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Entmachtung der Zentralbanken?

Tobias Straumann am Montag den 18. März 2013

Werden die Zentralbanken mächtiger oder eher nicht? Im Bild: Hauptsitz der Fed in Washington. (Foto: AFP)

Zurzeit ist die Kritik an den Zentralbanken etwas stiller geworden, aber sie ist keineswegs verschwunden. Viele sähen es gerne, wenn die Zentralbanken damit aufhören würden, das Bankensystem in grossem Stil mit Liquidität zu versorgen. Einige möchten die Zentralbanken sogar ganz entmachten, indem sie die Einführung des Goldstandards oder die Abschaffung des staatlichen Notenmonopols fordern.

Es ist schwer abzuschätzen, ob diese Kritik eine Änderung der Verhältnisse herbeiführen wird. Zwar haben die Zentralbanken momentan genug politische Unterstützung für ihre expansive Geldpolitik. Aber diese Unterstützung ist alles andere als bedingungslos. Trotzdem besteht Grund zu Optimismus. Denn das letzte Mal, als die Zentralbanken entmachtet wurden, büssten sie für ihre Untätigkeit, nicht für ihren Aktivismus.

In den 1930er-Jahren liessen sie es nämlich zu, dass das Bankensystem kollabierte und die Gesamtwirtschaft in den Abgrund riss. In den USA war die Passivität der Zentralbank besonders gravierend. Die Geldmenge M2, die nicht nur den Notenumlauf, sondern auch die Bankkredite umfasst, schrumpfte zwischen 1929 und 1933 von 45 auf 30 Milliarden US-Dollar:

Die Folge dieser Untätigkeit war, dass die Zentralbank unter die Fittiche des Finanzministeriums geriet – nicht nur in den USA, sondern auch in Grossbritannien, Frankreich, Italien und Skandinavien. Der Krieg verstärkte die Tendenz zur Domestizierung der Geldpolitik. Nach 1945 gab es nur wenige Zentralbanken, die sich ungestört ihrer Aufgabe widmen konnten. Die Schweizerische Nationalbank und die Deutsche Bundesbank waren Ausnahmen, welche die Regel bestätigten.

Es gibt noch einen weiteren Grund anzunehmen, dass die Stellung der Zentralbanken nicht ernsthaft gefährdet ist, wiederum beruhend auf der historischen Evidenz. Denn jedes Mal, wenn die Inflation zum Problem wurde – in den frühen 1920er-Jahren, den späten 1940er-Jahren und den 1970er-Jahren -, entschloss sich die Politik, die Unabhängigkeit der Zentralbanken zu stärken, nicht zu schwächen. Deutschland ist ein gutes Beispiel: Nach der Hyperinflation von 1923 schirmte man die Reichsbank wirksam gegen die Politik ab, 1948 gründete man die Bank Deutscher Länder, aus der die Deutsche Bundesbank hervorging.

Wenn also das von den Kritikern befürchtete Szenario einer Inflation in ein paar Jahren eintreten sollte, ist nicht mit einer Entmachtung der Zentralbanken zu rechnen. Es könnte sogar das Gegenteil eintreten, dass nämlich die Zentralbanken noch mächtiger werden, als sie es schon sind.

Schlagworte:EZB, Fed
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Die Logik des Helikopter-Geldes

Markus Diem Meier am Mittwoch den 23. Januar 2013

Fed-Chef Ben Bernanke während einer Pressekonferenz in Washington, 12. Dezember 2012. (AP Photo/Manuel Balce Ceneta)

Japan wirft erneut die Geldpresse an und vermengt den Unterschied zwischen Geld- und Fiskalpolitik. Bundesbankchef Jens Weidmann beklagt die zunehmende Aufweichung der Unabhängigkeit der Zentralbanken.

Der Streit über die Makropolitik hat seit der Finanzkrise nicht nachgelassen. Die Notenbanken drehen den Geldhahn auf, wie sie nur können, die Staaten versuchen ihre Ausgaben zu drosseln und die realwirtschaftliche Lage verbessert sich kaum. Die Arbeitslosigkeit steigt weltweit weiterhin an – laut einer aktuellen Schätzung der Internationalen Arbeitsorganisation ILO soll die Arbeitslosigkeit auch 2013 und 2014 weiter steigen – um 5,1 Millionen und 3 Millionen Betroffene – und 2013 eine Gesamtzahl von 202 Millionen erreichen.

Die Unabhängigkeit der Notenbanken war ein Pfeiler der makroökonomischen Überzeugungen vor der Krise (hier mehr zu ihren theoretischen Grundlagen). Gefordert war, dass sich eine Notenbank lediglich an einem Inflationsziel ausrichtet und die Konjunktur einzig per Leitzins steuert. Es wäre einem Verbrechen gleichgekommen, Staatsdefizite mit der Notenpresse zu finanzieren.

