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Die Liquiditätsfalle in Bildern

Mark Dittli am Freitag den 1. Februar 2013

Noch ist das Ende nicht da: Linda Watson singt in Bayreuth die Brünnhilde, 13. Juli 2006. (Keystone/Eckehard Schulz)

Noch ist das Ende der Bilanzrezession in den USA nicht gekommen: Linda Watson singt in Bayreuth die Brünnhilde, 13. Juli 2006. (Keystone/Eckehard Schulz)

It ain’t over until the fat lady sings.

Das amerikanische Sprichwort – in Anlehnung an die Arie der Brünnhilde in Wagners Götterdämmerung – gilt auch für den grossen, alles beeinflussenden Trend des Deleveraging (Schuldenabbau), der Volkswirtschaften wie die USA seit Jahren dominiert.

Um was geht es:

Länder wie die USA, Grossbritannien, Irland und Spanien haben in ihren Boomjahren der vergangenen Dekade – die in allen Fällen mit einer Immobilienblase einher ging – einen massiven Schuldenaufbau in ihrem Privatsektor (Haushalte und Unternehmen) erlebt. Als die Blase um 2007 platzte, begann das Pendel in die andere Richtung zu schwingen, und das sogenannte Deleveraging setzte ein, eine lange, zähe Phase des Schuldenabbaus im Privatsektor.

Seither beschäftigt eigentlich nur eine Frage: Ist das Deleveraging bald vorbei?

Die kurze Antwort: leider nein.

Beginnen wir mit einem Exkurs zum Thema Bilanzrezession. Wir haben das Thema in diesem Blog schon mehrmals behandelt, viele Leserinnen und Leser dürften mit dem Begriff Bilanzrezession vertraut sein. Daher an dieser Stelle nur das Wichtigste:

In einer Bilanzrezession (der Begriff wurde von Richard Koo geprägt, dem Leiter des Nomura Research Institute in Tokio) sind die privaten Wirtschaftssubjekte damit beschäftigt, ihre eigene, überschuldete Bilanz zu sanieren. Haushalte und Unternehmen bezahlen Schulden zurück. Um dies tun zu können, müssen sie aber ihre Konsum- oder Investitionsausgaben kürzen, um Mittel für die Schuldenrückzahlung freizusetzen. Was für jeden Einzelnen durchaus sinnvoll erscheinen mag, wird für die Volkswirtschaft zu einem Problem: Wenn ein grosser Teil der Haushalte und Unternehmen gleichzeitig spart, sackt die aggregierte Nachfrage in der Wirtschaft zusammen, und das Land fällt in eine Bilanzrezession. Eine expansive Geldpolitik der Zentralbank nützt in diesem Zustand wenig, weil von Seiten des Privatsektors gar kein Bedarf an neuen Krediten besteht. Rekordniedrige Zinsen können die Haushalte und Unternehmen nicht zur Aufnahme neuer Schulden bewegen, wenn diese damit beschäftigt sind, ihre Bilanz zu entschulden.

Das ist die berüchtigte Liquiditätsfalle für die Notenbank. Ihre expansive Geldpolitik kommt in der realen Wirtschaft gar nicht an. Das Problem liegt dabei oft nicht bei den Banken, die keine Kredite vergeben, sondern bei den Unternehmen und Haushalten, die gar keine neuen Schulden aufnehmen wollen. Wenn in dieser Situation auch noch der Staat den Versuch unternimmt, seine Bilanz zu sanieren, indem er Ausgaben kürzt und Steuern erhöht, sackt das Land in eine Depression ab. Japan als das erschütterndste Beispiel steckt seit gut zwanzig Jahren in dieser Falle.

Nun, wie steht es heute um die privaten Bilanzen in den USA, Spanien und Japan? Richard Koo hat die drei Länder unter die Lupe genommen und kommt zum Schluss, dass die Bilanzrezession in allen drei Ländern noch nicht vorbei ist.

Die folgende Grafik gibt einen Einblick in die Bilanzen der US-Privathaushalte (Quelle: Nomura):

Die weissen Balken zeigen die Veränderung im Bestand der Finanzanlagen der Haushalte (saisonal adjustiert, in Prozent des BIP). Darunter fallen beispielsweise Spardepositen oder auch Aktienanlagen. Steht der weisse Balken im positiven Bereich, bedeutet das, dass die Haushalte den Bestand ihres Finanzvermögens im fraglichen Quartal erhöht haben. Die rosa Balken zeigen die Veränderung der Finanzverbindlichkeiten, also beispielsweise Konsum- oder Hypothekarkredite. Hier hat Koo die Skala invers dargestellt; das heisst, wenn der rosa Balken im negativen Bereich steht, haben die Haushalte ihre Schulden erhöht, und wenn der rosa Balken im positiven Bereich steht, haben sie ihre Schulden abgebaut.

Die blaue Kurve schliesslich zeigt die Summe der beiden Balken: Sind im fraglichen Quartal die Schulden rascher gestiegen als die Finanzvermögen, liegt die blaue Kurve im negativen Bereich. Sind dagegen die Finanzvermögen schneller gestiegen als die Schulden, liegt die blaue Kurve im positiven Bereich.

