Griechenland « Never Mind the Markets

Artikel-Schlagworte: „Griechenland“

1931

Mark Dittli am Freitag den 15. Juni 2012

Ökonom Charles Kindleberger.

Es war einmal ein Land.

Ein Land mit einer stolzen Bevölkerung, mit einer grossen Vergangenheit, mit einer bewegten Geschichte.

In seiner aktuellen Inkarnation war das Land eine junge Demokratie, deren unmittelbare Vergangenheit stark vom Militär geprägt war.

Ein Land, das einen Platz an der Sonne hatte – oder zumindest glaubte, diesen verdient zu haben.

Dieses Land steckte in einer schweren Wirtschaftskrise. Es litt unter hoher Arbeitslosigkeit, mehr als die Hälfte der jungen, arbeitswilligen Menschen war ohne Job. Eine verlorene Generation wuchs heran.

Das Problem dieses Landes waren horrend hohe Schulden, die in den Händen ausländischer Gläubiger lagen.

Das Land musste ein hartes, in internationalen Verträgen von anderen Staaten aufgezwungenes Austeritätsprogramm über sich ergehen lassen.

Das Land besass einen hoffnungslos ineffizienten Staatsapparat und ein ausuferndes Wohlfahrtssystem.

Das politische Establishment des Landes fragmentierte sich in den Jahren der Krise immer mehr.

Im Abstand von wenigen Monaten wurde die Bevölkerung mehrmals zur Wahl ihrer Regierung aufgerufen. Es kamen nie klare Mehrheitsverhältnisse zusammen, aber ein Muster war klar: Splitterparteien, links und rechts, gewannen immer mehr Stimmen.

Der Präsident des Landes musste mit wachsendem Horror mit ansehen, wie die Nation mit jedem Plebiszit unregierbarer wurde.

Das Land erlitt einen Bankensturm. Ausländische Kapitalgeber zogen ihr Geld ab, mehrere Banken kollabierten.

Eines Tages bediente das Land seine ausländischen Schulden nicht mehr.

Und dann liess das Land seine Demokratie sterben.

Das klingt, zumindest bis zum letzten Punkt, alles nach Griechenland. Natürlich, Sie wissen oder ahnen es längst, ist es eine Beschreibung der Weimarer Republik Anfang der Dreissigerjahre, zu Zeiten der Grossen Depression. Deutschland war in Europa das Land, das am stärksten unter der Grossen Depression gelitten hat. Und doch hört man heute aus Deutschland immer noch meistens den Hinweis auf die Hyperinflation von 1923, wenn davon die Rede ist, die Europäische Zentralbank oder die deutsche Regierung solle zur Krisenbewältigung expansiver und unkonventioneller agieren.

Niall Ferguson und Nouriel Roubini haben es in ihrem Kommentar im «Spiegel » und in der «Financial Times » treffend gesagt: Die Deutschen scheinen heute dem Jahr 1923 (Hyperinflation) mehr Bedeutung beizumessen als dem Jahr 1933 (Tod der Demokratie).

Aber wieso ist das so? Eine Erklärung könne sein, dass die Grosse Depression von den Ökonomen meist aus angelsächsischer Sicht, respektive am spezifischen Beispiel der USA, betrachtet wurde. Eine wichtige Ausnahme ist Charles Kindleberger. Sein vor genau 40 Jahren erschienenes Buch «The World in Depression, 1929-1939 » müsste heute für jeden Politiker in Europa eigentlich Pflichtlektüre sein.

Kindleberger (1910-2003) ist ein weiterer, in der breiteren Öffentlichkeit leider viel zu vergessener Ökonom (wie unter anderen Irving Fisher und Hyman Minsky). Der Amerikaner arbeitete in den Dreissigerjahren für die Distriktsnotenbank in New York und war von 1939 bis 1940 in Basel für die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich tätig. Nach dem Zweiten Weltkrieg war er einer der wichtigsten Architekten des Marshall-Plans zum Wiederaufbau Europas. Später war er Ford International Professor of Economics am Massachusetts Insitute of Technology (hier ein Blog-Beitrag über die Bedeutung des MIT).

In «The World in Depression» betrachtet Kindleberger die Grosse Depression intensiv am Beispiel Europas. Eines der zentralen Themen in seiner Lehre ist der Effekt von Panik und Ansteckung in einem vernetzten Finanzsystem. Im Mai 1931 war es der Kollaps der Creditanstalt in Wien, der einen Bankensturm in Deutschland auslöste. Der überstürzte Kapitalabzug angelsächsischer Geldgeber wiederum liess am 13. Juli 1931 die zweitgrösste Bank Deutschlands, die Danatbank (Darmstädter und Nationalbank), einbrechen. Die Panik breitete sich über das deutsche Bankensystem auf andere europäische Länder aus, dann nach London und schliesslich nach New York. Es war dieser Bank Run, der aus einer harten Rezession erst eine Depression machte.

Ein zweiter zentraler Teil von Kindlebergers Lehre ist die Notwendigkeit eines «finanziellen Hegemons»: Ein Staat respektive eine Institution, die sowohl als Lender wie auch als Consumer of Last Resort auftritt. In den frühen Dreissigerjahren konnte der einstige Hegemon Grossbritannien diese Rolle nicht mehr spielen, die Amerikaner realisierten vor 1933 nicht, dass sie diesen Part übernehmen sollten.

