Blogs

Never Mind the Markets

Artikel-Schlagworte: „Inflation“

Das Rätsel der Inflation

Markus Diem Meier am Mittwoch den 10. April 2013
Produktion von Euronoten. (Keystone)

Produktion von Euronoten. (Keystone)

Die Notenbanken der entwickelten Volkswirtschaften drücken in der Geldversorgung aufs Gaspedal. Das Rätsel ist aber nicht, wieso keine Inflation ausbricht, sondern umgekehrt: warum das Preisniveau nicht stärker sinkt.

Am Dienstag hat der Internationale Währungsfonds (IWF) die analytischen Kapitel 3 und 4 zum neuen «World Economic Outlook» (WEO) veröffentlicht. Der Rest dieser wichtigsten halbjährlichen Studie des Fonds wird später publiziert. Kapitel 3 enthält die Lösung für das oben angesprochene Rätsel. Gehen wir’s durch:

Warum es auch angesichts der massiven Geldspritzen der Notenbanken nicht zu Inflation kommt, ist regelmässigen Lesenden dieses Blogs bestens bekannt: Das Geld kommt gar nicht in der realen Wirtschaft an, die Banken vergeben weniger Kredite, die Unternehmen und die Privaten horten Cash. Angesichts einer anhaltenden hohen privaten Verschuldung wird weniger als sonst konsumiert und weniger investiert. Das Phänomen läuft unter Begriffen wie Liquiditätsfalle oder «Balance Sheet Recession» (PDF). Wie mein Kollege Alexander Trentin klarmacht, liegt der Leitzins etwa der Europäischen Zentralbank zwar seit langem auf Tiefstwerten, gemessen am Notwendigen (wie die Taylor-Regel zeigt) ist er aber noch immer viel zu hoch. Die Folge ist eine anhaltend sehr hohe Arbeitslosigkeit etwa in Europa oder den USA.

Eine anhaltend hohe Arbeitslosigkeit müsste aber nach gängiger ökonomischer Lehre gerade die umgekehrte Konsequenz haben: Die Inflation müsste deutlich sinken oder sogar negativ werden, was dann als Deflation (mit einem sinkenden statt steigenden Preisniveau) bezeichnet wird. Um diese und die folgenden Überlegungen zu verdeutlichen, habe ich zwei simple, schematische Grafiken mit einem Konjunkturzyklus erstellt:

Das Trendwachstum in der ersten Grafik zeigt an, wie die Wirtschaft wachsen müsste, um voll ausgelastet zu sein, sodass (konjunkturelle) Vollbeschäftigung vorherrscht. Auch hier ist eine Arbeitslosigkeit nicht ausgeschlossen, doch dann ist sie strukturell bedingt und geht nicht auf zu wenig Nachfrage zurück. Die Ökonomen sprechen dann von einer «natürlichen Arbeitslosigkeit» oder von der NAIRU.

Entspricht die aktuelle Krise in vielen Ländern der obigen Grafik, dann geht die hohe Arbeitslosigkeit klar auf eine zu geringe Nachfrage zurück. Die angemessene wirtschaftspolitische Antwort darauf sind Massnahmen, die dieser Nachfrage wieder auf die Sprünge helfen. Am besten geeignet dazu ist gewöhnlich die Geldpolitik, doch die funktioniert wie eingangs erwähnt momentan eher schlecht. Bleibt noch die Fiskalpolitik: Steuersenkungen oder staatliche Investitionen. Diese Politik wird mit der grün gestrichelten Linie angezeigt, die Richtung Vollbeschäftigung führt.

Anhand der obigen Grafik wird aber auch unser Rätsel deutlich. Steigt die konjunkturelle Arbeitslosigkeit durch eine zu geringe Nachfrage, müsste die Inflation rückläufig sein oder sogar Deflation (ein sinkendes Preisniveau) eintreten. Der Grund: Die zu geringe Nachfrage auf den Produkt- und den Arbeitsmärkten zwingt die Anbieter von Produkten und die Beschäftigten angesichts des Überangebots zur Preis- und Lohnzurückhaltung. Die genau umgekehrte Lage ergibt sich, wenn das Wirtschaftswachstum höher ausfällt als das Trendwachstum bei Vollbeschäftigung. Dann müsste die Inflation steigen.

Als Erklärung für das Ausbleiben einer Reaktion der Inflation wird immer wieder eingebracht, die hohe Arbeitslosigkeit sei mittlerweile nicht mehr durch eine zu geringe Nachfrage bedingt. Es habe sich aber das Trendwachstum in der Folge der Krise deutlich reduziert. Die zweite Grafik verdeutlicht das Argument und macht auch die grosse politische Bedeutung klar, sollte das Trendwachstum tatsächlich geschrumpft sein:

Wäre das Trendwachstum (bzw. das Wirtschaftspotenzial) tatsächlich so stark geschrumpft, wie in der Grafik gezeigt, wäre die Arbeitslosigkeit nur noch strukturell bedingt (gleich mehr dazu). In der Sprache der Ökonomen wäre dann die natürliche Arbeitslosigkeit bzw. NAIRU deutlich höher. Die wichtigste Konsequenz: Jede Art von Konjunkturpolitik (Geld- und Fiskalpolitik), die die Nachfrage stärker anheizen will (die grün gestrichelte Linie), würde rasch zu einer stark steigenden Inflation führen. Bei der Geldpolitik wäre das dann der Fall, sobald das Wirtschaftswachstum wieder stärker anzieht.

Ein Grund für einen solchen Einbruch des Wirtschaftspotenzials und mit ihm des Trendwachstums könnte sein, dass die Arbeitslosen (vor allem die Langzeitarbeitslosen) kaum mehr für die Bedürfnisse auf den Arbeitsmärkten vermittelbar sind (man spricht hier vom «Hystereseeffekt»). Ein anderer Grund wäre, wenn die Wirtschaftsstrukturen vor der Krise Fertigkeiten verlangt haben, die jetzt nicht mehr oder deutlich weniger gebraucht werden. Genannt werden etwa Jobs im Bausektor, die nach dem Platzen der Immobilienblase deutlich weniger gebraucht werden. Wenn die Arbeitslosen keinen Job finden, weil sie die falschen Qualifikationen haben und weil der Strukturwandel zu neuen Beschäftigungen nicht gut funktioniert, dann spricht man von struktureller Arbeitslosigkeit. Wie die Grafik zeigt, ist in dieser Situation eine Wirtschaftspolitik, die auf mehr Gesamtnachfrage setzt, schädlich.

