Wie man eine Immobilienblase verhindert

Lars Svensson. (Reuters)

Die Verhinderung einer Immobilienblase sei nicht Aufgabe der Zentralbank: Lars Svensson, Vizegouverneur der schwedischen Riksbank. (Reuters)

Die Nationalbank Schwedens steckt im gleichen Dilemma wie die der Schweiz: Eine Immobilienblase droht, gleichzeitig benötigt die Wirtschaft Geldschübe. Kein echter Widerspruch, sagt ein Experte.

Der Experte ist Lars Svensson. Ich hatte anlässlich einer Veranstaltung des «UBS International Center of Economics in Society» Gelegenheit, ein Interview mit ihm zu führen.

Svensson zählt einseits international zur Spitze der Makroökonomen, speziell im Bereich Geldpolitik (dazu unten mehr), andererseits amtet er aktuell als Vizegouverneur der schwedischen Zentralbank «Riksbank». Das hat besondere Bedeutung, weil sich zwischen den wirtschaftlichen Sorgen Schwedens und jenen der Schweiz ein paar Parallelen ergeben: Die Krone – Schwedens Währung – ist gegenüber dem Euro ebenfalls zu teuer, was alleine schon auf die Exporte drückt. Zusätzlich dämpft die Rezession in den Euroländern die ausländische Nachfrage nach schwedischen Gütern weiter. Die Arbeitslosenquote des Landes beträgt 7,8 Prozent.

Anders als die Schweiz mit einem Leitzins von Null hat allerdings Schweden hier noch Raum nach unten:  Der Leitzsatz (Repo) liegt dort bei 1.25 Prozent. Warum senkt ihn die Riksbank nicht weiter? Die Gründe dürften in der Schweiz kaum überraschen: Die Mehrheit der Zentralbank sorgt sich vor einer zu starken Zunahme der privaten Verschuldung und dem Entstehen einer Immobilienblase. Dass zu tiefe Zinsen die Ursache gefährlicher Verzerrungen insbesondere auf den Immobilienmärkten sein können und zu übermässiger Verschuldung Anlass bieten, ist in der Schweiz, wo die Sorge vor einer erneuten Immobilienblase steigt, ein Dauerbrenner. Welche Rolle hier eine Notenbank überhaupt zu spielen hat, ist aber weltweit Thema intensiver Debatten.

Lars Svensson verneint, dass die Verhinderung einer Immobilienblase überhaupt Aufgabe der Leitzinssetzung einer Zentralbank sei.  Sein Argument:

Meine Ansicht ist, dass die Geldpolitik kein effizientes Instrument darstellt, um mit Privatverschuldung und Hauspreisen umzugehen. Wenn ich verhindern will, dass die Hauspreise um 10 Prozent steigen, müsste ich die Leitzinsen so stark erhöhen, dass das Bruttoinlandprodukt etwa 6 Prozent abstürzt und die Arbeitslosigkeit etwa 3 Prozent zunimmt. Der Einsatz der Geldpolitik hat in diesem Bereich enorme Kosten. Sehr viel effektiver sind etwa eine Belehnungsgrenze gemessen am Wert der Immobilien, höhere Risikogewichte von Hypothekardarlehen bei Banken oder eine Änderung der steuerlichen Abzugsregeln. Alles ist besser zur Beeinflussung der Hauspreise als die Geldpolitik.

Anders gesagt, wirkt der Leitzins hier wie das Schiessen mit einer Schrotflinte. Vielleicht wird das Ziel damit getroffen, aber nur unter Inkaufnahme einer ganzen Reihe weiterer Schäden. Wie verhindert man aber dann eine Immobilienblase, ohne eine hohe Arbeitslosigkeit dafür in Kauf zu nehmen? Die Zauberworte heissen «makroprudenzielle Massnahmen». Svensson:

Sehr viel effektiver sind etwa eine Belehnungsgrenze gemessen am Wert der Immobilien, höhere Risikogewichte von Hypothekardarlehen bei Banken oder eine Änderung der steuerlichen Abzugsregeln. Alles ist besser zur Beeinflussung der Hauspreise als die Geldpolitik.

Svensson setzt also einerseits bei der Regulierung von Banken an: Um gezielter zu treffen, können die Vergabekriterien von Hypotheken ganz direkt über tiefere Belehnungsgrenzen beeinflusst werde. Höhere Risikogewichte für Hypotheken und geringere Steuerabzüge bei Hypothekarschulden sorgen ausserdem ebenfalls für eine Verteuerung von Hypotheken – im ersten Fall für die Anbieter, im zweiten Fall für die Nachfrager.

Dennoch stösst Svensson mit seinen Argumenten bei den meisten seiner Kollegen auf Granit:

Unser Entscheidungsgremium ist gespalten. Eine Kollegin und ich fordern einen tieferen Leitzins, während die Mehrheit von vier einen höheren Zins befürwortet. Wir streiten darüber an jeder Sitzung. … Sie haben nie klargemacht, weshalb andere Massnahmen gegen die Überhitzung des Immobilienmarktes nicht besser wären.

Vielleicht bleibt der Leitzins genau wegen seiner «Schrotflintenfunktion» das bevorzugte Mittel gegen Immobilienblasen. Denn wenn nur die Banken und die Hypothekarschuldner direkt von Massnahmen betroffen werden, wird deren Widerstand umso grösser sein. Kommt dazu, dass solche Regeln über die Politik bestimmt werden, wo Lobbyarbeit sehr viel erfolgsversprechender ist, als bei Zinsentscheidungen einer Zentralbank.