Doch seit Ausbruch der Finanzkrise hat die Geldpolitik kaum mehr Wirkung – trotz der umfassenden Geldspritzen – und tatsächlich weicht sich die Grenze zwischen Fiskal- und Geldpolitik weltweit immer mehr auf. Doch ist das wirklich schlimm?

Ben Bernanke, heute Chef der US-Zentralbank, war schon 2003 nicht dieser Ansicht, wie er in einer Rede zur Lage in Japan damals festhielt (bevor er sein heutiges Amt innehatte, als er aber bereits beim Fed war). Die Hervorhebungen sind von mir:

…it is important to recognize that the role of an independent central bank is different in inflationary and deflationary environments. In the face of inflation, which is often associated with excessive monetization of government debt, the virtue of an independent central bank is its ability to say «no» to the government. With protracted deflation, however, excessive money creation is unlikely to be the problem, and a more cooperative stance on the part of the central bank may be called for. Under the current circumstances, greater cooperation for a time between the Bank of Japan and the fiscal authorities is in no way inconsistent with the independence of the central bank, any more than cooperation between two independent nations in pursuit of a common objective is inconsistent with the principle of national sovereignty.

Die Unabhängigkeit der Zentralbank ist also laut Bernanke nicht immer eine gute Sache. Es gibt – wie damals in Japan – Situationen, in denen es angebracht ist, wenn die Notenbank dem Staat unter die Arme greift.

Das ist auch die Aussage eines spannenden neuen Dokuments der Ökonomen Paul McCulley und Zoltan Pozsar (PDF). Die beiden nutzen denn das obige Bernanke-Zitat auch als Zusammenfassung ihres Papers.

Das Beste an diesem Paper ist, dass es in einem einfachen Schema zu erfassen versucht, wann welche Geldpolitik und welches Zusammenspiel mit staatlicher Fiskalpolitik Sinn machen. Die beiden Ökonomen machen ihr Argument an einem Vier-Quadranten-Modell deutlich, das sie Schritt für Schritt erklären. Folgen wir ihnen in dieser Vorgehensweise. Hier der erste Schritt:

Die linke Seite im obigen Quadrat zeigt das Verhalten des Privatsektors in Phasen, in denen grundsätzlich der Optimismus dominiert («Positive Animal Spirits») und der Privatsektor sich verschuldet («Leveraging»). Je weiter nach rechts man in dieser Hälfte geht, desto höher ist der Optimismus bzw. die Verschuldung, die dann auch zu einer Blasenbildung führt (auf den Aktien- und/oder den Immobilienmärkten). Die Mittellinie bezeichnet den Minsky-Moment (die roten Buchstaben «MM» in der Grafik). Nach dem Ökonomen Hyman Minsky ist der Moment bezeichnet, wenn Blasen platzen und die Angst überhandnimmt («Negative Animal Spirits»). Die rechte Seite des Quadrats zeigt dann die Wirtschaftslage an, in der der Privatsektor dem Abbau von Schulden und dem Halten von Liquidität die grösste Bedeutung zumisst. Das ist die Lage, die unter Begriffen wie «Balance Sheet Recession» oder «Liquiditätsfalle» bekannt sind (mehr dazu auch hier).

Damit einen Schritt weiter:

Zu unserer vorherigen Betrachtung kommt jetzt die Rolle von Geld- und Fiskalpolitik hinzu. Zuerst zur Geldpolitik: Sie wird mit der x-Achse erfasst. In der linken Hälfte ist sie konventionell, wie oben mit dem Dogma der Jahre vor der Krise beschrieben: Das vorrangige Instrument ist der Leitzins, der umso stärker ansteigen soll, je mehr der Optimismus in Euphorie wechselt, die in eine Überhitzung bzw. Blase zu münden droht. Das geschieht, wenn wir uns der Mittellinie der Grafik nähern. Haben wir sie erreicht, tritt wie erwähnt der Minsky-Moment ein und die Blase platzt – ein rascher wirtschaftlicher Absturz ist dann die Folge. In dieser Situation muss die Geldpolitik Schubumkehr geben und den Leitzins so stark senken, wie sie kann – also bis null Prozent. Daher die beiden roten Buchstaben «ZB» für «Zero Bound». Um dem wirtschaftlichen Absturz in einer Entschuldungsphase zu begegnen, bleibt der Zentralbank darüber hinaus eine unkonventionelle Politik – wie etwa über Käufe von Staatsanleihen (daher QE für Quantitative Easing).

Die y-Achse erfasst die Fiskalpolitik des Staates. Die neu eingeführte mittlere horizontale Linie bezeichnet die Situation eines ausgeglichenen Staatsbudgets (das rote «BB» steht für «balanced Budget»). Oberhalb dieser Linie stimuliert der Staat die Wirtschaft und nimmt dafür Budgetdefzite in Kauf, unterhalb der Linie spart er («Austerity») und strebt Budgetüberschüsse an («Surpluses»). Auf die Konjunkturlage wirkt das bremsend.