Doch ist diese Erklärung mit einem eingebrochenen Trendwachstum bzw. einem derart geschwächten Wirtschaftspotenzials schlüssig?Nein. Das Wirtschaftspotenzial ist fraglos tiefer als vor der Krise und damit auch das Trendwachstum. Dennoch: Die Arbeitslosigkeit ist nach wie vor hauptsächlich konjunkturell bedingt. Das war schon hier und hier Thema.

Doch dann verbleibt das Rätsel, warum die Inflation nicht stärker zurückgegangen ist. Damit zu den Erkenntnissen des IWF im neuen WEO:

  • Auch der IWF macht (erneut) deutlich, dass die hohe Arbeitslosigkeit in den reichen Ländern in erster Linie auf eine zu geringe Nachfrage zurückgeht.
  • Anhand einer umfangreichen Datenauswertung kommen die Ökonomen des Fonds zum Schluss, dass die Inflation in jüngster Zeit sehr viel weniger stark auf konjunkturelle («cyclical»), das heisst nachfrageverursachte Schwankungen des Wachstums bzw. der Arbeitslosigkeit reagiert. Das zeigt die folgende Grafik anhand sogenannter kurzfristiger Phillipskurven über die letzten Jahrzehnte. Jeder Punkt zeigt auf der waagrechten Achse die Abweichung der konjunkturellen Arbeitslosigkeit in einer betrachteten Volkswirtschaft von derjenigen bei Vollbeschäftigung (bzw. einer rein strukturellen Arbeitslosigkeit). Auf der senkrechten Achse ist die Inflation (gemessen an der für diesen Zweck aussagekräftigeren Kerninflation) abgetragen. Wie die Korrelation der nach Zeitabschnitten gefärbten Punkte klarmacht, verursachen über die Zeit konjunkturelle Schwankungen immer geringere Ausschläge der Inflation:

  • Zur Erklärung der relativen Trägheit der Inflation angesichts konjunktureller Ausschläge verweist der Fonds einerseits auf die ältere umfangreiche Literatur zum Thema. So verändern Unternehmen selbst bei deutlichen Schwankungen der Nachfrage nach ihren Produkten deshalb ihre Preise zuweilen nicht, weil die Preisänderungen selbst kostspielig sind. Ökonomen sprechen hier von «Menu Costs». Ausserdem sind Lohnsenkungen selbst bei wirtschaftlichen Schwierigkeiten bei Arbeitgebern wenig beliebt, weil das die besten Leute vertreibt, hier spricht man von einer sogenannten «adversen Selektion».
  • Doch diese Einsichten erklären zwei Dinge nicht oder zu wenig: Erstens, weshalb die Reaktion der Inflation auf wirtschaftliche Schwankungen (wie oben gezeigt) über die Zeit abgenommen hat. Zweitens, warum nicht nur bei Wirtschaftskrisen und steigender Arbeitslosigkeit die Preise und Löhne kaum zurückgehen, sondern warum sie auch kaum mehr ansteigen, wenn die Wirtschaft heiss läuft und das Personal knapp wird.
  • Als wichtigsten Grund für die Trägheit der Inflation nach oben wie nach unten macht der IWF schliesslich stabile Inflationserwartungen in der breiten Bevölkerung aus. Von diesen Erwartungen hängen konkrete Lohn- und Preisanpassungen ab. Ökonomen und Zentralbanker sprechen hier von einer starken «Verankerung» der Inflationserwartungen. Wie die Untersuchungen des Fonds zeigen, bleiben diese Erwartungen anders als etwa in den 1970er-Jahren sowohl von der aktuellen Wirtschaftsentwicklung wie auch von vergangenen Inflationsentwicklungen weitgehend unbeeinflusst.
  • Diese starke Verankerung der Inflationserwartungen wiederum ist laut dem IWF ein Erfolg der Zentralbanken der entwickelten Länder. Sie haben dank ihrer auf Stabilität der Inflation ausgerichteten Politik so viel Glaubwürdigkeit gewonnen, dass man ihnen zutraut, Abweichungen der Inflation nach oben und nach unten bei entsprechenden wirtschaftlichen Entwicklungen zu verhindern.
  • Wichtigstes Kriterium, damit die Notenbanken diese Glaubwürdigkeit überhaupt erwerben konnten, war laut dem IWF ihre Unabhängigkeit von politischen bzw. demokratisch gewählten Entscheidungsträgern. Dadurch waren sie weniger politischem Druck ausgesetzt, den eine gerade vorherrschende, Partei oder Lobby oder allgemeine Stimmung ausüben kann. Mehr zu den Hintergründen der Notenbank-Unabhängigkeit in diesem Beitrag.
  • Die Unabhängigkeit der Notenbank ist laut IWF sogar wichtiger für stabile Inflationserwartungen als ihre konkrete Politik. Obwohl die Notenbanken sich einzig oder vor allem der Preisstabilität verpflichten, haben alle – selbst die deutsche Bundesbank vor der Währungsunion – mit ihrer Geldpolitik immer auch Arbeitslosigkeit bekämpft. Selbst wenn sie dabei die konjunkturelle Arbeitslosigkeit überschätzt haben und zu lange die Schleusen zu offen hielten, hat das ihrer Glaubwürdigkeit keinen Abbruch getan, wenn sie unabhängig waren und sich dem Inflationsziel verpflichtet haben.

Die beruhigende Botschaft dieser Überlegungen könnte auf den ersten Blick sein, dass wir uns auch künftig keine Sorgen über Inflation machen müssen, weil das die Notenbanken schon verhindern werden und daher keine entsprechenden Erwartungen aufkommen. Das Problem aber ist, dass die Grundlagen für den bisherigen Erfolg in Zukunft nicht gesichert sind. Ganz einfach weil die Voraussetzungen für die einstige Politik heute immer weniger existitieren. Warum?

