Blogs

Never Mind the Markets

Artikel-Schlagworte: „Irland“

Spieltheoretische Gedanken zu Europa

Mark Dittli am Freitag den 20. Juli 2012
Einige Länder könnten von einem Euroaustritt profitieren, etwa Italien: dEr italienische Premierminister Mario Monti, 4. Juli 2012.(Keystone)

Einige Länder könnten von einem Euroaustritt profitieren, etwa Italien: Der italienische Premierminister Mario Monti während eines Treffens mit Angela Merkel, 4. Juli 2012. (Keystone)

Sprechen wir mal über Spieltheorie.

Was sich nämlich zwischen den Regierungen der Länder in der Europäischen Währungsunion abspielt, ist ein einziges grosses Experiment in Spieltheorie. Vor drei Wochen, im Vorfeld des letzten EU-Gipfels, spielte sich ein «Chicken Game» zwischen Angela Merkel und Mario Monti (hier beschrieben) ab – das der Italiener gewann.

Das war jedoch nur das Vorspiel. Eine weitaus folgenschwerere spieltheoretische Auseinandersetzung zwischen Deutschland und Italien dürfte sich in den nächsten ein, zwei Jahren abspielen.

Doch dazu kommen wir später.

Beginnen wir zunächst mit Griechenland und Deutschland. Zwischen den beiden Ländern spielt sich seit mehr als zwei Jahren ein klassisches Beispiel des Gefangenendilemmas ab.

Um was geht es beim Gefangenendilemma genau? Zwei mutmassliche Bankräuber werden verhaftet und getrennt von der Polizei vernommen. Jeder der zwei Gefangenen erhält das gleiche Angebot: Wenn er gegen seinen Partner aussagt und dieser schweigt, wird der Verräter frei gelassen und sein Partner muss für zehn Jahre ins Gefängnis. Sagen beide gleichzeitig gegeneinander aus, müssen beide für drei Jahre ins Gefängnis. Schweigen beide, erhalten beide eine einjährige Haftstrafe.

Obwohl Schweigen für beide das Beste wäre, wird jeder gegen seinen Partner aussagen, weil er nicht sicher sein kann, ob er von diesem nicht doch verraten wird. Das «Nash Equilibrium» sagt voraus, dass jeder Gefangene den Anderen verrät. Nur wenn er aussagt, kann er das Szenario verhindern, dass er für zehn Jahre hinter Gitter muss.

Genau das läuft zwischen Deutschland und Griechenland. David Woo, Devisenstratege von Merrill Lynch, hat die Situation zwischen den beiden Ländern schematisch aufgezeigt:

Griechenland steht zwischen der Entscheidung, ob es den Pfad der harten Austerität wählen soll oder nicht. Deutschlands Regierung muss derweil entscheiden, ob sie Eurobonds – also gemeinsame Haftung für die Schulden aller Euro-Staaten – zulassen soll oder nicht, um den Austeritätsprozess im Süden zu unterstützen.

Die Zahlen in der obigen Grafik dienen nur der Illustration, um festzustellen, wer in welchem Szenario etwas gewinnt. Rational betrachtet wäre es für beide Länder am besten, wenn sie kooperieren: Griechenland unterzieht sich der Austeritätskur, und Deutschland willigt in Eurobonds ein. Beide gewinnen am Ende (+5 in der Grafik). Das ist das Szenario, wenn im Gefangenendilemma beide Bankräuber schweigen.

Nun wäre es aber für die Griechen noch besser, wenn Deutschland zwar Eurobonds zulässt, sie selber aber auf Austerität verzichten können. Gleichzeitig wäre es für Deutschland besser, wenn die Griechen den Austeritätspfad bereits ohne deutschen Segen zu Eurobonds wählen. Und weil beide Seiten so denken, stellt sich das Nash Equilibrium – keine Austerität, keine Eurobonds – ein. Jeder der Gefangenen sagt gegen den Anderen aus – und beide verbüssen die Strafe.

Soviel zur Einführung mit Griechenland.

Wir haben in diesem Beitrag letzte Woche schon kurz aufgezeigt, wie momentan die ökonomischen Kräfte in der Eurozone zentrifugal wirken, während nur noch der politische Wille die Währungsunion zusammenhält. Sie wolle «den Primat der Politik über die Märkte wiederherstellen», sagt Kanzlerin Merkel oft. Deswegen gehen die meisten Beobachter der Eurokrise davon aus, dass der politische Wille am Ende obsiegen und die Währungsunion nicht in einem chaotischen Prozess zerfallen wird.