Damit zum nächsten Schritt:

Neu dazugekommen sind Farben zur Kennzeichnung der nunmehr vier Teilquadranten in unserer Grafik und die Bezeichnung, welche Wirtschaftslage in ihnen herrscht. Die linke Seite mit den Farben Gelb und Rosa bezeichnet die Sichtweise und Politik, wie sie vor der Krise vorgeherrscht hat. Beginnen wir mit dem gelben Quadranten und gehen dann im Uhrzeigersinn weiter: Die optimale Politik (antizyklische Konjunkturpolitik), wenn der Optimismus überhandnimmt und die private Verschuldung steigt (und damit auch die Inflation), besteht darin, dass die Zentralbank die Zinsen erhöht und auch der Staat mit Sparmassnahmen für eine konjunkturelle Dämpfung bzw. Stabilisierung sorgt. Sparmassnahmen des Staates führen in dieser Situation zu einem «Crowding In», das heisst, was der Staats einspart, bleibt den Privaten, die diese Mittel für Investitionen nutzen.

Schreibt der Staat dagegen Defizite, befinden wir uns im rosa Quadranten. Die zusätzlichen Staatsausgaben mittels Verschuldung verdrängen hier teilweise private Investitionen – was mit «Crowding Out» bezeichnet wird. Ausserdem geht die staatliche Verschuldung hier Hand in Hand mit der privaten und beide verstärken die Blasenbildung und eine Inflation. Nur eine unabhängige Notenbank kann hier mit höheren Zinsen noch Gegensteuer geben. Daher ist diese Unabhängigkeit hier auch zentral.

Im grünen Quadranten treten die Privaten mit ihrer Nachfrage auf die Bremse, sie widmen sich dem Schuldenabbau oder horten aus Angst Cash. Es droht hier latent Deflation. Die Geldpolitik ist angesichts der Liquiditätsfalle weitgehend machtlos. Das Geld, das sie in die Wirtschaft (über die Banken) pumpt, kommt da nicht an und stimuliert die Wirtschaft nicht. Nur wenn der Staat für diese Nachfrage sorgt und das Geld der Notenbanken verwendet, wird die notwendige fehlende Nachfrage geschaffen. Staatliche Verschuldung verdrängt hier keine privaten Investitionen («No Crowding Out»), da die ohnehin nicht getätigt werden. Wie die Autoren betonen, steigt durch die Schuldenfinanzierung per Notenbank die Verschuldungsquote des Staates nicht an, da die Notenbank letztlich auch Teil desselben ist und dieser sich in dieser Betrachtung also bei sich selbst verschuldet. Ja, gewöhnlich führt das zu Inflation – doch hier bei Delflationsgefahr wäre das hoch willkommen.

Im blauen Quadranten spart der Staat ebenfalls, wie auch die Privaten. Die Geldpolitik bleibt vollends wirkungslos, weil niemand das neu geschaffene Geld ausgibt. Die an allen Ecken und Enden einbrechende Nachfrage verstärkt die Krisenängste und führt in eine schwere wirtschaftliche Depression.

Die nächste Grafik fügt dem nichts mehr Neues hinzu, verdeutlicht aber die Dynamik noch einmal:

Die linke Seite mit dem gelben und dem rosa Quadranten zeigt gewöhnliche Konjunkturzyklen an, wie wir sie vor der Krise kannten, und eine Politik, wie wir sie dann auch für richtig erachten. Die Geldpolitik soll unabhängig sein und jeder Übertreibung entgegenwirken, auch wenn damit die Wirtschaft einmal in eine vorübergehende Rezession rutscht. Die Notenbanken sind allein für die Konjunkturpolitik zuständig. Die Fiskalpoltik hat hier keine aktive Rolle zu spielen, eine Staatsverschuldung ist schädlich, Sparmassnahmen des Staates nützlich.

Ganz anders auf der rechten Seite, die die Wirtschaftslage in einer schweren Deleveraging-Krise anzeigt, wo die Liquiditätsfalle herrscht und die Geldpolitik für sich allein wirkungslos bleibt. Hier ist eine Stützung durch Staatsausgaben zwingend, um eine Depression zu vermeiden.

Damit zur nächsten Grafik:

Die Autoren gehen hier detaillierter auf die rechte Seite (mit dem grünen und dem blauen Quadranten) ein und unterscheiden verschiedene Eskalationsstufen des Zusammengehens zwischen Notenbank und Staat (von unkonventionell über radikal bis nuklear). Wobei die nukleare Stufe diejenige ganz oben rechts im grünen Bereich bezeichnet, bei der der Staat direkt durch die Notenpresse finanziert wird. In Anspielung auf eine Aussage von Milton Friedman (und später von Ben Bernanke) sprechen sie hier von «Helicopter Money», weil hier neu geschaffenes Geld wie vom Helikopter abgeworfen wird, um Nachfrage zu generieren.

