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Die Eurokrisen-Kosten der Schweiz

Markus Diem Meier am Mittwoch den 27. Februar 2013

Der deutliche Anstieg der Immobilienpreise ist eine Folge der Eurokrise: Hausbau im Kanton Zürich. (Foto: Keystone/ Steffen Schmid)

Die Eurokrise zieht auch die Schweizer Wirtschaft in Mitleidenschaft. Ökonomen haben die Wirkung zu quantifizieren versucht. Dabei wird auch klar: Die Geldpolitik der Schweiz bleibt zu restriktiv.

Der folgende Chart zeigt die Zunahme der Notenbankgeldmenge der Schweizerischen Nationalbank. Mit Verweis darauf wird (auch) hierzulande immer wieder die Sorge geäussert, die Geldpolitik übertreibe gewaltig. (Datenquelle: SNB)

Tatsächlich war die Geldpolitik der Schweizer Nationalbank im Verhältnis zum Notwendigen sogar noch zu restriktiv. Das ist eines der Ergebnisse von Berechnungen der beiden Ökonomen Caroline Schmidt und Peter Stalder, die sie in einem Artikel der aktuellen Ausgabe der Zeitschrift «Volkswirtschaft» vorgestellt haben.

Der Artikel behandelt die Frage, wie die Eurokrise die Schweizer Wirtschaft bisher beeinflusst hat und über die weiteren Jahren weiter beeinflussen wird. Um das mit Zahlen zu erfassen, war ein Alternativszenario notwendig, das die wirtschaftliche Entwicklung in Europa und der Schweiz zeigt, wie sie ohne Eurokrise stattgefunden hätte. Ein solches Szenario kann, wie die Autoren selbst festhalten, natürlich nur als «grobe Behelfslösung» betrachtet werden. Mit dieser Vorsicht in der Interpretation der Resultate im Kopf sind aber die angestellten Überlegungen spannend und auch plausibel.

Die Autoren machen zwei Entwicklungen fest, die das Bruttoinlandsprodukt (BIP) der Schweiz gestützt haben und eine, die sich als Hemmschuh erwiesen hat. Aus dem Studienoriginal (Hervorhebungen im Original):

Es lassen sich vor allem zwei wachstumsstützende Faktoren identifizieren: die Widerstandsfähigkeit der Exporte gegenüber der Frankenaufwertung sowie die unter dem Regime der Personenfreizügigkeit trotz Konjunkturabschwächung fast ungebrochene Einwanderung. Umgekehrt konnte die Geldpolitik nach der Absenkung des 3M-Libor auf praktisch null im Rahmen konventioneller Massnahmen nicht mehr weiter gelockert werden.

Die Exporte erwiesen sich als deutlich widerstandsfähiger, als das angesichts der Eurokrise (wegen der Konjunkturschwäche in Europa und dem teuren Franken) zu erwarten gewesen wäre und die Einwanderung erwies sich ebenfalls als Stütze. Anders die Geldpolitik: Die Unmöglichkeit, den Leitzins der Nationalbank (3-Monats-Libor) unter null senken zu können, erwies sich als grösstes Problem:

Die Konsequenzen der Zinsuntergrenze lassen sich quantifizieren, indem man in einer Modellsimulation negative Kurzfristzinsen zulässt. Wie Spalte A3 in Tabelle 2 zeigt, wäre der 3M-Libor 2012 auf –1,0% gesenkt worden. Der Franken hätte sich weniger stark aufgewertet, die Inflation wäre nicht so stark in den Negativbereich getaucht, und das BIP-Wachstum wäre 2012 mit 1,46% spürbar höher ausgefallen, als dies effektiv der Fall war (0,95%). Kumuliert über die Jahre 2010 bis 2013 ergibt sich aus der Zinsuntergrenze ein BIP-Verlust von 1,5%. Dieser negative Effekt ist absolut gesehen grösser als die positiven Effekte der robusten Exporte und der ungebrochenen Zuwanderung. Dabei ist aber zu beachten, dass die Exporte und die Zuwanderung tatsächlich hätten tiefer ausfallen können, während ein Absenken des 3M-Libor in den Negativbereich keine real existierende Möglichkeit darstellt.

Die Schweizer Geldpolitik war nicht zu expansiv, sie war zu restriktiv. Das ist aber nur die Folge der Tatsache, dass die Leitzinsen nicht im notwendigen Ausmass unter null gesenkt werden können. In der Regel bezahlt niemand seinem Darlehensnehmer noch etwas dafür, dass er sich Geld leiht. Ok. Tatsächlich hat es solche Entwicklungen gegeben, weil für Kapitalflüsse aus dem Ausland die Sicherheit und die weitere Aufwertungserwartung des Frankens mehr gezählt hat, als diese Kosten. Dennoch: Als Geldpolitik im notwendigen Ausmass funktioniert das nicht.

Nun könnte es möglicherweise erstaunen, wieso denn die oben gezeigte massive Zunahme der Notenbankgeldmenge so wenig Wirkung gezeigt hat. Die Erklärung versteckt sich in der folgenden Grafik (Datenquelle: SNB).

Das Notenbankgeld kommt schlicht viel weniger im Schweizer Wirtschaftskreislauf an. Teilt man die relevantere Geldmenge M2 (Bargeldumlauf plus Sichteinlagen plus Transaktionskonti plus Spareinlagen) durch die Notenbankgeldmenge, erhält man den so genannten Geldschöpfungsmultiplikator. Dieser zeigt daher die Wirkung des Zentralbankgeldes auf das umlaufende Geld. Wie die Grafik zeigt, ist dieser Multiplikator im Zuge der Krisenjahre drastisch eingebrochen.

Zurück zur Studie. Die folgende Grafik zeigt zusammenfassend die Entwicklung des Euro-Franken-Wechselkurses, des Leitzinses (3M-Libor), der BIP-Entwicklung und der Entwicklung der Konsumentenpreise, wie sie mit der Eurokrise verlaufen ist, bzw. wie sie ohne diese Krise (gemäss der Modellrechnung) verlaufen wäre:

Die Schweiz wäre etwas mehr als 2 Milliarden Franken ärmer, die drastische Überbewertung des Frankens hätte es nicht gegeben, die Deflationsphase wäre unterblieben und die Leitzinsen würden deutlich höher sein.

Mit höheren als den gegewärtigen rekordtiefen Zinsen wäre der schweizerischen Wirtschaftspolitik allerdings eine der grössten aktuellen Herausforderungen erspart geblieben: Der deutliche Anstieg der Immobilienpreise, was zunehmend die Gefahr einer Immobilienblase zur Folge hat. Die entsprechende Grafik mit weiteren Ergebnissen aus der Studie hier als «Chart des Tages» der «Finanz und Wirtschaft».

