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Die Eurokrisen-Kosten der Schweiz

Markus Diem Meier am Mittwoch den 27. Februar 2013

Der deutliche Anstieg der Immobilienpreise ist eine Folge der Eurokrise: Hausbau im Kanton Zürich. (Foto: Keystone/ Steffen Schmid)

Die Eurokrise zieht auch die Schweizer Wirtschaft in Mitleidenschaft. Ökonomen haben die Wirkung zu quantifizieren versucht. Dabei wird auch klar: Die Geldpolitik der Schweiz bleibt zu restriktiv.

Der folgende Chart zeigt die Zunahme der Notenbankgeldmenge der Schweizerischen Nationalbank. Mit Verweis darauf wird (auch) hierzulande immer wieder die Sorge geäussert, die Geldpolitik übertreibe gewaltig. (Datenquelle: SNB)

Tatsächlich war die Geldpolitik der Schweizer Nationalbank im Verhältnis zum Notwendigen sogar noch zu restriktiv. Das ist eines der Ergebnisse von Berechnungen der beiden Ökonomen Caroline Schmidt und Peter Stalder, die sie in einem Artikel der aktuellen Ausgabe der Zeitschrift «Volkswirtschaft» vorgestellt haben.

Der Artikel behandelt die Frage, wie die Eurokrise die Schweizer Wirtschaft bisher beeinflusst hat und über die weiteren Jahren weiter beeinflussen wird. Um das mit Zahlen zu erfassen, war ein Alternativszenario notwendig, das die wirtschaftliche Entwicklung in Europa und der Schweiz zeigt, wie sie ohne Eurokrise stattgefunden hätte. Ein solches Szenario kann, wie die Autoren selbst festhalten, natürlich nur als «grobe Behelfslösung» betrachtet werden. Mit dieser Vorsicht in der Interpretation der Resultate im Kopf sind aber die angestellten Überlegungen spannend und auch plausibel.

Die Autoren machen zwei Entwicklungen fest, die das Bruttoinlandsprodukt (BIP) der Schweiz gestützt haben und eine, die sich als Hemmschuh erwiesen hat. Aus dem Studienoriginal (Hervorhebungen im Original):

Es lassen sich vor allem zwei wachstumsstützende Faktoren identifizieren: die Widerstandsfähigkeit der Exporte gegenüber der Frankenaufwertung sowie die unter dem Regime der Personenfreizügigkeit trotz Konjunkturabschwächung fast ungebrochene Einwanderung. Umgekehrt konnte die Geldpolitik nach der Absenkung des 3M-Libor auf praktisch null im Rahmen konventioneller Massnahmen nicht mehr weiter gelockert werden.

Die Exporte erwiesen sich als deutlich widerstandsfähiger, als das angesichts der Eurokrise (wegen der Konjunkturschwäche in Europa und dem teuren Franken) zu erwarten gewesen wäre und die Einwanderung erwies sich ebenfalls als Stütze. Anders die Geldpolitik: Die Unmöglichkeit, den Leitzins der Nationalbank (3-Monats-Libor) unter null senken zu können, erwies sich als grösstes Problem:

Die Konsequenzen der Zinsuntergrenze lassen sich quantifizieren, indem man in einer Modellsimulation negative Kurzfristzinsen zulässt. Wie Spalte A3 in Tabelle 2 zeigt, wäre der 3M-Libor 2012 auf –1,0% gesenkt worden. Der Franken hätte sich weniger stark aufgewertet, die Inflation wäre nicht so stark in den Negativbereich getaucht, und das BIP-Wachstum wäre 2012 mit 1,46% spürbar höher ausgefallen, als dies effektiv der Fall war (0,95%). Kumuliert über die Jahre 2010 bis 2013 ergibt sich aus der Zinsuntergrenze ein BIP-Verlust von 1,5%. Dieser negative Effekt ist absolut gesehen grösser als die positiven Effekte der robusten Exporte und der ungebrochenen Zuwanderung. Dabei ist aber zu beachten, dass die Exporte und die Zuwanderung tatsächlich hätten tiefer ausfallen können, während ein Absenken des 3M-Libor in den Negativbereich keine real existierende Möglichkeit darstellt.

Die Schweizer Geldpolitik war nicht zu expansiv, sie war zu restriktiv. Das ist aber nur die Folge der Tatsache, dass die Leitzinsen nicht im notwendigen Ausmass unter null gesenkt werden können. In der Regel bezahlt niemand seinem Darlehensnehmer noch etwas dafür, dass er sich Geld leiht. Ok. Tatsächlich hat es solche Entwicklungen gegeben, weil für Kapitalflüsse aus dem Ausland die Sicherheit und die weitere Aufwertungserwartung des Frankens mehr gezählt hat, als diese Kosten. Dennoch: Als Geldpolitik im notwendigen Ausmass funktioniert das nicht.

Nun könnte es möglicherweise erstaunen, wieso denn die oben gezeigte massive Zunahme der Notenbankgeldmenge so wenig Wirkung gezeigt hat. Die Erklärung versteckt sich in der folgenden Grafik (Datenquelle: SNB).

Das Notenbankgeld kommt schlicht viel weniger im Schweizer Wirtschaftskreislauf an. Teilt man die relevantere Geldmenge M2 (Bargeldumlauf plus Sichteinlagen plus Transaktionskonti plus Spareinlagen) durch die Notenbankgeldmenge, erhält man den so genannten Geldschöpfungsmultiplikator. Dieser zeigt daher die Wirkung des Zentralbankgeldes auf das umlaufende Geld. Wie die Grafik zeigt, ist dieser Multiplikator im Zuge der Krisenjahre drastisch eingebrochen.