Die Parallelen zum heutigen Europa sind bezeichnend. Wieder findet ein Bank Run statt; Kapital verlässt das Finanzsystem in Griechenland und Spanien. Er mag im Zeitlupentempo erfolgen, man mag ihn als Bank Jog bezeichnen. Aber er findet statt. Wieder ist die Regierung des einzigen Staates, der die Rolle des finanziellen Hegemonen spielen könnte – Deutschland -, nicht fähig oder nicht interessiert daran, ihren Part zu spielen.

Kindlebergers «The World in Depression» wird gegenwärtig neu aufgelegt. Die US-Ökonomen Barry Eichengreen und Brad DeLong – beides Schüler von Kindleberger – haben das Vorwort dazu geschrieben. Dieser äusserst lesenswerte Text ist hier zu finden.

Europa steht heute gefährlich nahe an einem zweiten 1931.

Schlagworte:Depression, Eurokrise, Griechenland
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Warum funktioniert Griechenland so schlecht?

Tobias Straumann am Mittwoch den 23. Mai 2012

Kundgebung in Athen vor den griechischen Wahlen, 4. Mai 2012. (Keystone)

Die griechische Verwaltung kann die Rechtssicherheit nicht garantieren: Kundgebung in Athen vor den Wahlen, 4. Mai 2012. (Keystone)

Warum sind Griechenlands Institutionen so schlecht? Die Verwaltung ist nicht in der Lage, Steuern ordnungsgemäss einzuziehen, hat keine Übersicht über den Staatsbesitz und kann die Rechtssicherheit nicht garantieren. Griechenland ist nicht gerade ein gescheierter Staat («failed state») wie Afghanistan, aber der tiefe Standard der öffentlichen Dienstleistungen ist besorgniserregend.

Als Grund für die institutionellen Mängel wird meist die Militärdiktatur genannt. Das «Obristenregime» hielt sich aber nur von 1967 bis 1974 an der Macht. Diese Zeitspanne reicht nicht aus, um die Regeln von Politik und Recht dauerhaft zu verändern. Auch die traumatische Besetzung während des Zweiten Weltkriegs und der anschliessende Bürgerkrieg erklären das Phänomen nicht wirklich. Griechenland war schon im 19. Jahrhundert ein schlecht funktionierender Staat. Wie der Ökonom Daron Acemoglu, der Politikwissenschaftler James Robinson und viele andere seit Jahren betonen, beruhen institutionelle Defekte auf langlebigen historischen Strukturen.

Das zeigt sich besonders deutlich, wenn wir die Entwicklung Lateinamerikas und Nordamerikas miteinander vergleichen. Während die USA und Kanada seit langem demokratische Verfassungen und ein hohes Pro-Kopf-Einkommen haben, haben die lateinamerikanischen Länder bis in die jüngste Zeit Schwierigkeiten gehabt, funktionierende Institutionen zu schaffen und kontinuierliches Wirtschaftswachstum zu generieren. Laut den beiden Wirtschaftshistorikern Stanley Engerman und Kenneth Sokoloff lässt sich dies mit der Art der Kolonisierung erklären: Während in Mittel- und Südamerika Plantagenarbeit vorherrschte, die von einer kleinen weissen Minderheit kontrolliert wurde, dominierten in Nordamerika Millionen von Siedlern, die über eigenes Land verfügten und eine grosse politische Autonomie genossen (Link zum Paper).

Griechenland hat eine ähnliche Vergangenheit wie die lateinamerikanischen Staaten. Von der Mitte des 15. Jahrhunderts bis zur Unabhängigkeit 1827 war Griechenland Teil des Osmanischen Reiches. Diese lang andauernde Fremdherrschaft führte dazu, dass die Griechen sich angewöhnten, die Behörden so gut wie möglich für ihre eigenen Zwecke einzuspannen oder sie zu boykottieren. Verschärfend kam hinzu, dass die Besetzer eine andere Religion als die Griechen hatten. In einem solchen Umfeld können sich keine funktionierenden Institutionen ausbilden.

Mit der Unabhängigkeit schien sich dies zu ändern, aber wie in Lateinamerika setzten sich alteingesessene Familien an die Stelle der Osmanen und führten dasselbe autokratische Regime fort. Bis in die jüngste Zeit haben die Ministerpräsidenten immer dieselben Namen getragen. Eine tief greifende Demokratisierung hat seit 1827 nie stattgefunden.

Wegen dieser langen Kultur des Misstrauens stehen die Chancen auf erfolgreiche institutionelle Reformen eher schlecht. Vor allem wird es unmöglich sein, den Wandel von aussen zu steuern. So wenig wie man den Irak durch eine militärische Intervention in eine blühende Demokratie verwandeln kann, so wenig wird es der EU gelingen, die griechischen Institutionen mit Ratschlägen und Drohungen zu verbessern. Vielleicht kommen dank des Zerfalls der alten politischen Ordnung neue Kräfte ans Ruder, die eine Erneuerung einleiten. Aber wie das Beispiel Italien gezeigt hat, folgte auf das Ende der Ersten Republik nicht ein Reformer, sondern ein Selbstdarsteller, der das Zeug hatte, die ganze Nation in den Ruin zu reiten.

