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Hat bezüglich Eigenkapitalrendite ein anspruchvolles Ziel: UBS-CEO Sergio Ermotti, 24. Mai 2012. (Foto: Keystone/Gabriele Putzu)

Sergio Ermotti, CEO der UBS, hat sich und der Grossbank ein klares Ziel gesetzt: «Die Aufgabe besteht darin, das Geschäftsmodell so auszurichten, dass die angestrebten 12 bis 17 Prozent Eigenkapitalrendite zustande kommen. Als kotierte Bank wären wir unglaubwürdig, wenn wir nicht das Ziel hätten, mindestens unsere Kapitalkosten zu decken», sagte Ermotti Mitte September im Interview mit «Finanz und Wirtschaft» (hier das Interview in voller Länge).

Das ist zunächst einmal ein sehr anspruchsvolles Ziel, wie diese Grafik aus einer Studie von Barclays Capital zum europäischen Bankensektor zeigt:

Von 1980 bis 1999 und wiederum seit 2010 ist für europäische Banken in corpore eher eine Eigenkapitalrendite (Return on Tangible Equity, d. h. das Eigenkapital wurde um immaterielle Positionen wie Goodwill bereinigt) um 10 Prozent die Normalität (in diesem Beitrag im Momentum-Blog der FuW mehr dazu).

Nun kann der UBS gewiss zugestanden werden, dass sie besser wirtschaftet als der Durchschnitt der europäischen Banken. Aber davon mal abgesehen: Ist eine definierte Eigenkapitalrendite überhaupt ein sinnvolles Ziel?

Professor Urs Birchler von der Universität Zürich findet Nein. Zusammen mit Alexander Wagner kritisiert er in seinem Blog (Batz.ch) die Aussagen Ermottis. Birchler und Wagner argumentieren, dass die Eigenkapitalrendite (Return on Equity, RoE) eines Unternehmens die eingegangenen finanziellen und operativen Risiken spiegelt. Je höher diese Risiken, desto höheren RoE verlangen die Investoren (hier ist konkret vom Required RoE oder RRoE die Rede). Ermotti hat darauf auf Birchlers Blog eine Replik publiziert (hier die Details dazu).

Es gibt jedoch noch einen weiteren Grund, weshalb ein RoE-Ziel für ein Unternehmen nur bedingt sinnvoll ist (in diesem Kommentar mit dem Titel «Falsches Ziel, Herr Dougan» bereits beschrieben): Der RoE ist nämlich nichts anderes als die Gesamtkapitalrendite (Return on Assets, RoA), multipliziert mit dem Leverage.

Hier die genaue Formel dazu:

RoE = (Gewinn/Gesamtkapital) * (Gesamtkapital/Eigenkapital)

Der erste Faktor (Gewinn/Gesamtkapital) definiert den RoA, der zweite Faktor (Gesamtkapital/Eigenkapital) ist die Definition für den Leverage in der Bilanz. Je weniger Eigenkapital, desto grösser ist der Leverage.

Mit dieser Zerteilung des RoE wird rasch klar, weshalb sich Ermotti ein zweifelhaftes Ziel setzt: Die Gesamtkapitalrendite (RoA) spiegelt tatsächlich das Können eines Unternehmens, aus den bestehenden Anlagen eine ansprechende Rendite zu erreichen. Der zweite Faktor, der Leverage, hat nichts mit Können, sondern mit Glück zu tun: Er pumpt – in guten Zeiten – einfach die Eigenkapitalrendite auf. Dass der Leverage in schlechten Zeiten in die andere Richtung wirkt, hat die UBS im Jahr 2008 schmerzlich erfahren.

Investoren dürfen daher nie einen Return on Equity als Entscheidungsgrundlage nehmen, ohne gleichzeitig die Verschuldung in der Bilanz zu betrachten. Wenn eine Apple beispielsweise mit einer komplett schuldenfreien Bilanz 35 Prozent RoE erzielt, sagt das etwas völlig anders aus, als wenn eine Deutsche Bank oder eine UBS im Jahr 2007 mit mehr als 98 Prozent Fremdkapital in der Bilanz einen RoE von 25 Prozent erreicht.

Die oben erwähnte Formel lässt sich also auch anders schreiben:

RoE = Können * Glück

Sergio Ermotti und auch Brady Dougan von der Credit Suisse setzen sich ein Ziel, das aus Können mal Glück besteht. Das schafft in einer Grossbank den Anreiz, den Leverage in der Bilanz stets bis zum maximal Zulässigen auszureizen. Wenn sie Glück haben und die Märkte mitspielen, pumpt das die Eigenkapitalrendite auf. Und wenn sie Pech haben, blutet der Aktionär – oder der Steuerzahler.

Ohne den Rahmen sprengen zu wollen: Hier kommt übrigens eine wichtige Unterscheidung zwischen einer Grossbank und einem normalen Unternehmen ins Spiel. Ein normales Unternehmen würde nämlich von keiner Bank mehr Kredit erhalten, wenn es nur 3 Prozent Eigenkapital besitzt. Die Fremdkapitalkosten wären so prohibitiv hoch, dass das Unternehmen mit dem Leverage-Aufbau gar nicht an die Grenze gehen kann. Im Fall der Grossbanken spielt dieses Marktkorrektiv nicht, was sich unter anderem mit der impliziten oder expliziten Staatsgarantie erklärt, die die Grossbanken geniessen. Wer etwas Zeit zum Lesen hat: Hier eine längere Abhandlung zu diesem Thema.

Was aber wäre aus Aktionärssicht ein sinnvolles Ziel? Im Grund will der Aktionär eines Unternehmens auf die lange Frist, das heisst über die Zyklen hinweg, drei Dinge sehen:

1) einen stetig steigenden Gewinn je Aktie; und als Funktion davon

2) eine stetig steigende Dividende je Aktie; sowie

3) einen stetig steigenden Buchwert je Aktie.

In dieser Hinsicht hat die UBS – zugegebenermassen vor der Zeit Ermottis – kein gutes Zeugnis abgelegt.

Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung des Dividende je Aktie seit 1997, inklusive Schätzungen der Analysten für 2012 und 2013 (die beiden blass-orangen Balken ganz rechts; Quelle: Bloomberg):

Eindrücklich zu sehen: Im Jahr 2000 war die Dividende niedriger als in den drei Vorjahren. Im Jahr 2001 wurde sie gestrichen. Dann ging es von 2002 bis und mit 2006 wieder aufwärts, bevor der Absturz kam und vier Jahre ohne Dividende folgten. Jetzt soll sie wieder leicht steigen.

Die nächste Grafik zeigt die Entwicklung des Buchwerts je Aktie seit 1997  (Quelle: Bloomberg):

Die orangen Balken zeigen den Buchwert je Aktie, die grünen Balken stehen für den materiellen Buchwert (vereinfacht gesagt um Goodwill-Positionen bereinigt). Auch hier eindrücklich zu sehen: Der Buchwert steigt zunächst, dann sinkt er von 2000 bis 2003 leicht. Der materielle Buchwert (grüner Balken) sackt im Jahr 2000 abrupt ab, was mit der teuren Akquisition von Paine Webber in den USA zu erklären sein dürfte. 2005 und 2006 steigt der Buchwert je Aktie wieder heftig, um danach erneut abzustürzen.

Das ist keine Entwicklung, die ein Aktionär gerne sieht. Und während des grössten Teils dieser Zeit dürfte sich das UBS-Management ein RoE-Ziel gesetzt haben.

Das sollte zu denken geben.

(Anmerkung: Dieser Beitrag erschien am 3. Oktober bereits im Momentum-Blog)