Zurück zur Studie. Die folgende Grafik zeigt zusammenfassend die Entwicklung des Euro-Franken-Wechselkurses, des Leitzinses (3M-Libor), der BIP-Entwicklung und der Entwicklung der Konsumentenpreise, wie sie mit der Eurokrise verlaufen ist, bzw. wie sie ohne diese Krise (gemäss der Modellrechnung) verlaufen wäre:

Die Schweiz wäre etwas mehr als 2 Milliarden Franken ärmer, die drastische Überbewertung des Frankens hätte es nicht gegeben, die Deflationsphase wäre unterblieben und die Leitzinsen würden deutlich höher sein.

Mit höheren als den gegewärtigen rekordtiefen Zinsen wäre der schweizerischen Wirtschaftspolitik allerdings eine der grössten aktuellen Herausforderungen erspart geblieben: Der deutliche Anstieg der Immobilienpreise, was zunehmend die Gefahr einer Immobilienblase zur Folge hat. Die entsprechende Grafik mit weiteren Ergebnissen aus der Studie hier als «Chart des Tages» der «Finanz und Wirtschaft».

Damit könnten die Folgen der Eurokrise für die Schweiz künftig noch weit dramatischer ausfallen, als es die Modellrechnung der beiden Ökonomen zeigt.

Schlagworte:Eurokrise, Immobilienkrise, Schweiz, SNB
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Ein frustrierendes Jubiläum

Mark Dittli am Freitag den 18. Januar 2013

Banken erhalten dank einer impliziten Staatsgarantie ein höheres Rating: Andrew Haldane, Exekutivdirektor für Finanzmarktstabilität der Bank of England. (Foto: Bank of England)

Noch wenige Wochen, und wir feiern ein nettes kleines Jubiläum. Vor knapp sechs Jahren, Anfang Februar 2007, warnte die britische Grossbank HSBC, sie müsse auf ihrem Portfolio mit amerikanischen Subprime-Hypotheken eine milliardenschwere Abschreibung vornehmen. Zu diesem Zeitpunkt wusste in der breiten Öffentlichkeit noch kaum jemand, was Subprime-Hypotheken überhaupt sind.

Neunzehn Monate später stand die Finanzwelt und mit ihr die gesamte Weltwirtschaft am Abgrund.

Wenn es einen Begriff gibt, der diese Episode prägte, dann dieser: Too big to fail. Reihenweise mussten Staaten damals Finanzinstitute retten, weil sie zu gross und zu komplex waren und ihr unkontrollierter Absturz das gesamte Finanzsystem in die Tiefe gerissen hätte. AIG, Citigroup, Royal Bank of Scotland und UBS zählten zu den unrühmlichsten Beispielen. Man hätte denken können, diese grösste internationale Bankenkrise seit den frühen Dreissigerjahren sei ein Weckruf, um das «Too big to fail»-Problem ein für alle Mal zu lösen.

Es kam nicht dazu. Ohne die gesamte Geschichte aufzurollen: Der Basler Ausschuss der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich machte sich an die Arbeit und gebar das Basel-III-Regelwerk, das den Banken unter anderem ein etwas höheres Eigenkapitalpolster vorschreibt – und ihnen Zeit bis 2019 einräumt, um dies zu bewerkstelligen. In einzelnen Ländern wurden zusätzliche, zum Teil über Basel III hinausgehende Massnahmen beschlossen oder angedacht, etwa in der Schweiz, in Grossbritannien mit dem «Vickers Report», in den USA mit der Volcker-Regel, und auch in der EU hat die Liikanen-Kommission ihre Empfehlungen abgegeben. Derzeit ist allerdings vor allem eines zu beobachten: Die USA sowie grössere europäische Länder wie Deutschland wollen die Einführung von Basel III verzögern, respektive die Regeln bereits wieder verwässern.

Doch von den politischen Mühlen mal abgesehen: Wenn es einen Ort gibt, an dem festzustellen wäre, ob das «Too big to fail»-Problem gelöst ist, dann ist es der Finanzmarkt. Wenn Investoren tatsächlich glaubten, dass gescheiterte Banken künftig nicht mehr von ihren Heimatstaaten gerettet werden, dann müsste das in ihren Kreditratings respektive in ihren Kapitalkosten ersichtlich sein. Und hier ist das Fazit leider mehr als niederschmetternd.

Gemäss einer Untersuchung von Andrew Haldane, Exekutivdirektor für Finanzmarktstabilität der Bank of England (in diesem Blogbeitrag haben wir ihn bereits vorgestellt), hat sogar das Gegenteil stattgefunden: Vor der Finanzkrise erhielten die 29 weltweit grössten, systemrelevanten Banken von den Ratingagenturen im Schnitt ein um gut eine Stufe («notch») erhöhtes Kreditrating, weil diese in ihrer Bonitätsprüfung eine implizite Staatsgarantie mit einberechneten. Dieser Rating-Unterschied lässt sich feststellen, weil die Agenturen für grosse Banken in der Regel zwei Ratings aussprechen: eines auf Basis «standalone», also ohne angenommene Staatshilfe, und eines auf Basis «support».

