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Produktion von Euronoten. (Keystone)

Die Notenbanken der entwickelten Volkswirtschaften drücken in der Geldversorgung aufs Gaspedal. Das Rätsel ist aber nicht, wieso keine Inflation ausbricht, sondern umgekehrt: warum das Preisniveau nicht stärker sinkt.

Am Dienstag hat der Internationale Währungsfonds (IWF) die analytischen Kapitel 3 und 4 zum neuen «World Economic Outlook» (WEO) veröffentlicht. Der Rest dieser wichtigsten halbjährlichen Studie des Fonds wird später publiziert. Kapitel 3 enthält die Lösung für das oben angesprochene Rätsel. Gehen wir’s durch:

Warum es auch angesichts der massiven Geldspritzen der Notenbanken nicht zu Inflation kommt, ist regelmässigen Lesenden dieses Blogs bestens bekannt: Das Geld kommt gar nicht in der realen Wirtschaft an, die Banken vergeben weniger Kredite, die Unternehmen und die Privaten horten Cash. Angesichts einer anhaltenden hohen privaten Verschuldung wird weniger als sonst konsumiert und weniger investiert. Das Phänomen läuft unter Begriffen wie Liquiditätsfalle oder «Balance Sheet Recession» (PDF). Wie mein Kollege Alexander Trentin klarmacht, liegt der Leitzins etwa der Europäischen Zentralbank zwar seit langem auf Tiefstwerten, gemessen am Notwendigen (wie die Taylor-Regel zeigt) ist er aber noch immer viel zu hoch. Die Folge ist eine anhaltend sehr hohe Arbeitslosigkeit etwa in Europa oder den USA.

Eine anhaltend hohe Arbeitslosigkeit müsste aber nach gängiger ökonomischer Lehre gerade die umgekehrte Konsequenz haben: Die Inflation müsste deutlich sinken oder sogar negativ werden, was dann als Deflation (mit einem sinkenden statt steigenden Preisniveau) bezeichnet wird. Um diese und die folgenden Überlegungen zu verdeutlichen, habe ich zwei simple, schematische Grafiken mit einem Konjunkturzyklus erstellt:

Das Trendwachstum in der ersten Grafik zeigt an, wie die Wirtschaft wachsen müsste, um voll ausgelastet zu sein, sodass (konjunkturelle) Vollbeschäftigung vorherrscht. Auch hier ist eine Arbeitslosigkeit nicht ausgeschlossen, doch dann ist sie strukturell bedingt und geht nicht auf zu wenig Nachfrage zurück. Die Ökonomen sprechen dann von einer «natürlichen Arbeitslosigkeit» oder von der NAIRU.

Entspricht die aktuelle Krise in vielen Ländern der obigen Grafik, dann geht die hohe Arbeitslosigkeit klar auf eine zu geringe Nachfrage zurück. Die angemessene wirtschaftspolitische Antwort darauf sind Massnahmen, die dieser Nachfrage wieder auf die Sprünge helfen. Am besten geeignet dazu ist gewöhnlich die Geldpolitik, doch die funktioniert wie eingangs erwähnt momentan eher schlecht. Bleibt noch die Fiskalpolitik: Steuersenkungen oder staatliche Investitionen. Diese Politik wird mit der grün gestrichelten Linie angezeigt, die Richtung Vollbeschäftigung führt.

Anhand der obigen Grafik wird aber auch unser Rätsel deutlich. Steigt die konjunkturelle Arbeitslosigkeit durch eine zu geringe Nachfrage, müsste die Inflation rückläufig sein oder sogar Deflation (ein sinkendes Preisniveau) eintreten. Der Grund: Die zu geringe Nachfrage auf den Produkt- und den Arbeitsmärkten zwingt die Anbieter von Produkten und die Beschäftigten angesichts des Überangebots zur Preis- und Lohnzurückhaltung. Die genau umgekehrte Lage ergibt sich, wenn das Wirtschaftswachstum höher ausfällt als das Trendwachstum bei Vollbeschäftigung. Dann müsste die Inflation steigen.

