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Währungspolitik im Sinne der Eurokrise: Eingang der Schweizerischen Nationalbank in Bern. (Foto: Keystone)

Nicht nur Daniel Gros, auch die Ratingagentur Standard & Poor’s hat die Nationalbank beschuldigt, die Eurokrise zu verschärfen. Das Gegenteil trifft zu.

Kollege Tobias Straumann hat im letzten Beitrag von NMTM klargemacht, warum die Vorwürfe des Ökonomen Daniel Gros an die Schweizerische Nationalbank (SNB) ungerechtfertigt sind. Gros sagt in einem Interview mit der «Finanz und Wirtschaft», die Schweiz sei «Weltmeister in der Währungsmanipulation» und in einem weiteren mit dem «Tages-Anzeiger», die Verteidigung der Euro-Franken-Untergrenze komme einem «Angriff auf die Eurozone» gleich. Ins gleiche Horn hat vor Gros bereits die Ratingagentur Standard & Poor’s (S&P) geblasen (mehr dazu hier). Wörtlich schreibt S&P unter anderem:

In our opinion, this recycling of euros from the periphery to the core is a significant contributing factor to the declining yields on bonds issued by the core eurozone sovereigns during 2012 (the blended average 10-year-yield of the core sovereigns stood at 2.15% year-to-date, versus 3.04% in 2011). We think this «euro-recycling» is exacerbating the trend of diverging market conditions for sovereign bonds in the eurozone.

Um nicht alles nochmals zu zitieren, erst eine Zusammenfassung der wesentlichen Vorwürfe, die darauf hinauslaufen, dass die SNB die Eurozone praktisch verschärfe. Die folgenden drei Aussagen finden sich alle in den oben genannten und verlinkten Quellen:

1. Die Schweiz manipuliere die eigene Währung.
2. Die Schweiz verfolge eine Politik der Leistungsbilanzüberschüsse auf Kosten anderer.
3. Die Schweiz sorge für eine Vergrösserung der Spreads (der Zinsunterschiede) zwischen den schwachen Euroländern der Peripherie (wie Spanien) und den starken des Zentrums (allen voran Deutschland). Damit verstärke sie die Ungleichgewichte in der Eurozone und erschwere so die Lösung der Eurokrise, auch weil sie das Geld der Krisenländer in die Länder des Zentrums «rezykliere» (siehe das S&P-Zitat oben).

Wie gleich klar werden sollte, sind die Vorwürfe an die SNB im Zusammenhang mit der Eurokrise nicht nur haltlos, man kann sogar umgekehrt argumentieren: Dass die Politik der Schweizer Nationalbank der Eurozone netto mehr nützt als schadet. Gehen wir die obigen Punkte durch:

• Punkt 1 trifft natürlich zu

Die von der SNB gesetzte und verteidigte Untergrenze von 1.20 Franken pro Euro ist eine Manipulation der Währung. Denn Exportüberschüsse oder Kapitalzuflüsse würden sonst den Wert des Frankens stärker ansteigen lassen und die Schweizer Güter im Verhältnis zu jenen verteuern, die auf andere Währungen (besonders auf Euro) lauten. Die 1.20-Untergrenze (bzw. Aufwertungs-Obergrenze) verhindert diesen sonst eintretenden Effekt und verschlechtert die schweizerische Wettbewerbsfähigkeit nicht im Ausmass, wie das sonst der Fall wäre, was Gütern in anderen Währungen umgekehrt nicht den Vorteil bringt, die sie sonst gegenüber den Schweizer Erzeugnissen hätten.

Tatsächlich liegt darin der Grund für die Untergrenze. Doch die Ursache für ihre Einführung war nicht, einen Wettbewerbsvorteil gegenüber den Produkten anderer Länder herauszuschlagen, sondern den raschen Niedergang der industriellen Basis der Schweiz – der Exportwirtschaft – zu verhindern. Die Schweiz ist eine teure Währung gewohnt (ein zentraler Punkt im Beitrag von Tobias Straumann) und der Umgang damit hat die Exportwirtschaft zu besonderen Effizienz- und Innovationsanstrengungen gezwungen. Eine rasante Aufwertung und Verschärfung der Überbewertung, wie sie sich vor der Einführung der Untergrenze abgezeichnet hat, wäre für die Industrie nicht zu bewältigen gewesen. Die Preisaufschläge wären für die Abnehmer zu hoch gewesen, Kostenssenkungen in diesem Ausmass unmöglich. Zur Erinnerung noch einmal die Kursentwicklung, die im Sommer 2011 auf dem Tiefpunkt und vor der Erwartung von SNB-Interventionen beinahe den Kurs von 1 Franken pro Euro erreicht hat (Quelle: fuw.ch, Charttool):