Heute kommen die 29 weltgrössten Banken dank der impliziten Staatsgarantie gemäss Haldane sogar auf ein um drei Stufen erhöhtes Kreditrating, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: Bank of England):

Die am Finanzmarkt erwartete Wahrscheinlichkeit, dass eine Grossbank im Notfall gerettet wird, hat sich so gesehen also verdreifacht. Ein höheres Kreditrating bedeutet für die Bank tiefere Kapitalkosten – die implizite Staatsgarantie ist daher nichts weiter als eine versteckte staatliche Subvention, die die Grossbanken erhalten. Nach Berechnungen Haldanes summierte sich diese Subvention vor der Finanzkrise für die 29 grössten Institute weltweit auf rund 70 Milliarden Dollar. Mit den seriellen Rettungsaktionen ab Herbst 2008 schoss diese implizite Subvention in die Höhe und liegt heute mit rund 500 Milliarden Dollar auf fast zehn Mal höheren Niveau als vor der Krise. Hier die Grafik (Quelle: Bank of England):

Das Verdikt der Finanzmärkte ist daher klar: Statt dass das «Too big to fail»-Problem gelöst wurde, wurde es in den vergangenen fünf Jahren erst recht zementiert.

Kürzlich bin ich auf ein Umfrageergebnis gestossen, das mir meine spärlichen Haare zu Berge stehen liess. Das angesehene CFA Institute hat auf seiner NewsBrief-Website eine nicht-repräsentative Erhebung gemacht und eine simple Frage gestellt: Was ist die wichtigste Lektion, die Sie als Investor in den vergangenen fünf Jahren gelernt haben?

Hier die Antworten:

Fast 60 Prozent der 999 Befragten antworteten: Central banks and governments will continue to bail out troubled creditors. Nicht repräsentativ, gewiss, aber trotzdem bedenklich.

Das Fazit nach sechs Jahren Finanzkrise: Die implizite staatliche Subvention, die die Grossbanken geniessen, hat sich fast verzehnfacht. Und die wichtigste Lektion, die Investoren gelernt haben, ist, dass in Bedrängnis geratene Finanzinstitute künftig wieder gerettet werden.

Frustrierend, nicht wahr?

An dieser Stelle noch ein kleiner Hinweis: Martin Hellwig, Ökonom am Bonner Max-Planck-Institut zur Erforschung von Gemeinschaftsgütern, (in diesem Blogbeitrag mehr zu ihm) hat zusammen mit seiner an der Stanford University forschenden Kollegin Anat Admati ein neues Buch zur Grossbankenthematik mit dem Titel «The Banker’s New Clothes: What’s Wrong with Banking and what to do about it» geschrieben. Es soll am 24. Februar erscheinen. Ich bin gespannt darauf.

Schlagworte:Finanzkrise, Immobilienkrise, Ratingagenturen
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Wie man eine Immobilienblase verhindert

Markus Diem Meier am Mittwoch den 28. November 2012

Die Verhinderung einer Immobilienblase sei nicht Aufgabe der Zentralbank: Lars Svensson, Vizegouverneur der schwedischen Riksbank. (Reuters)

Die Nationalbank Schwedens steckt im gleichen Dilemma wie die der Schweiz: Eine Immobilienblase droht, gleichzeitig benötigt die Wirtschaft Geldschübe. Kein echter Widerspruch, sagt ein Experte.

Der Experte ist Lars Svensson. Ich hatte anlässlich einer Veranstaltung des «UBS International Center of Economics in Society» Gelegenheit, ein Interview mit ihm zu führen.

Svensson zählt einseits international zur Spitze der Makroökonomen, speziell im Bereich Geldpolitik (dazu unten mehr), andererseits amtet er aktuell als Vizegouverneur der schwedischen Zentralbank «Riksbank». Das hat besondere Bedeutung, weil sich zwischen den wirtschaftlichen Sorgen Schwedens und jenen der Schweiz ein paar Parallelen ergeben: Die Krone – Schwedens Währung – ist gegenüber dem Euro ebenfalls zu teuer, was alleine schon auf die Exporte drückt. Zusätzlich dämpft die Rezession in den Euroländern die ausländische Nachfrage nach schwedischen Gütern weiter. Die Arbeitslosenquote des Landes beträgt 7,8 Prozent.

Anders als die Schweiz mit einem Leitzins von Null hat allerdings Schweden hier noch Raum nach unten: Der Leitzsatz (Repo) liegt dort bei 1.25 Prozent. Warum senkt ihn die Riksbank nicht weiter? Die Gründe dürften in der Schweiz kaum überraschen: Die Mehrheit der Zentralbank sorgt sich vor einer zu starken Zunahme der privaten Verschuldung und dem Entstehen einer Immobilienblase. Dass zu tiefe Zinsen die Ursache gefährlicher Verzerrungen insbesondere auf den Immobilienmärkten sein können und zu übermässiger Verschuldung Anlass bieten, ist in der Schweiz, wo die Sorge vor einer erneuten Immobilienblase steigt, ein Dauerbrenner. Welche Rolle hier eine Notenbank überhaupt zu spielen hat, ist aber weltweit Thema intensiver Debatten.