Was aber, wenn einzelne Länder in einer nüchternen Kosten-Nutzen-Analyse zum Schluss kommen, ein Austritt aus dem Euro sei für sie langfristig vorteilhafter? Dieses Szenario sollte nicht unterschätzt werden, denn wie mein Kollege Tobias Straumann in diesem Artikel in der «Finanz und Wirtschaft» treffend dargelegt hat, waren es in der Grossen Depression der Dreissigerjahre ebenfalls unorthodoxe – und kurz zuvor geradezu undenkbare – Massnahmen, die zum Ende der Krise geführt hatten.

Der Devisenstratege David Woo ist also der Frage nachgegangen, für welche Länder sich ein überlegter, geordneter Austritt lohnen würde.

Da ist zunächst einmal die zentrale Frage zu klären, ob ein Austritt die Finanzlage des betreffenden Landes verwüsten würde. Länder mit einem grossen Primärdefizit in ihrem Haushalt (Staatsbudget unter Ausklammerung der Zinsaufwendungen) sowie einem grossen Leistungsbilanzdefizit wären besonders gefährdet, von den internationalen Kapitalströmen abgeschnitten zu werden. Hier die Rangliste für die 11 grössten Länder der Eurozone (Quelle: Bank of America Merrill Lynch):

Es überrascht nicht, dass Deutschland und Österreich mit ihrem Leistungsbilanzüberschuss und nahezu ohne Primärdefizit hier die besten Voraussetzungen hätten. Auf Rang drei folgt jedoch schon Italien, zusammen mit den Niederlanden (wobei freilich bei Italien angesichts der Rezession die Gefahr besteht, dass der Primärsaldo schon bald ins Defizit rutscht). Spanien und Griechenland würden mit ihren hohen Defiziten dagegen Gefahr laufen, nach einem freiwilligen Ausstieg sofort von den Kapitalmärkten abgeschnitten zu werden.

Die zweite Frage von David Woo: Welche Wachstumseffekte würde ein Land in seinen Exporten erzielen, wenn es aus dem Euro austritt? Hier trifft er die Annahme, dass die Währung des betreffenden Landes sofort reagieren würde, um bestehende Differenzen in den Lohnstückkosten auszugleichen. Im Fall von Italien kommt Woo auf die – reichlich konservative – Annahme, dass der Wechselkurs der Lira um 11 Prozent fallen würde. Sollte Deutschland austreten, würde sich die Mark um 15 Prozent aufwerten. Hier die Rangliste für diese Fragestellung (Quelle: BoA Merrill Lynch):

Irland und Italien hätten demnach die grössten sofortigen Wachstumseffekte auf ihr BIP zu erwarten: 7 Prozent im Fall Irlands, 3 Prozent im Fall Italiens.

Zwei weitere Fragen, denen Woo nachgeht, betreffen sodann die angenommenen Bond-Zinsen nach dem Ausstieg sowie den Effekt auf die Bilanzen der Haushalte, Unternehmen, Banken und des Staates, wenn alle in Euro denominierten Guthaben und Verbindlichkeiten in die neue Währung umgewandelt werden.

Auch in diesen zwei Fragen schneiden Irland und Italien gut ab, woraus sich folgende Schlussrangliste errechnet (Quelle: BoA Merrill Lynch):

Irland und Italien hätten nach der Betrachtung von Woo also die grössten Anreize, den Euro freiwillig zu verlassen. Spanien, Portugal und Griechenland würden dagegen zu grosse Risiken – dass sie von den Kapitalmärkten abgeschnitten werden – eingehen, sollten sie sich zum freiwilligen Ausstieg entschliessen.

So, zurück zum Thema. Tut mir leid, wenn dieser Beitrag nun etwas lang geraten ist. Wir wollten ja über Spieltheorie sprechen.

Im März 2013 wird Italiens Stimmvolk einen neuen Ministerpräsidenten wählen. Mario Monti tritt nicht mehr an. Nehmen wir also an, Silvio Berlusconi – oder ein anderer Populist – gewinnt die Wahl. Nehmen wir weiter an, die neue italienische Regierung werde eine nüchterne Kosten-Nutzen-Rechnung der Euro-Mitgliedschaft machen und dann den heute irrational anmutenden, möglicherweise aber durchaus rationalen Entscheid fällen, den Euro zu verlassen.