Damit könnten die Folgen der Eurokrise für die Schweiz künftig noch weit dramatischer ausfallen, als es die Modellrechnung der beiden Ökonomen zeigt.

Schlagworte:Eurokrise, Immobilienkrise, Schweiz, SNB
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Die drei Eurokrisen

Markus Diem Meier am Mittwoch den 6. Februar 2013

Der britische Historiker Harold James. (AP/Daniel Hulshizer)

Ist bezüglich Eurokrise optimistisch: Der britische Wirtschaftshistoriker Harold James. (AP/Daniel Hulshizer)

Die Aktienkurse steigen, der Euro ebenso. Der Wirtschaftshistoriker Harold James hält sogar die Aufgabe der Euro-Franken-Untergrenze noch in diesem Jahr für möglich. Was ist los?

Eines der grossen Privilegien im Journalistenberuf liegt darin, mit spannenden Zeitgenossen sprechen zu können. Harold James ist Professor für Wirtschaftsgeschichte an der renommierten Princeton University. Mein Kollege Jan Baumann und ich hatten Gelegenheit mit ihm über die Eurokrise, über die Politik der Schweizerischen Nationalbank, über die Geld- und Fiskalpolitik generell und über die Regulierung der Banken zu sprechen. Hier das ganze Interview. Von Harold James ist ausserdem ein Buch erschienen. Sein Thema: Die Auseinandersetzungen unter den europäischen Notenbankern über eine (aus damaliger Sicht) mögliche künftige Währungsunion von den 1960er bis in die 1990er Jahre.

Im Interview zeigt sich Harold James recht optimistisch zur Eurokrise, das soll hier Thema sein. Zur jüngsten Entwicklung sagt er:

Das Marktgeschehen zeigt, welch grossen Einfluss die Zentralbanken in der Krise haben. Es ist gelungen, aus der Negativspirale herauszukommen und die Erwartungen der Marktteilnehmer in eine günstige Richtung zu drehen… EZB-Chef Mario Draghi selbst spricht von «positiver Ansteckung», um den Effekt zu beschreiben. Die Situation verbessert sich automatisch, wenn die Zweifel am Euro verschwinden. Es sieht ganz so aus, als sei die ganz heisse Phase, die im Herbst 2010 begann, seit dem Sommer 2012 vorbei.

James ist derart optimistisch, dass er sogar von einem baldigen Ende der Euro-Franken-Untergrenze durch die Schweizerische Nationalbank ausgeht:

Wenn sich nun die Märkte weiter stabilisieren, kann die SNB recht elegant die Untergrenze zum Franken auflösen, ohne Verluste in Kauf nehmen zu müssen. Denn die Währungsreserven in Euro kann sie dann zu einem guten Preis abstossen.

Alles wieder gut? Ende Eurokrise? Ganz so weit will Harold James nicht gehen:

Vorläufig ist die Gefahr gebannt. Aber niemand wird definitiv Entwarnung geben wollen.

Meine Skepsis war hier schon einmal Thema. Die Idee, die Untergrenze bald aufzuheben, finde ich überhaupt keine gute Idee und ich bin anders als Harold James überzeugt, dass das auch nicht so rasch geschehen wird – wenn überhaupt je. Warum, sollte am Ende dieses Blogbeitrags deutlich geworden sein.

Wenn davon die Rede ist, dass die Krise vorbei oder fast vorbei sei, dann stellt sich die Frage, von welcher Krise genau die Rede ist. Ich würde von drei Krisen der Währungsunion sprechen, die man sich wie eine Pyramide vorstellen kann, bei der die dritte auf der zweiten und diese auf der ersten steht. Bei der dritten Krise handelt es sich um jene auf den Kapitalmärkten, bei der zweiten um die Konjunkturkrise und bei der ersten um die Krise der Strukturen in den Euroländern und den Institutionen der Eurozone.

Was Harold James im obigen Zitat anspricht, ist die dritte und jüngste Krise. Momentan sieht es tatsächlich danach aus, als dass sie vorderhand gebannt ist. Aber so lange es die anderen nicht auch sind, bleibt dieser Erfolg ungesichert. Die jüngsten Entwicklungen in Italien und Spanien allein weisen darauf hin. Gehen wir diese Pyramide von der Spitze her an:

Die dritte Krise ist jene auf den Kapitalmärkten. Noch vor kurzem hatte sie das Potenzial, die Währungsunion in kürzester Zeit zu zerstören.

Wir von NMTM haben darüber immer wieder berichtet. Die Angst vor dem Auseinanderbrechen der Eurozone und vor dem Staatsbankrott gefährdeter Länder hat die Zinsen von deren Staatsanleihen in die Höhe getrieben, was den Bankrott und Ausstieg dieser Staaten noch wahrscheinlicher gemacht, zu Kapitalflucht geführt und zu einem drohenden Kollaps des Finanzsystems geführt hat. Es war immer klar, dass nur eine Institution diese Entwicklung aufhalten kann: die Europäische Zentralbank EZB. Und sie hat es mit zwei Aktionen getan: Zuerst Anfang 2012 mit der (noch ungenügend wirksamen) Long Term Refinancing Operation (LTRO) – der langfristigen Geldversorgung der Banken mit einer Billion Euro – dann mit der Operation «Outright Monetary Transactions» (OMT).

Letztere hat den Durchbruch gebracht, weil die EZB damit klar gemacht hat, dass sie jeden übermässigen Anstieg der Zinsen gefährdeter Länder durch unbeschränkte Käufe von deren Staatsanleihen im Keim ersticken würde – die Bedingung dafür ist allerdings, dass diese Länder sich dem Diktat des Rettungsfonds unterwerfen. Dank der unbeschränkten Geldschöpfungsfähigkeit der Notenbank hat diese Ankündigung allein gereicht, um Krise 3 vorerst aufzuhalten, sogar ohne dass die EZB tatsächlich Käufe im Rahmen dieses Programms vornehmen musste. Folgendes meint Harold James zur Aktion:

Das Marktgeschehen zeigt, welch grossen Einfluss die Zentralbanken in der Krise haben. Es ist gelungen, aus der Negativspirale herauszukommen und die Erwartungen der Marktteilnehmer in eine günstige Richtung zu drehen… Interessanterweise gelang das, ohne dass die EZB tatsächlich solche Transaktionen vornahm. Draghi spricht von positiver Ansteckung, um den Effekt zu beschreiben.