Lars Svensson verneint, dass die Verhinderung einer Immobilienblase überhaupt Aufgabe der Leitzinssetzung einer Zentralbank sei. Sein Argument:

Meine Ansicht ist, dass die Geldpolitik kein effizientes Instrument darstellt, um mit Privatverschuldung und Hauspreisen umzugehen. Wenn ich verhindern will, dass die Hauspreise um 10 Prozent steigen, müsste ich die Leitzinsen so stark erhöhen, dass das Bruttoinlandprodukt etwa 6 Prozent abstürzt und die Arbeitslosigkeit etwa 3 Prozent zunimmt. Der Einsatz der Geldpolitik hat in diesem Bereich enorme Kosten. Sehr viel effektiver sind etwa eine Belehnungsgrenze gemessen am Wert der Immobilien, höhere Risikogewichte von Hypothekardarlehen bei Banken oder eine Änderung der steuerlichen Abzugsregeln. Alles ist besser zur Beeinflussung der Hauspreise als die Geldpolitik.

Anders gesagt, wirkt der Leitzins hier wie das Schiessen mit einer Schrotflinte. Vielleicht wird das Ziel damit getroffen, aber nur unter Inkaufnahme einer ganzen Reihe weiterer Schäden. Wie verhindert man aber dann eine Immobilienblase, ohne eine hohe Arbeitslosigkeit dafür in Kauf zu nehmen? Die Zauberworte heissen «makroprudenzielle Massnahmen». Svensson:

Sehr viel effektiver sind etwa eine Belehnungsgrenze gemessen am Wert der Immobilien, höhere Risikogewichte von Hypothekardarlehen bei Banken oder eine Änderung der steuerlichen Abzugsregeln. Alles ist besser zur Beeinflussung der Hauspreise als die Geldpolitik.

Svensson setzt also einerseits bei der Regulierung von Banken an: Um gezielter zu treffen, können die Vergabekriterien von Hypotheken ganz direkt über tiefere Belehnungsgrenzen beeinflusst werde. Höhere Risikogewichte für Hypotheken und geringere Steuerabzüge bei Hypothekarschulden sorgen ausserdem ebenfalls für eine Verteuerung von Hypotheken – im ersten Fall für die Anbieter, im zweiten Fall für die Nachfrager.

Dennoch stösst Svensson mit seinen Argumenten bei den meisten seiner Kollegen auf Granit:

Unser Entscheidungsgremium ist gespalten. Eine Kollegin und ich fordern einen tieferen Leitzins, während die Mehrheit von vier einen höheren Zins befürwortet. Wir streiten darüber an jeder Sitzung. … Sie haben nie klargemacht, weshalb andere Massnahmen gegen die Überhitzung des Immobilienmarktes nicht besser wären.

Vielleicht bleibt der Leitzins genau wegen seiner «Schrotflintenfunktion» das bevorzugte Mittel gegen Immobilienblasen. Denn wenn nur die Banken und die Hypothekarschuldner direkt von Massnahmen betroffen werden, wird deren Widerstand umso grösser sein. Kommt dazu, dass solche Regeln über die Politik bestimmt werden, wo Lobbyarbeit sehr viel erfolgsversprechender ist, als bei Zinsentscheidungen einer Zentralbank.

Dass der Leitzins in Schweden noch weiter gesenkt werden kann, ist übrigens der wichtigste Grund, weshalb Svensson nicht wie in der Schweiz einen Mindestkurs für die Landeswährung Krone fordert. Lieber würde er den weiter senken.

Mit der entpsrechenden Politik der Schweizer Nationalbank hat Svensson ohnehin nicht die geringste Mühe. Die Vorwürfe, sie betreibe eine unfaire Währungsabschwächung auf Kosten von anderen Ländern («Beggar-thy-Neigbour-Politik») – (hier und hier – hält er für vollkommen ungerechtfertigt:

Meine generelle Ansicht ist, dass Eingriffe in die Devisenmärkte zur Verhinderung einer Aufwertung ganz gewöhnliche Geldpolitik darstellen – eine Ausweitung der Geldmenge. Es ist also nicht das, was Ökonomen als Beggar-thy-Neighbour-Politik bezeichnen.

Begründet hat er das an anderer Stelle folgendermassen:

More expansionary monetary policy normally depreciates the currency.

Preventing the currency for appreciating – or depreciating it – for monetary-policy purposes is simply expansionary monetary policy with unconventional means.

Das Verhindern einer übermässigen Aufwertung läuft letztlich auf eine expansive Geldpolitik hinaus. Das ist gewöhnlich das, was eine Zentralbank in einem schwierigen konjunkturellen Umfeld tun soll. Aber es ist eine unkonventionelle Massnahme, wie all die unkonventionellen Massnahmen, die erforderlich sind, wenn sich der Leitzins bereits bei Null Prozent befindet.

Womit wir bei einem vertrauten Thema sind: unkonventionelle geldpolitische Massnahmen im Falle einer Liquiditätsfalle, bzw. wenn die Leitzinsen bereits den Tiefstwert Null erreicht haben. In diesem Thema zählt Lars Svensson zu den weltweiten Top-Kapazitäten. Den Schwedischen Ökonomen kennt man möglichweise etwas weniger gut als den US-Notenbankchef Ben Bernanke, den Wirtschaftsnobelpreisträger und New York-Times-Kolumnist Paul Krugman oder Michael Woodford – der hier auch schon zu Wort kam. Alle vier haben gemeinsam zu Beginn der 2000er-Jahre an der US-Eliteunversität Princeton gelehrt und alle vier haben sich damals und schon zuvor intensiv exakt mit jenen Problemen der Wirtschafts- und speziell der Geldpolitik auseinandergesetzt, die heute die Welt und damals vor allem Japan beschäftigt haben. Die Rezepte, die die vier damals vorgeschlagen haben (hier ein Beitrag von Svensson von damals), sind exakt jene, die heute vor allem in den USA angewandt werden, aber auch anderswo äusserst hitzig debattiert werden.