  • Dass Notenbanken weit mehr wirtschaftspolitischen Einfluss haben als gewählte Regierungen, wird in der aktuellen Krisenlage immer mehr zum Problem – das gilt besonders für die Eurozone, wo die Politik sich praktisch als handlungsunfähig erwiesen hat.
  • Das strikte Inflationsziel allein erweist sich als problematisch, wenn selbst starke Schwankungen der Konjunkturlage die Inflation nur noch wenig beeinflussen.
  • Ein eng gefasstes Inflationsziel erfasst zu wenig weitere problematische Preisentwicklungen – etwa wenn sich auf Immobilien- oder anderen Anlagemärkten Blasen bilden.
  • Ein breiteres Mandat – wie es zur Bekämpfung aller Arten von Wirtschaftskrisen, Blasen und Mängeln im Finanzsystem auf dem Programm steht – gibt den Notenbankern aber zu viel eigenen Ermessenspielraum, um das demokratisch zu legitimieren. Zielkonflikte sind ausserdem unausweichlich und machen die Verpflichtung nur auf ein Ziel – wie eine Inflationsvorgabe – weniger glaubwürdig.

Schlagworte:, ,
Veröffentlicht in Allgemein | 62 Kommentare »

Warum die Monetaristen recht haben

Tobias Straumann am Mittwoch den 4. Juli 2012

«Inflation ist immer und überall ein monetäres Phänomen»: Monetarist Milton Friedman bei einer Rede im Weissen Haus (Mai 2002).

In den 1960er- und 1970er-Jahren lautete der Kampfspruch der Monetaristen, angeführt von Milton Friedman, dass Inflation «immer und überall ein monetäres Phänomen» sei. Und in Bezug auf die Konjunkturpolitik betonten sie, dass die Geldpolitik viel wirksamer sei als die Fiskal- und Finanzpolitik. Bis Ende der 1970er-Jahre wurde diese These heftig bestritten. Als aber Paul Volcker, Chairman des Federal Reserve Board, ab 1979 die Inflation mit hohen Zinsen schnell reduzierte, war der intellektuelle Kampf entschieden. Heute gibt es niemanden mehr, der den Satz der Monetaristen nicht unterschreiben würde.

In Europa erleben wir zurzeit eine ähnliche Diskussion wie in den 1970er-Jahren. Viele verwechseln Funktion und Wirkung der Geld- und Finanzpolitik. Und viele bestreiten, dass es sich um eine Euro-Krise handle – es sei nur eine Schulden- oder Bankenkrise. Das Argument: Die Eurozone habe ja eine niedrige Inflationsrate und der Wechselkurs sei stabil, ja gegenüber dem Dollar sogar überbewertet.

Das mag stimmen. Gleichwohl ist es sinnvoll, von einer Euro-Krise zu sprechen, weil das Problem geldpolitischer Natur ist. Deswegen hilft es nicht, wenn die südeuropäischen Länder primär mit fiskal- und finanzpolitischen Massnahmen die Krise zu lösen versuchen. In der jetzigen Situation kann nur noch die Europäische Zentralbank (EZB) verhindern, dass die Krise vollends aus dem Ruder läuft – so wie nur das Fed Ende der 70er-Jahre in der Lage war, die Inflation schnell und wirksam auf ein vernünftiges Niveau zurückzubringen.

Die entscheidende Bedeutung der Geldpolitik haben Marc Flandreau, Jacques Le Cacheux und Frédéric Zumer in einem wirtschaftshistorischen Artikel gezeigt («Stability Without a Pact? Lessons from the European Gold Standard 1880–1914», in: Economic Policy 1998, S. 115-162). Sie zeigen, dass der Goldstandard von 1880 bis 1914 nur dann gut funktionierte, wenn die Inflationsrate nicht zu niedrig oder negativ war. Von 1880 bis 1895, als die Preise wegen der Knappheit des Goldes sanken, erhöhten sich die privaten und öffentlichen Schulden, was das Währungssystem instabil machte. Erst ab 1895, als aufgrund von Goldfunden in Australien und Südafrika das Preisniveau wieder stieg, gelangen die Anpassungsprozesse im Goldstandard. Ihre Folgerung lautete deshalb: «This study’s clear implication for the EMU zone, is that stability will hinge on the European Central Bank’s (ECB) policy not being too restrictive.»

Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung der Preise im 19. und und frühen 20. Jahrhundert. Man sieht sehr deutlich, wie die Preise von der Mitte der 1870er- bis Mitte der 1890er-Jahre aufgrund der Goldknappheit sanken, dann aufgrund von neuen Goldfunden wieder stiegen.

Will man aus dem Artikel von Flandreau, Le Cacheux und Zumer eine Lehre ziehen, so kann sie nur folgendermassen lauten: Die EZB sollte bald die Zinsen senken und ein höheres Inflationsziel als zwei Prozent anstreben. Denn das Anpassungsproblem in der Eurozone ist immer und überall ein monetäres Phänomen.

Schlagworte:, ,
Veröffentlicht in Allgemein | 88 Kommentare »

Inflationsangst reloaded

Markus Diem Meier am Montag den 12. März 2012
Ein Mann tankt seinen Wagen auf. (Keystone)

Weil Öl als Energierohstoff in viele Produktionprozesse als Kostenfaktor einfliesst und auch das Benzin verteuert, steigen die Preise: Ein Mann tankt seinen Wagen auf. (Keystone)

Zwei Entwicklungen der letzten Tage und Wochen wecken böse Erinnerungen. Die Ölpreise steigen stark an und die wichtigsten Zentralbanken der Welt bleiben in ihrer Geldversorgung der Wirtschaft weiterhin äusserst grosszügig. Jede der Entwicklungen weckt schon für sich gesehen gewöhnlich Inflationsängste. Darauf verweisen nicht nur historische Beispiele, so lehren es auch einführende Lehrbücher der Volkswirtschaftslehre.

Wie immer bei ökonomischen «Gesetzmässigkeiten» – besser spricht man von Wirkungszusammenhängen – gelten diese nicht absolut, sondern sie hängen von konkreten Bedingungen ab.  Daher sollte man nach der Lektüre einführender Lehrbücher vorsichtig bleiben mit generalisierenden ökonomischen Weisheiten. Tatsächlich verweisen die konkreten gegenwärtigen Umstände in der Weltwirtschaft nicht auf eine unmittelbar drohende Explosion der Inflation. Der Reihe nach:

Zuerst ein Blick auf die Ölpreise – gemessen zuerst anhand der US-Sorte West Texas Intermediate WTI (erste Grafik), dann anhand der für Europa wichtigeren Sorte Brent (die anschliessende Grafik). Quelle aller Grafiken in diesem Blogbeitrag mit einer Ausnahme ist die Fred-Datenbank des Federal Reserve von St. Louis.