Dass der Leitzins in Schweden noch weiter gesenkt werden kann, ist übrigens der wichtigste Grund, weshalb Svensson nicht wie in der Schweiz einen Mindestkurs für die Landeswährung Krone fordert. Lieber würde er den weiter senken.

Mit der entpsrechenden Politik der Schweizer Nationalbank hat Svensson ohnehin nicht die geringste Mühe. Die Vorwürfe, sie betreibe eine unfaire Währungsabschwächung auf Kosten von anderen Ländern («Beggar-thy-Neigbour-Politik») – (hier und hier – hält er für vollkommen ungerechtfertigt:

Meine generelle Ansicht ist, dass Eingriffe in die Devisenmärkte zur Verhinderung einer Aufwertung ganz gewöhnliche Geldpolitik darstellen – eine Ausweitung der Geldmenge. Es ist also nicht das, was Ökonomen als Beggar-thy-Neighbour-Politik bezeichnen.

Begründet hat er das an anderer Stelle folgendermassen:

More expansionary monetary policy normally depreciates the currency.

Preventing the currency for appreciating – or depreciating it – for monetary-policy purposes is simply expansionary monetary policy with unconventional means.

Das Verhindern einer übermässigen Aufwertung läuft letztlich auf eine expansive Geldpolitik hinaus. Das ist gewöhnlich das, was eine Zentralbank in einem schwierigen konjunkturellen Umfeld tun soll. Aber es ist eine unkonventionelle Massnahme, wie all die unkonventionellen Massnahmen, die erforderlich sind, wenn sich der Leitzins bereits bei Null Prozent befindet.

Womit wir bei einem vertrauten Thema sind: unkonventionelle geldpolitische Massnahmen im Falle einer Liquiditätsfalle, bzw. wenn die Leitzinsen bereits den Tiefstwert Null erreicht haben. In diesem Thema zählt Lars Svensson zu den weltweiten Top-Kapazitäten. Den Schwedischen Ökonomen kennt man möglichweise etwas weniger gut als den US-Notenbankchef Ben Bernanke, den Wirtschaftsnobelpreisträger und New York-Times-Kolumnist Paul Krugman oder Michael Woodford – der hier auch schon zu Wort kam. Alle vier haben gemeinsam zu Beginn der 2000er-Jahre  an der US-Eliteunversität Princeton gelehrt und alle vier haben sich damals und schon zuvor intensiv exakt mit jenen Problemen der Wirtschafts- und speziell der Geldpolitik auseinandergesetzt, die heute die Welt und damals vor allem Japan beschäftigt haben. Die Rezepte, die die vier damals vorgeschlagen haben (hier ein Beitrag von Svensson von damals), sind exakt jene, die heute vor allem in den USA angewandt werden, aber auch anderswo äusserst hitzig debattiert werden.

Es handelt sich um Massnahmen der folgenden Art:

  • Quantitative Easing – Käufe von langfristigen Anlagen (Staatsanleihen oder verbrieften Hypotheken) zur direkten Beeinflussung der Langfristzinsen. In gewöhnlichen Zeiten wirkt sich der Leitzins – stets ein Kurzfristzins – indirekt auch auf die Langfristzinsen aus.
  • Ein Erwartungsmanagement, dass die Erwartung einer leicht höheren Inflation schürt. Eine höhere Inflationserwartung senkt die Realzinsen.
  • Statt an einem Inflationsziel sollen sich Zentralbanken an einem Ziel für das nominelle Bruttoinlandprodukt (BIP) ausrichten, das sich aus dem realen BIP und der Inflation zusammensetzt. Damit berücksichtigen Notenbanken sowohl, dass die Inflation nicht überhand nimmt, aber auch die Wirtschaft sich erholt, ausserdem ist damit ebenfalls ein Erwartungsmanagement verbunden.
  • Weil Geldpolitik in dieser Lage (Liquiditätsfalle) wenig Wirkung zeigt, ist eine aktive Fiskalpolitik das Instrument der Stunde, aber nur in dieser Lage.

Details zu den obigen Punkten finden sich im Interview und sie waren immer wieder Thema dieses Blogs (zum Beispiel hier, hier oder hier).

Interessanterweise sieht Lars Svensson keinen Anlass, die Geldpolitik in gewöhnlichen Zeiten zu ändern. Hier will er noch nicht einmal vom Vorschlag eines nominellen BIP-Ziels etwas wissen. Allerdings macht  der Zentralbanker auch klar, dass das Dogma seiner Zunft, wonach einzig die Gewährung der Preisstabilität Ziel von Geldpolitik sein soll, in der Praxis ohnehin nicht mehr als Rhetorik sei:

Ja, ein striktes Inflationsziel gibt vor, sich nur an der Teuerung zu orientieren. In der Praxis orientieren sich aber alle Zentralbanken an einer flexiblen Zielsetzung – ob sie das nun so sagen oder nicht. Das heisst, sie berücksichtigen die Realwirtschaft und machen temporär Konzessionen bei der Teuerung. Vor der Krise hat das gut funktioniert, und es wird auch danach wieder gut funktionieren…

Dass man zuerst vor allem oder ausschliesslich Preisstabilität anstrebt, macht Sinn, wenn sie noch nicht erreicht ist. Doch davon kann man graduell abkommen, sobald man gelernt hat, wie man dieses Ziel erreichen kann und mehr Stabilität vorherrscht. Dann kann man transparenter werden über beide Anliegen: über die Inflation und die Realwirtschaft.