Die rote Bezeichnung «Sargent/Wallace» links unten steht übrigens für die beiden Ökonomen Thomas Sargent und Neil Wallace. Gemäss dem Modell der beiden ist Geld- und Fiskalpolitik ohnehin wirkungslos. Das Feld ist daher genau auf der anderen Seite der Diagonalen zum «Helicopter Money»-Sektor.

Die Quantitative-Easing-Runden 1 (QE1) und 2 (QE2) der US-Notenbank zeichnen die Autoren im unkonventionellen Bereich oben (Sektor 4) ein, weil sie damals noch von staatlichen Ausgabenprogrammen begleitet wurden. Das aktuell noch laufende QE3-Programm der Notenbank ist zwar geldpolitisch aggressiver als die Vorgänger, aber der Staat hält sich mit eigenen Ausgaben stärker zurück, daher befindet sich dieses Programm im radikalen geldpolitischen Bereich aber weiter unten (Sektor 11). Weil weitere QE-Runden angesichts des politischen Klimas gegenüber Staatsausgaben in den USA durch Sparmassnahmen begleitet würden, setzen die Autoren dieses (QEn) im blauen Quadranten (Sektor 17) ein. Hier würden solche Massnahmen völlig verpuffen.

Die Wirtschaftspolitik der USA ist allerdings trotz der nach wie vor schwierigen Konjunkturlage dort deutlich erfolgreicher als in Europa, wie die Autoren ebenfalls aufzeigen (mehr dazu auch in diesem Blogbeitrag meiner Kollegin Tina Haldner). An eine Finanzierung von Staatsschulden durch die Europäische Zentralbank ist in Europa nicht zu denken. Die Politik der EZB hat daher zumindest auf die Konjunktur nur eine beschränkte Wirkung – immerhin vermochte sie aber den Teufelskreis auf den Kapitalmärkten aufzuhalten.

Den relativen Erfolg der USA zeigt auch diese Grafik aus dem «Economist», die die Autoren in ihre Studie aufgenommen haben:

Zur letzten Gafik:

Die obige Grafik macht klar, worum es den Autoren der Studie vor allem geht. Sie wollen – wie eingangs erwähnt – zeigen, dass die Sicht auf die angemessene Geld- und Fiskalpolitik sich stark an den vorherrschenden wirtschaftspolitischen Gegebenheiten orientert hat.

Von 1951 bis rund 1978 hat die Vorstellung der konjunkturellen Feinsteuerung vorgeherrscht (rosa Quadrant), als man glaubte, mit Geld- und Fiskalpolitik jedes gewünschte Wachstum zu erreichen. Diese Phase hat letztlich in eine hohe Inflation und sogar Stagflation geführt. Abgelöst wurde diese Phase durch die eingangs erwähnten Überzeugungen und Institutionen der Jahre bis zur Finanzkrise (1978 bis 2008), die zur Politik im gelben Quadranten geführt hat. Die «Supremacy» bezieht sich hier auf die beschriebene Dominanz der Geldpolitik.

Wie der grüne Quadrant zeigt, hat sich in den Jahren vom Ersten bis nach dem Zweiten Weltkrieg (mit der Weltwirtschaftskrise dazwischen) eine starke Vermischung von Geldpolitik mit Fiskalpolitik durchgesetzt. Dies gerade weil schwere Krisen vorgeherrscht haben. Allerdings ist es ungenau, diese gesamte Zeitspanne im blauen Quadranten zu lokalisieren. Die Autoren haben das in ihrer Studie daher noch genauer aufgegliedert und damit auch auf verheerende Fehler in diesem Zusammenspiel vor und während der Grossen Depression hingewiesen – wie etwa auf die zu früh eingeleiteten Sparmassnahmen durch den US-Staat 1937, was die Krise erneut verschärft hat. Wie Milton Friedman gezeigt hat, war eine zu restriktive Geldpolitik auch die wichtigste Ursache der Depression.

Schlagworte:Ben Bernanke, Fed
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Der Weg zur Immobilienblase

Mark Dittli am Freitag den 11. Januar 2013

Sah in den USA keine Immobilienblase kommen: Der ehemalige Fed-Chef Alan Greenspan. (Foto: Keystone/Michael Reynolds)

«Nur hier und da etwas Schaum.»

Das waren die Worte, die Alan Greenspan im Mai 2005 benutzte, um den amerikanischen Immobilienmarkt zu beschreiben. Der Vorsitzende der Notenbank sah keine ausgewachsene Preisblase, nur hier und da etwas Schaum.