Die Grafik zeigt eindrücklich, wie die US-Haushalte in den Jahren 2000 bis 2007 ihre Schulden laufend erhöht haben. Ab 2007 schwang das Pendel um, und seither haben die Haushalte nahezu in jedem Quartal Schulden abgebaut (die rosa Balken stehen im positiven Bereich der Grafik). Rekordniedrige Zinsen der US-Notenbank konnten daran nichts ausrichten. Noch ist kein Signal zu sehen, dass die US-Haushalte wieder begonnen hätten, vom Schuldenabbau- in den Schuldenaufbau-Modus zu schwenken. Im dritten Quartal 2012 (ganz rechts in der Grafik) haben die Haushalte ihre Finanzanlagen abgebaut, was in den letzten zwölf Jahren nahezu nie vorgekommen ist.

Was die US-Haushalte betrifft, ist das Verdikt von Koo also klar: Die Bilanzrezession dauert an.

Im Folgenden das Bilanzbild der US-Unternehmen (Quelle: Nomura):

Die Grafik zeigt zunächst, dass sich die US-Unternehmen im vergangenen Jahrzehnt vernünftig verhalten haben: Der Aufbau in der Aktiv- und der Passivseite ihrer Bilanz hielt sich in etwa die Waage. Mit der Finanzkrise und Rezession Ende 2008 schwenkten auch die Unternehmen in den Schuldenabbau-Modus um und verbrachten das ganze Jahr 2009 damit, Schulden abzubauen (rosa Balken im positiven Bereich). Seit 2010 steigen ihre Schulden zwar wieder, aber ihr Finanzvermögen wächst noch stärker (blaue Kurve im positiven Bereich). Dieses Bild unterstreicht eindrücklich, dass die Unternehmen ihre Cash-Reserven aufbauen und zögern, in neue Projekte zu investieren. Auch hier: Rekordniedrige Zinsen der Notenbank haben nicht dazu geführt, dass die Unternehmen im grossen Stil neue Kredite aufnehmen und ihren erwirtschafteten Cash-flow einsetzen, um zu investieren.

Als nächstes das Bild der privaten Haushalte in Spanien (Quelle: Nomura):

Die Grafik zeigt schön, wie die Spanier während des Immobilienbooms zwischen 2000 und 2007 enorme Schulden anhäuften (das war Teil des «Dirty Little Secret» der Eurozone – hier mehr dazu). Seit 2008 bauen sie heftig Schulden ab (rosa Balken).

Und hier die Bilanzen der Unternehmen in Spanien (Quelle: Nomura):

Der Schuldenaufbau in den Boomjahren war noch extremer (vor allem unter den Baukonzernen und Immobilienentwicklern), und seit 2008 ist auch der spanische Unternehmenssektor damit beschäftigt, seine Bilanzen zu sanieren.

In Spanien ist die Bilanzrezession also nach wie vor besonders schlimm, da im Gegensatz zu den USA sowohl die Haushalte wie auch die Unternehmen immer noch Schulden abbauen. Spart jetzt auch noch der Staat, wird Spanien immer wieder in die Rezession zurücksacken. Das ist übrigens momentan genau in Grossbritannien der Fall; die dortige Volkswirtschaft vollführt gegenwärtig einen «Triple Dip», wie mein Redaktionskollege Clifford Padevit in diesem Artikel schreibt.

Hier der Vollständigkeit halber noch die das Bild der Bilanzen der Haushalte in Japan (Quelle: Nomura):

Und hier die japanischen Unternehmen (Quelle: Nomura):

Beide Grafiken zeigen, dass der Privatsektor in Japan immer noch mit sich selbst beschäftigt ist, Schulden ab- und Finanzvermögen aufbaut (zu sehen an der Tatsache, dass die blaue Kurve fast immer im positiven Bereich verharrt). Auch die Nullzinspolitik der Bank of Japan hat daran bislang noch nichts geändert.

Was den Stand der Bilanzrezession in den USA, Spanien und Japan betrifft, ist die Konklusion also klar: Es ist nicht vorbei, die Brünnhilde hat noch nicht gesungen. Und solange das so ist, besteht keine Gefahr eines «Crowding Out», wenn der Staat Schulden aufnimmt, um sein Defizit zu finanzieren. In der Privatwirtschaft besteht viel zu wenig Nachfrage nach neuen Krediten.

And now for something completely different:

An den weltweiten Aktienmärkten findet derzeit möglicherweise die erste Phase einer spannenden Bewegung statt. Die Rede ist von der «Great Rotation» der aufgestauten Anlagegelder aus den Cash- und Bondmärkten zurück in die Aktienmärkte. Wen’s interessiert: Hier mehr dazu im Momentum-Blog der FuW.

Schlagworte:Finanzkrise, USA
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Im Westen nichts Neues

Markus Diem Meier am Donnerstag den 8. November 2012

In den USA geht es weiter wie bisher: Ein Obama-Anhänger feiert vor dem Weissen Haus den Sieg des US-Präsidenten, 7. November 2012. (Foto: Keystone)

Barack Obama bleibt Präsident. Das ist besser so. Für Euphorie gibt es aber dennoch keinen Anlass.