Damit zur nächstunteren Krisenstufe unserer Pyramide – um im Bild zu bleiben. Jene Stufe, auf der sich die Kapitalmarktkrise überhaupt erst entwickeln konnte:

Die zweite Krise ist die Konjunkturkrise. Sie setzt sich unvermindert fort.

Die eben behandelte dritte Krise fusst insofern auf der Konjunkturkrise, als der Auslöser der drastisch steigenden Zinsen für gefährdete Länder die Einsicht war, dass dort die Wachstumskräfte fehlen, um die angehäufte Verschuldung nachhaltig zu machen, bzw. abzubauen. So lange nicht klar ist, woher diese Wachstumskräfte kommen sollen, kann daher auch die Kapitalmarktkrise jederzeit wieder aufbrechen.

Tatsächlich ist an der Konjunkturfront keine Beruhigung auszumachen. Die jüngsten Zahlen zur Arbeitslosigkeit in der Eurozone sind nach wie vor alarmierend. Im gesamten Euroraum beläuft sie sich auf 11,7 Prozent. In Griechenland liegt sie bei 26,8 Prozent, die Jugendarbeitslosigkeit sogar bei 57,6 Prozent. Das viertgrösste Euroland Spanien weist eine Arbeitslosenquote von 26,1Prozent und 55,6Prozent bei der Jugendarbeitslosigkeit aus. Die Jugendarbeitslosigkeit der gesamten Eurozone liegt bei 24 Prozent.

Und es ist nicht klar, woher eine deutliche Linderung kommen soll: Das Deleveraging (der Schuldenabbau der Privaten) ist noch bei weitem nicht abgeschlossen, wie mein Kollege Mark Dittli im letzten Beitrag hier mit Bezug auf Richard Koo zum wiederholten Mal aufgezeigt hat. Damit ist von der privaten Nachfrage wenig zu erwarten. Von der Exportseite kommt gleich aus zwei Gründen keine Entlastung: Die konjunkterelle Lage potenzieller Absatzländer ist selbst schwach und eine Währungsabwertung – um die internationale Wettbewerbsfähigkeit der eigenen Produkte zu befördern – ist für ein Euromitgliedsland unmöglich. Zu allem Übel wertet nun der Euro auch noch gegenüber den anderen Weltwährungen auf, weil die anderen mächtigen Notenbanken alle geldpolitisch aufs Gaspedal treten. Kein Wunder wächst der Druck auf die EZB, hier nachzuziehen. Und unter all diesen Umständen müssen die derart geschwächten Staaten noch die Budgets kürzen, was die Nachfrage erst recht einbrechen lässt. Harold James hat jedenfalls kein historisches Beispiel genannt, wo solche Bedingungen zum Erfolg geführt haben. Auf die Frage zu den harten Sparschnitten meinte er:

Schweden und andere skandinavischen Länder haben enorme Reformen durchgesetzt, doch sie hatten das grosse Glück, dass sie das vor dem Hintergrund hoher Wachstumsraten in der Weltwirtschaft tun konnten. Es ist sehr schwer, wenn man solche Massnahmen durchsetzen muss, während nicht nur die europäische, sondern die ganze Weltwirtschaft ein schwaches Wachstum zeigt.

Um aus dieser Konjunkturkrise herauszukommen, ist zumindest eine weniger restriktive Fiskal- und eine expansive Geldpolitik hilfreich, wie sich das auch in anderen Ländern gezeigt hat. Harold James meint auf den Nutzen der aussgergewöhnlichen Massnahmen der Notenbanken angesprochen:

Doch, wir brauchen die aussergewöhnlichen Massnahmen weiterhin. Mit der Finanzkrise ist die Risikoaversion stark gestiegen und damit kletterten die Zinsen für alles, was als riskant wahrgenommen wurde. Die Zentralbanken müssen in einer solchen Lage das gesamte Zinsspektrum ins Auge fassen, nicht bloss den Leitzins. Das hatte bisher grossen Erfolg. Nun beginnen die Märkte langsam wieder normal zu funktionieren, und zwar auch in der Eurozone. Bislang haben die ausserordentlichen Massnahmen der Notenbanken keine Inflation erzeugt. Die Aufblähung der Notenbankbilanzen ist primär ein Zeichen der Schwäche des Finanzsektors. Die Banken geben das billige Geld nicht weiter. Deshalb ist der Geldumlauf in der Wirtschaft auch nicht gross gestiegen.

Das wahrscheinlichste Szenario für die Eurozone ist eine lang anhaltende chronische Krise mit hoher Arbeitslosigkeit und zunehmender Destabilisierung der Gesellschaft und der politischen Institutionen in den gefährdeten Ländern. Das Sinken der Preise und Löhne in diesen Länder (die interne Abwertung) hilft zwar, die Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern, erhöht aber andererseits die Last der Verschuldung weiter – das verheerende Zusammenspiel hat der grosse amerikanische Ökonom Irving Fisher bereits in den 1930er Jahren beschrieben.

Doch selbst wenn auch diese Krise vollständig gelöst wäre, bliebe da noch die dritte. Gehen wir ans Fundament unserer Eurokrisenpyramide:

Die erste Krise ist die Strukturkrise. Hier sind keine echten Fortschritte zu sehen.

Dass die Konjunkturkrise kaum gelöst werden kann und dass die Kapitalmarktkrise entstanden ist, geht beides auf das brüchige Fundament einerseits der Euro-Institutionen und andererseits auf die tiefgreifenden strukturellen Unterschiede zwischen den Euroländern zurück, die durch diese Institutionen in keiner Weise aufgefangen werden. Die europäische Währungsunion ist kein optimaler Währungsraum. Eine einheitliche Geldpolitik für Länder mit derart unterschiedlichen Strukturen ist unmöglich. Der Leitzins der EZB wird daher immer für die einen Länder zu hoch und für andere zu tief sein, ebenso wie der reale Aussenwert des Euro. Übertreibungen in den einen Ländern bei gleichzeitigen Krisen in anderen bleiben damit immer hochwahrscheinlich. Einst hat Deutschland unter dem Korsett des Euro gelitten, heute sind es die Länder der Peripherie, für die einst die Zinsen viel zu tief lagen und jetzt zu hoch sind.