Als Erklärung für das Ausbleiben einer Reaktion der Inflation wird immer wieder eingebracht, die hohe Arbeitslosigkeit sei mittlerweile nicht mehr durch eine zu geringe Nachfrage bedingt. Es habe sich aber das Trendwachstum in der Folge der Krise deutlich reduziert. Die zweite Grafik verdeutlicht das Argument und macht auch die grosse politische Bedeutung klar, sollte das Trendwachstum tatsächlich geschrumpft sein:

Wäre das Trendwachstum (bzw. das Wirtschaftspotenzial) tatsächlich so stark geschrumpft, wie in der Grafik gezeigt, wäre die Arbeitslosigkeit nur noch strukturell bedingt (gleich mehr dazu). In der Sprache der Ökonomen wäre dann die natürliche Arbeitslosigkeit bzw. NAIRU deutlich höher. Die wichtigste Konsequenz: Jede Art von Konjunkturpolitik (Geld- und Fiskalpolitik), die die Nachfrage stärker anheizen will (die grün gestrichelte Linie), würde rasch zu einer stark steigenden Inflation führen. Bei der Geldpolitik wäre das dann der Fall, sobald das Wirtschaftswachstum wieder stärker anzieht.

Ein Grund für einen solchen Einbruch des Wirtschaftspotenzials und mit ihm des Trendwachstums könnte sein, dass die Arbeitslosen (vor allem die Langzeitarbeitslosen) kaum mehr für die Bedürfnisse auf den Arbeitsmärkten vermittelbar sind (man spricht hier vom «Hystereseeffekt»). Ein anderer Grund wäre, wenn die Wirtschaftsstrukturen vor der Krise Fertigkeiten verlangt haben, die jetzt nicht mehr oder deutlich weniger gebraucht werden. Genannt werden etwa Jobs im Bausektor, die nach dem Platzen der Immobilienblase deutlich weniger gebraucht werden. Wenn die Arbeitslosen keinen Job finden, weil sie die falschen Qualifikationen haben und weil der Strukturwandel zu neuen Beschäftigungen nicht gut funktioniert, dann spricht man von struktureller Arbeitslosigkeit. Wie die Grafik zeigt, ist in dieser Situation eine Wirtschaftspolitik, die auf mehr Gesamtnachfrage setzt, schädlich.

Doch ist diese Erklärung mit einem eingebrochenen Trendwachstum bzw. einem derart geschwächten Wirtschaftspotenzials schlüssig?Nein. Das Wirtschaftspotenzial ist fraglos tiefer als vor der Krise und damit auch das Trendwachstum. Dennoch: Die Arbeitslosigkeit ist nach wie vor hauptsächlich konjunkturell bedingt. Das war schon hier und hier Thema.

Doch dann verbleibt das Rätsel, warum die Inflation nicht stärker zurückgegangen ist. Damit zu den Erkenntnissen des IWF im neuen WEO:

• Auch der IWF macht (erneut) deutlich, dass die hohe Arbeitslosigkeit in den reichen Ländern in erster Linie auf eine zu geringe Nachfrage zurückgeht.

• Anhand einer umfangreichen Datenauswertung kommen die Ökonomen des Fonds zum Schluss, dass die Inflation in jüngster Zeit sehr viel weniger stark auf konjunkturelle («cyclical»), das heisst nachfrageverursachte Schwankungen des Wachstums bzw. der Arbeitslosigkeit reagiert. Das zeigt die folgende Grafik anhand sogenannter kurzfristiger Phillipskurven über die letzten Jahrzehnte. Jeder Punkt zeigt auf der waagrechten Achse die Abweichung der konjunkturellen Arbeitslosigkeit in einer betrachteten Volkswirtschaft von derjenigen bei Vollbeschäftigung (bzw. einer rein strukturellen Arbeitslosigkeit). Auf der senkrechten Achse ist die Inflation (gemessen an der für diesen Zweck aussagekräftigeren Kerninflation) abgetragen. Wie die Korrelation der nach Zeitabschnitten gefärbten Punkte klarmacht, verursachen über die Zeit konjunkturelle Schwankungen immer geringere Ausschläge der Inflation:

• Zur Erklärung der relativen Trägheit der Inflation angesichts konjunktureller Ausschläge verweist der Fonds einerseits auf die ältere umfangreiche Literatur zum Thema. So verändern Unternehmen selbst bei deutlichen Schwankungen der Nachfrage nach ihren Produkten deshalb ihre Preise zuweilen nicht, weil die Preisänderungen selbst kostspielig sind. Ökonomen sprechen hier von «Menu Costs». Ausserdem sind Lohnsenkungen selbst bei wirtschaftlichen Schwierigkeiten bei Arbeitgebern wenig beliebt, weil das die besten Leute vertreibt, hier spricht man von einer sogenannten «adversen Selektion».