Der Hauptgrund, weshalb Obamas Wahl das bessere Resultat ist, liegt in der Nichtwahl von Mitt Romney und nicht in einer ausgeprägten Stärke Obamas. Romneys wirtschaftspolitisches Programm hätte die Lage der USA verschlechtert. Doch mit grosser Wahrscheinlichkeit werden die Republikaner ihre Fundamentalopposition wieder verschärfen und damit dem Land – und indirekt der Weltwirtschaft schaden. Hier die Begründung:

Der bisherige und wieder gewählte Präsident hat enttäuscht. Die Amerikaner (und die Welt) haben von ihm bei der ersten Wahl sehr viel mehr erwartet, als er geliefert hat. Er selbst hat diese Erwartungen mitgeschürt. Der Elan und die Begeisterung des letzten Mals begleiten ihn diesmal nicht mehr. In der Wirtschaftspolitik hat er die Ratschläge seiner eigenen Berater in den Wind geschlagen, die mehr Massnahmen gegen die Krise verlangt haben.

Ein wichtiger Grund für den wirtschaftspolitischen Stillstand war allerdings die Fundamentalopposition der Republikaner unter dem Einfluss der Tea Party. Der Extremismus von deren Position zeigt sich in einer totalen Ablehnung gegen alles Staatliche, die weit über die generell kritische Einstellung der Amerikaner gegenüber dem Zentralstaat hinausgeht. Obama loszuwerden und zu blockieren, wurde in diesen Reihen zum politischen Ziel an sich.

An dieser Opposition kommt Obama so wenig vorbei, wie vor den Wahlen. Denn an den politischen Machtverhältnissen hat sich in den USA auch bei den Parlamentsneuwahlen nichts geändert. In beiden Kammern zeigen sich die gleichen Mehrheitsverhältnisse wie vor der Wahl: Mit dem Senat in der Hand der demokratischen Präsidentenpartei und dem Repräsentantenhaus mit einer republikanischen Mehrheit.

Allerdings ist die Gefahr jetzt gross, dass diese Fundamentalopposition der Republikaner sich noch weiter verschärft. Im Wahlkampf ging es immerhin darum, die Wähler auch der gemässigteren Amerikaner zu gewinnen. Dieses Erfordernis fällt nun dahin. Mitt Romney war als Gouverneur des Teilstaats Massachusetts kein Extremist in seiner republikanischen Partei. Die heute von dieser Partei (und im Wahlkampf dann auch von Romney selbst) als Obamacare verschriene Gesundheitsreform fand in Romneycare – der Gesundheitsreform des Gouverneurs – ihr Vorbild. Obwohl sich Romney im Wahlkampf alle Mühe gegeben hat, den Ansprüchen der Extremisten zu genügen, haben diese ihn nie wirklich akzeptiert. Aber sie haben sich mehr oder weniger zurückgehalten, um den Wahlsieg nicht zu gefährden. Dieses Kalkül fällt jetzt dahin.

Der grösste und wichtigste anstehende Test, zu was diese anhaltende Gespaltenheit der US-Politik führen kann, ist das drohende «Fiscal Cliff». Wenn die beiden Parteien sich nicht auf gemeinsame Budgetvorgaben einigen, setzen automatisch eine Reihe von Steuererhöhungen sowie Schnitte bei den Staatsausgaben ein. Der unabhängige Think Tank des US Kongresses «Congressional Budget Office» (CBO) hat errechnet (PDF), dass das «Fiscal Cliff» die USA erneut in die Rezession drücken und die Arbeitslosigkeit wieder deutlich ansteigen würde.

Doch selbst wenn beim «Fiscal Cliff» im letzten Moment doch noch eine Einigung zustande kommt, bleibt eine wirksame Konjunkturpolitik in den USA behindert. Die Republikaner stehen allen politischen Möglichkeiten, die Lage zu verbessern, feindlich gegenüber: Das gilt sowohl für die Geld-, wie für die Fiskalpolitik. Dies, obwohl sich die Wirtschaftsmacht noch immer in der Krise befindet, wie die für die USA anhaltend hohe Arbeitslosenquote von rund 8 Prozent und das zu geringe Wirtschaftswachstum belegt, um diese Quote nachhaltig zu senken.

Bei der Geldpolitik zeigt sich die Ablehnung stimulierender Massnahmen im Bestreben der Republikaner, Notenbankchef Ben Bernanke so rasch wie möglich loszuwerden. Wäre Mitt Romney Präsident geworden, so hat er für diesen Fall angekündigt, Bernanke nach Ablauf von dessen ordentlicher Amtszeit nicht mehr erneut zu nominieren. Absetzen kann ein Präsident den Fed-Chef nicht.