Bei den Aussagen von Wirtschaftshistoriker Harold James zu Fortschritten im strukturellen Bereich ist schliesslich nicht mehr sehr viel vom sonst auffälligen Optimismus zu spüren:

Die EZB hat dafür gesorgt, dass in der Eurozone wieder etwas Ruhe eingekehrt ist. Wenn die Politik jetzt aber das dadurch geschaffene Zeitfenster nicht für Reformen nützt, kehrt die Ungewissheit an die Märkte zurück und die Risikosätze steigen wieder akut an. Den Unterschied zwischen dem, was kurzfristig und was langfristig erforderlich ist, sieht man auch in den Prioritäten einzelner Mitgliedsstaaten. Die Franzosen haben die Bewältigung der Krise im Fokus, die Deutschen dagegen betonen die institutionellen Anpassungen. Nötig ist beides. Die Gefahr besteht, dass es sehr schwierig wird, sich auf echte Reformen zu einigen, wenn sich – wie jetzt – die Lage beruhigt.

Wo aber sieht Harold James konkret Handlungsbedarf? Wenig überraschend und zu Recht einerseits in wirtschaftlichen Reformen in den Euroländern selbst. er denkt hier…

…an Innovationen, an die Flexibilisierung der Arbeitsmärkte, an bessere Ausbildung – eine ganze Reihe von Dingen, die wirtschaftspolitisches Handeln der Regierungen erfordern.

Der Druck vor allem auf die schwachen Länder ist hier tatsächlich so gross, dass sich hier am ehesten Fortschritte zeigen werden. Allerdings wirken sie erst langfristig und mindern die Konjunkturkrise nicht, zuweilen gilt sogar das Gegenteil (dazu gleich mehr). Aber vor allem, diese Massnahmen reichen nicht aus, um die Eurozone lebensfähiger zu machen. Dazu braucht es auch Reformen der gesamten Eurozonen-Institutionen. Harold James:

Langfristig ist schwer zu sehen, wie eine Währungsunion ohne gemeinsame Fiskalkapazität funktionieren soll. Es braucht ein europäisches Budget. Schon Jacques Delors hat in den 1980er Jahren ein Budget für die EU von 3% des Bruttoinlandprodukts der Gemeinschaft gefordert. Es geht also nicht darum, einen europäischen Superstaat zu fordern. Den will niemand.

Der Weg kann nur in Richtung einer Art von Bundesstaat gehen. Europa schaut auf die USA und auch auf die Schweiz, die hier ein Modell sein könnten. Ein zu aktivistischer und mächtiger Staatsapparat im Zentrum, der die Entscheidungen für alle fällt, würde dagegen sicher nicht funktionieren. Nur in der Krise braucht es Aktivismus. Sonst ist vor allem ein klarer Rahmen wichtig, der auf Regeln beruht.

Schliesslich bringt er mit Verweis auf den Erfolg der USA (als Währungsunion) und jenen der skandinavischen Länder (bei der Bewältigung eines beeindruckenden Strukturwandels) einen interessanten Vorschlag ein:

Besser als ein Ausgleich über Zahlungen an die Regierungen wären Zahlungen und Forderungen direkt an die Individuen. Das könnte über ein gemeinsames europaweites soziales Sicherungssystem erreicht werden. Das würde wie gesagt auch die Mobilität am Arbeitsmarkt erhöhen.

Ein besonderer Reiz dieses Vorschlags liegt darin, dass – wie oben angedeutet – an sich langfristig nützliche Reformen wie ein gelockerter Kündigungsschutz (weil dieser den Strukturwandel befördert und damit die Jobchancen von jungen Neueinsteigern erhöht) im vorherrschenden Konjunkturkrisenkontext die Lage verschlechtern (die Arbeitslosigkeit würde vorerst weiter ansteigen). Eine europaweite soziale Absicherung würde die Bereitschaft zu solchen Reformen erhöhen.

Doch das ist ohnehin Träumerei. Nichts entsprechendes wird nur schon debattiert. Mit den eben zitierten Aussagen klingt Harold James im Vergleich zu dem, was tatsächlich auf dem Menuplan der Europolitiker steht, geradezu utopisch. Wie der Wirtschaftshistoriker selbst feststellt, findet statt einer verstärkten Integration das Gegenteil statt:

Ja, es zeichnet sich eine Rückkehr zu nationalistischer Politik ab, und Verschwörungstheorien, die ein Land gegen das andere aufbringen, sind beliebt. Ein Ende des Integrationsprozesses würde nicht einfach eine Rückkehr zum Status Quo vor Schaffung der Eurozone bringen. Das bereitet mir Sorgen. Das Auseinanderbrechen könnte weiter gehen und sogar die innere Integration der Nationalstaaten gefährden. Solche Spannungen sehen wir bereits in Spanien mit den separatistischen Bestrebungen in Katalonien, aber auch in Italien.

Wenn das Fundament nicht hält, bleibt das Zusammenbrechen der Pyramide eine permanente Gefahr. Ohne erkennbare Wege, die zu einer echten Lösung von Krise 1 und 2 führen, kann auch die dritte Krise jederzeit wieder aufbrechen – jene auf den Kapitalmärkten.

Eine Aufgabe der Euro-Franken-Untergrenze durch die SNB ist unter diesen Umständen ein zu grosses Risiko. Das könnte den Franken jederzeit wieder zur attraktiven Fluchtwährung machen. Die SNB hat ohnehin bei einer ruhigeren Lage auf den Kapitalmärkten nicht den geringsten Grund dazu, da sie bei einem Preis von mehr als 1.20 Franken pro Euro keine negativen Konsequenzen und Kosten durch das Aufrechterhalten der Untergrenze hat.

Schlagworte:Euro, Eurokrise, SNB
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Ein denkwürdiges Jubiläum

Tobias Straumann am Montag den 4. Februar 2013

Milton Friedman und Max Iklé. (Fotos: Keystone)

Ein flexibler Wechselkurs wurde Mitte des 20. Jahrhunderts als grosses Wagnis angesehen: Ökonom Milton Friedman und Max Iklé (ehemaliges Mitglied des Direktoriums der SNB). (Fotos: Keystone)

Vor ziemlich genau vierzig Jahren kam es zu einer der folgenreichsten Entscheidungen der schweizerischen Währungsgeschichte: Am 23. Januar 1973 stellte die Schweizerische Nationalbank (SNB) im Einvernehmen mit dem Bundesrat ihre Dollarkäufe zur Stützung des Wechselkurses ein.