Auch die deutsche Regierung müsste sich einer Kosten-Nutzen-Rechnung stellen und sich fragen, was ein Austritt Italiens Deutschland denn kosten würde: Deutsche Euro-Guthaben in Italien würden in Lira umgewandelt, Deutschlands Exporte nach Italien – die Handelsüberschüsse beliefen sich im Jahr 2011 immerhin auf 12 Milliarden Euro – würden sinken, und italienische Unternehmen würden ihren deutschen Konkurrenten auf dem Weltmarkt wieder mehr Wettbewerb liefern. Was, wenn dann Irland und dann noch weitere Länder dem italienischen Beispiel folgen, sich der Euro dadurch immer mehr aufwertet, zu einer zweiten D-Mark wird und das deutsche «Exportwunder» abwürgt?

Leider gibt es in diesem Spiel, das sich nach dem Machtwechsel in Italien 2013 durchaus ereignen könnte, kein Nash-Equilibrium; kein Szenario, in dem sich beide zwar unkooperativ verhalten, damit aber einfach den status quo zementieren. Würde Italien seine Kosten-Nutzen-Analyse sorgfältig machen, gliche dieses Spiel dann eher einer Erpressung: «Entweder Ihr zahlt mit Eurobonds», könnte Berlusconi Deutschland drohen, «oder wir sind draussen.»

Und damit wäre das grosse historische Experiment der Europäischen Währungsunion zu Ende.

Schlagworte:, , ,
Veröffentlicht in Allgemein | 63 Kommentare »

Deutschland und Spanien: Näher, als man denkt

Mark Dittli am Freitag den 27. April 2012
Ein unvollendetes Gebäude in Madrid. (Keystone/Arturo Rodriguez)

Eine Immobilienblase ist in Deutschland auch möglich: Ein unvollendetes Gebäude in Madrid. (Keystone/Arturo Rodriguez)

Spanien ist kein notorischer Defizitsünder.

Genauso wenig wie Irland.

Das kann nicht oft genug wiederholt und betont werden. Es ist schlichtweg falsch, wenn diese beiden Länder heute in der Diskussion rund um die Eurokrise den gleichen Stempel erhalten wie Griechenland, Italien und Portugal.

Nein, die Geschichte dieser beider Länder ist differenzierter, und sie birgt einige Lehren, die sich gerade der heutige Musterknabe in Europa, Deutschland, zu Herzen nehmen sollte.

Der Reihe nach. Hier eine schöne Zusammenstellung – aufbereitet vom australischen Blog Macrobusiness – basierend auf Eurostat-Daten des Haushaltsdefizits und der Staatsverschuldung der 17 Länder der Europäischen Währungsunion für den Zeitraum von 2000 bis 2010. Zunächst die Übersicht zum Defizit (in Prozent des BIP):

Und hier die Staatsschulden, ebenfalls in Prozent des BIP:

Graue Felder in der Grafik bedeuten, das betreffende Land hat die Maastricht-Kriterien einer Staatsverschuldung von maximal 60 Prozent des BIP beziehungsweise eines Budgetdefizits von maximal 3 Prozent des BIP erfüllt. (Das sind auch die Kriterien für den neuen Fiskalpakt, der künftig mit der Androhung von Bussen durchgesetzt werden soll.)

Sehr schön zu sehen: Griechenland hat die Kriterien nie erfüllt, Italien nahezu nie. Deutschland und Frankreich zählten in den frühen Jahren der Währungsunion fast permanent zu den Sündern. Blütenreine Westen haben nur Finnland, Estland und Luxemburg.

Nun aber konkret zu Spanien und Irland: Bis und mit 2007 zählten beide zu den Musterschülern Europas. Sowohl punkto Staatsverschuldung wie auch punkto Haushaltsbudget haben sie die Maastricht-Kriterien stets erfüllt. Und das sogar deutlich: Die Staatsschulden Irlands und Spaniens erreichten 2006/07 ein Tief von 24,7 respektive 36,2 Prozent des BIP.