Schlagworte:Griechenland
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Wenn der «Sudden Stop» zuschlägt

Mark Dittli am Freitag den 20. April 2012

Wenn nach Jahren scheinbarer Stabilität ein Land plötzlich mit einer Finanzierungsnot konfrontiert wird, spricht man von «Sudden Stop»: Demonstraten mit Schweinemasken (Anspielung auf die PIIGS-Staaten, bzw. Portugal, Irland, Italien, Griechenland, Spanien) vor der deutschen Botschaft in Athen, März 2012. (Keystone)

Europäische Politiker haben eine besondere Gabe. Wann immer die Eurokrise hochkocht, dauert es nicht lange, bis in Madrid, Rom oder Paris die «Spekulanten aus dem angelsächsischen Raum» als Hauptschuldige identifiziert sind. Auch die ausländischen Medien müssen immer mal wieder herhalten – schliesslich schreiben sie alles schlecht. (Als ob wir so mächtig wären…)

Es fällt den Politikern schwer, zu begreifen, weshalb ein Land wie Spanien – von Griechenland ganz zu schweigen – jahrelang problemlos seine Schulden refinanzieren kann und dann, plötzlich, in heftige Nöte an den Bondmärkten gerät. Aber die Geschichte verläuft nun mal nicht linear, sondern sprunghaft, und wie Kenneth Rogoff und Carmen Reinhart in ihrem Klassiker «This Time is Different » aufschlussreich beschrieben haben, bietet die Wirtschaftshistorie unzählige Beispiele von Ländern, die nach Jahren scheinbarer Stabilität plötzlich mit einer Finanzierungsnot konfrontiert waren.

Dieses Phänomen wird «Sudden Stop» genannt. Der Begriff geht auf die Ökonomen Rüdiger Dornbusch und Guillermo Calvo zurück, denen ein US-Banker während der Tequilakrise 1994 gesagt haben soll, «it is not the speed, that kills, it is the sudden stop.»

Das Sudden-Stop-Phänomen war in den Achtziger- und Neunzigerjahren in diversen Emerging Markets zu beobachten, und es wird in einigen Lehrbüchern als schwellenländer-spezifisches Problem bezeichnet.

Es ist aber mittlerweile offensichtlich, dass auch die europäischen GIIPS-Länder (Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien) unter dem Sudden-Stop-Problem leiden.

Um was geht es genau: Ein Land, das in seiner Leistungsbilanz chronisch ein Defizit aufweist, muss per Definition einen Überschuss in seiner Kapitalbilanz haben, es muss also laufend Kapital von ausländischen Investoren importieren. Dieser Zustrom an Kapital kann jedoch beim Aufkommen wirtschaftlicher Probleme – diese müssen nicht einmal zwingend im betreffenden Land ihren Ursprung haben – plötzlich versiegen, beziehungsweise er kann sich in einen Kapitalabfluss verwandeln. Wenn das geschieht, sackt die Währung des betreffenden Staates zusammen. Schreibt das Land dann trotzdem noch ein Leistungsbilanzdefizit, werden die Devisenreserven der Zentralbank aufgezehrt. Das ist das klassische Bild, wie es etwa während der Asienkrise von 1997/98 zu beobachten war.

In den angeschlagenen Euro-Ländern war der Sudden Stop, der sich ab 2008 ereignet hat, jedoch gar nicht zu erkennen. Erstens hat sich ihre Währung nicht entwertet (das ging gar nicht, weil sie keine eigene Währung mehr haben), und zweitens weist ihre Kapitalbilanz trotz mittlerweile zwei Jahre dauernder Krise immer noch einen Überschuss aus, das heisst, es strömt immer noch ausländisches Kapital in die GIIPS. Bloss, um welche Art Kapital handelt es sich dabei?

Silvia Merler und Jean Pisani-Ferry vom Brüsseler Think Tank Bruegel sind in einer Studie (hier abrufbar) dieser Frage nachgegangen. Sie zeigen klar auf, dass die GIIPS alle zum Teil mehrere Episoden von Sudden Stops – hier stark vereinfacht definiert als heftiger negativer Umschwung in den privaten Kapitalflüssen (wer die Definition genau haben will: hier ein Papier von Calvo aus dem Jahr 2004) – erlebt haben.

Hier eine kurze Übersicht, wann die betreffenden Länder ihren Sudden Stop erlebt haben:

Besonders pikant: In Griechenland (blaue Balken) begann der private Kapitalabfluss bereits ab März 2008 (in diesem Monat kollabierte in New York die Investmentbank Bear Stearns), weit bevor die Eurokrise überhaupt ein Thema war. Der irische Sudden Stop (grau) vollzog sich zwischen Juli 2008 und März 2009 – ebenfalls bevor überhaupt jemand von einer Krise in der Eurozone sprach. Im April 2010 folgten dann abermals Griechenland, dann Portugal (dunkelrot) und Irland, bevor im Sommer 2011 schliesslich Italien (orange) und Spanien (grün) von heftigen privaten Kapitalabflüssen erfasst wurden.

So sehen die Kapitalbilanzen (in Prozent des BIP) der einzelnen Länder in grafischer Form aus:

Die blaue, weiterhin steigende Kurve zeigt die gesamten Kapitalzuflüsse ins Land, die rote Kurve zeigt die privaten Kapitalflüsse. In allen fünf Ländern beginnt sich die rote Kurve abrupt von der blauen Kurve zu lösen. Das ist der Sudden Stop. Plötzlich floss kein privates Kapital mehr in die GIIPS, im Gegenteil: das private Kapital begann die Länder zu verlassen.