Der Ölpreisanstieg im Vergleich zu den letzten Jahrzehnten sieht tatsächlich dramatisch aus. Allerdings sind schon hier drei Relativierungen angesagt. Erstens sind die Preise nicht um die allgemeine Teuerung korrigiert – also um den Anstieg des allgemeinen Preisniveaus – und zweitens nicht um den Wertverlust des Dollars in den letzten Jahrzehnten. Vor allem international würde nach Berücksichtigung dieser Entwicklungen die relative Zunahme der Ölpreise (im Vergleich zu allen anderen Gütern) weniger stark ins Gewicht fallen. Drittens ist die wirtschaftliche Abhängigkeit vom Erdöl im Laufe der letzten Jahrzehnte dank einer gestiegenen Energieeffizienz ebenfalls zurückgegangen.

Trotzdem: Die Abhängigkeit bleibt hoch und der Preisanstieg  in allen Währungen ist gerade in jüngster Zeit stark. Das reicht trotzdem noch nicht für eine höhere Inflationsgefahr, denn steigende Ölpreise an sich führen nicht zu diesem Ergebnis. Klar: Weil Öl als Energierohstoff in viele Produktionprozesse als Kostenfaktor einfliesst und auch das Benzin verteuert, kann der Preisanstieg dieses Rohstoffs durchaus – je nach der Möglichkeit der Produzenten, Kostensteigerungen an die Kunden weiterzugeben – zu einem allgemein höheren Preisniveau führen. Doch einzelne Preisniveausprünge sind nicht dasselbe wie eine andauernd höhere Inflation mit stetigen Preisniveauzunahmen. Sie entsteht durch so genannte Zweitrundeneffekte: Wenn die Beschäftigten die Preisniveausprünge durch den höheren Ölpreis durch entsprechend höhere Löhne ausgeglichen haben wollen. Dann kommt die so genannte Lohn-Preis-Spirale in Gang. Die Kosten (jetzt verursacht durch höhere Löhne) steigen nun laufend weiter, damit steigt auch die Inflationserwartung, die wiederum zu laufend neuen Forderungen nach einem Ausgleich bei den Löhnen führt.

Wie gross die Gefahr einer steigenden Inflation durch höhere Ölpreise ist, zeigt sich daher unter anderem an Daten zur Lohnentwicklung und zur erwarteten Inflation. Vorerst ein Blick auf Daten zur Lohnentwicklung in den USA:

Keine Entwicklung, die auf eine entstehende Lohn-Preis-Spirale hindeutet. Ein Grund für die relative Lohnzurückhaltung ist natürlich der Zustand der Wirtschaft, insbesondere die hohe Arbeitslosigkeit in den USA. Sie macht stark steigende Lohnforderungen auch angesichts der höheren Ölpreise ziemlich unwahrscheinlich. Die Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer ist momentan ziemlich eingeschränkt. Daran ändern auch die langsam wieder besser ausfallenden Daten vom US-Arbeitsmarkt wenig. Wie das US-Arbeitsministerium am Freitag vermeldete, wurden im letzten Monat  immerhin 227’000 neue Stellen geschaffen und die Werte der Vormonate wurden diesbezüglich nach oben revidiert. Die Arbeitslosenquote verharrte zwar wie im Januar bei 8,3 Prozent, aber auch als Folge neu auf den Arbeitsmarkt strömender Personen. Doch Gemessen an der Entwicklung der Beschäftigungsquote der USA, wie sie die folgende Grafik zeigt, wird deutlich, wie weit das Land noch von einer Normalisierung auf den Arbeitsmärkten entfernt ist:

Jede Betrachtung der Arbeitsmärkte hat ihre Nachteile, weil mehrere Entwicklungen gleichzeitig darauf einwirken (hier der Nachteil der obigen Betrachtung). Das ändert aber nichts am Gesamtbild einer nach wie vor ausserordentlich schwachen Erholung in den USA.

Milton Friedman hat einst festgehalten, dass Inflation immer und überall ein monetäres Phänomen sei, weil sie durch eine übermässige Steigerung der Geldmenge hervorgerufen werde. Das bezieht sich selbst auf die Inflation nach Ölpreisschocks. Denn eine Lohn-Preis-Spirale kann nicht in Gang kommen, wenn die Zentralbank ihre Geldversorgung beschränkt hält.

Damit sind wir beim zweiten Grund für die neue Sorge vor Inflation: Der massiven Zunahme der Geldmengen durch praktisch alle wichtigen Zentralbanken. Hier ein Blick auf die Entwicklung der so genannten Basisgeldmenge in den USA in absoluten Zahlen:

Seit der Krise ist sie geradezu explodiert. Aber das ist nur die halbe Geschichte. Entscheidend für Inflationsgefahren ist nicht das von den Notenbanken unmittelbar geschaffene Geld, sondern jenes, dass tatsächlich in der Wirtschaft ankommt. Es wird mit den so genannten M-Geldmengen gemessen. Hier ein Blick auf die Entwicklung der Wirkung des von der US-Notenbank geschaffenen Geldes (Base-Money) auf die M2-Geldmenge:

Die Wirkung der US-Zentralbank mit ihrer eigenen Geldversorgung die Geldmenge in der Wirtschaft zu beeinflussen, hat dramatisch abgenommen und daran hat sich in jüngster Zeit nicht viel verändert. Den Zusammenhang zeigt der Geldschöpfungsmultiplikator – hier mehr dazu. Ein wichtiger Grund dafür ist natürlich die Liquiditätsfalle bzw. Richard Koo’s «Balance Sheet Recession» (PDF).

Die gesunkene Durchschlagskraft der Geldversorgung durch die Zentralbanken auf die tatsächlich in der Wirtschaft ankommende Geldmenge zeigt sich nicht nur am Beispiel der US-Notenbank, wie die folgende Grafik von Richard Koo zeigt, die in diesem Beitrag auf Alphaville, dem Finanzblog der «Financial Times», vorgestellt und debattiert wurde:

Die senkrechte Achse zeigt Indexzahlen um alle Grössen vergleichbar zu machen. Die Werte vom August 2008 wurden mit dem Wert 100 versehen. Eine Verdoppelung eines entsprechenden Wertes seither ergibt daher einen Indexwert von 200. Die gestrichelten Linien oben zeigen noch einmal für alle Zentralbanken den dramatischen Anstieg der Zentralbankgeldmenge (Base-Money) und die im Vergleich dazu bescheidene Zunahme der eigentlichen Geldmengen in der Wirtschaft, die als durchgezogene Linien gezeichnet sind. Dementsprechend ist auch kaum mit einer deutlich höheren Inflationserwartung zu rechnen.