• Punkt 2 ist schlicht falsch

Dazu hat Tobias Straumann das Wichtigste bereits geschrieben: Der Franken war ausser in den Jahren vor der Finanzkrise ständig überbewertet, ohne dass die Nationalbank dagegen eingeschritten ist. So sieht keine Politik aus, die sich Leistungsbilanzüberschüsse zum Ziel setzt. Die Schweiz ist stark vom Aussenhandel abhängig. Das heisst aber nicht automatisch, dass sie stark von Leistungsbilanzüberschüssen abhängig wäre. Das heisst, es gibt keine Politik, die sich aktiv gegen die inländische Nachfrage richtet und danach trachtet, Devisenreserven anzuhäufen: Erst dann könnte man von einer aktiven Förderung von Leistungsbilanzüberschüssen oder von Merkantilismus sprechen – um einen historischen Begriff zu verwenden.

Die Ursache der dramatischen Frankenaufwertung vor der Einführung der Untergrenze liegt auch nicht in der Leistungsbilanz (sie heisst in der Schweiz auch Ertragsbilanz), sondern vielmehr in der Kapital(verkehrs)bilanz – der «Habenseite» der Zahlungsbilanz. Wenn hohen Leistungsbilanzüberschüssen gleichzeitig hohe Kapitalexporte (Direktinvestitionen, Portfolioinvestitionen oder Bankkredite ins Ausland) gegenüberstehen, entsteht bei der Wàhrung kaum Druck in irgendeine Richtung. Das zufliessende Kapital, das die Nachfrage nach Franken anheizt, fliesst ins Ausland zurück und erhöht so wieder das Angebot an Franken, bzw. die Nachfrage nach fremden Währungen (Devisen). Entsteht eine Differenz, zum Beispiel weil Devisenzuflüsse aus Leistungbilanzüberschüssen nicht ausreichend durch Kapitalexporte kompensiert werden, steigt in diesem Fall der Wert der Inlandwährung (und umgekehrt). Will die Notenbank das verhindern, muss sie den Ausgleich selbst vornehmen und die Differenz durch Devisenkäufe gegen Franken ausgleichen. Eine Erhöhung der Devisenreserven zählt daher in der Kapitalverkehrsbilanz ebenfalls zu den Kapitalexporten, da eine fremde Währung genauso einen Anspruch an ein anderes Land darstellt, wie ein Bankkredit oder ein ausländisches Wertpapier.

Seit der Eurokrise und erst recht in der jüngsten Vergangenheit ist nun dieser ausgleichende Mechanismus zwischen Leistungsbilanzüberschüssen und Kapitalexporten aus den Fugen geraten. Wie auch die jüngsten  Zahlungsbilanzdaten der SNB zeigen, haben die Kapitalexporte nicht nur abgenommen, in wichtigen Kategorien – vor allem bei den Krediten – haben sie sich netto ins Gegenteil, nämlich in Kapitalimporte verwandelt. Entsprechend stark musste die Nationalbank intervenieren, um die Frankenaufwertung aufzuhalten, was sich in einer massiven Zunahme der Währungsreserven niederschlägt.

Die Schweiz hat also die Untergrenze nicht eingeführt, um einen Leistungsbilanzüberschuss aufrechtzuerhalten, sondern um die dramatische Aufwertung des Frankens abzuwehren, die in krisenbedingten Kapitalimporten ihre Ursache hat. Die Ursache ist  also die Angst im Ausland (unterstützt von der Spekulation auf eine weitere Frankenaufwertung). Nochmals: Ohne diese Abwehrreaktion hätte die Schweiz den Untergang ihrer idustriellen Basis riskiert.

• Punkt 3 verdreht die Fakten
  

Der Vorwurf, die Schweiz verschlimmere mit der Anlage ihrer Devisenreserven zum Beispiel in deutschen Staatsanleihen die Eurokrise, vernebelt die Zusammenhänge. Das beginnt schon bei den herumgereichten Zahlen. Standard & Poors geht davon aus, dass die SNB in den ersten sieben Monaten des Jahres für rund 80 Milliarden Euro Anleihen von Kernländern der Eurozone gekauft habe – vor allem jene Deutschlands – was 48% der Budgetdefizite dieser Länder entspreche. Für mehr Klarheit hat darauf Credit-Suisse-Analyst Maxime Botteron in einem kurzen «Research-Alert» gesorgt. Gemäss seinen Berechnungen verwendet S&P eine viel zu hohe Summe, die in diese Staatsanleihen geflossen sein soll, korrekterweise seien es bloss 30 bis 35 Milliarden Euro gewesen, die bei einem ausstehenden Volumen von 1290 Milliarden Euro an deutschen Staatsschulden nicht den von Standard & Poors behaupteten grossen Einfluss auf die Sätze haben könne:

According to our estimates, SNB purchases of Eurozone bonds were more likely around EUR 30–35 bn during the first seven months of the year. Considering the amount of the German public debt outstanding of around EUR 1290 bn (only federal government), the impact on prices and yields should thus have been much more limited than claimed by S&P. (siehe das Update dazu unten)

Auch wenn der Einfluss der Schweizer Nationalbank auf die Zinsen für die deutsche Staatschuld geringer ist, als von S&P angenommen, bleibt mir schleierhaft, wie überhaupt Käufe von deutschen Staatsanleihen die Krise der Eurozone verschärfen sollen. Es ist gerade umgekehrt. Ja, dadurch würde der viel beachtete Spread steigen – also der Unterschied zwischen den Renditen von Anleihen der gefährdeten Peripherie und jenen der Kernländer wie Deutschland. Doch das Problem am Spread sind nicht die tiefen deutschen Sätze, sondern die hohen Sätze in der Peripherie. Oder rhetorisch gefragt: Worin würde der Vorteil liegen, wenn auch die Zinsen für die deutsche Staatsschuld höher liegen würden?

Tiefe deutsche Zinssätze (und jene der anderen Kernländer) bieten die Grundlage für mögliche Rettungspakte – bis hin zu Eurobonds. Je tiefer diese  Zinsen sind, desto günstiger können die Gelder für Rettungspakete und allfällige Arten von Eurobonds aufgenommen werden. In dem Ausmass, wie die SNB durch die Anlage ihrer Gelder in Anleihen von Kernländern dort für tiefere Zinssätze sorgt (und damit eben auch für einen höheren Spread), in dem Masse erhöht sie den Manöverierspielraum in der Eurozone.

Und das ist nicht der einzige positive Einfluss. Wie Credit-Suisse-Analyst Maxime Botteron in einer anderen Studie der Bank vermutet, legt die Nationalbank den grössten Teil ihrer Devisenreserven nicht in deutschen Staatsanleihen an, sondern sie parkiert die Gelder bei der deutschen Bundesbank. Als Hinweis darauf präsentiert Botteron die folgende Grafik. Sie zeigt, dass die Verbindlichkeiten der Bundesbank praktisch deckungsgleich mit den Depositen der SNB bei anderen Zentralbanken angestiegen sind:

So fliesst das SNB-Geld über das so genannte Target 2-System wieder ins Eurosystem zurück. Analyst Botteron:

Angesichts der Geldknappheit, unter denen das Bankensystem im Süden der Eurozone infolge von Einlagenabzügen und Kapitalflucht leidet, hat die Bundesbank den nationalen Zentralbanken der südeuropäischen Länder – allen voran Italien und Spanien – grosse Summen geliehen, damit diese wiederum die lokalen Geschäftsbanken mit der benötigten Liquidität versorgen können. Auf diese Weise ist die SNB faktisch zum Kreditgeber der Euro-Peripheriestaaten geworden.

Auch so führt das Recycling der SNB also keinesfalls zu einer Verschärfung der Eurokrise – ganz im Gegenteil. Vielmehr stellt sich die Frage, ob die Nationalbank damit nicht sogar ungebührliche Risiken eingeht. Das ist aber nicht der Fall. Für die Mittel der SNB haftet das Eurosystem insgesamt und sie werden von der gesamten Eurozone garantiert.

Update zu den Schätzungen der Credit Suisse

Ich habe verpasst, dass CS-Analyst Maxime Botteron seine erste Schätzung zu möglichen Staatsanleihenkäufen in den ersten 7 Monaten 2012 aufgrund neuerer Daten der SNB aktualisiert hat. Das Resultat stützt die obigen Aussagen noch mehr. Botteron kommt zum Schluss, dass selbst seine urprüngliche Annahme, die SNB hätte Staatsanleihen aus den Kernländern der Eurozone im Umfang von 30-35 Milliarden Euro gekauft (S&P spricht von 80 Milliarden Euro), wohl noch deutlich zu hoch gegriffen war. Möglicherweise hätte die SNB sogar gar keine gekauft: «We cannot even totally exclude that the SNB did not buy any of those bonds during that period.»