Es handelt sich um Massnahmen der folgenden Art:

Quantitative Easing – Käufe von langfristigen Anlagen (Staatsanleihen oder verbrieften Hypotheken) zur direkten Beeinflussung der Langfristzinsen. In gewöhnlichen Zeiten wirkt sich der Leitzins – stets ein Kurzfristzins – indirekt auch auf die Langfristzinsen aus.
Ein Erwartungsmanagement, dass die Erwartung einer leicht höheren Inflation schürt. Eine höhere Inflationserwartung senkt die Realzinsen.
Statt an einem Inflationsziel sollen sich Zentralbanken an einem Ziel für das nominelle Bruttoinlandprodukt (BIP) ausrichten, das sich aus dem realen BIP und der Inflation zusammensetzt. Damit berücksichtigen Notenbanken sowohl, dass die Inflation nicht überhand nimmt, aber auch die Wirtschaft sich erholt, ausserdem ist damit ebenfalls ein Erwartungsmanagement verbunden.
Weil Geldpolitik in dieser Lage (Liquiditätsfalle) wenig Wirkung zeigt, ist eine aktive Fiskalpolitik das Instrument der Stunde, aber nur in dieser Lage.

Details zu den obigen Punkten finden sich im Interview und sie waren immer wieder Thema dieses Blogs (zum Beispiel hier, hier oder hier).

Interessanterweise sieht Lars Svensson keinen Anlass, die Geldpolitik in gewöhnlichen Zeiten zu ändern. Hier will er noch nicht einmal vom Vorschlag eines nominellen BIP-Ziels etwas wissen. Allerdings macht der Zentralbanker auch klar, dass das Dogma seiner Zunft, wonach einzig die Gewährung der Preisstabilität Ziel von Geldpolitik sein soll, in der Praxis ohnehin nicht mehr als Rhetorik sei:

Ja, ein striktes Inflationsziel gibt vor, sich nur an der Teuerung zu orientieren. In der Praxis orientieren sich aber alle Zentralbanken an einer flexiblen Zielsetzung – ob sie das nun so sagen oder nicht. Das heisst, sie berücksichtigen die Realwirtschaft und machen temporär Konzessionen bei der Teuerung. Vor der Krise hat das gut funktioniert, und es wird auch danach wieder gut funktionieren…

Dass man zuerst vor allem oder ausschliesslich Preisstabilität anstrebt, macht Sinn, wenn sie noch nicht erreicht ist. Doch davon kann man graduell abkommen, sobald man gelernt hat, wie man dieses Ziel erreichen kann und mehr Stabilität vorherrscht. Dann kann man transparenter werden über beide Anliegen: über die Inflation und die Realwirtschaft.

Schlagworte:Immobilienkrise, Zinspolitik
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Wie der Hauspreis die Geburtenrate beeinflusst

Tobias Straumann am Montag den 15. Oktober 2012

Kinderfreundlich sieht anders aus: Siedlung Kin Ming Estate in Hongkong.

Wenn man in der Schweiz über die niedrige Geburtenrate diskutiert, verlagert sich der Fokus schnell einmal auf die Frage der Kinderkrippen. Ein zweiter Punkt wird allerdings oft vernachlässigt: die Bedeutung des Immobilienmarktes. Wenn in einer Agglomeration wie Zürich die meisten Wohnungen teuer sind und auf eine vierköpfige Familie zugeschnitten sind, hat das vermutlich auch Auswirkungen auf die Familienplanung.

Dass der Immobilienmarkt wichtig ist, bestätigt eine neue Untersuchung von zwei US-Ökonominnen. Lisa Dettling und Melissa Schettini Kearney kommen zum Ergebnis, dass der Immobilienmarkt tatsächlich einen wichtigen Einfluss auf die Geburtenrate hat. Wenn die Häuserpreise in den USA um 10 Prozent steigen, dann sinkt die Zahl der Geburten bei den Mietern um 1 Prozent. Umgekehrt steigt die Zahl der Geburten bei Hausbesitzern um 4,5 Prozent, weil ihr Vermögen dank des gestiegenen Häuserpreises zugenommen hat (hier eine kurze Zusammenfassung der Studie).

Natürlich lässt sich die Situation der USA, wo der Hausbesitz sehr verbreitet ist, nicht direkt auf die Schweiz übertragen. Aber auch bei uns gilt, dass das Wohnen der grösste Ausgabeposten jedes Haushaltes ist. Es ist nicht einzusehen, warum dieser Faktor nicht auch hier von grosser Bedeutung sein soll.

Wenn man ferner die Rangliste der Länder nach Geburtenraten betrachtet, fällt auf, dass Hongkong und Singapur besonders niedrige Ziffern ausweisen: 0,97 bzw. 1,26 Kinder pro Frau im gebärfähigen Alter (vgl. Schweiz 1,42). In beiden Städten sind die Häuserpreise besonders hoch und die Wohnverhältnisse besonders eng. Ein Durchschnittshaushalt hat schlicht keinen Platz für mehr als ein oder zwei Kinder. Irgendwie muss man ja die Wohnung betreten oder verlassen können, ohne einem Familienmitglied auf die Füsse zu treten.

In Hongkong versucht man das Wohnproblem dadurch zu entschärfen, dass die Stadtverwaltung rund ein Drittel der Bevölkerung mit subventionierten Wohnungen hilft. Die Wohnungen sind viel billiger als auf dem Markt und sehen meist so aus wie die oben abgebildete Siedlung Kin Ming Estate für 22’000 Personen.