Und tatsächlich. Hier die Daten nach Umfragen durch die Universität von Michigan zur Inflationserwartung:

Deutlich höhere Inflationserwartungen müssten sich auch in entsprechenden Aufschlägen in den Renditen von Staatsanleihen niederschlagen (hier warum das so ist). Tun sie aber nicht. Unten als Beispiel wieder die USA. In Grossbritannien, Deutschland oder der Schweiz sieht das nicht viel anders aus:

Eine beliebte Ableitung der Inflationserwartungen aus Marktdaten ist der Unterschied von gewöhnlichen Staatsanleihen und inflationsgeschützten Papieren gleicher Laufzeit. Ein Anstieg dieser Differenz verweist auf eine höhere erwartete Inflation. Unten auch diese Entwicklung am Beispiel aus den USA gemessen an zehnjährigen Treasuries und so genannten TIPS:

Auch hier ist kein dramatischer Anstieg zu erkennen.

Die grösste aktuelle Gefahr der Debatte um die Ölpreise und die hohen Geldmengen der Zentralbanken besteht daher vor allem darin, dass diese und die Wirtschaftspolitiker zu früh auf die Bremse treten und die zarte Verbesserung der Wirtschaftslage – wo sie stattfindet – zu früh abwürgen. Eine Sorge die offenbar auch der «Economist» in seiner jüngsten Ausgabe teilt. Dann droht genau das Gegenteil einer Inflation, eine Deflation. Hier, warum das sehr gefährlich ist.

Bedeutet das aber alles, dass Inflation auch mittelfristig kein Risiko darstellt? Nein. Sobald die gegenwärtige Krise überwunden ist, müssen die Zentralbanken zur Verhinderng einer steigenden Inflation alles tun, um das gegenwärtig von den Privaten und den Banken  zurückgehaltene Geld rasch abzuschöpfen, das dann wie nach einem gebrochenen Staudamm in die Wirtschaft flutet. Ob sie das rechtzeitig schaffen, ist nicht sicher. Und angesichts der aktuell noch immer vorhandenen Deflationsgefahren haben sie keinen Anreiz, allzu überzeugend zu beruhigen.

Schlagworte:
Veröffentlicht in Allgemein | 37 Kommentare »

Weshalb Deflation gefährlich ist

Mark Dittli am Freitag den 24. Februar 2012
Irving Fisher.

Riet der US-Notenbank nach der Depression, spekulativen Exzess und den Aufbau eines Schuldenberges in Boomjahren gar nicht erst zuzulassen: Ökonom Irving Fisher.

Nehmen wir’s vorweg: Dieser Eintrag wird Sie frustrieren.

Vergangene Woche behandelten wir hier das Thema Inflation, respektive das Dilemma, wenn ein Land – wie Japan – in einer hartnäckigen Deflation sitzt und es seiner Notenbank nicht gelingt, Inflation bewusst herbeizuführen.

Was ist eigentlich so schlimm an der Deflation? Nichts, würde man auf den ersten Blick denken. Konsumsegmente wie IT-Hardware, Unterhaltungselektronik oder Handys sind seit Jahren von Deflation geprägt; die Preise sinken stetig, die Produkte werden immer besser und leistungsfähiger. Gegen diese Art von Deflation, die von Produktivitätssteigerungen auf der Angebotsseite getrieben ist, ist in der Tat nichts einzuwenden. Ein gänzlich anderes, weitaus gefährlicheres Biest ist die Deflation, wenn sie von der Nachfrageseite ausgeht – konkreter: von einer mangelhaften aggregierten Nachfrage – und wenn sie eine Volkswirtschaft trifft, die bereits mit hohen Schulden belastet ist.

Keiner hat dieses Phänomen besser beschrieben als der Mann, den Milton Friedman einst als «grössten Ökonomen, den Amerika je hervorgebracht hat» bezeichnet hatte und der heute trotzdem fast in Vergessenheit geraten ist: Irving Fisher.

Ganz kurz, einige Punkte zu Fishers Vita: Geboren 1867 im US-Bundesstaat New York, gestorben 1947. Studium in Yale, Berlin und Paris. Von 1898 bis 1935 Professor für politische Ökonomie in Yale. Fisher galt zunächst als Vertreter der neoklassischen Schule und zählte zu den ersten Ökonomen, die makroökonomische Daten statistisch analysierten. Bekannt ist sein Name heute unter anderem durch die Fisher-Gleichung, die – vereinfacht gesagt – festhält, dass der nominale Zinssatz aus dem realen Zinssatz plus der erwarteten Inflationsrate besteht. In den Zwanzigerjahren hatte Irving Fisher beträchtlichen Reichtum angehäuft, und er spekulierte aktiv an den damals boomenden Finanzmärkten.

Am 21. Oktober 1929 äusserte er einen Satz, der seinem Ruf und Ansehen einen fatalen Bruch zufügen sollte: «Die Aktienkurse haben, so sieht es aus, ein permanent hohes Niveau erreicht.» Drei Tage später begann mit dem Black Thursday der grosse Crash von 1929. Fisher verlor einen Grossteil seines Vermögens und wurde danach in der Ökonomenzunft während Jahren nicht mehr ernst genommen.

Dabei war es in den Depressionsjahren 1932 und 1933, als er seine grössten Arbeiten schrieb. Die schmerzliche Erfahrung des Börsenbooms und des Crashs von 1929 liessen ihn zur Überzeugung kommen, dass das neoklassische Modell des rationalen Verhaltens der Marktteilnehmer nicht funktionierte. Insbesondere an den Finanzmärkten seien es Irrationalität und Instabilität, die das Geschehen definierten, schrieb Fisher 1932 in «Booms and Depressions». Ein Jahr später, auf dem Höhepunkt der Grossen Depression, legte er mit einem ausgedehnten Aufsatz mit dem Titel «The Debt-Deflation Theory of Great Depressions» nach. Genau wie später Keynes identifizierte Fisher den Einbruch der aggregierten Nachfrage als Grundübel der Depression. Ganz spezifisch nannte er die beiden «Big Bad Actors», die aus einer normalen Rezession eine Depression machten: eine hoch verschuldete Volkswirtschaft und eine einsetzende Deflation.