Zwölf Monate später ging der grösste Immobilienpreisexzess in der Geschichte der Vereinigten Staaten zu Ende. Zwei weitere Jahre später stand das globale Bankensystem und die Weltwirtschaft am Abgrund. Diese Grafik zeigt die landesweite Preisentwicklung des amerikanischen Immobilienmarktes seit 1976 (die Grafik zeigt die Häuserpreise in Relation zu den mittleren Haushaltseinkommen. Quelle: GMO). Greenspans Äusserung im Mai 2005 markiert nahezu exakt den oberen Wendepunkt der Preiskurve. Sie lag damals statistisch betrachtet mehr als drei Standardabweichungen über ihrem historischen Normwert:

War Alan Greenspan ein Idiot? Selbstverständlich nicht. (Wenngleich er meiner Meinung nach während des grössten Teils seiner 18 Jahre an der Spitze er US-Notenbank von den Finanzmärkten massiv überschätzt wurde – aber das ist ein anderes Thema.)

Es ist im Rückblick fast nicht zu glauben, aber es herrschte bis und mit 2006 im Ökonomie-Establishment überaus dominant die Meinung, im US-Immobilienmarkt sei keine Preisblase zu erkennen. Warner wie Robert Shiller und Nouriel Roubini waren Aussenseiter, die kaum ernst genommen wurden.

Wie kam das?

Eine mögliche Erklärung liegt im Unverständnis oder gar in der Negierung der Existenz eines zyklischen Schwankungen unterworfenen Finanzsystems. Vereinfacht gesagt: In der Mainstream-Ökonomie existiert das Finanzsystem nicht; es wird nur als «Friktion» in einer stets nach Gleichgewicht strebenden realen Wirtschaft wahrgenommen. Banken sind nicht mehr als Vermittler zwischen Sparern und Investoren. Dass das Finanzsystem ein inhärent instabiles Eigenleben führt, es langen Zyklen folgt und dass es, falls es ausser Kontrolle gerät, verheerende Schäden anrichten kann, wurde in der Volkswirtschaftslehre der Nachkriegszeit weitgehend ausgeblendet. Ökonomen wie Hyman Minsky (1919 bis 1996) und Charles Kindleberger (1910 bis 2003), die sich auf das Thema spezialisierten, waren in ihrer Zunft jahrzehntelang Aussenseiter. Wer sich vertieft mit diesem Thema auseinandersetzen will: In diesem, diesem und diesem Blogbeitrag haben wir bereits eingehend darüber geschrieben.

Nur ein Beispiel für diese Mainstream-Weltanschauung: Ben Bernanke, der heutige Vorsitzende der US-Notenbank, schrieb im Jahr 2000 – damals als Ökonomieprofessor in Princeton – in seinen «Essays on the Great Depression », ein exzessiver Schuldenaufbau sei in einer freien Volkswirtschaft gar nicht möglich, weil das irrationales Handeln seitens der Marktteilnehmer voraussetzen würde. Und das sei kaum vorstellbar.

Letzten Monat hat der für die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) arbeitende Ökonom Claudio Borio ein äusserst lesenswertes Papier mit dem Titel «The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt?» publiziert (das Papier ist hier zu finden). Er prangert darin das Unvermögen seiner Zunft an, die Anatomie des Finanz- oder Kreditzyklus zu verstehen. Dieser Zyklus zeichnet sich gemäss Borio hauptsächlich durch vier Attribute aus. Erstens: Er lässt sich am klarsten im gleichläufigen Wachstum des Kreditvolumens und der Immobilienpreise erkennen. Zweitens: Er dauert mit durchschnittlich beobachteten sechzehn Jahren deutlich länger als der normale Konjunkturzyklus. Drittens: Der obere Wendepunkt des Kreditzyklus geht oft mit einer systemischen Bankenkrise einher. Und viertens: Gefahren im Finanzsystem lassen sich frühzeitig erkennen, wenn sich das ausgegebene Kreditvolumen und die Immobilienpreise deutlich vom BIP-Wachstum und von ihren historischen Normwerten entkoppeln.

Hier eine grafische Darstellung der Zyklizität der amerikanischen Wirtschaft seit 1970 (Quelle: BIZ):

Die blaue Kurve zeigt den Finanzzyklus, die rote Kurve bildet den deutlich höherfrequenten, hauptsächlich vom Lagerauf- und -Abbau der Unternehmen bestimmten Konjunkturzyklus ab. Die grau schattierten Flächen zeigen Rezessionen an. Die Grafik zeigt eindrücklich, wie der Finanzzyklus in den Achtzigerjahren einen massiven Aufschwung erlebte, der 1989/90 in einer Bankenkrise (die Savings- and Loan-Krise) gipfelte. Ab Mitte der Neunzigerjahre setzte der Finanzzyklus dann abermals zu einem langen Anstieg an, der 2007/08 in der Subprime-Bankenkrise gipfelte.