Obwohl der Übergang zu einem flexiblen Wechselkurs nur als vorübergehende Massnahme gedacht war, begann damit eine völlig neue Epoche für die schweizerische Wirtschaftspolitik. Seither ist der Franken nie mehr Teil eines internationalen Währungssystems gewesen. Wie radikal sich die Verhältnisse seit Beginn der 1970er Jahre geändert haben, zeigt der Dollarkurs des Schweizer Frankens seit dem späten 19. Jahrhundert:

Aus heutiger Sicht mag es selbstverständlich sein, dass ein kleines Land mit einer offenen Volkswirtschaft mit einem flexiblen Wechselkurs leben kann. Es ist ja nicht nur der Schweizer Franken, der ohne permanente Fixierung an den Dollar oder den Euro auskommt, sondern zum Beispiel auch die Währungen Australiens, Neuseelands, Norwegens oder Schwedens. Sogar die isländische Krone kommt ohne Anbindung an einen grösseren Währungsraum aus.

Damals aber gab es grosse Bedenken. So waren etwa die Banken vehement gegen eine Änderung des Währungssystems. Ein Vertreter einer Zürcher Grossbank schrieb 1971, man sei sich in Bankenkreisen vollkommen einig

in der unbedingten Ablehnung des Gedankens, die strukturbedingten Grenzen der Geldpolitik durch flexible Wechselkurse erweitern zu wollen, müsste doch ein solcher Eingriff wesentliche Grundlagen zerstören, auf denen die schweizerische Aussenwirtschaft und damit der schweizerische Volkswohlstand ruht.

Auch in der SNB lehnte man die Abkehr von fixen Wechselkursen lange Zeit ab. Aufschlussreich war etwa die Unterhaltung, die Max Iklé, von 1956 bis 1968 Mitglied des Direktoriums, mit dem Ökonomen Milton Friedman, einem vehementen Befürworter von flexiblen Wechselkursen, führte. Max Iklé fasste seine Opposition gegen flexible Wechselkurse, die er Friedman gegenüber äusserte, wie folgt zusammen:

Der Wechselkurs eines kleinen Landes könne viel leichter durch Geldströme beeinflusst werden als derjenige eines grossen oder mittelgrossen Landes. Ein kleines Land wie die Schweiz, mit einem starken Finanzzentrum, sei stärker von Geldströmen abhängig als ein Land, dessen Bankensystem weniger stark ausgebildet sei. In der Schweiz fielen die Geldströme weit stärker ins Gewicht als die Warenströme, da kurzfristige Gelder zeitweise ins Land strömten, zeitweise dieses wieder verliessen. Dazu komme das Vertrauen in den Schweizerfranken, welches dazu führe, dass die Schweiz bei gestörten Währungsverhältnissen als Zufluchtshafen diene. Die Wissenschaftler gingen davon aus, dass sich in einem System flexibler Wechselkurse der «richtige» Wechselkurs automatisch herausbilde. (Erinnerungen, publiziert 1984, S. 318 f.)

Iklé hatte zweifellos recht mit seinem Argument, dass ein flexibler Frankenkurs nicht immer schön im Gleichgewicht bleiben würde. Seit 1973 ist es immer wieder zu enormen Schwankungen des Wechselkurses gekommen. Die Grafik zeigt den realen Frankenkurs gegenüber dem US-Dollar und der DM bzw. dem “deutschen Eurokurs”. (Der Kurs 100 ist der Gleichgewichtswert : je höher der Wert desto stärker der Frankenkurs.)

Aber Iklés Argument ist insofern unvollständig, als das Problem der kurzfristigen Geldströme auch bei einem fixen Wechselkurs existiert. Es äussert sich einfach auf andere Weise: Statt Aufwertung gibt es Inflation, weil die hereinströmenden Kapitalien die Geldmenge aufblähen. 1973 gelangten SNB und Bundesrat zur Auffassung, dass die Geldströme aus dem Ausland so stark geworden seien, dass die Preisstabilität nicht mehr gewährleistet werden könne. Aus demselben Grund ist auch die aktuelle Untergrenze nicht für die Ewigkeit gedacht.

Kein Währungssystem ist perfekt, aber wenn man die letzten vierzig Jahre bilanziert, ist die Schweiz mit ihrem flexiblen Frankenkurs gut gefahren. Der Entscheid von 1973 war richtig.

Schlagworte:SNB
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Drei Grundregeln der Währungspolitik

Tobias Straumann am Dienstag den 23. Oktober 2012

Währungspolitische Diskussionen werden immer sehr hitzig geführt: Franken-, Dollar-, Euronoten und Gold. (Foto: Keystone)

Wo man hinschaut, überall wird über die Vorzüge von fixen und flexiblen Wechselkursen diskutiert. In Australien, Kanada, Neuseeland, Norwegen und Schweden sorgt man sich über den Aufwertungsdruck, in Hongkong fragt man sich, ob man weiterhin an der Bindung an den US-Dollar festhalten soll, und in der Schweiz wird immer wieder an der Untergrenze gegenüber dem Euro gezweifelt.

Wie soll man sich in der Diskussion positionieren? Ich empfehle, dass man sich an drei Grundregeln orientiert.

Erste Grundregel: Jedes Währungssystem hat gravierende Nachteile. In der Ökonomie (und im Leben allgemein) gilt zwar immer, dass man in Trade-offs denken muss, d. h. dass man Vor- und Nachteile einer Entscheidung sorgfältig gegeneinander abwägt. Jede Entscheidung hat Kosten. Aber in der Währungspolitik sind die Kosten und Nachteile jeder Variante besonders hoch. Ein fixes Währungssystem schränkt die Handlungsfreiheit der nationalen Wirtschaftspolitik stark ein. Ein flexibles Währungssystem ist in Krisenzeiten anfällig für schnelle und grosse Wechselkursverschiebungen. Besonders für kleine Länder ist diese Verwundbarkeit problematisch. Es kann dazu führen, dass die Zentralbank es für besser hält, temporär eine Untergrenze einzuführen wie zum Beispiel die Schweiz 1978 und 2011.

Die Wahl eines Währungssystems muss sich deshalb immer an den Nachteilen orientieren, nicht an den Vorteilen.

Die zweite Grundregel: Es gibt nur eine beschränkte Anzahl von Varianten. Im Gegensatz zur Altersversicherung, wo man immer wieder neue Revisionen beschliessen kann, ist das Angebot bei der Währungspolitik sehr beschränkt. Entweder ist ein Land Teil der Eurozone oder nicht, und sobald es dem Euro beigetreten ist, kann es nicht so leicht wieder austreten. Umgekehrt gibt es hohe Hürden für ein Land, den Euro einzuführen oder die Währung an den Euro zu binden, wie es Dänemark tut. Selbst bei der Einführung einer temporären Untergrenze kann der Exit schwierig sein, wie wir zurzeit beobachten können. 1978 war es einfacher, weil sich die D-Mark schnell wieder erholte, während der Euro ein unsicherer Kandidat bleibt.