Mit der Grossen Depression hatte er das perfekte Anschauungsbeispiel. In den boomenden Zwanzigerjahren, die an den Aktien- und Immobilienmärkten von spekulativen Exzessen getrieben waren, hatte sich in der US-Volkswirtschaft ein riesiger Schuldenberg aufgebaut. Nicht auf der Bilanz des Staates, sondern im privaten Sektor der Unternehmen und Haushalte. Die privaten Schulden entsprachen Anfang der Dreissigerjahre rund 260 Prozent des amerikanischen BIP.

Schulden erscheinen nie als Problem, solange die Preise an den Vermögensmärkten laufend steigen. Der Schuldenaufbau im Privatsektor treibt sogar das Wirtschaftswachstum an, was die Boomstimmung anheizt. Problematisch wird es erst, wenn die Aufwärtsbewegung an den Börsen und/oder Immobilienmärkten endet und die Preise zu sinken beginnen. Dann nämlich bleiben die Schulden gestrandet zurück. Das ist der Punkt, der, benannt nach dem US-Ökonomen Hyman Minsky (1919-1996), heute manchmal als «Minsky-Moment» bezeichnet wird und an dem im schlimmsten Fall die von Fisher beschriebene deflationäre Schuldenspirale beginnt. Konkret beschrieb Fisher das Muster in seinem Papier von 1933 in neun Punkten:

  1. Schuldner müssen Vermögenswerte (Aktien, Immobilien) liquidieren, um ihre Schulden zurückzuzahlen.
  2. Die Geldmenge in der Wirtschaft schrumpft, weil Bankschulden beglichen werden.
  3. Als Resultat der Vermögensverkäufe erodieren deren Preise weiter, und das allgemeine Preisniveau beginnt zu sinken (Deflation setzt ein).
  4. Die sinkenden Vermögenswerte schwächen die Unternehmen, eine Häufung von Konkursen im Unternehmenssektor ist die Folge.
  5. Die Gewinne der Unternehmen schrumpfen.
  6. Um den Gewinnrückgang zu kontern, reduzieren die Unternehmen ihren Ausstoss und entlassen Personal, worauf die Arbeitslosigkeit steigt.
  7. Vertrauensverlust macht sich in der Volkswirtschaft breit.
  8. Als Folge davon horten Haushalte und Unternehmen ihr Geld, was die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes weiter zusammenbrechen lässt.
  9. Als Folge davon erhöht sich die Deflationsrate, was das reale Zinsniveau und den realen Wert der Schulden weiter steigen lässt.

Das ist das Dilemma, wenn Deflation eine Volkswirtschaft trifft, die bereits mit einem zu hohen Schuldenstand belastet ist: Alle Marktteilnehmer sparen und versuchen, ihre Schulden abzubauen, als Resultat davon schrumpft die Nachfrage und die Wirtschaft, was die Deflation weiter verschärft. Im schlimmsten Fall ist die Deflationsrate höher als die Rate, mit der die Schulden abgebaut werden. Dann nämlich würde der reale Wert des Schuldenberges immer weiter steigen. Genau das geschah in den USA zwischen 1931 und 1933.

Ein Wirtschaftssystem, das in dieser Spirale gefangen ist, findet nach Ansicht Fishers nicht von selbst in ein neues Gleichgewicht. Er benutzte in seinem Papier die Metapher eines Schiffes, das sich in einer Schräglage nicht mehr von selbst aufrichten kann, sondern immer weiter kippt, bis es schliesslich kentert.

Fisher machte eine wichtige Unterscheidung: Er hielt fest, dass Deflation an sich für ein Land kein grosses Problem darstelle – sofern die Volkswirtschaft nicht überschuldet ist. Sei das aber der Fall, wirke Deflation tödlich.

Es fällt nicht schwer, den Bogen zur heutigen Situation zu spannen. Länder wie die USA, Grossbritannien, Irland und Spanien, die bis 2007 von Exzessen im Immobilienmarkt geprägt waren, haben einen gewaltigen privaten Schuldenberg aufgehäuft. Genauso wie übrigens Japan in den Achtzigerjahren. So sieht die Evolution des kumulierten Schuldenberges der USA aus (in Prozent des BIP, Quelle: McKinsey Global Institute):

Hier Grossbritannien (Quelle: McKinsey Global Institute):

Und Spanien (Quelle: McKinsey Global Institute):

Nach dem Crash von 2007/08 durchliefen alle diese Länder die ersten drei bis vier Punkte des von Fisher beschriebenen Prozesses. Fiskal- und geldpolitische Massnahmen haben die Abwärtsspirale gestoppt, und seither ist das Muster in allen Ländern identisch: Der private Sektor baut Schulden ab, doch um die Wirtschaft zu stützen, baut der öffentliche Sektor Schulden auf. Das ist auch das Muster, das sich in Japan seit zwanzig Jahren abspielt. Der Gesamt-Schuldenberg, der auf der Wirtschaft lastet, ist dadurch aber nicht kleiner geworden – er hat sich nur vom privaten auf den öffentlichen Sektor verlagert. Der Blogeintrag hier hat diesen zähen Deleveraging-Prozess ausgiebig beschrieben.

Um zum Abschluss zu kommen: Irving Fisher riet 1933, Staat und Zentralbank müssten alles unternehmen, um die Wirtschaft zu reflationieren. Vor allem aber gab er den dringenden Ratschlag an die Notenbank, den spekulativen Exzess und den Aufbau des Schuldenberges in den Boomjahren gar nicht erst zuzulassen. Der beste Ausweg aus einer Falle ist es, gar nicht erst in die Falle zu treten.

Genau diesen Ratschlag schlug Ben Bernanke, der heutige Vorsitzende der US-Notenbank, in den Wind, als er im Jahr 2000 – damals als Ökonomieprofessor in Princeton – in seinen «Essays on the Great Depression» schrieb, ein exzessiver Schuldenaufbau in einer freien Volkswirtschaft sei gar nicht möglich, weil das irrationales Handeln seitens der Marktteilnehmer voraussetzen würde. Und das sei kaum vorstellbar. Dieser Mann leitet heute die mächtigste Notenbank der Welt.

Frustrierend, nicht wahr?

Bleibt zu hoffen, dass die Führungsleute der Schweizerischen Nationalbank die Gedanken von Irving Fisher präsent haben, wenn sie aktuell den heimischen Immobilien- und Hypothekenmarkt betrachten.