Weshalb aber steigt die blaue Kurve in den Grafiken weiter, oder anders gefragt: woher stammte das Kapital, das offenbar weiterhin in die GIIPS floss, während die privaten Kapitalgeber längst die Flucht ergriffen hatten? Es kann sich gemäss Merler und Pisani-Ferry nur um Kapital aus ausländischen staatlichen Institutionen handeln: Europäische Zentralbank, Internationaler Währungsfonds sowie Hilfsleistungen aus der European Financial Stability Facility (EFSF).

Der weitaus grösste Teil stammt gemäss der Studie von der EZB, respektive aus dem sogenannten TARGET2-System, mit dem die nationalen Notenbanken der Euro-Länder untereinander Kapital verschieben.

So sieht die Zusammensetzung der ausländischen Kapital-Zuflüsse in die GIIPS aus:

Die privaten Kapitalzuflüsse (rote Balken) brechen in allen fünf Ländern zum Zeitpunkt des Sudden Stop abrupt ein, dafür strömt immer mehr Kapital aus dem TARGET2-System (grüne Balken) und, im Fall Griechenlands, Portugals und Irlands, Kapital aus den EU/IWF-Hilfsprogrammen (orange) in die Länder.

Der Kapitalabfluss aus den GIIPS – ja, dazu zählen auch Griechen und Spanier, die ihr Geld in die Schweiz bringen – hält ungebremst an. Das stellt eine enorme Last für die jeweiligen Bankensysteme dar, weil die Banken permanent Kapital ins Ausland «bluten».

Diese Grafik aus einer Studie von Citigroup zeigt schön, wie die spanischen Banken seit 2011 in massivem Ausmass Kundeneinlagen verlieren (blaue Kurve) und für ihre Refinanzierung in immer grösserem Stil die EZB (graue Kurve) anzapfen mussten.

Das Drama dauert an. Privates Kapital flüchtet aus Griechenland, Portugal, Irland, Spanien und Italien, deren Bankensystem wird immer schwächer.

Auch wenn es noch so schön wäre, die «Schuldigen» an dieser Entwicklung zu identifizieren: Angelsächsische Spekulanten sind es nicht. Und nein, auch nicht die Medien, die darüber berichten.

Schlagworte:Eurokrise, Griechenland, Irland, Italien, Portugal, Spanien
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Die wahre Bombe liegt in Spanien

Mark Dittli am Freitag den 23. März 2012

Proteste gegen die Sparpläne der spanischen Regierung, Pamplona am 11. März 2012. (Keystone)

Alles blickt nach Griechenland. Die «freiwillige» Umschuldung, die dem griechischen Staat am letzten Wochenende gelungen ist, hat die Wirtschafts-Schlagzeilen dominiert. (Der Deal war für die Bondholder etwa so freiwillig wie ein Geständnis in der Inquisition, aber das ist ein anderes Thema.) Doch nüchtern betrachtet ist es irrelevant, was in Athen genau ausgehandelt wurde. Sicher ist: Gelöst sind die Probleme des Landes nicht, und Griechenland wird in nicht allzu ferner Zukunft ein weiteres, drittes Rettungspaket benötigen.

Nein, die wahre Prüfung für die Europäische Währungsunion wird nicht in Athen stattfinden, sondern 2400 Kilometer weiter westlich: in Spanien. Das ist das Land, das uns die nächsten Jahre in Atem halten wird.

Oft wird argumentiert, Spanien sei nicht wirklich gefährdet, weil die Staatsschulden weniger als 70 Prozent des Bruttoinlandproduktes ausmachen. Leider greift dieses Argument zu kurz. Viel zu kurz. Spanien besitzt alle Ingredienzen für einen toxischen Cocktail: einen überschuldeten Privatsektor, ein marodes Bankensystem, einen aufgeblähten Immobilienmarkt, der noch einen grossen Abwertungsschub vor sich hat, ein chronisch hohes Leistungsbilanzdefizit und eine schwache internationale Wettbewerbsfähigkeit.

Wie konnte es bloss soweit kommen?

Dazu ein kleiner Rückblick. Spanien war in den frühen Jahren der Währungsunion ein Musterknabe: Zwischen 1999 und 2007 betrug das Haushaltsdefizit im Schnitt 0,4 Prozent des BIP, die Staatsschulden sanken stetig, das Land erfüllte die Maastricht-Kriterien durchwegs (im Gegensatz zu Deutschland und Frankreich) und wies ein überdurchschnittlich hohes Wirtschaftswachstum aus. Zu sagen, Spanien sei ein notorischer Defizitsünder vom Schlage Griechenlands oder Italiens gewesen, wäre falsch. In den frühen Jahren des vergangenen Jahrzehnts (2002 bis ca. 2005) war das von der Europäischen Zentralbank festgesetzte Zinsniveau viel zu niedrig für Spanien, worauf sich die Wirtschaft des Landes zu sehr erhitzte, das Lohn- und Preisniveau zu rasch stieg und sich eine gewaltige Immobilienblase bildete.

In den Boomjahren bis und mit 2007 erwirtschaftete Spanien zudem ein grosses Defizit in der Leistungsbilanz (vereinfacht gesagt importierte das Land mehr, als es exportierte). Zeitweise war das Leistungsbilanzdefizit in absoluten Zahlen ausgedrückt das zweitgrösste weltweit, nach den USA. Wenn ein Land ein Leistungsbilanzdefizit schreibt, weist es per Definition einen Überschuss in seiner Kapitalbilanz aus; es importiert also Kapital aus dem Ausland.