Aber auch die Fiskalpolitik gilt den Republikanern als Teufelswerk (ausser sie läuft unter dem Namen Steuersenkungen oder Rüstungsausgaben). Dabei wären fiskalpolitische Stimuli in den USA in einer Lage wie jetzt und nur jetzt das Instrument der Stunde – sofern sie mit einem glaubwürdigen mittelfristigen Sparplan verknüpft werden. Jetzt und nur jetzt, weil die Kapazitäten unterausgelastet sind und keine Investitionen von Privaten verdrängt werden, weil die Leitzinsen bei Null Prozent liegen und damit verbunden die konventionelle Geldpolitik wirkungslos ist, weil die Renditen für Staatsanleihen sehr tief sind und weil ein hoher Nachholbedarf in der Infrastruktur besteht.

Die Republikaner begründen ihre Fundamentalopposition gegen Stimulierungsmassnahmen mit der hohen Verschuldung des Staates. Dennoch fordern sie – wie das im Programm von Mitt Romney vorgesehen war – Steuersenkungen für die Reichsten (während die Steuern bei den tiefsten Einkommen im Endeffekt angestiegen wären) ohne glaubwürdig darzulegen, wie diese Ausfälle hätten kompensiert werden sollen. Die Rede war vom Stopfen von Steuerschlupflöchern, doch hier blieben die Republikaner sehr vage oder dann ging die Rechnung nicht auf (mehr dazu in diesem Bericht von Bloomberg). Auch die Geschichte der letzten Jahrzehnte zeigt: Es waren stets republikanische Präsidenten (Reagan, Bush Senior und Bush Junior) unter denen die Schulden drastisch zugenommen haben, während sie unter dem Demokrat Bill Clinton zurück gegangen sind.

Die deutlich angestiegene Staatsverschuldung der USA in den Jahren seit der Krise ist aber vor allem die Folge der Finanzkrise – vor allem wegen drastisch eingebrochener Einnahmen des Staates. Auch das ist eine übliche Folge von schweren Finanzkrisen. Diese Krise hat andere Ursachen und Wirkungen als «gewöhnliche» Rezessionen und sie erfordert andere politische Antworten: Ihr Auslöser ist eine Finanzkrise, ausgelöst durch eine Immobilienblase in den USA, die eine massive private Verschuldung zurückliess. Durch die enge internationale Vernetzung der Kapitalmärkte hat sie die ganze Welt in Mitleidenschaft gezogen. Unter solchen Umständen gehen Krisen viel tiefer, dauern deutlich länger und sind schwieriger mit wirtschaftspolitischen Massnahmen zu bekämpfen als gewöhnliche Rezessionen. Das zeigt die Geschichte – zum Beispiel die grosse Depression der 1930er Jahre – wie auch umfangreiche Studien wie jene von Reihnart/Rogoff unter dem Titel «This Time is Different». Die politische Antwort auf diese Ausgangslage bleibt weiter ungenügend.

Schlagworte:USA
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Der grosse Unterschied zwischen Europa und den USA

Mark Dittli am Freitag den 12. Oktober 2012

Ein Demonstrant in Spanien protestiert gegen die Massnahmen der Regierung gegen die Wirtschaftskrise, 25. September 2012.

Eine für die ganze Eurozone geeignete Geldpolitik zu finden wird schwierig: Ein Demonstrant protestiert gegen die Massnahmen der spanischen Regierung gegen die Wirtschaftskrise, Madrid am 25. September 2012. (Foto: Keystone)

Wir feiern dieser Tage ein nettes kleines Jubiläum: Vor exakt drei Jahren, am 6. Oktober 2009 um genau zu sein, nahm in Athen das Kabinett von Georgios Papandreou seine Arbeit auf. Noch am Tag seines Amtsschwurs sagte Griechenlands neuer Premier, die Finanzlage des Staates sei viel schlimmer, als die offiziellen Zahlen vermuten liessen. Er warnte, das Budgetdefizit des Jahres 2009 werde 12,7% des Bruttoinlandprodukts erreichen.

Und so nahm die Eurokrise mit unerbittlicher Konsequenz ihren Lauf. Wir stehen heute kein bisschen näher an einer Lösung als damals.

Mal abgesehen von der in diesem Blog schon oft thematisierten Notwendigkeit, die Europäische Währungsunion für ihre langfristige Überlebensfähigkeit mit einer Fiskalunion zu verschmelzen (mehr dazu hier), stellt sich noch eine andere, elementare Frage: Ist die Europäische Zentralbank überhaupt in der Lage, eine sinnvolle Währungspolitik für diesen grossen, heterogenen, aus 17 Ländern bestehenden Währungsraum zu verfolgen?

Die praktische Erfahrung sagt: Nein.

Mark Wynne und Janet Koech, zwei Ökonomen der Federal Reserve Bank of Dallas, haben in einer aktuellen Studie (hier abrufbar) die EZB-Geldpolitik seit dem Start der Währungsunion im Jahr 1999 untersucht. Mit einer einfachen Taylor-Regel (nach dem Stanford-Ökonomen John B. Taylor) haben sie haben sie für jedes der elf ursprünglichen Euro-Länder (plus Griechenland ab 2001) eruiert, wie hoch ihr jeweiliger Leitzins ungefähr hätte sein müssen.