Schlagworte:, ,
Veröffentlicht in Allgemein | 69 Kommentare »

Wenn die Inflation nicht will

Mark Dittli am Freitag den 17. Februar 2012

Inflationsziel von 1%: Masaki Shirakawa, Gouverneur der Bank of Japan.

Inflationsziel von 1%: Masaki Shirakawa, Gouverneur der Bank of Japan.

Die Zentralbanken drucken Geld wie nie zuvor. Allen voran die amerikanische Notenbank (Fed), aber auch die Bank of England und die Europäische Zentralbank haben die geldpolitischen Schleusen weit geöffnet und sind längst zu «unkonventionellen» Lockerungsmassnahmen – dazu zählt der Kauf von Staatsanleihen im grossen Stil – übergegangen.

Zwingende Konsequenz dieser Geldschwemme, so lautet ein oft gehörtes Argument, werden hohe Inflationsraten sein. Wenn die Welt doch nur so simpel wäre.

Die Situation ist paradoxer: Die Notenbanker wollen Inflation – zumindest wollen sie, dass die Marktteilnehmer eine höhere Teuerungsrate erwarten (ein Thema, das dieser Blogbeitrag beleuchtet). Aber die Inflation will nicht.

Den besten Anschauungsunterricht für dieses Dilemma bietet Japan, wo am Dienstag die Bank of Japan (BoJ) eine Ausdehnung ihres unkonventionellen Lockerungsprogramms bekannt gegeben und – erstmals – ein konkretes Inflationsziel von 1% kommuniziert hat. Die japanische Volkswirtschaft steckt seit deutlich mehr als zehn Jahren nahezu konstant in einer Deflation, und allen Bemühungen der BoJ zum Trotz schafft sie es nicht, sich aus dieser Lage zu befreien (Anmerkung: die Frage, weshalb Deflation in einer hoch verschuldeten Volkswirtschaft überhaupt gefährlich ist, wird in einem der nächsten Blog-Beiträge behandelt).

James Bullard, Präsident der Federal Reserve Bank des Distrikts St. Louis, hat in einem Arbeitspapier die Lage Japans mit derjenigen der USA verglichen. Das Papier stammt aus dem Jahr 2010, aber es hat nichts von seiner Aussagekraft eingebüsst. Zentrales Element der Studie ist diese – zwar etwas technische, aber einleuchtende – Grafik:

Einige Erklärungen dazu: Die vertikale Achse der Grafik steht für den nominalen Leitzins, die horizontale Achse zeigt die Konsumentenpreisteuerung in %. In diesem Koordinatennetz sind alle monatlichen Zins- und Inflationswerte zwischen Januar 2002 und Mai 2010 eingezeichnet; die grünen Kreise stehen für Japan, die blauen Quadrate für die USA. Die beiden Welten berühren sich nie. Alle Kreise liegen im linken, unteren Teil: die Inflationsrate in Japan bewegte sich im untersuchten Zeitraum zwischen -1,5% und 0,5%, der von der BoJ festgesetzte Leitzins schwankte zwischen null und 0,5%. In den USA (blaue Quadrate), verharrte die Inflationsrate zwischen 1 und 3% und der Leitzins zwischen 0,25% und 5,25%.

In der Grafik sind zwei weitere Linien eingezeichnet. Die rote, gestrichelte Linie steht für die Fisher-Gleichung, die festhält, dass der nominale Zinssatz vereinfacht gesagt aus dem realen Zinssatz plus der erwarteten Inflationsrate besteht. Bullard hat für seine Studie einen realen Zinssatz von 0,5% angenommen (wo die Fisher-Linie in der Grafik den Nullpunkt der Inflation kreuzt). Die schwarze, gekrümmte Linie schliesslich zeigt das Instrumentarium der Notenbank in der Festsetzung des Leitzinses. Im linken Teil der Grafik ist sie waagrecht, da der nominale Leitzins nicht unter null sinken kann. Im rechten Teil wird sie zunehmend steil und bildet damit ab, dass die Notenbank den Leitzins überproportional erhöhen wird, um eine zu hohe Inflation einzudämmen.

Und jetzt das Entscheidende: Im rechten Teil der Grafik kreuzen sich die beiden Linien und markieren ein Gleichgewicht. Mit einer Inflationsrate von 2,3% und einem Leitzins von 2,8% in der Bullard-Grafik ist das System stabil und die Marktteilnehmer erwarten keine Veränderung in der Inflationsrate. Das ist der Punkt, den die Notenbank mit ihrer Zinspolitik ansteuert.

Doch wie Bullards Grafik zeigt, existiert ein zweiter, weitaus gefährlicherer Gleichgewichtspunkt: Weil der nominale Leitzins nicht unter null sinken kann, kreuzt sich die schwarze Linie abermals mit der Fisher-Linie, und zwar bei einer Deflationsrate von 0,5% und einem Leitzins von wenig über null. An diesem Gleichgewichtspunkt erwarten die Marktteilnehmer ebenfalls keine weitere Veränderung in der Teuerungsrate – ein Zustand der nahezu permanenten Deflation. Das ist genau der Ort, an dem die Bank of Japan seit mehr als einem Jahrzehnt gegen ihren Willen gefangen ist. Würde die Grafik auf den heutigen Stand gebracht, ballten sich einfach noch mehr grüne Kreise am selben Ort. Im Dezember lag die Teuerungsrate Japans auf -0,2%.

Ben Bernanke, der Vorsitzende des Fed, kennt das japanische Dilemma bestens. In einer Rede – der wichtisten seiner Karriere – im November 2002 mit dem Titel „Deflation: Making Sure It Doesn’t Happen Here“ hatte Bernanke klar aufgezeigt, was eine Notenbank alles unternehmen müsse, um nicht in die japanische Falle zu geraten. Damals war er noch Mitglied des Fed-Führungsgremiums, heute ist er dessen Chef. Alle geldpolitischen Entscheide, die er in den vergangenen Jahren gefällt hat, folgten haargenau seinem Drehbuch von 2002. Keiner seiner Entscheide in den vergangenen Jahren war angesichts des Inhalts seiner damaligen Rede überraschend.