So lässt sich das Problem der niedrigen Geburtenrate allerdings auch nicht lösen, denn selbst die subventionierten Wohnungen sind ausserordentlich eng. So kompensiert Hongkong den mangelnden Nachwuchs weiterhin mit der Einwanderung. Das aber wiederum erhöht die Immobilienpreise, weil das Angebot nicht mit der Nachfrage Schritt halten kann. Die Häuserpreise sind seit 2009 um mehr als 50 Prozent gestiegen. Eine kinderfreundliche Stadt sieht anders aus.

Schlagworte:China, Familie, Immobilienkrise
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Deutschlands kommende Immobilienblase

Mark Dittli am Freitag den 27. Juli 2012

Kann es auch in Deutschland zu einer Immobilienblase kommen? Möglich ist alles. Die Skyline von Frankfurt. (Keystone: 26. April 2012)

In Deutschland sind heute keine Zeichen einer Immobilienblase zu sehen.

Das heisst aber nicht, dass sich in den kommenden Jahren keine bilden kann.

In diesem Blogbeitrag haben wir vor wenigen Monaten kurz die Immobilienmärkte Spaniens und Deutschlands verglichen und dabei die Gefahr skizziert, dass Deutschland «eines fernen Tages» das gleiche Schicksal wie Spanien ereilen könnte – was nicht unerwartet heftige Kommentare auslöste.

Wie also sieht die Lage im Detail aus?

Gemäss Daten der OECD verzeichnet Deutschland gegenwärtig unter 22 hochentwickelten Ländern die höchsten Wachstumsraten in den Preisen für Wohnimmobilien. Im ersten Quartal dieses Jahres kletterten die Häuserpreise im Land im Vergleich zum Vorjahr um 9,5%, nachdem sie im Jahr 2011 bereits 5,4% gestiegen waren. Derart hohe Preissteigerungen wurden seit Ende der Siebzigerjahre nicht mehr registriert.

Diese Grafik aus einer aktuellen Studie von Klaus Baader, Europa-Chefökonom von Société Générale, zeigt die jährliche Immobilienpreissteigerung (in Prozent) Deutschlands, der Eurozone, der USA und Grossbritanniens seit 1985 (Quelle: SocGen):

Darin ist schön zu sehen, wie die Preise in Deutschland (rote Kurve) in jüngster Zeit sprunghaft gestiegen sind.

Ebenso deutlich zu sehen ist aber, dass die Immobilienpreise in Deutschland zwischen 1995 und 2009 stetig leicht gesunken sind – nominell insgesamt um 10%, real sogar um 23%, wie Baader errechnet hat. Das war die Zeit, als die Märkte in den USA, Grossbritannien, Irland und Spanien überhitzten.

Baader bringt einige weitere Argumente ins Spiel, die seine These untermauern, dass Immobilien in Deutschland heute noch günstig sind.

Beispielsweise das Verhältnis der durchschnittlichen Häuserpreise zum durchschnittlichen Haushaltseinkommen (Quelle: SocGen):

Oder das Verhältnis der Häuser- zu den Mietpreisen (Quelle: SocGen):

Beide diese Werte sind in der Tat noch meilenweit von den Höchstständen Ende der Siebzigerjahre entfernt.

Und als letztes Argument das jährliche Wachstum der Hypothekarkreditvergabe für Hauskäufe (Quelle: SocGen):

Mit einer Wachstumsrate von 1,2% sind gemäss Klaus Baader keine Anzeichen von Kreditexzessen zu sehen. Zum Vergleich: In den Jahren 2006 und 2007 expandierte die Vergabe von Hypothekarkrediten in der Europäischen Währungsunion mit mehr als 11%. Der grösste Teil davon ernährte das Monster von Immobilienblase in Spanien.

Baaders Argumente wirken bestechend. Von Immobilienblase in Deutschland keine Spur. Im Gegenteil: Auf dem heutigen Preisniveau und mit den gegenwärtigen Zinskonditionen müsste man als Investor wahrscheinlich zuschlagen.

Wie aber würde – heute noch hypothetisch betrachtet – die künftige Immobilienblase in Deutschland ablaufen?

Spekulationsblasen sind in der Geschichte – von der Tulpenmanie 1636 in Amsterdam bis heute – weitgehend dem gleichen Muster gefolgt. Niemand hat dieses Muster besser beschrieben als Hyman Minsky und Charles Kindleberger, zwei US-Ökonomen, die an dieser Stelle hier und hier schon mal vorgestellt wurden.

Das Minsky-Kindleberger Modell folgt fünf Phasen, hier in schematischer Form dargestellt (Quelle: SocGen):