Hier kurz der Vollständigkeit halber die Gleichung der Taylor-Regel:

FFR = 2 + INF + 0.5(INF-2) + 0.5GAP

FFR = Federal Funds Rate, die Zielrate der US-Notenbank
INF = Aktuelle Inflationsrate
GAP = Output Gap, definiert als aktueller Output minus potenzieller Output
(Die Nummer zwei steht für das von Taylor angenommene Gleichgewichts-Zinssatzniveau im Vollbeschäftigungs-Zustand)

Aus der Gleichung lässt sich ungefähr ableiten, wie hoch der Notenbank-Leitzins unter Berücksichtigung des aktuellen Inflations- und Beschäftigungsniveaus (respektive deren Abweichung vom Zielwert) sein sollte.

Aber zurück zu Europa. Grafisch dargestellt sieht das seit 1999 so aus (Quelle: Dallas Fed):

Die dunkelgraue Fläche zeigt die Spannbreite der Taylor-Rule-Zinsniveaus in den jeweiligen Ländern. Die dicke, orange Kurve zeigt den effektiven, von der EZB bestimmten und für alle Euro-Länder gültigen Leitzins.

Nach der Jahrtausendwende erlebten Länder wie Irland und Spanien einen beispiellosen Boom; Irlands Wirtschaft beispielsweise expandierte mit jährlichen Raten von fast 10%. Diese Länder überhitzten; hätten sie noch eine eigene Zentralbank mit eigener Währung gehabt, hätten sie Leitzinsen von 10% und mehr benötigt (oberes Ende der grauen Fläche).

Andere Länder, insbesondere Deutschland und Frankreich, liefen zwischen 2000 und 2003 hingegen Gefahr, in eine Deflation abzurutschen. Sie benötigten sehr niedrige Zinsen (unteres Ende der grauen Fläche). Und genau das lieferte ihnen die EZB: Aus der Grafik geht eindrücklich hervor, wie die Zentralbank von 1999 bis 2007 den Leitzins (orange Kurve) nach den schwächsten Ländern richtete – was über den grössten Teil des fraglichen Zeitraums Deutschland war (hier mehr zu diesem „Dirty Little Secret“ der Eurokrise).

Seit der Finanzkrise von 2008/09 hat sich das Bild dramatisch verändert; in Ländern wie Spanien platzte die Immobilienblase, die Arbeitslosenrate schoss in die Höhe, sie rutschten in eine tiefe Rezession. Spanien würde heute gemäss der Taylor-Regel Leitzinsen um -7% (unteres Ende der grauen Fläche) benötigen, während für Deutschland eher ein Niveau von 3% angemessen wäre.

Mit derart grossen Diskrepanzen in der wirtschaftlichen Verfassung der einzelnen Euro-Länder ist es für die EZB nahezu unmöglich, eine optimale Geldpolitik zu betreiben. Immer wird sie entweder zulassen müssen, dass einzelne Länder Deflation erleiden oder aber einzelne Länder überhitzen (wer weiss, vielleicht ist dieses Mal Deutschland mit der nächsten Immobilienmarktblase an der Reihe – mehr dazu hier und hier).

Deutlich anders sieht das Bild in den USA aus, wo die Notenbank ebenfalls einen grossen Währungsraum mit beträchtlichen regionalen Unterschieden zu pflegen hat. Für die acht vom Bureau of Economic Analysis definierten geografischen Regionen sieht die Streuung des angemessenen Leitzinsniveaus nach der Taylor-Regel so aus:

Die graue Fläche ist seit den frühen Neunzigerjahren deutlich schmäler als in Europa, was zeigt, dass die Regionen in den USA einander viel ähnlicher sind als die einzelnen Staaten der Eurozone. Eindrücklich zeigt die Grafik auch, wie die US-Notenbank unter Alan Greenspan zwischen 2002 und 2007 die Leitzinsen (dunkelblaue Kurve) viel zu lange auf zu niedrigem Niveau hielt (und damit die US-Immobilienblase begünstigte).

Besonders deutlich wird das Dilemma der EZB, wenn man die Spannbreite der Arbeitslosenraten (als Indiz für den Output Gap respektive die Unterauslastung der Produktionsfaktoren) in den Euro-Ländern mit derjenigen in den acht US-Regionen vergleicht. Hier die Grafik aus dem Papier von Wynne und Koech:

Die blaue Fläche zeigt die Spannbreite der Arbeitslosenraten in Europa. Sie betrug seit 1999 meist mehr als zehn Prozentpunkte. Aktuell klafft sie mehr als zwanzig Prozentpunkte auseinander: Während Österreich eine Arbeitslosenrate von 4,5% ausweist, beläuft sie sich in Spanien auf mehr als 25%.

In den USA (orange Fläche) hingegen ist die Spannbreite der acht Regionen deutlich kleiner. An der Westküste beträgt die Arbeitslosenrate aktuell 10,2%, in den Präriestaaten 5,9%.

Die plausibelste Erklärung für diesen eklatanten Unterschied zwischen der Eurozone und den USA liegt in der Mobilität der Arbeitskräfte. Wenn Texas und North Dakota boomen, ziehen sie Arbeiter aus kriselnden Staaten wie Michigan und Kalifornien an. Das verhindert Lohn- und Preisexzesse in den Boomstaaten und schützt die schwachen Staaten gleichzeitig vor zu hoher Arbeitslosigkeit.