Bernanke wird alles daransetzen, dass sich die blauen Quadrate in der Grafik seines Kollegen James Bullard nicht in die Nähe der grünen Punkte bewegen. Das ist ihm in den letzten Monaten nicht schlecht gelungen; aktuell liegt die US-Inflationsrate je nach Messmethode auf 2,4% oder 3%. Aber weil Bernanke weiss, wie rasch die Teuerung in der immer noch von grossen Überkapazitäten geprägten US-Wirtschaft wieder zusammenbrechen kann, wird er noch lange nicht von seiner überaus expansiven Geldpolitik abrücken. Sicher nicht, solange die Inflationserwartungen so aussehen (Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis):

Und sicher nicht, solange die Geld-Umlaufgeschwindigkeit im Land, wie aktuell, auf einem historischen Tiefststand verharrt (Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis):

Es ist sehr wohl möglich – sogar wahrscheinlich -, dass hohe Inflationsraten in den USA, in Europa, auch in Japan, dereinst zu einer reellen Gefahr werden. Aber dieser Tag liegt noch in beträchtlich weiter Ferne.

Schlagworte:, ,
Veröffentlicht in Allgemein | 67 Kommentare »

Die Deutschen, Frankreich und die Inflationsangst

Tobias Straumann am Dienstag den 13. Dezember 2011
Nicht nur die Deutschen haben schlechte Erfahrungen mit Inflation gemacht: Während der Hyperinflation 1922/23 basteln Knaben einen Drachen aus Geldnoten.

Nicht nur die Deutschen haben schlechte Erfahrungen mit Inflation gemacht: Während der Hyperinflation 1923 basteln Knaben einen Drachen aus Geldnoten.

Einmal mehr hat der EU-Gipfel nicht das gebracht, was man sich von ihm versprochen hatte. Entsprechend begann am Montag die Rendite der italienischen Staatsanleihen wieder zu klettern. Die negative Wende kommt keineswegs überraschend, denn der Optimismus der letzten Woche war nicht nachvollziehbar. Viele Anleger glaubten, die Europäische Zentralbank (EZB) werde nach dem EU-Gipfel als Garant aller Staatsanleihen der Eurozone auftreten, obwohl die EZB mehrmals deutlich gemacht hatte, dass sie das nicht tun will. So nimmt die Krise weiter ihren Lauf.

Warum weigert sich die EZB, stärker einzuschreiten? Erstens darf sie aus juristischen Gründen nicht Staatsanleihen direkt aufkaufen. Zweitens sind die Deutschen gegen ein Anwerfen der Notenpresse, weil sie im 20. Jahrhundert besonders schlechte Erfahrungen mit Inflation gemacht haben. Nach dem Ersten und Zweiten Weltkrieg haben die meisten von ihnen ihr Erspartes verloren, weil der deutsche Staat seine Schulden mit einer massiven Geldentwertung zum Verschwinden brachte.

Manche Kommentatoren gehen davon aus, dass die Inflationsangst nicht nur historisch bedingt sei, sondern auch dem deutschen «Nationalcharakter» entspreche. Möglicherweise stimmt das, aber wenn man noch etwas weiter in die Geschichte zurückblickt, entdeckt man bald, dass nicht nur die Deutschen, sondern auch andere Nationen von Inflationsangst gepeinigt wurden – insbesondere und ausgerechnet die Franzosen, die heute unbedingt eine aktive EZB sehen möchten.

Im 18. Jahrhundert machten sie gleich zweimal derart schlechte Erfahrungen mit Inflation, dass die französische Zentralbank bis ins 20. Jahrhundert alles unternahm, um einen möglichst grossen Goldschatz anzuhäufen. Ein anderes Relikt aus jener Zeit ist die Tatsache, dass die meisten französischen Banken nicht als «banques», sondern als «crédits» firmieren (Crédit Lyonnais, Crédit Agricole etc.). Denn zu Beginn des 18. Jahrhunderts war es eine Bank («Banque Royale») gewesen, die für die grosse Inflation verantwortlich war. Die Gründer der modernen Geschäftsbanken im 19. Jahrhundert taten alles, um nicht mit jener Katastrophe in Verbindung gebracht zu werden.

Es war der berühmte John Law, ein professioneller Spieler aus Schottland, gewesen, der die Inflation verursacht hatte. Er war in die Niederlande geflohen, weil er wegen der Tötung eines Duellanten zum Tod verurteilt worden war. In Amsterdam bewunderte er die neuen Finanztechniken, sah aber weitere Entwicklungsmöglichkeiten und suchte sich Frankreich aus, um seine Pläne zu verwirklichen. Es gelang ihm, das Vertrauen des Regenten Philippe von Orléans zu gewinnen und innerhalb weniger Jahre die staatliche Kolonialgesellschaft («Compagnie des Indes»), die Notenbank und das gesamte Steuersystem zu kontrollieren. Der Regent ernannte schliesslich John Law zum Finanzminister.

Zur Notenpresse griff Law, als er versuchte, die Aktien der Compagnie des Indes zu stabilisieren. Es hatte sich herumgesprochen, dass die neu gegründeten Kolonien entlang des Mississippi – darunter «La Nouvelle-Orléans» (später New Orleans) zu Ehren des Regenten Philippe von Orléans – nur Verluste brachten. Vom Dezember 1718 bis April 1720 stieg die Notenbankgeldmenge von 18 Millionen auf 2,6 Milliarden Livres. Am Schluss brachen die Kurse dennoch ein, und John Law musste Hals über Kopf Frankreich verlassen. Er starb 1728 als armer Mann in Venedig.

Bleibt noch die Frage, warum Philippe von Orléans dem zweifelhaften Finanzgenie aus Schottland so grosses Vertrauen entgegenbrachte? Frankreich war zu jenem Zeitpunkt wieder einmal über alle Ohren verschuldet, weil es sich im Spanischen Erbfolgekrieg (1701-14) verkalkuliert hatte. Die Verzweiflung war so gross, dass man um jede Idee froh war, um den Staatsbankrott zu verhindern.

Während der Französischen Revolution wurde eine Ersatzwährung (Assignaten) gedruckt:

Während der Französischen Revolution wurde eine Ersatzwährung gedruckt, was im Fiasko endete: Assignat im Wert von 1000 Livres.

Die zweite grosse Inflation Frankreichs ereignete sich während der Französischen Revolution. Die  Revolutionsregierung hatte zu wenig Einnahmen und begann deshalb Papiergeld (Assignaten) zu drucken. Das Experiment endete ebenfalls im Fiasko. Erst Napoleon machte reinen Tisch, indem er die französische Zentralbank gründete und das Steuersystem reformierte. Mit geordneten monetären und finanziellen Verhältnissen liess sich Europa besser erobern.

Schlagworte:, , ,
Veröffentlicht in Allgemein | 68 Kommentare »