Die Idee, ein bestimmtes Währungssystem zu wählen und dann später zu schauen, wie das herauskommt, ist deshalb äusserst gefährlich. Wenn ein Land sich in der Währungspolitik entscheidet, muss es davon ausgehen, dass es auf unabsehbare Zeit damit leben muss.

Die dritte Grundregel: Demokratie und fixe Wechselkurse sind schwierig miteinander zu vereinbaren. Wenn ein Land dem Euro beitritt oder seine Währung an andere Währungen bindet, verzichtet es auf eine eigenständige Geld- und Währungspolitik. Damit sind diesem Land in einer grösseren Krise die Hände gebunden, was zu grossen politischen und sozialen Spannungen führen kann. In den westlichen Ländern hat sich deshalb im 20. Jahrhundert, als sich das allgemeine Wahlrecht durchsetzte, eine klare Tendenz in Richtung flexible Wechselkurse gezeigt. Die Devise lautet: Lieber abwerten oder etwas Inflation generieren, als einen Zerfall der inneren Ordnung riskieren.

Wenn ein demokratisches Land also einen fixen Wechselkurs oder eine Einheitswährung einführt, muss es sich sehr gut überlegen, ob sich die Aufgabe einer eigenständigen Geld- und Währungspolitik zugunsten von anderen Zielen lohnt.

Es sind also drei Fragen, die ein Land beantworten muss, bevor es eine Entscheidung trifft:

Welches System hat weniger Nachteile als die anderen?
Können wir auf unbestimmte Zeit mit diesem System leben?
Lohnt es sich, die Demokratie zugunsten von anderen Zielen einzuschränken?

Alle drei sind ungemütliche Fragen, weswegen währungspolitische Diskussionen immer sehr hitzig geführt werden. Aber wer ihnen ausweicht, läuft Gefahr, grosse Fehlentscheidungen zu treffen.

Schlagworte:Euro, Franken, Frankenstärke, SNB, Währungspolitik
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Wie die SNB dem Eurosystem hilft

Markus Diem Meier am Mittwoch den 3. Oktober 2012

Währungspolitk im Sinne der Eurokrise: Eingang der Schweizerischen Nationalbank in Bern am 16. Juli 2012.

Währungspolitik im Sinne der Eurokrise: Eingang der Schweizerischen Nationalbank in Bern. (Foto: Keystone)

Nicht nur Daniel Gros, auch die Ratingagentur Standard & Poor’s hat die Nationalbank beschuldigt, die Eurokrise zu verschärfen. Das Gegenteil trifft zu.

Kollege Tobias Straumann hat im letzten Beitrag von NMTM klargemacht, warum die Vorwürfe des Ökonomen Daniel Gros an die Schweizerische Nationalbank (SNB) ungerechtfertigt sind. Gros sagt in einem Interview mit der «Finanz und Wirtschaft», die Schweiz sei «Weltmeister in der Währungsmanipulation» und in einem weiteren mit dem «Tages-Anzeiger», die Verteidigung der Euro-Franken-Untergrenze komme einem «Angriff auf die Eurozone» gleich. Ins gleiche Horn hat vor Gros bereits die Ratingagentur Standard & Poor’s (S&P) geblasen (mehr dazu hier). Wörtlich schreibt S&P unter anderem:

In our opinion, this recycling of euros from the periphery to the core is a significant contributing factor to the declining yields on bonds issued by the core eurozone sovereigns during 2012 (the blended average 10-year-yield of the core sovereigns stood at 2.15% year-to-date, versus 3.04% in 2011). We think this «euro-recycling» is exacerbating the trend of diverging market conditions for sovereign bonds in the eurozone.

Um nicht alles nochmals zu zitieren, erst eine Zusammenfassung der wesentlichen Vorwürfe, die darauf hinauslaufen, dass die SNB die Eurozone praktisch verschärfe. Die folgenden drei Aussagen finden sich alle in den oben genannten und verlinkten Quellen:

Die Schweiz manipuliere die eigene Währung.
Die Schweiz verfolge eine Politik der Leistungsbilanzüberschüsse auf Kosten anderer.
Die Schweiz sorge für eine Vergrösserung der Spreads (der Zinsunterschiede) zwischen den schwachen Euroländern der Peripherie (wie Spanien) und den starken des Zentrums (allen voran Deutschland). Damit verstärke sie die Ungleichgewichte in der Eurozone und erschwere so die Lösung der Eurokrise, auch weil sie das Geld der Krisenländer in die Länder des Zentrums «rezykliere» (siehe das S&P-Zitat oben).

Wie gleich klar werden sollte, sind die Vorwürfe an die SNB im Zusammenhang mit der Eurokrise nicht nur haltlos, man kann sogar umgekehrt argumentieren: Dass die Politik der Schweizer Nationalbank der Eurozone netto mehr nützt als schadet. Gehen wir die obigen Punkte durch:

Punkt 1 trifft natürlich zu

Die von der SNB gesetzte und verteidigte Untergrenze von 1.20 Franken pro Euro ist eine Manipulation der Währung. Denn Exportüberschüsse oder Kapitalzuflüsse würden sonst den Wert des Frankens stärker ansteigen lassen und die Schweizer Güter im Verhältnis zu jenen verteuern, die auf andere Währungen (besonders auf Euro) lauten. Die 1.20-Untergrenze (bzw. Aufwertungs-Obergrenze) verhindert diesen sonst eintretenden Effekt und verschlechtert die schweizerische Wettbewerbsfähigkeit nicht im Ausmass, wie das sonst der Fall wäre, was Gütern in anderen Währungen umgekehrt nicht den Vorteil bringt, die sie sonst gegenüber den Schweizer Erzeugnissen hätten.