Das europäische Pendant würde bedeuten, dass aktuell Millionen von Spaniern, Griechen und Portugiesen nach Deutschland, Österreich, Finnland und die Niederlande emigrieren müssten.

Ist Europa dazu bereit?

Schlagworte:Eurokrise, EZB, Finanzkrise, USA
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Roosevelt: Versager oder Held?

Tobias Straumann am Donnerstag den 16. August 2012

Sorgt immer noch für Kontroversen zwischen den politischen Lagern: Der New Deal von Franklin D. Roosevelt. (Bild: Collection of David J. and Janice L. Frent)

Es ist schon 80 Jahre her, aber der New Deal von Franklin D. Roosevelt sorgt bis heute für grosse Kontroversen. Für die konservativen Republikaner war der New Deal ein Sündenfall, denn er beendete die liberale Ära. Für die progressiven Demokraten markiert er den Beginn des modernen Amerika und sollte fortgesetzt werden.

Demgegenüber herrscht in der Wirtschaftsgeschichte ein relativ grosser Konsens, was die Wirksamkeit der Krisenbekämpfung anbelangt. Weit über die Hälfte aller Forscherinnen und Forscher gibt der Roosevelt-Administration gute Noten für die unmittelbare Krisenbekämpfung, ist aber kritisch gegenüber den mittelfristigen Elementen des New Deal. Konkret: Die Bankensanierung und die Abwertung des US-Dollars unmittelbar nach Amtsbeginn im Frühling 1933 waren entscheidend für die Beendigung der Depression, während die Stabilisierung von Preisen und Löhnen mittels Kartellen und Subventionen – v. a. der National Industrial Recovery Act (Nira) – die Erholung eher verzögerten.

Wie wichtig die ersten beiden Massnahmen waren, lässt sich an der Entwicklung der monatlichen Industrieproduktion ablesen. Durch die Sanierung des Bankensystems und die Abwertung vermochte Roosevelt die Erwartungen ins Positive zu drehen. Die Unternehmen und Konsumenten freuten sich vor allem über das Ende der Deflation.

Die Kurve zeigt auch, dass die erste Begeisterung schnell verflog, aber das Ende der Depression dennoch eingeleitet war. Von 1933 bis 1936 erzielte die US-Wirtschaft das höchste Wachstum ihrer Geschichte. 1937–38 rutschte sie erneut in eine Krise, weil die Roosevelt-Administration zu abrupt den Staatshaushalt ins Gleichgewicht brachte und die Geldpolitik restriktiver gestaltete («Mistake of 1937»). Offenbar war die Wirtschaft noch nicht so weit genesen, dass sie eine Normalisierung der Finanz- und Geldpolitik verkraften konnte.

Die negative Seite des New Deal, nämlich die staatliche Lenkung von Löhnen und Preisen, ist weniger einfach darzustellen. Es braucht etwas kompliziertere Berechnungen. Der zurzeit massgebliche Beitrag zu diesem Thema stammt von M. Bordo, C. Erceg und Ch. Evans. Sie zeigen klar, dass die allzu schnellen Lohnsteigerungen ab 1933 den Aufschwung und das Beschäftigungswachstum eher bremsten.

Der New Deal war natürlich weit mehr als nur ein Krisenbekämpfungsprogramm. Die Roosevelt-Administration gründete die AHV, regulierte die Banken (siehe hier) oder errichtete die SEC (Securities and Exchange Commission). Hier hängt die Beurteilung in der Tat viel stärker von der politischen Philosophie ab. Aber bei den unmittelbaren Krisenmassnahmen ist es schwierig zu behaupten, Roosevelt habe alles falsch oder alles richtig gemacht. Ohne Bankensanierung und Abwertung hätte die Depression sehr wahrscheinlich noch länger gedauert – eine Lektion, die auch die Eurozone aufs Neue schmerzlich lernen muss.

Schlagworte:USA, Wirtschaftsgeschichte
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Die seltsame Verwandlung des Sandy Weill

Markus Diem Meier am Dienstag den 14. August 2012

Der Mann bei CNBC war nicht Sandy Weill (rechts) sondern Sacha Baron Cohen (links als Borat) - behauptet Allan C. Greenberg.

Sandy Weill – einst der wohl mächtigste Banker der Welt – hat per TV ein Aufbrechen der Grossbanken gefordert. Für andere Grössen aus der Bankenszene ist das so unfassbar, dass sie kaum fassen können, dass er das wirklich gesagt hat. Einer behauptet sogar, der Mann im Studio sei nicht Weill, sondern der Komiker und Borat-Darsteller Sacha Baron Cohen gewesen.