Genau das ist in Spanien geschehen. In den Boomjahren liefen die Schulden der spanischen Volkswirtschaft aus dem Ruder. Nicht die Schulden des Staates, sondern des Privatsektors, also der privaten Haushalte, Unternehmen und Banken. Und weil kräftig Kapital ins Land floss, landete ein Grossteil dieser Schulden in den Händen ausländischer Gläubiger.

Diese Grafik, erstellt von den Analysten des McKinsey Global Institute, zeigt eindrücklich den Schuldenaufbau seit dem Jahr 2000:

Die Privathaushalte und die Nichtfinanzunternehmen verdoppelten binnen acht Jahren ihren Schuldenstand von 45 auf 85 respektive von 74 auf 137 Prozent des BIP. Der Finanzsektor versiebenfachte seine Schulden von 10 auf 68 Prozent des BIP. Der Staat dagegen baute – vorbildlich – seine Schulden von 63 auf 47 Prozent des BIP ab. Insgesamt wuchs der Schuldenberg, der auf der spanischen Volkswirtschaft lastet, von 192 auf 337 Prozent des BIP. Das ist ein deutlich grösserer Anstieg, als er beispielsweise in den USA zu beobachten war. Es sind die typischen Zeichen eines von billigem Geld getriebenen Immobilienbooms: Banken blähen ihre Bilanzen auf, Haushalte überschulden sich, und im Unternehmenssektor bauen sich die Immobilienentwickler und Baukonzerne gewaltige Schuldenbestände auf.

Das war die Situation, in der sich Spanien im Herbst 2008, vor dem Ausbruch der Finanz- und späteren Wirtschaftskrise, befand. Dann platzte die Immobilienblase. Und das Deleveraging, der grosse Schuldenabbau, setzte ein.

Eine Volkswirtschaft, deren Privatsektor in einem Deleveraging-Zyklus gefangen ist, folgt einer eigenen, speziellen Mechanik. Richard Koo, Chef des Nomura Research Institute in Tokio, prägte dafür den Begriff Balance Sheet Recession (Bilanzrezession): Der Privatsektor – Haushalte, Unternehmen oder beide – besitzt zu hohe Schulden und versucht, diese abzubauen. Schuldenabbau wiederum kann nur über eine Erhöhung der Sparquote, also Konsum- und Investitionsverzicht, geschehen. Wenn die privaten Konsum- und Investitionsausgaben jedoch sinken, sackt die aggregierte Nachfrage im Land zusammen; die Volkswirtschaft kontrahiert. Deleveraging ist ein langwieriger Prozess, er nimmt nach aller historischer Erfahrung Jahre in Anspruch. Spanien ist in diesem Anpassungsprozess noch nirgends: Wie in der obigen Grafik ersichtlich ist, haben die Haushalte ihre Schulden gerade mal von 85 auf 82 und die Unternehmen von 137 auf 134 Prozent des BIP abgebaut.

Und jetzt kommt das wahre Dilemma für Spanien. Eine offene Volkswirtschaft besitzt vier Nachfragekomponenten: Haushalte, Unternehmen, den Staat sowie die Nachfrage von ausserhalb der Landesgrenzen. Die Finanzierungssaldi dieser vier Komponenten müssen sich – das ist eine saldentechnische Identität – auf null summieren. Aktuell befinden sich die spanischen Haushalte und Unternehmen im Deleveraging; sie sparen mehr, als sie ausgeben. Ergo weisen die Finanzierungssaldi dieser zwei Nachfragekreise einen Überschuss aus. Im Handel mit dem Ausland erwirtschaftet Spanien immer noch ein Defizit, was bedeutet, dass das Land in der Kapitalbilanz einen Überschuss aufweist. Mit anderen Worten: Der Finanzierungssaldo der externen Nachfrage ist ebenfalls positiv. Wenn nun diese drei Nachfragekomponenten – Haushalte, Unternehmen und Ausland – einen positiven Finanzierungssaldo aufweisen, dann muss der Finanzierungssaldo des Staates per Definition negativ sein – und zwar in Höhe der Summe der anderen drei Komponenten. Die folgende Grafik, basierend auf Daten von Richard Koo, bestätigt genau dieses Bild:

Die Grafik zeigt schön, wie der Finanzierungssaldo des Unternehmenssektors (blaue Kurve) aus dem tief negativen Bereich (während der Boomjahre) nach 2008 abrupt ins Plus springt. Dito die privaten Haushalte (rote, gestrichelte Linie). Beide versuchen zu sparen und ihre Schulden abzubauen. Der Finanzierungssaldo der ausländischen Nachfrage liegt schon seit Jahren im Plus – das ist das Spiegelbild der Leistungsbilanzdefizite, die Spanien seit 1999 schreibt. Weil diese drei Saldi im Plus liegen, muss der Finanzierungssaldo des Staates (grüne, gestrichelte Linie) tief im Minus sein. Auch hier ist in Koos Grafik schön zu sehen, wie das Staatsbudget ab 2000 vorbildlich um die Nulllinie schwankte und der Staat von 2005 bis 2007 sogar Überschüsse erwirtschaftete. Nach 2008 sackt die grüne Kurve jäh ab.