Was ist geschehen, dass Irland und Spanien mittlerweile zu den PIIGS, den krisengeplagten Peripherieländern der Eurozone, zählen? Ganz einfach: Für beide war die Geldpolitik der EZB in den frühen Jahren der Währungsunion viel zu expansiv, das Zinsniveau war für ihre Wirtschaftsdynamik zu niedrig. In beiden Ländern lösten die tiefen Zinsen einen kolossalen Immobilienboom aus, der sich, angetrieben von einem wildgewordenen Bankensystem, zu einer kreditgetriebenen Spekulationsblase ausweitete.

Dieser Bauboom feuerte in den Jahren bis und mit 2007 das Wirtschaftswachstum zusätzlich an, was die Einkommen der Bevölkerung steigen liess, was die Banken in ihrer Kreditvergabe noch freimütiger werden liess, was wiederum die Immobilienblase noch mehr aufblähte. Ein perfekter positiver Feedback-Mechanismus.

Dann, 2008, platzte die Blase. Der Rest ist Geschichte.

Die Wucht des Kollapses sandte beide Länder in eine Depression, und seither wandert der private Schuldenberg, der sich in den Boomjahren in Spanien und Irland angehäuft hatte, nach und nach auf die öffentliche Bilanz des Staates. Sehr schön ist in obenstehender Grafik zu sehen, wie die Kosten der seriellen Bankenrettung in Irland die Staatsschulden von 24,8 Prozent des BIP im Jahr 2007 auf 92,5 Prozent im Jahr 2010 hochschnellen liessen.

Das hatte überhaupt nichts mit chronischer Defizitpolitik oder öffentlichem Schlendrian zu tun. Der keltische Tiger war mit 200 km/h gegen eine Betonwand geprallt. Etwas verlangsamt, aber im Grundsatz nach dem gleichen Muster, spielte sich die Katastrophe in Spanien ab.

Sowohl Irland wie auch Spanien werden noch Jahre, wenn nicht Jahrzehnte, an den Folgen ihrer Immobilienblase zu leiden haben.

Was aber soll das Deutschland angehen? Nun, Deutschland ist heute dort, wo Spanien vor zehn Jahren stand: Die Geldpolitik der EZB ist heute zu expansiv für die deutsche Wirtschaft.

Machen wir also ein kleines Gedankenspiel und gehen dabei von der Annahme aus, dass a) die EZB ihre Niedrigzinspolitik zum Wohle Italiens, Spaniens, Frankreichs und diverser anderer Euro-Länder noch mehrere Jahre fortsetzen wird, und dass b) die Europäische Währungsunion in ihrer heutigen Form bestehen bleibt:

Diese lange Phase niedriger Zinsen könnte in Deutschland einen Immobilienboom auslösen. Nach zwei Jahrzehnten stagnierender Preise ist der Markt reif dafür. In der Tat sind erste Anzeichen dafür bereits zu sehen: Gemäss Daten der Bundesbank sind die Häuserpreise in Deutschland im vergangenen Jahr im Schnitt um 5,5 Prozent gestiegen, was der höchsten Zuwachsrate seit fast zwanzig Jahren entspricht.

Nehmen wir also an, aus dem moderaten Preisanstieg wird im Verlauf der kommenden Jahre ein Boom. Kapital strömt ins Land, die Deutschen nehmen mehr Schulden zu günstigen Zinskonditionen auf, um den Zug nicht zu verpassen und sich ebenfalls eine schicke Wohnung in Berlin oder ein Haus auf dem Land kaufen zu können.

Irgendwann wird aus dem Boom dann eine Manie, eine Spekulationsblase – und weil die Immobilienpreise immer weiter steigen, gewähren die Banken noch freimütiger Kredit. Jeder will dabei sein.

Und die Blase pumpt sich weiter auf, immer weiter.

Die Binnenkonjunktur Deutschlands wird brummen, der Bauboom wird Hunderttausende neue Stellen schaffen, das Land wird sich selbst als Wirtschaftswunder feiern und vor Selbstbewusstsein strotzen. Der deutsche Finanzminister wird davon sprechen, dass die steigenden Immobilienpreise lediglich Ausdruck der Vitalität und Dynamik der deutschen Wirtschaft seien.