Das definierende Element des Finanzzyklus ist der exzessive Schuldenaufbau, der in seinen Boomphasen beobachtet werden kann. Diesen Schuldenaufbau sowie die Immobilienpreise gilt es gemäss Borio genau im Auge zu behalten, damit man einen Exzess frühzeitig erkennen kann. Der oft geäusserten Ansicht, eine Spekulationsblase sei erst nach ihrem Platzen als solche zu erkennen, erteilt Borio damit eine klare Abfuhr.

In der Schweiz könnten wir heute ebenfalls am Punkt stehen, an dem sich das ausgegebene Kreditvolumen und die Entwicklung der Immobilienpreise vom Wirtschaftswachstum und von ihren historischen Normwerten entkoppeln (der vierte oben beschriebene Punkt von Borio). In diesem Kommentar in der FuW habe ich mich intensiver mit dem Thema auseinandergesetzt, daher hier nur das Wesentlichste: Das an private Haushalte in der Schweiz gewährte Kreditvolumen (dabei handelt es sich zum überaus grössten Teil um Hypotheken) beläuft sich gemäss Daten der Schweizerischen Nationalbank (hier) gegenwärtig auf 695 Milliarden Franken, was 118 Prozent des Bruttoinlandproduktes entspricht. In den letzten 25 Jahren schwankte dieser Wert stets um 80 Prozent. Zum Vergleich: In Spanien lag der Schuldenstand der Haushalte im Höhepunkt des dortigen Immobilienbooms auf 85 Prozent, in den USA auf 97 Prozent des BIP. Mit 118 Prozent liegen wir schon weit darüber.

Mir bereitet das allmählich Sorgen. Und noch etwas bereitet mir Sorgen: Wenn immer jemand in der Schweiz von der Gefahr einer Immobilienblase spricht, hört er rasch das Konterargument, landesweit seien keine Übertreibungen zu sehen. Nur in einzelnen, ausgewählten Regionen seien «Tendenzen einer Überhitzung» festzustellen.

Das klingt gefährlich ähnlich wie «nur hier und da etwas Schaum».

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(Un)zeit für Notenbanker

Markus Diem Meier am Mittwoch den 19. September 2012

Sind für die monetären Geschicke in Amerika und Europa verantwortlich: Ben Bernanke, Chef der Amerikanischen Zentralbank (links), und Mario Draghi von der Europäischen Zentralbank. (Fotos: Keystone)

Viel wurde von ihnen erwartet und sie haben geliefert. Jetzt dreht sich alles um die Frage: Sind die Beschlüsse der europäischen und der amerikanischen Zentralbank nützlich oder gefährlich?

Hier meine Kurzantwort: Angesichts der wirtschaftlichen Umstände sind die Gefahren derzeit vernachlässigbar, aber auch ihre Wirkung ist bescheiden. Der Reihe nach:

Zuerst zu den Fakten: Die Eurozone hat angekündigt, dass sie mit dem so genannten «Outright Monetary Transaction»-Programm (OMT) unbeschränkt (kurzfristige) Staatsanleihen eines Landes aufkaufen könnte, das sich dem Regime eines Eurorettungsfonds unterwirft. (Hier mehr dazu). Die US-Zentralbank Federal Reserve (Fed) ihrerseits startet das erwartete QE3 Programm und kauft monatlich auf unbestimmte Zeit für 40 Milliarden Dollar verbriefte Hypotheken auf (so genannte «Mortgage Backed Securities»). Noch wichtiger: Die Notenbank legt sich darauf fest, die Zügel für eine beachtliche Zeit («considerable Time») weiter nicht wieder anzuziehen, wenn es mit der Wirtschaft wieder deutlich nach oben geht. Damit rechnet man beim Fed ohnehin nicht bis zum Sommer 2015, weshalb der Leitzins (Federal Funds Rate) mindestens bis dann auf dem Tiefststand zwischen 0 und 0,25 Prozent bleiben soll. Hier das entsprechende Quote aus dem Beschluss des Fed:

To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee expects that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens. In particular, the Committee also decided today to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that exceptionally low levels for the federal funds rate are likely to be warranted at least through mid-2015.