Tatsächlich liegt darin der Grund für die Untergrenze. Doch die Ursache für ihre Einführung war nicht, einen Wettbewerbsvorteil gegenüber den Produkten anderer Länder herauszuschlagen, sondern den raschen Niedergang der industriellen Basis der Schweiz – der Exportwirtschaft – zu verhindern. Die Schweiz ist eine teure Währung gewohnt (ein zentraler Punkt im Beitrag von Tobias Straumann) und der Umgang damit hat die Exportwirtschaft zu besonderen Effizienz- und Innovationsanstrengungen gezwungen. Eine rasante Aufwertung und Verschärfung der Überbewertung, wie sie sich vor der Einführung der Untergrenze abgezeichnet hat, wäre für die Industrie nicht zu bewältigen gewesen. Die Preisaufschläge wären für die Abnehmer zu hoch gewesen, Kostenssenkungen in diesem Ausmass unmöglich. Zur Erinnerung noch einmal die Kursentwicklung, die im Sommer 2011 auf dem Tiefpunkt und vor der Erwartung von SNB-Interventionen beinahe den Kurs von 1 Franken pro Euro erreicht hat (Quelle: fuw.ch, Charttool):

Punkt 2 ist schlicht falsch

Dazu hat Tobias Straumann das Wichtigste bereits geschrieben: Der Franken war ausser in den Jahren vor der Finanzkrise ständig überbewertet, ohne dass die Nationalbank dagegen eingeschritten ist. So sieht keine Politik aus, die sich Leistungsbilanzüberschüsse zum Ziel setzt. Die Schweiz ist stark vom Aussenhandel abhängig. Das heisst aber nicht automatisch, dass sie stark von Leistungsbilanzüberschüssen abhängig wäre. Das heisst, es gibt keine Politik, die sich aktiv gegen die inländische Nachfrage richtet und danach trachtet, Devisenreserven anzuhäufen: Erst dann könnte man von einer aktiven Förderung von Leistungsbilanzüberschüssen oder von Merkantilismus sprechen – um einen historischen Begriff zu verwenden.

Die Ursache der dramatischen Frankenaufwertung vor der Einführung der Untergrenze liegt auch nicht in der Leistungsbilanz (sie heisst in der Schweiz auch Ertragsbilanz), sondern vielmehr in der Kapital(verkehrs)bilanz – der «Habenseite» der Zahlungsbilanz. Wenn hohen Leistungsbilanzüberschüssen gleichzeitig hohe Kapitalexporte (Direktinvestitionen, Portfolioinvestitionen oder Bankkredite ins Ausland) gegenüberstehen, entsteht bei der Wàhrung kaum Druck in irgendeine Richtung. Das zufliessende Kapital, das die Nachfrage nach Franken anheizt, fliesst ins Ausland zurück und erhöht so wieder das Angebot an Franken, bzw. die Nachfrage nach fremden Währungen (Devisen). Entsteht eine Differenz, zum Beispiel weil Devisenzuflüsse aus Leistungbilanzüberschüssen nicht ausreichend durch Kapitalexporte kompensiert werden, steigt in diesem Fall der Wert der Inlandwährung (und umgekehrt). Will die Notenbank das verhindern, muss sie den Ausgleich selbst vornehmen und die Differenz durch Devisenkäufe gegen Franken ausgleichen. Eine Erhöhung der Devisenreserven zählt daher in der Kapitalverkehrsbilanz ebenfalls zu den Kapitalexporten, da eine fremde Währung genauso einen Anspruch an ein anderes Land darstellt, wie ein Bankkredit oder ein ausländisches Wertpapier.

Seit der Eurokrise und erst recht in der jüngsten Vergangenheit ist nun dieser ausgleichende Mechanismus zwischen Leistungsbilanzüberschüssen und Kapitalexporten aus den Fugen geraten. Wie auch die jüngsten Zahlungsbilanzdaten der SNB zeigen, haben die Kapitalexporte nicht nur abgenommen, in wichtigen Kategorien – vor allem bei den Krediten – haben sie sich netto ins Gegenteil, nämlich in Kapitalimporte verwandelt. Entsprechend stark musste die Nationalbank intervenieren, um die Frankenaufwertung aufzuhalten, was sich in einer massiven Zunahme der Währungsreserven niederschlägt.

Die Schweiz hat also die Untergrenze nicht eingeführt, um einen Leistungsbilanzüberschuss aufrechtzuerhalten, sondern um die dramatische Aufwertung des Frankens abzuwehren, die in krisenbedingten Kapitalimporten ihre Ursache hat. Die Ursache ist also die Angst im Ausland (unterstützt von der Spekulation auf eine weitere Frankenaufwertung). Nochmals: Ohne diese Abwehrreaktion hätte die Schweiz den Untergang ihrer idustriellen Basis riskiert.

Punkt 3 verdreht die Fakten

Der Vorwurf, die Schweiz verschlimmere mit der Anlage ihrer Devisenreserven zum Beispiel in deutschen Staatsanleihen die Eurokrise, vernebelt die Zusammenhänge. Das beginnt schon bei den herumgereichten Zahlen. Standard & Poors geht davon aus, dass die SNB in den ersten sieben Monaten des Jahres für rund 80 Milliarden Euro Anleihen von Kernländern der Eurozone gekauft habe – vor allem jene Deutschlands – was 48% der Budgetdefizite dieser Länder entspreche. Für mehr Klarheit hat darauf Credit-Suisse-Analyst Maxime Botteron in einem kurzen «Research-Alert» gesorgt. Gemäss seinen Berechnungen verwendet S&P eine viel zu hohe Summe, die in diese Staatsanleihen geflossen sein soll, korrekterweise seien es bloss 30 bis 35 Milliarden Euro gewesen, die bei einem ausstehenden Volumen von 1290 Milliarden Euro an deutschen Staatsschulden nicht den von Standard & Poors behaupteten grossen Einfluss auf die Sätze haben könne:

According to our estimates, SNB purchases of Eurozone bonds were more likely around EUR 30–35 bn during the first seven months of the year. Considering the amount of the German public debt outstanding of around EUR 1290 bn (only federal government), the impact on prices and yields should thus have been much more limited than claimed by S&P. (siehe das Update dazu unten)

Auch wenn der Einfluss der Schweizer Nationalbank auf die Zinsen für die deutsche Staatschuld geringer ist, als von S&P angenommen, bleibt mir schleierhaft, wie überhaupt Käufe von deutschen Staatsanleihen die Krise der Eurozone verschärfen sollen. Es ist gerade umgekehrt. Ja, dadurch würde der viel beachtete Spread steigen – also der Unterschied zwischen den Renditen von Anleihen der gefährdeten Peripherie und jenen der Kernländer wie Deutschland. Doch das Problem am Spread sind nicht die tiefen deutschen Sätze, sondern die hohen Sätze in der Peripherie. Oder rhetorisch gefragt: Worin würde der Vorteil liegen, wenn auch die Zinsen für die deutsche Staatsschuld höher liegen würden?

Tiefe deutsche Zinssätze (und jene der anderen Kernländer) bieten die Grundlage für mögliche Rettungspakte – bis hin zu Eurobonds. Je tiefer diese Zinsen sind, desto günstiger können die Gelder für Rettungspakete und allfällige Arten von Eurobonds aufgenommen werden. In dem Ausmass, wie die SNB durch die Anlage ihrer Gelder in Anleihen von Kernländern dort für tiefere Zinssätze sorgt (und damit eben auch für einen höheren Spread), in dem Masse erhöht sie den Manöverierspielraum in der Eurozone.