Will nun die Regierung von Premier Mariano Rajoy in Madrid das Budgetdefizit verringern, geht das nur, wenn sich die Überschüsse der anderen drei Nachfragekomponenten ebenfalls verringern. Bloss, wie soll das gehen? Das Deleveraging der inländischen Haushalte und Unternehmen hat, wie wir gesehen haben, noch nicht einmal richtig begonnen. Die Haushalte und Unternehmen wollen und müssen ihre Schulden abbauen – sie können nicht gezwungen werden, wieder mehr zu konsumieren und zu investieren. Ähnlich verhält es sich mit dem Aussenhandel: Ein Leistungsbilanzdefizit kann nicht per Stossgebet in einen Überschuss verwandelt werden – schon gar nicht, wenn das Land keine eigene Währung besitzt, die es abwerten kann.

In dieser Situation verlangt nun die Eurogruppe von Rajoy, das Budgetdefizit im Jahr 2013 auf 3 Prozent des BIP zu senken. Schon letzte Woche hatte Rajoy in Brüssel mit der Ankündigung für hohen Blutdruck gesorgt, sein Land werde das für 2012 geforderte Defizitziel von 4,4 Prozent nicht erreichen und stattdessen ein Defizit von 5,8 Prozent des BIP anpeilen.

Spaniens nördliche «Europartner» träumen, wenn sie wirklich glauben, das Land werde das für 2013 gesetzte Defizitziel erreichen. Solange der Privatsektor im Deleveraging-Modus steckt, und solange das Land ein Leistungsbilanzdefizit schreibt, so lange wird auch der spanische Staat ein Defizit erwirtschaften. Das ist pure Arithmetik. Wird der Staat in dieser Situation gezwungen – wie aktuell der Fall –, seine Ausgaben radikal zu kürzen, wird das die Wirtschaft einfach tiefer in die Depression drücken, mit dem Resultat, dass die Haushalte und Unternehmen noch mehr sparen werden. Die Bezeichnung Depression ist heute bereits angebracht: Die offiziell ausgewiesene Arbeitslosenquote Spaniens liegt bei knapp unter 25 Prozent, die Jungendarbeitslosigkeit bei 50 Prozent.

Wir können uns daher über die nächsten Quartale und Jahre an ein Muster gewöhnen: Spaniens Premier wird in Brüssel antraben und verkünden, er habe es leider nicht geschafft, das von den Unionspartnern geforderte Defizitziel zu erreichen. Wieder und wieder und wieder. Und das, während die spanische Volkswirtschaft permanent in der Rezession steht, die Arbeitslosenrate steigt und sich die Staatsverschuldung immer weiter aufbläht.

Bundeskanzlerin Merkel und ihre Kollegen sind offenbar gewillt, ein empirisches Experiment durchzuführen: Was geschieht, wenn ein Land mit einer maroden Bankenlandschaft und einem überschuldeten Privatsektor, der mitten in einem mehrjährigen Deleveraging-Prozess steckt, in eine Depression gedrückt wird? Wir werden es sehen. Es wird brutal werden.

Ach ja, fast hätten wirs vergessen. Sie erinnern sich: Zu Beginn dieses (zugegebenermassen mittlerweile recht langen) Textes haben wir erwähnt, dass ein Grossteil der spanischen Schulden in der Hand ausländischer Gläubiger liegt. Für diese Gläubiger dürften die kommenden Jahre unschön werden. Dank den Zahlen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich wissen wir auch grob, wo diese Gläubiger sitzen: 51 Milliarden Dollar an spanischen Schulden liegen demnach in Grossbritannien, 187 Milliarden in den USA, 224 Milliarden in Frankreich und 244 Milliarden Dollar in – surprise, surprise! – Deutschland. Ob Frau Merkel sich dessen bewusst ist?

Schlagworte:Eurokrise, Griechenland, Spanien
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Der neue Star der Euro-Krise

Tobias Straumann am Dienstag den 27. Dezember 2011

Viele Briten sind heute heilfroh, dass sie eine eigene Währung haben: Euro-Skeptiker Nigel Farage.

Die Euro-Krise hat einen neuen Star kreiert: Nigel Farage, Vorsitzender der UK Independence Party (UKIP) im Europäischen Parlament, die den Austritt Grossbritanniens aus der Europäischen Union (EU) fordert. In den Schweizer Medien hört man selten etwas von ihm (ausser hier), aber seit Monaten werden seine Reden über E-Mail, Facebook und Twitter weiter verbreitet. Unter vielen Anlegern, die von den erfolglosen EU-Gipfeln enttäuscht sind, geniesst er mittlerweile Kultstatus.

Die etablierten Parteien in Europa haben bisher versucht, Farage in die rechte Ecke abzudrängen und ihn als Verrückten darzustellen. Doch je länger die Euro-Krise dauert, desto mehr behält er mit seinen frühen Warnungen recht. So hat er zum Beispiel bereits im Januar 2009 auf die Probleme Griechenlands hingewiesen, als kaum jemand von einer Euro-Krise sprach, und auf der ganzen Linie recht bekommen (Film nur bis 3:40 interessant).