Unbeschränkte Käufe von Staatsanleihen durch die EZB, unbeschränkte Käufe von Hypothkenpapieren und Tiefstzinsen über eine Erholung der Wirtschaft hinaus beim Fed: Was die grössten Zentralbanken der Welt da angekündigt haben, erscheint aus der Sicht gewöhnlicher Zeiten und gängiger Lehrbücher (die sich auf gewöhnliche Zeiten beziehen) beinahe verrückt. Kein Wunder erfreut sich der folgende Comic besonderer Beliebtheit als Versinnbildlichung der neusten Notenbankpolitik (auf das Bild klicken, dann öffnet sich ein Kurzvideo in einem neuen Fenster oder Tab):

Das wahre Problem der Zentralbank-Aktionen ist aber nicht ihre Grenzenlosigkeit, sondern ihre Wirkungslosigkeit in Bezug auf das angestrebte Ziel. Anders als in der Lehrbuchrealität kommt das Geld der Zentralbank gar nicht in der Wirtschaft an und wirkt sich kaum auf die konjunkturelle Lage aus. Lesenden dieses Blogs sind die Gründe bekannt, sie lassen sich mit dem Begriff der «Balance Sheet Recession» (PDF, hier eine Euro-Anwendung) oder mit jenem der «Liquiditätsfalle» auf den kürzesten Nenner bringen. Stark verkürzt bezeichnet der erste Begriff den Umstand, dass zusätzlich verfügbares Geld nicht in den Konsum oder in Investitionen fliesst, wenn Unternehmen sich im Prozess des «Deleveraging»befinden (sie benutzen es also für den Schuldenabbau). Der zweite Begriff meint – ebenfalls verkürzt – dass bei Leitzinsen von Null und einer gedrückten Wirtschaftslage Unternehmen und Private wenig Grund haben, Geld auszugeben und es mit geringen Opportunitätskosten lieber horten. Seit der Finanzkrise im Jahr 2008 haben die Zentralbanken ihre Notenbankgeldmenge in einem historisch gigantischen Ausmass ausgeweitet, in den relevanten Publikumsgeldmengen in der Wirtschaft zeigt sich davon wenig – technisch gesagt: Der Geldschöpfungsmultiplikator ist zusammengeschrumpft (eine Grafik dazu hier).

Das wahre Problem am Aktivismus der Zentralbanken ist, dass das eigentlich angemessene Instrument nicht zum Zug kommt: Unter der Bedingung, dass eine «Balance Sheet Recession», bzw. eine «Liquiditätsfalle» vorherrscht, ist die Fiskalpolitik (staatliche Investitionen, tiefere Steuern) die mit Abstand wirksamste Lösung, um der Nachfrage wieder auf die Sprünge zu verhelfen. Das gilt allerdings nur unter dieser Bedingung. Nur vom Staat kann in dieser Situation potenziell die Nachfrage kommen, die bei den Privaten weggebrochen ist.

Doch das machen die politischen Umstände sowohl in den USA, wie auch in Europa unmöglich. Die Währungsunion hat sich der Doktrin der Austerität auch in Ländern verschrieben, die unter einem Einbruch der Wirtschaftsleistung und einem Anstieg der Arbeitslosigkeit leiden, wie er sich nur mit der grossen Depression vergleichen lässt. In den USA blockiert ein unüberwindlicher Graben zwischen den Demokraten und den Republikanern jeden Schritt zu einer wirksamen Konjunkturpolitik. Dieser Graben kann sogar zur Folge haben, dass bisherige fiskalische Stimuli (Steuersenkungen und Staatsausgaben) demnächst ersatzlos auslaufen und die Wirtschaft deshalb noch weiter einbricht, weil die Parteien sich auf keine Lösung einigen können. Man spricht hier vom so genannten «Fiscal Cliff». Ein Bericht des Congressional Budget Office, dem parteiunabhängigen Think Tank des US-Kongresses, geht in diesem Fall von einer steigenden Arbeitslosigkeit und einer technischen Rezession in den USA aus.

Die einzige Möglichkeit, die der Geldpolitik mit ihren Massnahmen bleibt, ist die Erwartungen zu beeinflussen. Und genau darauf setzen Mario Draghi und Ben Bernanke.

Zuerst zu Mario Draghi von der EZB: Mit seiner Ankündigung hofft er, dank der Zusicherung unbeschränkter Käufe von Staatsanleihen gefährdeter Länder – wenn diese sich dem harten Regime eines Hilfsprogramms unterwerfen – die hohen Zinssätze zum sinken zu bringen, die diese Länder bezahlen müssen. Diese hohen Zinsen führen zu einem Schulden-Teufelskreis. Die Zusicherung der EZB allein sollte bei den Marktteilnehmern bereits die Erwartung tieferer Zinsen (bzw. Renditen auf den Staatsanleihen) in Zukunft verankern. In diesem Fall müssten sie schon heute sinken. Gemessen an der Reaktion der Märkte scheint Draghi bisher Erfolg zu haben. Doch sollte man den Tag nicht vor dem Abend loben. Schauen wir uns die Entwicklung der Renditen 10-jähriger Anleihen des spanischen Staates unten an (Quelle Bloomberg). Die von der EZB geweckte Erwartung hat tatsächlich zu einer deutlichen Reduktion der Rendite geführt. Das Problem ist aber, dass der spanische Premier Mariano Rajoy wenig euphorisch ist, an den Rettungsfonds einen Antrag zu stellen. Die damit einhergehenden Bedingungen sind für jede Regierung eine Schmach. Die tiefen Zinsen machen den Antrag auch weniger dringlich. Doch erfolgt er nicht, wird die EZB auch nichts unternehmen. Die Befürchtung, dass möglicherweise gar nichts geschieht, dürfte der Grund sein, warum die spanischen Renditen bereits wieder gefährlich ansteigen.