Dann, irgendwann, sagen wir im Jahr 2020, wird die deutsche Immobilienblase platzen. Die Banken des Landes – sie haben sich im internationalen Vergleich noch nie mit umsichtiger Geschäftsführung hervorgetan, daher werden sie es auch dieses Mal nicht tun – werden ihre Version des Aufpralls mit hoher Geschwindigkeit erleben. Sie werden mit Staatsgeldern gerettet werden müssen, faul gewordene private Schulden in Höhe von Hunderten Milliarden Euro werden das deutsche Finanzsystem erdrücken.

Und dann wird Deutschland plötzlich dort stehen, wo sich Spanien und Irland heute befinden. Ohne den Hauch einer Chance, die Vorgaben des Fiskalpaktes erfüllen zu können.

Wer, ja wer, wird dann wohl in Europa auf harte Budgetdisziplin pochen und die Fiskalsünder kasteien?

Schlagworte:, , ,
Veröffentlicht in Allgemein | 83 Kommentare »

Wenn der «Sudden Stop» zuschlägt

Mark Dittli am Freitag den 20. April 2012

Wenn nach Jahren scheinbarer Stabilität ein Land plötzlich mit einer Finanzierungsnot konfrontiert wird, spricht man von «Sudden Stop»: Demonstraten mit Schweinemasken (Anspielung auf die PIIGS-Staaten, bzw. Portugal, Irland, Italien, Griechenland, Spanien) vor der deutschen Botschaft in Athen, März 2012. (Keystone)

Europäische Politiker haben eine besondere Gabe. Wann immer die Eurokrise hochkocht, dauert es nicht lange, bis in Madrid, Rom oder Paris die «Spekulanten aus dem angelsächsischen Raum» als Hauptschuldige identifiziert sind. Auch die ausländischen Medien müssen immer mal wieder herhalten – schliesslich schreiben sie alles schlecht. (Als ob wir so mächtig wären…)

Es fällt den Politikern schwer, zu begreifen, weshalb ein Land wie Spanien – von Griechenland ganz zu schweigen – jahrelang problemlos seine Schulden refinanzieren kann und dann, plötzlich, in heftige Nöte an den Bondmärkten gerät. Aber die Geschichte verläuft nun mal nicht linear, sondern sprunghaft, und wie Kenneth Rogoff und Carmen Reinhart in ihrem Klassiker «This Time is Different» aufschlussreich beschrieben haben, bietet die Wirtschaftshistorie unzählige Beispiele von Ländern, die nach Jahren scheinbarer Stabilität plötzlich mit einer Finanzierungsnot konfrontiert waren.

Dieses Phänomen wird «Sudden Stop» genannt. Der Begriff geht auf die Ökonomen Rüdiger Dornbusch und Guillermo Calvo zurück, denen ein US-Banker während der Tequilakrise 1994 gesagt haben soll, «it is not the speed, that kills, it is the sudden stop.»

Das Sudden-Stop-Phänomen war in den Achtziger- und Neunzigerjahren in diversen Emerging Markets zu beobachten, und es wird in einigen Lehrbüchern als schwellenländer-spezifisches Problem bezeichnet.

Es ist aber mittlerweile offensichtlich, dass auch die europäischen GIIPS-Länder (Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien) unter dem Sudden-Stop-Problem leiden.

Um was geht es genau: Ein Land, das in seiner Leistungsbilanz chronisch ein Defizit aufweist, muss per Definition einen Überschuss in seiner Kapitalbilanz haben, es muss also laufend Kapital von ausländischen Investoren importieren. Dieser Zustrom an Kapital kann jedoch beim Aufkommen wirtschaftlicher Probleme – diese müssen nicht einmal zwingend im betreffenden Land ihren Ursprung haben – plötzlich versiegen, beziehungsweise er kann sich in einen Kapitalabfluss verwandeln. Wenn das geschieht, sackt die Währung des betreffenden Staates zusammen. Schreibt das Land dann trotzdem noch ein Leistungsbilanzdefizit, werden die Devisenreserven der Zentralbank aufgezehrt. Das ist das klassische Bild, wie es etwa während der Asienkrise von 1997/98 zu beobachten war.

In den angeschlagenen Euro-Ländern war der Sudden Stop, der sich ab 2008 ereignet hat, jedoch gar nicht zu erkennen. Erstens hat sich ihre Währung nicht entwertet (das ging gar nicht, weil sie keine eigene Währung mehr haben), und zweitens weist ihre Kapitalbilanz trotz mittlerweile zwei Jahre dauernder Krise immer noch einen Überschuss aus, das heisst, es strömt immer noch ausländisches Kapital in die GIIPS. Bloss, um welche Art Kapital handelt es sich dabei?