Seit Camerons Obstruktionspolitik gegen die fiskalpolitischen Pläne der Eurozone ist ausserdem klar geworden, dass die Meinungen von Nigel Farage in Grossbritannien von einem grossen Teil der Bevölkerung geteilt werden. In London sind alle heilfroh, dass sie den Euro nicht haben, sondern das Pfund abwerten und eine expansive Geldpolitik verfolgen können. Was die ökonomischen Fundamentaldaten anbelangt, so ist Grossbritannien durchaus mit Italien vergleichbar, aber dank eigener Währung ist das Land immer noch solvent. Die Rendite der britischen Staatsanleihen ist etwa auf demselben Niveau wie diejenige der deutschen Staatsanleihen, nämlich bei rund 2 Prozent. Die Renditen der italienischen Staatsanleihen sind hingegen wieder auf 7 Prozent geklettert.

Der Gegensatz zwischen der britischen und der kontinentalen Währungspolitik ist alt. Es war Grossbritannien, das bereits im September 1931 den Goldstandard verliess, während Frankreich weitere fünf Jahre daran festhielt und die Wirtschaft schwächte. 1972 verliess Grossbritannien die sogenannte europäische Währungsschlange, noch bevor sie richtig zu funktionieren begann. 1979 verzichtete Grossbritannien darauf, dem Europäischen Währungssystem (EWS) beizutreten, sondern wartete bis 1990 und verliess es bereits wieder im September 1992. Das Abseitsstehen hat sich meistens gelohnt, und die geringe Rendite der britischen Staatsanleihen zeigen, dass die Briten auch diesmal davon profitieren, eine unabhängige Rolle in der europäischen Währungspolitik spielen zu können.

Schlagworte:Eurokrise, Griechenland
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Der Technokraten-Irrtum

Markus Diem Meier am Dienstag den 15. November 2011

In Griechenland und Italien wurden Technokraten eingesetzt: Der designierte italienische Premierminister Mario Monti, 15. November 2011.

Noch vor zwei Wochen wollte der griechische Premier George Papandreou sein Volk über das Sparpaket befinden lassen, das seine Regierung mit der Europäischen Union ausgehandelt hat.

Wir kennen das Ergebnis des Vorstosses. Das Referendum ist vom Tisch und Papandreou weg von der Macht. Der demokratische Anflug war ein Schock für die Europolitiker und die Finanzmärkte.

Der Schock sass so tief, dass sowohl in Griechenland, wie im für die Eurozone noch um ein Vielfaches gefährlicheren Italien die Demokratie vorübergehend so weit abgeschafft wurde, wie nur möglich. Technokraten wurden eingesetzt und die sind vor allem darum bemüht, Neuwahlen so lange wie möglich hinauszuschieben. Bejubelt wird das von den Politikern der Eurozone und bis zu einem gewissen Grad auch von den Finanzmärkten.

Ok. Dass ein Silvio Berlusconi den Stuhl geräumt hat, ist alles andere als ein Unglück für Italien. Auch in Griechenland sind viele nicht unglücklich über das Ende von Papandreous Regierung. Aber darum geht es nicht.

Es geht um das doppelte Trilemma der Eurozone, wie es schon einmal Thema eines Blogs war. Im Zentrum steht hier das zweite Trilemma, Unten nochmals sein Kern (übernommen aus dem alten Blogbeitrag):

Das zweite Trilemma ist politischer Natur und geht auf den Ökonomen Dani Rodrick zurück. Es umfasst die folgenden drei miteinander unvereinbaren Ziele:

Eine tiefgreifende und mehrere Länder erfassende ökonomische Integration – oder mit Rodricks Begriff: eine «Hyperglobalisierung»

Demokratie

Eine an den Interessen des Nationalstaates orientierte Politik

Angewandt auf die Währungsunion bedeutet das Trilemma:

Steht das stark integrierte Staatengebilde (entsprechend der Rodrickschen Hyperglobalisierung) der Währungsunion im Vordergrund und haben sich dieser nationale Sonderbedürfnisse unterzuordnen, geht das nur, wenn auf der nationalen Ebene die Demokratie weitgehend ausgeschaltet ist. Denn demokratische Entscheide in einzelnen Ländern könnten in Widerspruch zu den Plänen der gesamten Währungsunion geraten. Kein Wunder, beruhigt es die Märkte und die Europolitiker, wenn demokratische Prozesse in den Mitgliedsländern unterbunden werden. Klar, die Einschränkungen der Demokratie sind nur temporär und unvollständig, alleine das sorgt für anhaltende Unruhe. Doch selbst der Glaube an die Technokraten ist gefährlich.

Der Glaube, dass ungewählte Technokraten letztlich die bessere Lösung für ein Gemeinwesen sind, hat eine lange Tradition, die bis auf den griechischen Philosophen Plato zurückgeht, der auch schon eine Regierung weiser Philosphen für die bessere Wahl hielt, als die Macht des Volkes. Immer wieder wurde an der Demokratie bemängelt, dass hier einer breiten, zuweilen wenig interessierten und informierten breiten Allgemeinheit viel zu wichtige Entscheide überlassen werden, die bei Fachleuten doch viel besser aufgehoben sein müssten. Die Vorstellung lebt auch davon, dass solche Fachleute sich nicht in den «Niederungen der Politik» bewegen müssen und daher all die negativen Clichés von Politikern nicht auf sie zutreffen. Technokrat Papademos hat in Griechenland immer wieder betont, dass er kein Politiker sei.

Denkt man die Argumentation aber zu Ende, kommt man auf zwei generelle Einwände und zwei Euro-spezifische:

Der erste generelle Einwand betrifft das Vertrauen in die scheinbar weisen Technokraten.

