannten, und eine Politik, wie wir sie dann auch für richtig erachten. Die Geldpolitik soll unabhängig sein und jeder Übertreibung entgegenwirken, auch wenn damit die Wirtschaft einmal in eine vorübergehende Rezession rutscht. Die Notenbanken sind allein für die Konjunkturpolitik zuständig. Die Fiskalpoltik hat hier keine aktive Rolle zu spielen, eine Staatsverschuldung ist schädlich, Sparmassnahmen des Staates nützlich.

Ganz anders auf der rechten Seite, die die Wirtschaftslage in einer schweren Deleveraging-Krise anzeigt, wo die Liquiditätsfalle herrscht und die Geldpolitik für sich allein wirkungslos bleibt. Hier ist eine Stützung durch Staatsausgaben zwingend, um eine Depression zu vermeiden.

Damit zur nächsten Grafik:

Die Autoren gehen hier detaillierter auf die rechte Seite (mit dem grünen und dem blauen Quadranten) ein und unterscheiden verschiedene Eskalationsstufen des Zusammengehens zwischen Notenbank und Staat (von unkonventionell über radikal bis nuklear). Wobei die nukleare Stufe diejenige  ganz oben rechts im grünen Bereich bezeichnet, bei der der Staat direkt durch die Notenpresse finanziert wird. In Anspielung auf eine Aussage von Milton Friedman (und später von Ben Bernanke) sprechen sie hier von «Helicopter Money», weil hier neu geschaffenes Geld wie vom Helikopter abgeworfen wird, um Nachfrage zu generieren.

Die rote Bezeichnung «Sargent/Wallace» links unten steht übrigens für die beiden Ökonomen Thomas Sargent und Neil Wallace. Gemäss dem Modell der beiden ist Geld- und Fiskalpolitik ohnehin wirkungslos. Das Feld ist daher genau auf der anderen Seite der Diagonalen zum «Helicopter Money»-Sektor.

Die Quantitative-Easing-Runden 1 (QE1) und 2 (QE2) der US-Notenbank zeichnen die Autoren im unkonventionellen Bereich oben (Sektor 4) ein, weil sie damals noch von staatlichen Ausgabenprogrammen begleitet wurden. Das aktuell noch laufende QE3-Programm der Notenbank ist zwar geldpolitisch aggressiver als die Vorgänger, aber der Staat hält sich mit eigenen Ausgaben stärker zurück, daher befindet sich dieses Programm im radikalen geldpolitischen Bereich aber weiter unten (Sektor 11). Weil weitere QE-Runden angesichts des politischen Klimas gegenüber Staatsausgaben in den USA durch Sparmassnahmen begleitet würden, setzen die Autoren dieses (QEn) im blauen Quadranten (Sektor 17) ein. Hier würden solche Massnahmen völlig verpuffen.

Die Wirtschaftspolitik der  USA ist allerdings trotz der nach wie vor schwierigen Konjunkturlage dort deutlich erfolgreicher als in Europa, wie die Autoren ebenfalls aufzeigen (mehr dazu auch in diesem Blogbeitrag meiner Kollegin Tina Haldner). An eine Finanzierung von Staatsschulden durch die Europäische Zentralbank ist in Europa nicht zu denken. Die Politik der EZB hat daher zumindest auf die Konjunktur nur eine beschränkte Wirkung – immerhin vermochte sie aber den Teufelskreis auf den Kapitalmärkten aufzuhalten.

Den relativen Erfolg der USA zeigt auch diese Grafik aus dem «Economist», die die Autoren in ihre Studie aufgenommen haben:

Zur letzten Gafik:

Die obige Grafik macht klar, worum es den Autoren der Studie vor allem geht. Sie wollen – wie eingangs erwähnt – zeigen, dass die Sicht auf die angemessene Geld- und Fiskalpolitik sich stark an den vorherrschenden wirtschaftspolitischen Gegebenheiten orientert hat.

Von 1951 bis rund 1978 hat die Vorstellung der konjunkturellen Feinsteuerung vorgeherrscht (rosa Quadrant), als man glaubte, mit Geld- und Fiskalpolitik jedes gewünschte Wachstum zu erreichen. Diese Phase hat letztlich in eine hohe Inflation und sogar Stagflation geführt. Abgelöst wurde diese Phase durch die eingangs erwähnten Überzeugungen und Institutionen der Jahre bis zur Finanzkrise (1978  bis 2008), die zur Politik im gelben Quadranten geführt hat. Die «Supremacy» bezieht sich hier auf die beschriebene Dominanz der Geldpolitik.

Wie der grüne Quadrant zeigt, hat sich in den Jahren vom Ersten bis nach dem Zweiten Weltkrieg (mit der Weltwirtschaftskrise dazwischen) eine starke Vermischung von Geldpolitik mit Fiskalpolitik durchgesetzt. Dies gerade weil schwere Krisen vorgeherrscht haben. Allerdings ist es ungenau, diese gesamte Zeitspanne im blauen Quadranten zu lokalisieren. Die Autoren haben das in ihrer Studie daher noch genauer aufgegliedert und damit auch auf verheerende Fehler in diesem Zusammenspiel vor und während der Grossen Depression hingewiesen – wie etwa auf die zu früh eingeleiteten Sparmassnahmen durch den US-Staat 1937, was die Krise erneut verschärft hat. Wie Milton Friedman gezeigt hat, war eine zu restriktive Geldpolitik auch die wichtigste Ursache der Depression.