Beginnen wir diese verrückte Geschichte mit ihrem letzten Akt und gehen danach an ihren Anfang zurück:

Dieser vorläufig letzte Akt ist ein Bloomberg-Interview mit Alan C. Greenberg. Er ist es, der die erwähnte Behauptung aufstellt: Nicht Sandy Weill, sondern Sacha Baron Cohen sei es gewesen, der eine Aufspaltung der US-Grossbanken gefordert habe. Hier der Originalauftritt auf Bloomberg-TV:

Alan C. (Ace) Greenberg ist nicht irgendein Banker. Er gehörte im Gegenteil einst zu den ganz Grossen: Von 1978 bis 1993 war er CEO der Investmentbank Bear Stearns und von 1985 bis 2001 ihr Chairman. Die Bank war übrigens das erste grosse Opfer der jüngsten Finanzkrise. Im März 2008 konnte der Bankrott von Bear Stearns nur dadurch verhindert werden, dass die Grossbank J.P. Morgan sie unter Vermittlung der US-Notenbank günstig übernommen hat. Auch den grössten Teil der Risiken hat die Notenbank bei dem Deal auf sich genommen. Einen ungeordneten Zusammenbruch einer grossen Investmentbank wollte man damals noch unbedingt verhindern – bis dann im Herbst Lehman Brothers an der Reihe war. Zurück zu unserer Geschichte und zwar ganz an ihren Anfang.

Dieser Anfang liegt im Jahr 1933. Die Welt und insbesondere die USA leidet unter der Grossen Depression. Auch hier haben massive Fehlinvestitionen von Banken eine wichtige Rolle gespielt. Um die Bankeinleger besser vor Bankenzusammenbrüchen zu schützen und den Bankern weniger Anreize zu bieten, mit dem Geld von Kleinanlegern zu riskante Spiele zu treiben, unterschrieb der damalige Präsident Franklin Delano Roosevelt in diesem Jahr den «Banking Act», besser bekannt unter dem Namen seiner Förderer im US-Parlament als «Glass-Steagal Act». Im Kern schrieb das Gesetz vor, dass Banken mit Einlagen von Kleinkunden nicht gleichzeitig das riskantere Investmentbanking-Geschäft ausüben dürfen (mit dem Wertpapiergeschäft im weitesten Sinn). Weiter wurde ein Einlagesicherungsfonds mit einem limitierten Schutz der Einlagen geschaffen und die entsprechenden Einlagebanken – anders als die Investmentbanken – einer strikten Regulierung unterworfen.

Das nächste zentrale Datum unserer Geschichte ist das Jahr 1999. Wieder unterschreibt mit Bill Clinton ein US-Präsident ein für die Bankenindustrie wichtiges Gesetz: den «Financial Services Modernization Act», besser bekannt unter dem Namen «Gramm-Leach-Bliley Act». Kerninhalt ist dieses Mal nichts weniger als die Aufhebung des oben erwähnten «Glass-Steagal Acts» von 1933 und die Wiederzulassung von Bankenkonglomeraten, die gleichzeitig das Investmentbanking und das Einlagegeschäft tätigen.

Für unsere Thema noch wichtiger als das Gesetz selbst ist seine Vorgeschichte und hier kommt erstmals Sandy Weill ins Spiel. Im Jahr 1998 war dieser CEO der Versicherungsgesellschaft Travelers Group, die mit der Grossbank Citigroup eine Fusion vollzog. Ärgerlicherweise (für die Banker) war diese Fusion aber illegal, da sie gegen den «Glass-Steagal-Act» verstiess. Nun hätte man befürchten können, dass die Regierung die Fusion verbieten würden, doch dem war nicht so. Der Zeitgeist damals war so, dass Regulierungen von Banken generell als lästig und wirtschaftsfeindlich taxiert wurden. Das Finanzministerium unter Clinton (wie später auch unter Bush und Obama) war ohnehin von Vertretern der Finanzbranche durchsetzt. Der ehemalige Goldman Sachs-Chef Robert Rubin war zur Zeit der Citigroup-Travelers-Fusion Finanzminister des Landes.

Unser Protagonist Sandy Weill hatte allerdings nicht im Sinn, das bestehende Gesetz zu ignorieren. Er wollte es gleich ganz abschaffen. Mit seinem Lobbying und jenem der gesamten Bankbrache schon in den Jahren vor der Grossfusion, ist er 1999 zum Ziel gekommen. Und Sandy Weill war stolz auf seine Leistung. Davon zeugt ein Artikel aus der «New York Times» aus dem Jahr 2010 – ausgegraben hat ihn FT Alphaville. Die Autorin hat bei einem Besuch bei Weill an der Wand ein Potrait von ihm entdeckt, das mit folgenden Worten überschrieben war:

The Shatterer of Glass-Steagall

Und hier die mittlerweile bekannte Aussage des «Zerstörers von Glass-Steagal» – dem Gesetz, das die Auftrennung der Banken vorschreibt – im O-Ton gegenüber dem Fernsehsender CNBC Ende Juli? Voilà:

Nachdem wir nun die Geschichte kennen, können wir besser verstehen, warum Ace Greenberg partout nicht glauben will, dass ausgerechnet Sandy Weill die Aufspaltung der Grossbanken, faktisch also eine Wiedereinführung von Glass Steagal fordert.