• Doch diese Einsichten erklären zwei Dinge nicht oder zu wenig: Erstens, weshalb die Reaktion der Inflation auf wirtschaftliche Schwankungen (wie oben gezeigt) über die Zeit abgenommen hat. Zweitens, warum nicht nur bei Wirtschaftskrisen und steigender Arbeitslosigkeit die Preise und Löhne kaum zurückgehen, sondern warum sie auch kaum mehr ansteigen, wenn die Wirtschaft heiss läuft und das Personal knapp wird.

• Als wichtigsten Grund für die Trägheit der Inflation nach oben wie nach unten macht der IWF schliesslich stabile Inflationserwartungen in der breiten Bevölkerung aus. Von diesen Erwartungen hängen konkrete Lohn- und Preisanpassungen ab. Ökonomen und Zentralbanker sprechen hier von einer starken «Verankerung» der Inflationserwartungen. Wie die Untersuchungen des Fonds zeigen, bleiben diese Erwartungen anders als etwa in den 1970er-Jahren sowohl von der aktuellen Wirtschaftsentwicklung wie auch von vergangenen Inflationsentwicklungen weitgehend unbeeinflusst.

• Diese starke Verankerung der Inflationserwartungen wiederum ist laut dem IWF ein Erfolg der Zentralbanken der entwickelten Länder. Sie haben dank ihrer auf Stabilität der Inflation ausgerichteten Politik so viel Glaubwürdigkeit gewonnen, dass man ihnen zutraut, Abweichungen der Inflation nach oben und nach unten bei entsprechenden wirtschaftlichen Entwicklungen zu verhindern.

• Wichtigstes Kriterium, damit die Notenbanken diese Glaubwürdigkeit überhaupt erwerben konnten, war laut dem IWF ihre Unabhängigkeit von politischen bzw. demokratisch gewählten Entscheidungsträgern. Dadurch waren sie weniger politischem Druck ausgesetzt, den eine gerade vorherrschende, Partei oder Lobby oder allgemeine Stimmung ausüben kann. Mehr zu den Hintergründen der Notenbank-Unabhängigkeit in diesem Beitrag.

• Die Unabhängigkeit der Notenbank ist laut IWF sogar wichtiger für stabile Inflationserwartungen als ihre konkrete Politik. Obwohl die Notenbanken sich einzig oder vor allem der Preisstabilität verpflichten, haben alle – selbst die deutsche Bundesbank vor der Währungsunion – mit ihrer Geldpolitik immer auch Arbeitslosigkeit bekämpft. Selbst wenn sie dabei die konjunkturelle Arbeitslosigkeit überschätzt haben und zu lange die Schleusen zu offen hielten, hat das ihrer Glaubwürdigkeit keinen Abbruch getan, wenn sie unabhängig waren und sich dem Inflationsziel verpflichtet haben.

Die beruhigende Botschaft dieser Überlegungen könnte auf den ersten Blick sein, dass wir uns auch künftig keine Sorgen über Inflation machen müssen, weil das die Notenbanken schon verhindern werden und daher keine entsprechenden Erwartungen aufkommen. Das Problem aber ist, dass die Grundlagen für den bisherigen Erfolg in Zukunft nicht gesichert sind. Ganz einfach weil die Voraussetzungen für die einstige Politik heute immer weniger existitieren. Warum?

• Dass Notenbanken weit mehr wirtschaftspolitischen Einfluss haben als gewählte Regierungen, wird in der aktuellen Krisenlage immer mehr zum Problem – das gilt besonders für die Eurozone, wo die Politik sich praktisch als handlungsunfähig erwiesen hat.

• Das strikte Inflationsziel allein erweist sich als problematisch, wenn selbst starke Schwankungen der Konjunkturlage die Inflation nur noch wenig beeinflussen.

• Ein eng gefasstes Inflationsziel erfasst zu wenig weitere problematische Preisentwicklungen – etwa wenn sich auf Immobilien- oder anderen Anlagemärkten Blasen bilden.

• Ein breiteres Mandat – wie es zur Bekämpfung aller Arten von Wirtschaftskrisen, Blasen und Mängeln im Finanzsystem auf dem Programm steht – gibt den Notenbankern aber zu viel eigenen Ermessenspielraum, um das demokratisch zu legitimieren. Zielkonflikte sind ausserdem unausweichlich und machen die Verpflichtung nur auf ein Ziel – wie eine Inflationsvorgabe – weniger glaubwürdig.