Ablösung/Dislokation («Displacement»)
Irgend ein Schock tritt ein, der einen gegebenen Markt fundamental zu verändern scheint. Das kann eine Erfindung sein, etwa die Dampflokomotive oder das Internet; ein politisches Ereignis wie der Eintritt Chinas in die Welthandelsorganisation oder auch eine Phase mit abnormal niedrigen Zinssätzen und einem zu grossen Angebot an Geld im Wirtschaftskreislauf.
Positives Feedback/Boom
In der Phase zwei formt sich eine überzeugende Geschichte rund um das Investitionsthema, ein positiver Feedback-Kreis bildet sich: Kapital strömt in den Sektor, die Preise beginnen zu steigen, was die Anlagestory noch plausibler macht und wiederum mehr Kapital anzieht. Damit sich ein Boom formen kann, sind am Spiel immer auch Banken beteiligt, die freimütig Kredit gewähren; die stetig steigenden Preise rechtfertigen eine zunehmend lasche Kreditpolitik der Banken.
Euphorie
In dieser Phase tauchen die vier gefährlichsten Worte im Leben jedes Investors auf: This Time is Different. Investoren strömen in grosser Zahl in den boomenden Sektor, das beklemmende Gefühl, den Zug zu verpassen, setzt ein. «Nichts ist verstörender, als mit anzusehen, wie ein Freund reich wird», schrieb Kindleberger 1978 in «Manias Panics and Crashes». Die Banken werden in dieser Phase ebenfalls gierig und unterbieten sich mit ihren Kreditkonditionen, um Marktanteile zu gewinnen. In dieser Phase beginnt die Preiskurve parabolisch zu steigen. Warnende Stimmen tauchen auf, aber sie werden nicht ernst genommen. Denn schliesslich ist dieses Mal alles anders.
Finanzielle Not («Crisis»)
Irgend ein Ereignis – meist ist es subtil, im Nachhinein kaum identifizierbar – markiert den Wendepunkt. Die Preiskurve beginnt zu kippen. Die meisten Investoren sehen die Signale noch nicht, und nutzen die ersten Preisrückschläge, um noch mehr zu kaufen. Danach geht alles plötzlich sehr schnell: Investoren, die in der Euphorie zu hohe Schulden aufgenommen haben, geraten in finanzielle Not und müssen verkaufen. Aus dem positiven wird ein negativer Feedback-Kreis; die Preise rutschen immer schneller, was immer weitere Notverkäufe auslöst.
Abscheu
Phase fünf schliesslich umschrieb Minsky mit «Revulsion», am besten als Abscheu übersetzt. Erste Fälle krimineller Machenschaften werden aufgedeckt, Sündenböcke für das Desaster gesucht und gefunden. Erst in dieser Phase zeigt sich, in welchem Ausmass während des Booms Ressourcen verschwendet wurden: Häuser, die niemand will, Glasfaser-Kommunikationsnetze, die nicht benötigt werden.

Nach diesem Modell betrachtet steht der amerikanische Immobilienmarkt wohl bereits in der Phase der Abscheu, während Spanien, wo die Häuserpreise weiterhin kräftig nach unten rutschen dürften, noch in der Phase der finanziellen Not steckt.

Und Deutschland? Die Phase der Ablösung ist geschehen. Das von der Europäischen Zentralbank festgesetzte Zinsniveau ist für Deutschland in der aktuellen Situation wohl zu niedrig, zu viel Geld steckt im Wirtschaftskreislauf.

Nun sehen wir wahrscheinlich den Beginn des positiven Feedback-Kreises in der Phase zwei: Die Preise steigen, Investitionen in deutsche Immobilien werden allmählich zum grossen Anlagethema.

Diese Phase kann gut und gerne mehrere Jahre dauern und ist für schlaue Investoren höchst einträglich. Gefährlich wird’s erst, wenn die Euphorie beginnt, wenn allgemeingültige Erklärungen von Experten herumgeboten werden, weshalb Deutschland eben anders ist und weshalb dort nie, nie, nie eine Immobilienblase entstehen könne.

Schaun mer mal.

Schlagworte:Deutschland, Immobilienkrise
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Deutschland und Spanien: Näher, als man denkt

Mark Dittli am Freitag den 27. April 2012

Eine Immobilienblase ist in Deutschland auch möglich: Ein unvollendetes Gebäude in Madrid. (Keystone/Arturo Rodriguez)

Spanien ist kein notorischer Defizitsünder.

Genauso wenig wie Irland.

Das kann nicht oft genug wiederholt und betont werden. Es ist schlichtweg falsch, wenn diese beiden Länder heute in der Diskussion rund um die Eurokrise den gleichen Stempel erhalten wie Griechenland, Italien und Portugal.

Nein, die Geschichte dieser beider Länder ist differenzierter, und sie birgt einige Lehren, die sich gerade der heutige Musterknabe in Europa, Deutschland, zu Herzen nehmen sollte.

Der Reihe nach. Hier eine schöne Zusammenstellung – aufbereitet vom australischen Blog Macrobusiness – basierend auf Eurostat-Daten des Haushaltsdefizits und der Staatsverschuldung der 17 Länder der Europäischen Währungsunion für den Zeitraum von 2000 bis 2010. Zunächst die Übersicht zum Defizit (in Prozent des BIP):

Und hier die Staatsschulden, ebenfalls in Prozent des BIP:

Graue Felder in der Grafik bedeuten, das betreffende Land hat die Maastricht-Kriterien einer Staatsverschuldung von maximal 60 Prozent des BIP beziehungsweise eines Budgetdefizits von maximal 3 Prozent des BIP erfüllt. (Das sind auch die Kriterien für den neuen Fiskalpakt, der künftig mit der Androhung von Bussen durchgesetzt werden soll.)

Sehr schön zu sehen: Griechenland hat die Kriterien nie erfüllt, Italien nahezu nie. Deutschland und Frankreich zählten in den frühen Jahren der Währungsunion fast permanent zu den Sündern. Blütenreine Westen haben nur Finnland, Estland und Luxemburg.