…oder sollte Greenberg etwa doch Recht haben, und es war tatsächlich Sacha Baron Cohen im Studio und nicht Sandy Weill? Alphaville hat sich den Spass erlaubt, ein Wenig ins Bild zu malen und das Ergebnis dann mit einem Filmplakat des Komikers zu vergleichen:

Sacha Baron Cohen auf dem Plakat zu seinem Film «The Dicator» (links), Sandy Weill-Auftritt bei CNBC nach der Bearbeitung durch FT Alphaville (rechts)

Spass beiseite, und noch was zur Substanz: Der späte Weill hat natürlich recht. Wenn die Grossbanken wegen ihrer Grösse gerettet werden müssen, sind sie zu gross. Mehr dazu, weshalb ihre Beschränkung (durch eine Aufspaltung oder wesentlich höhere Eigenkapitalanforderungen) deshalb im Sinne einer funktionierenden Marktwirtschaft ist: hier, hier, hier oder hier.

Schlagworte:Depression, USA
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Sind alle US-Wirtschaftsdaten falsch?

Tobias Straumann am Mittwoch den 11. Juli 2012

Fed-Chef Ben Bernanke sprichtüber die Notwendigkeit, die Arbeitslosigkeit in den USA zu senken, 26. März 2012. (Reuters)

Wie genau werden die wichtigen Wirtschaftsdaten berechnet? Fed-Chef Ben Bernanke spricht über Wirtschaftswachstum und die Notwendigkeit, die Arbeitslosigkeit in den USA zu senken, 26. März 2012. (Reuters)

Als Wirtschaftshistoriker ist man sich gewohnt, dass die Datenlage prekär ist. Die Schweiz hat zum Beispiel erst gegen Ende des Ersten Weltkrieg mit der Erhebung von Konsumentenpreisen begonnen. Die Inflation während des Kriegs war zu gross geworden, um ignoriert zu werden. Die nationale Buchhaltung der Schweiz kam sogar erst nach dem Zweiten Weltkrieg. Und eine brauchbare Zahlungsbilanz kennen wir erst seit wenigen Jahrzehnten.

Wer zum Beispiel die wirtschaftlichen Folgen der Frankenüberbewertung in den 1930er-Jahren messen will, muss zuerst einen Produktionsindex auf der Grundlage des SBB-Transportvolumens oder des Energieverbrauchs schätzen. Der Aufwand lohnt sich, aber es bleibt immer ein gewisses Unbehagen zurück. Manchmal blickt man mit Neid zu den Ökonominnen und Ökonomen, die aktuelle Themen mit modernen Daten bearbeiten.

Oder ist der Unterschied gar nicht so gross?

Eben ist ein Buch im renommierten Verlag des Massachussetts Institute of Technology (MIT) erschienen, das den alarmierenden Titel trägt «Getting It Wrong: How Faulty Monetary Statistics Undermine the Fed, the Financial System, and the Economy» (hier eine Rezension). Darin behauptet der Autor William A. Barnet, ein ehemaliger Mitarbeiter der US-Zentralbank und ein angesehener Makroökonom, dass die Qualität der monetären Daten in den USA dramatisch gesunken sei.

Ähnliche Zweifel an der Datenqualität weckt auch die Webseite www.shadowstats.com, auf die ich in letzter Zeit öfters verwiesen worden bin. Dort versucht John Williams seit Jahren zu beweisen, dass die staatliche Messung der wichtigsten makroökonomischen Indikatoren irreführend ist. Die folgende Grafik zeigt als Beispiel die verschiedenen Messungen der Arbeitslosigkeit. Die rote Linie ist die offizielle Arbeitslosenquote, die wir monatlich in der Zeitung lesen. Die graue Linie ist die breitest mögliche Messung, die von den Behörden verwendet wird. Die blaue Linie beruht auf der von John Williams verwendeten Erhebungsmethode. Die Unterschiede sind gewaltig.

Williams Vorwürfe sind natürlich nicht unerwidert geblieben. Das Bureau of Labor Statistics (BLS), das die Arbeitslosenquoten zusammenstellt und publiziert, warf ihm Einseitigkeit vor. Williams stellt sich auf den Standpunkt, er verwende nur eine altbewährte Methode, die unnötig über Bord geworfen worden sei. Die Behörden ständen unter Rechtfertigungsdruck, nicht er. Auch bei der Inflationsrate kommt Williams zu anderen Ergebnissen. Offiziell liegt sie bei etwa zwei Prozent, laut Williams aber bei fünf Prozent. Dieser Unterschied hat enorme Implikationen für die Geldpolitik.

«Traue keiner Statistik, die du nicht selber gefälscht hast.» Der Satz ist alt, aber deswegen längst nicht überholt. Wenn es stimmt, dass die US-Wirtschaftsdaten so ungenau sind, müssen wohl einige Kapitel der jüngsten Wirtschaftsgeschichte neu geschrieben werden. William A. Barnet benutzt in seinem Vorwort deutliche Worte:

When monetary assets yielded no interest, computing monetary aggregates by adding up different kinds of monetary assets was consistent with the relevant economic aggregation theory. Once monetary assets began paying different interest rates, simple-sum monetary aggregation became obsolete, and more complicated formulas became valid. But most of the world’s central banks did not fix their severely defective monetary aggregates. As a result monetary data became nearly useless to the public, to the financial industry, to the economics profession, and to the world’s central banks.

Schlagworte:Fed, USA
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