Sah in den USA keine Immobilienblase kommen: Der ehemalige Fed-Chef Alan Greenspan. (Foto: Keystone/Michael Reynolds)

«Nur hier und da etwas Schaum.»

Das waren die Worte, die Alan Greenspan im Mai 2005 benutzte, um den amerikanischen Immobilienmarkt zu beschreiben. Der Vorsitzende der Notenbank sah keine ausgewachsene Preisblase, nur hier und da etwas Schaum.

Zwölf Monate später ging der grösste Immobilienpreisexzess in der Geschichte der Vereinigten Staaten zu Ende. Zwei weitere Jahre später stand das globale Bankensystem und die Weltwirtschaft am Abgrund. Diese Grafik zeigt die landesweite Preisentwicklung des amerikanischen Immobilienmarktes seit 1976 (die Grafik zeigt die Häuserpreise in Relation zu den mittleren Haushaltseinkommen. Quelle: GMO). Greenspans Äusserung im Mai 2005 markiert nahezu exakt den oberen Wendepunkt der Preiskurve. Sie lag damals statistisch betrachtet mehr als drei Standardabweichungen über ihrem historischen Normwert:

War Alan Greenspan ein Idiot? Selbstverständlich nicht. (Wenngleich er meiner Meinung nach während des grössten Teils seiner 18 Jahre an der Spitze er US-Notenbank von den Finanzmärkten massiv überschätzt wurde – aber das ist ein anderes Thema.)

Es ist im Rückblick fast nicht zu glauben, aber es herrschte bis und mit 2006 im Ökonomie-Establishment überaus dominant die Meinung, im US-Immobilienmarkt sei keine Preisblase zu erkennen. Warner wie Robert Shiller und Nouriel Roubini waren Aussenseiter, die kaum ernst genommen wurden.

Wie kam das?

Eine mögliche Erklärung liegt im Unverständnis oder gar in der Negierung der Existenz eines zyklischen Schwankungen unterworfenen Finanzsystems. Vereinfacht gesagt: In der Mainstream-Ökonomie existiert das Finanzsystem nicht; es wird nur als «Friktion» in einer stets nach Gleichgewicht strebenden realen Wirtschaft wahrgenommen. Banken sind nicht mehr als Vermittler zwischen Sparern und Investoren. Dass das Finanzsystem ein inhärent instabiles Eigenleben führt, es langen Zyklen folgt und dass es, falls es ausser Kontrolle gerät, verheerende Schäden anrichten kann, wurde in der Volkswirtschaftslehre der Nachkriegszeit weitgehend ausgeblendet. Ökonomen wie Hyman Minsky (1919 bis 1996) und Charles Kindleberger (1910 bis 2003), die sich auf das Thema spezialisierten, waren in ihrer Zunft jahrzehntelang Aussenseiter. Wer sich vertieft mit diesem Thema auseinandersetzen will: In diesem, diesem und diesem Blogbeitrag haben wir bereits eingehend darüber geschrieben.

Nur ein Beispiel für diese Mainstream-Weltanschauung: Ben Bernanke, der heutige Vorsitzende der US-Notenbank, schrieb im Jahr 2000 – damals als Ökonomieprofessor in Princeton – in seinen «Essays on the Great Depression», ein exzessiver Schuldenaufbau sei in einer freien Volkswirtschaft gar nicht möglich, weil das irrationales Handeln seitens der Marktteilnehmer voraussetzen würde. Und das sei kaum vorstellbar.

Letzten Monat hat der für die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) arbeitende Ökonom Claudio Borio ein äusserst lesenswertes Papier mit dem Titel «The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt?» publiziert (das Papier ist hier zu finden). Er prangert darin das Unvermögen seiner Zunft an, die Anatomie des Finanz- oder Kreditzyklus zu verstehen. Dieser Zyklus zeichnet sich gemäss Borio hauptsächlich durch vier Attribute aus. Erstens: Er lässt sich am klarsten im gleichläufigen Wachstum des Kreditvolumens und der Immobilienpreise erkennen. Zweitens: Er dauert mit durchschnittlich beobachteten sechzehn Jahren deutlich länger als der normale Konjunkturzyklus. Drittens: Der obere Wendepunkt des Kreditzyklus geht oft mit einer systemischen Bankenkrise einher. Und viertens: Gefahren im Finanzsystem lassen sich frühzeitig erkennen, wenn sich das ausgegebene Kreditvolumen und die Immobilienpreise deutlich vom BIP-Wachstum und von ihren historischen Normwerten entkoppeln.

Hier eine grafische Darstellung der Zyklizität der amerikanischen Wirtschaft seit 1970 (Quelle: BIZ):

Die blaue Kurve zeigt den Finanzzyklus, die rote Kurve bildet den deutlich höherfrequenten, hauptsächlich vom Lagerauf- und -Abbau der Unternehmen bestimmten Konjunkturzyklus ab. Die grau schattierten Flächen zeigen Rezessionen an. Die Grafik zeigt eindrücklich, wie der Finanzzyklus in den Achtzigerjahren einen massiven Aufschwung erlebte, der 1989/90 in einer Bankenkrise (die Savings- and Loan-Krise) gipfelte. Ab Mitte der Neunzigerjahre setzte der Finanzzyklus dann abermals zu einem langen Anstieg an, der 2007/08 in der Subprime-Bankenkrise gipfelte.

Das definierende Element des Finanzzyklus ist der exzessive Schuldenaufbau, der in seinen Boomphasen beobachtet werden kann. Diesen Schuldenaufbau sowie die Immobilienpreise gilt es gemäss Borio genau im Auge zu behalten, damit man einen Exzess frühzeitig erkennen kann. Der oft geäusserten Ansicht, eine Spekulationsblase sei erst nach ihrem Platzen als solche zu erkennen, erteilt Borio damit eine klare Abfuhr.

In der Schweiz könnten wir heute ebenfalls am Punkt stehen, an dem sich das ausgegebene Kreditvolumen und die Entwicklung der Immobilienpreise vom Wirtschaftswachstum und von ihren historischen Normwerten entkoppeln (der vierte oben beschriebene Punkt von Borio). In diesem Kommentar in der FuW habe ich mich intensiver mit dem Thema auseinandergesetzt, daher hier nur das Wesentlichste: Das an private Haushalte in der Schweiz gewährte Kreditvolumen (dabei handelt es sich zum überaus grössten Teil um Hypotheken) beläuft sich gemäss Daten der Schweizerischen Nationalbank (hier) gegenwärtig auf 695 Milliarden Franken, was 118 Prozent des Bruttoinlandproduktes entspricht. In den letzten 25 Jahren schwankte dieser Wert stets um 80 Prozent. Zum Vergleich: In Spanien lag der Schuldenstand der Haushalte im Höhepunkt des dortigen Immobilienbooms auf 85 Prozent, in den USA auf 97 Prozent des BIP. Mit 118 Prozent liegen wir schon weit darüber.

Mir bereitet das allmählich Sorgen. Und noch etwas bereitet mir Sorgen: Wenn immer jemand in der Schweiz von der Gefahr einer Immobilienblase spricht, hört er rasch das Konterargument, landesweit seien keine Übertreibungen zu sehen. Nur in einzelnen, ausgewählten Regionen seien «Tendenzen einer Überhitzung» festzustellen.

Das klingt gefährlich ähnlich wie «nur hier und da etwas Schaum».