Und das ist nicht der einzige positive Einfluss. Wie Credit-Suisse-Analyst Maxime Botteron in einer anderen Studie der Bank vermutet, legt die Nationalbank den grössten Teil ihrer Devisenreserven nicht in deutschen Staatsanleihen an, sondern sie parkiert die Gelder bei der deutschen Bundesbank. Als Hinweis darauf präsentiert Botteron die folgende Grafik. Sie zeigt, dass die Verbindlichkeiten der Bundesbank praktisch deckungsgleich mit den Depositen der SNB bei anderen Zentralbanken angestiegen sind:

So fliesst das SNB-Geld über das so genannte Target 2-System wieder ins Eurosystem zurück. Analyst Botteron:

Angesichts der Geldknappheit, unter denen das Bankensystem im Süden der Eurozone infolge von Einlagenabzügen und Kapitalflucht leidet, hat die Bundesbank den nationalen Zentralbanken der südeuropäischen Länder – allen voran Italien und Spanien – grosse Summen geliehen, damit diese wiederum die lokalen Geschäftsbanken mit der benötigten Liquidität versorgen können. Auf diese Weise ist die SNB faktisch zum Kreditgeber der Euro-Peripheriestaaten geworden.

Auch so führt das Recycling der SNB also keinesfalls zu einer Verschärfung der Eurokrise – ganz im Gegenteil. Vielmehr stellt sich die Frage, ob die Nationalbank damit nicht sogar ungebührliche Risiken eingeht. Das ist aber nicht der Fall. Für die Mittel der SNB haftet das Eurosystem insgesamt und sie werden von der gesamten Eurozone garantiert.

Update zu den Schätzungen der Credit Suisse

Ich habe verpasst, dass CS-Analyst Maxime Botteron seine erste Schätzung zu möglichen Staatsanleihenkäufen in den ersten 7 Monaten 2012 aufgrund neuerer Daten der SNB aktualisiert hat. Das Resultat stützt die obigen Aussagen noch mehr. Botteron kommt zum Schluss, dass selbst seine urprüngliche Annahme, die SNB hätte Staatsanleihen aus den Kernländern der Eurozone im Umfang von 30-35 Milliarden Euro gekauft (S&P spricht von 80 Milliarden Euro), wohl noch deutlich zu hoch gegriffen war. Möglicherweise hätte die SNB sogar gar keine gekauft: «We cannot even totally exclude that the SNB did not buy any of those bonds during that period.»

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Unsinnige Vorwürfe an die SNB

Tobias Straumann am Montag den 1. Oktober 2012

Daniel Gros am World Economic Forum in Wien. (Foto: WEF)

Bringt Ursache und Wirkung durcheinander: Ökonom Daniel Gros am World Economic Forum on Europe and Central Asia in Wien, 8. Juni 2011. (Foto: WEF)

Nach der Ratingagentur Standard & Poor’s hat nun auch der Ökonom Daniel Gros von der Brüsseler Denkfabrik CEPS der Schweizerischen Nationalbank (SNB) vorgeworfen, sie verschärfe mit ihrer Währungspolitik die Euro-Krise (hier und hier). Was ist von seinen Argumenten zu halten?

Bei mir lösen sie nur Ratlosigkeit aus. Vor allem bin ich erstaunt darüber, dass Gros Ursache und Wirkung vertauscht, ohne mit der Wimper zu zucken. Die Euro-Krise nimmt immer bedrohlichere Ausmasse an und schlägt inzwischen auf die gesamte Weltwirtschaft durch, aber das scheint für ihn sekundär. Die Schweiz ist «Weltmeister in der Währungs-Manipulation», ist er überzeugt.

Konkret sind folgende Vorwürfe nicht nachvollziehbar:

Die Schweiz manipuliere wie China die Währung: Dieser Vergleich ist schief. China hält die Währung unterbewertet, während die Schweiz verhindert hat, dass sich der Franken zu schnell aufwertet. Bei der Festlegung der Untergrenze vor einem Jahr war der Franken immer noch deutlich überbewertet (insbesondere gegenüber Deutschland). Zudem hatte die Schweiz seit der Freigabe der fixen Wechselkurse 1973 immer eher eine überbewertete Währung. Gros’ Vorwurf, die Schweiz lebe seit Jahrzehnten von einer unterbewerteten Währung ist komplett falsch. Nur von 2002 bis 2008 war der Franken aussergewöhnlich schwach, aber das war die grosse Ausnahme, welche die Regel bestätigt.
Die SNB trage entscheidend zum Auseinandergehen der Zinsen in Europa bei: Der Graben zwischen den nördlichen und den südlichen Euro-Länder ist strukturell bedingt und hat bereits im Januar 2009 begonnen, d.h. längst vor der Einführung der Untergrenze. Dass Irland und die südeuropäischen Länder höhere Zinsen zahlen müssen als Deutschland, hat damit zu tun, dass die Anleger erwarten, dass die Wahrscheinlichkeit eines Schuldenschnitts grösser ist. So war es bereits vor der Einführung des Euro.
Die Schweiz müsse wie Griechenland einen Anpassungsprozess durchlaufen und ihren Export einbrechen lassen, bis die Leistungsbilanz ausgeglichen ist: Was Griechenland durchmacht, ist in der Tat brutal. Aber daraus abzuleiten, dass die Schweiz kein Recht habe auf eine autonome Geld- und Währungspolitik, ist unsinnig. Das eine hat mit dem anderen nichts zu tun. Nach der Logik von Gros müssten alle Länder mit einem Handelsbilanzüberschuss sofort aufhören, die Aufwertung ihrer Währung zu bekämpfen, insbesondere Norwegen und Schweden, aber auch Australien. Zudem sollte Dänemark den fixen Wechselkurs gegenüber dem Euro aufgeben. Und Hongkong hat einen Währungsfonds im Umfang von rund 120 Prozent des BIP.

Tröstlich ist, dass Gros bisher der einzige Ökonom ist, der die SNB angegriffen hat. Bei den Zentralbanken, dem Internationalen Währungsfonds (IWF) oder der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) habe ich bisher noch keinen Vorwurf hören können. Allenfalls findet man die Einführung der Untergrenze eine allzu riskante Strategie, aber das ist eine andere Diskussion. Es liegt völlig auf der Hand, dass die USA und die Euroländer für die allgemeine Misere verantwortlich sind. Die Vorwürfe an die SNB lenken nur von den wahren Problemen ab.

Schlagworte:Eurokrise, SNB
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