Nun aber konkret zu Spanien und Irland: Bis und mit 2007 zählten beide zu den Musterschülern Europas. Sowohl punkto Staatsverschuldung wie auch punkto Haushaltsbudget haben sie die Maastricht-Kriterien stets erfüllt. Und das sogar deutlich: Die Staatsschulden Irlands und Spaniens erreichten 2006/07 ein Tief von 24,7 respektive 36,2 Prozent des BIP.

Was ist geschehen, dass Irland und Spanien mittlerweile zu den PIIGS, den krisengeplagten Peripherieländern der Eurozone, zählen? Ganz einfach: Für beide war die Geldpolitik der EZB in den frühen Jahren der Währungsunion viel zu expansiv, das Zinsniveau war für ihre Wirtschaftsdynamik zu niedrig. In beiden Ländern lösten die tiefen Zinsen einen kolossalen Immobilienboom aus, der sich, angetrieben von einem wildgewordenen Bankensystem, zu einer kreditgetriebenen Spekulationsblase ausweitete.

Dieser Bauboom feuerte in den Jahren bis und mit 2007 das Wirtschaftswachstum zusätzlich an, was die Einkommen der Bevölkerung steigen liess, was die Banken in ihrer Kreditvergabe noch freimütiger werden liess, was wiederum die Immobilienblase noch mehr aufblähte. Ein perfekter positiver Feedback-Mechanismus.

Dann, 2008, platzte die Blase. Der Rest ist Geschichte.

Die Wucht des Kollapses sandte beide Länder in eine Depression, und seither wandert der private Schuldenberg, der sich in den Boomjahren in Spanien und Irland angehäuft hatte, nach und nach auf die öffentliche Bilanz des Staates. Sehr schön ist in obenstehender Grafik zu sehen, wie die Kosten der seriellen Bankenrettung in Irland die Staatsschulden von 24,8 Prozent des BIP im Jahr 2007 auf 92,5 Prozent im Jahr 2010 hochschnellen liessen.

Das hatte überhaupt nichts mit chronischer Defizitpolitik oder öffentlichem Schlendrian zu tun. Der keltische Tiger war mit 200 km/h gegen eine Betonwand geprallt. Etwas verlangsamt, aber im Grundsatz nach dem gleichen Muster, spielte sich die Katastrophe in Spanien ab.

Sowohl Irland wie auch Spanien werden noch Jahre, wenn nicht Jahrzehnte, an den Folgen ihrer Immobilienblase zu leiden haben.

Was aber soll das Deutschland angehen? Nun, Deutschland ist heute dort, wo Spanien vor zehn Jahren stand: Die Geldpolitik der EZB ist heute zu expansiv für die deutsche Wirtschaft.

Machen wir also ein kleines Gedankenspiel und gehen dabei von der Annahme aus, dass a) die EZB ihre Niedrigzinspolitik zum Wohle Italiens, Spaniens, Frankreichs und diverser anderer Euro-Länder noch mehrere Jahre fortsetzen wird, und dass b) die Europäische Währungsunion in ihrer heutigen Form bestehen bleibt:

Diese lange Phase niedriger Zinsen könnte in Deutschland einen Immobilienboom auslösen. Nach zwei Jahrzehnten stagnierender Preise ist der Markt reif dafür. In der Tat sind erste Anzeichen dafür bereits zu sehen: Gemäss Daten der Bundesbank sind die Häuserpreise in Deutschland im vergangenen Jahr im Schnitt um 5,5 Prozent gestiegen, was der höchsten Zuwachsrate seit fast zwanzig Jahren entspricht.

Nehmen wir also an, aus dem moderaten Preisanstieg wird im Verlauf der kommenden Jahre ein Boom. Kapital strömt ins Land, die Deutschen nehmen mehr Schulden zu günstigen Zinskonditionen auf, um den Zug nicht zu verpassen und sich ebenfalls eine schicke Wohnung in Berlin oder ein Haus auf dem Land kaufen zu können.

Irgendwann wird aus dem Boom dann eine Manie, eine Spekulationsblase – und weil die Immobilienpreise immer weiter steigen, gewähren die Banken noch freimütiger Kredit. Jeder will dabei sein.

Und die Blase pumpt sich weiter auf, immer weiter.

Die Binnenkonjunktur Deutschlands wird brummen, der Bauboom wird Hunderttausende neue Stellen schaffen, das Land wird sich selbst als Wirtschaftswunder feiern und vor Selbstbewusstsein strotzen. Der deutsche Finanzminister wird davon sprechen, dass die steigenden Immobilienpreise lediglich Ausdruck der Vitalität und Dynamik der deutschen Wirtschaft seien.

Dann, irgendwann, sagen wir im Jahr 2020, wird die deutsche Immobilienblase platzen. Die Banken des Landes – sie haben sich im internationalen Vergleich noch nie mit umsichtiger Geschäftsführung hervorgetan, daher werden sie es auch dieses Mal nicht tun – werden ihre Version des Aufpralls mit hoher Geschwindigkeit erleben. Sie werden mit Staatsgeldern gerettet werden müssen, faul gewordene private Schulden in Höhe von Hunderten Milliarden Euro werden das deutsche Finanzsystem erdrücken.

Und dann wird Deutschland plötzlich dort stehen, wo sich Spanien und Irland heute befinden. Ohne den Hauch einer Chance, die Vorgaben des Fiskalpaktes erfüllen zu können.

Wer, ja wer, wird dann wohl in Europa auf harte Budgetdisziplin pochen und die Fiskalsünder kasteien?

Schlagworte:Deutschland, Immobilienkrise, Irland, Spanien
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