Silvia Merler und Jean Pisani-Ferry vom Brüsseler Think Tank Bruegel sind in einer Studie (hier abrufbar) dieser Frage nachgegangen. Sie zeigen klar auf, dass die GIIPS alle zum Teil mehrere Episoden von Sudden Stops – hier stark vereinfacht definiert als heftiger negativer Umschwung in den privaten Kapitalflüssen (wer die Definition genau haben will: hier ein Papier von Calvo aus dem Jahr 2004) – erlebt haben.

Hier eine kurze Übersicht, wann die betreffenden Länder ihren Sudden Stop erlebt haben:

Besonders pikant: In Griechenland (blaue Balken) begann der private Kapitalabfluss bereits ab März 2008 (in diesem Monat kollabierte in New York die Investmentbank Bear Stearns), weit bevor die Eurokrise überhaupt ein Thema war. Der irische Sudden Stop (grau) vollzog sich zwischen Juli 2008 und März 2009 – ebenfalls bevor überhaupt jemand von einer Krise in der Eurozone sprach. Im April 2010 folgten dann abermals Griechenland, dann Portugal (dunkelrot) und Irland, bevor im Sommer 2011 schliesslich Italien (orange) und Spanien (grün) von heftigen privaten Kapitalabflüssen erfasst wurden.

So sehen die Kapitalbilanzen (in Prozent des BIP) der einzelnen Länder in grafischer Form aus:

Die blaue, weiterhin steigende Kurve zeigt die gesamten Kapitalzuflüsse ins Land, die rote Kurve zeigt die privaten Kapitalflüsse. In allen fünf Ländern beginnt sich die rote Kurve abrupt von der blauen Kurve zu lösen. Das ist der Sudden Stop. Plötzlich floss kein privates Kapital mehr in die GIIPS, im Gegenteil: das private Kapital begann die Länder zu verlassen.

Weshalb aber steigt die blaue Kurve in den Grafiken weiter, oder anders gefragt: woher stammte das Kapital, das offenbar weiterhin in die GIIPS floss, während die privaten Kapitalgeber längst die Flucht ergriffen hatten? Es kann sich gemäss Merler und Pisani-Ferry nur um Kapital aus ausländischen staatlichen Institutionen handeln: Europäische Zentralbank, Internationaler Währungsfonds sowie Hilfsleistungen aus der European Financial Stability Facility (EFSF).

Der weitaus grösste Teil stammt gemäss der Studie von der EZB, respektive aus dem sogenannten TARGET2-System, mit dem die nationalen Notenbanken der Euro-Länder untereinander Kapital verschieben.

So sieht die Zusammensetzung der ausländischen Kapital-Zuflüsse in die GIIPS aus:

Die privaten Kapitalzuflüsse (rote Balken) brechen in allen fünf Ländern zum Zeitpunkt des Sudden Stop abrupt ein, dafür strömt immer mehr Kapital aus dem TARGET2-System (grüne Balken) und, im Fall Griechenlands, Portugals und Irlands, Kapital aus den EU/IWF-Hilfsprogrammen (orange) in die Länder.

Der Kapitalabfluss aus den GIIPS – ja, dazu zählen auch Griechen und Spanier, die ihr Geld in die Schweiz bringen – hält ungebremst an. Das stellt eine enorme Last für die jeweiligen Bankensysteme dar, weil die Banken permanent Kapital ins Ausland «bluten».

Diese Grafik aus einer Studie von Citigroup zeigt schön, wie die spanischen Banken seit 2011 in massivem Ausmass Kundeneinlagen verlieren (blaue Kurve) und für ihre Refinanzierung in immer grösserem Stil die EZB (graue Kurve) anzapfen mussten.

Das Drama dauert an. Privates Kapital flüchtet aus Griechenland, Portugal, Irland, Spanien und Italien, deren Bankensystem wird immer schwächer.

Auch wenn es noch so schön wäre, die «Schuldigen» an dieser Entwicklung zu identifizieren: Angelsächsische Spekulanten sind es nicht. Und nein, auch nicht die Medien, die darüber berichten.

Schlagworte:, , , , ,
Veröffentlicht in Allgemein | 66 Kommentare »