Schaut man sich nur schon an, was in der Eurozone als weise gilt und womit man es mit dieser Weisheit bisher gebracht hat, dann gibt es nicht mehr Grund für das Vertrauen in die Technokraten als für jenes in die Politiker. Alle so genannt technokratischen Lösungen, die bisher als grosser Durchbruch verkauft wurden, sind kolossal gescheitert. Generell gibt es wenig Grund, besonders in gesellschaftlichen und ökonomischen Bereichen zuviel auf die überragende Weisheit einzelner Fachleute zu setzen. Das zeigt nicht nur die Geschichte der Eurozone. Real existierende Technokraten bewegen sich ohnhin nicht im luftleeren Raum. Auch sie sind mit den gängigen Denk- und Machtstrukturen verhängt. Trotz allen Mängeln, die sich in real existierenden Demokratien zeigen, so existiert in diesem System der politischen Konkurrenz zumindest ein potenzieller Korrektur- und Kontrollmechanismus gegenüber der Selbstüberschätzung und dem Machbarkeitswahn, den Technokraten und Politiker zuweilen an den Tag legen.

Der zweite generelle Einwand betrifft die notwendige grundsätzliche Legitimation jeder Politik bei der Mehrheit der Bevölkerung.

Keine noch so gute theoretische Lösung (die allerdings die real existierenden Technokraten heute meist ebenfalls vermissen lassen) lässt sich durchsetzen, wenn sie eine Mehrheit einer Bevölkerung für ungerecht hält und entschieden ablehnt. Massnahmen, die durch einen demokratischen Beschluss zustandekommen, geniessen viel mehr Legitimation, als von oben oder sogar von aussen verordnete. Das müsste eigentlich in der Europäischen Union besonders zentral sein, die sich von ihren Ursprüngen her als idealistisches Projekt der Völkervereinigung versteht. Vielleicht bejubeln jetzt in Italien viele den Abgang von Berlusconi. Sollte Technokrat Mario Monti aber tatsächlich einschneidende Massnahmen beschliessen, so werden diese umso weniger akzeptiert, als sie nicht durch einen von der Mehrheit der Bevölkerung gewählten Vertreter beschlossen werden. Das macht auch ihre Umsetzung schwieriger.

Der erste Eurozonen-spezifische Einwand schliesst hier unmittelbar an. Besonders schwer wiegt der Legitimationsverlust, wenn ein Technokrat als Vertreter fremder Interessen wahrgenommen wird.

Wenn Monti in Italien und Papademos in Griechenland als verlängerte Arme Deutschlands, Brüssels (Sitz der EU-Kommission) oder Frankfurts (Sitz der Europäischen Zentralbank) empfunden werden, dann ist die Akzeptanz der von ihnen beschlossenen einschneidenden Massnahmen besonders gering.

Der zweite Eurozonen-spezifische Einwand gegen die Hoffnung auf Technokraten liegt in einem fundamentalen Irrtum über die Ursache der Krise.

Schauen wir nach Italien: Berlusconi zum Beispiel hat viel falsch gemacht in Italien, dennoch ist er nicht für die Eurokrise verantwortlich, noch nicht einmal dafür, dass Italien jetzt um seine Zahlungsfähigkeit bangen muss. Nochmals: Italien schreibt abgesehen von seinen Zinszahlungen einen Haushaltsüberschuss und die hohe Gesamtverschuldung ist in den letzten Jahrzehnten weitgehend stabil geblieben. Das Grundproblem der Eurozone ist – auf den kürzesten Nenner gebracht – das Korsett, in das die einheitliche Geldpolitik sehr ungleiche Länder zwingt: Ein Korsett, das die wirtschaftlichen Ungleichheiten der Mitgliedsländer verschärft und den schwächeren Ländern keine der gewöhnlichen Reaktionsmöglichkeiten mehr belässt (vor allem eine Währungsabwertung) um der sinkenden Wettbewerbsfähigkeit zu entkommen und sie so zu Sparmassnahmen zwingt, die das Wachstum weiter abwürgen, die Länder weiter destabilisieren und sogar die Schulden weiter anschwellen lassen. Ein fiskalischer Ausgleichsmechanismus wie in allen anderen funktionierenden Währungsunionen (wie in der Schweiz oder den USA) gibt es ebenfalls nicht.

Sind ausserdem die Staatsanleihen eines Landes im Eurokorsett einer von Spekulation und Panik getriebenen Verkaufswelle ausgesetzt, dann erfüllen sich für ein solches Land die negativen Prognosen selbst, ohne dass dem Land wirksame Reaktionsmöglichkeiten verbleiben. Unhaltbar hohe Schuldzinsen sind dann das Ergebnis und die Ursache einer möglichen, die ganze Eurozone gefährdenden Zahlungsunfähigkeit eines Landes wie Italien.

Wenn wir schon dabei sind. Die Renditen des Landes haben heute bereits wieder die 7-Prozent-Grenze durchschlagen. Warum das unhaltbar ist, siehe in diesem Artikel. In diesem Blogbeitrag findet sich der Grundmechanismus des Teufelskreises. Mit diesem Grafikspiel von Reuters Breaking Views kann man das selber durchspielen. Die Formel dahinter war Thema dieses Blogbeitrags.

Fazit: Die Technokratenlösung führt nicht im geringsten zu einer Beruhigung in der Eurozone.

Schlagworte:Eurokrise, Griechenland, Italien
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