Das Fed unter Ben Bernanke versucht auf zwei Wegen, die Erwartungen zu beeinflussen (das Transkript seiner jüngsten Pressekonferenz (PDF) gibt hier erneut klare Hinweise): Erstens über den Effekt höherer Vermögen in Form von Anlagen. Als Folge steigender Anlagewerte (Aktien, Immobilien) fühlen sich die Leute reicher. Zweitens (und wichtiger) über steigende Inflationserwartungen. Letztere bieten die einzige Möglichkeit zur Senkung der Realzinsen, da der Leitzins nicht unter Null Prozent fallen kann. Die Realzinsen – die Kreditkosten gemessen in Gütern und Diensten – sind angesichts der hohen Arbeitslosigkeit und der fehlenden Nachfrage noch immer zu hoch. Auch Ben Bernanke hat hier das Ziel vorerst erreicht, wie ein Blick auf die Entwicklung der Inflationserwartungen gleich nach dem Beschluss der Notenbank in den Grafiken unten zeigt (gerechnet aus der Rendite gewöhnlicher 10-jähriger Staatsanleihen, abzüglich der Rendite inflationsgeschützter Staatsanleihen gleicher Laufzeit, Quelle FRED-Datenbank des Fed von St. Louis). Die erste Grafik zeigt die kurzfristige Entwicklung der letzten Monate, die zweite die längerfristige seit 2003:

Der Weg über die Erwartungen funktioniert nur nachhaltig, wenn sich die Zentralbank auch tatsächlich auf ihre Politik festlegen kann und sie so glaubwürdig bleibt. Hier hapert es bei beiden Zentralbanken. Beide können sich für die Zukunft nicht wirklich verpflichten und beide bleiben zu vage:

Die EZB hat nicht festgelegt, ab welcher Grösse sie Renditen von Anleihen gefährdeter Staaten für zu hoch hält, die sie verhindern will. Der politische Gegenwind, den die EZB nach Ankündigung ihrer Massnahmen erfahren, zeigt ausserdem auf, wie eng ihr Handlungsspielraum tatsächlich ist. Schliesslich läuft sie Gefahr, sich ein ausgeprägtes Dilemma einzuhandeln, wenn sie denn einmal Anleihen kauft. Denn wenn ein Land die strengen Vorgaben des Rettungsschirms nicht erfüllen kann, dann müsste die EZB – wie sie jetzt versichert – ihre Stützungskäufe von Staatsanleihen aussetzen. Die Erfahrung der Austerität bisher zeigt aber, dass die betroffenen Länder tatsächlich alle Mühe haben, die Bedingungen einzuhalten, weil ihnen die Wirtschaft durch die nötigen Sparmassnahmen gleich noch mehr wegbricht. Wenn dann die EZB sich dann tatsächlich auch noch zurückziehen würde, wäre die Katastrophe komplett. Die Renditen der Staatsanleihen dieser Länder würden explodieren und die Gefahr eines Kollapses der Eurozone in ihrer heutigen Form würde rasant steigen.

Auch das Fed unter Ben Bernanke drückt sich um eine klare Festlegung der Kriterien für eine geldpolitische Straffung. Die aussergewöhnlichen Massnahmen sollen aufrechterhalten bleiben, bis über eine Erholung hinaus. Aber bis wann genau? Bis zu welchem Rückgang der Arbeitslosigkeit oder welcher Zunahme des Wachstums, oder welchem Stand des nominellen Bruttoinlandprodukts (die Woodford-Anregung)? Ein Grund für die verbleibende Ungenauigkeit dürfte wie in Europa im politischen Gegenwind liegen, dem auch das Fed ausgesetzt ist. Zudem läuft die offizielle Amtszeit von Ben Bernanke im Jahr 2014 aus und auch sonst findet im Entscheidungsgremium Federal Open Market Committee FOMC laufend eine Rotation statt. Deshalb kann sich das aktuelle FOMC gar nicht glaubwürdig auf die weitere Zukunft hinaus festlegen. Genau darin sieht Michael Woodford in einem nicht nur deshalb äusserst lesenswerten Interview über das Fed und seinen Freund Ben Bernanke (Bernankes Charakterisierung von Woodford an der Pressekonferenz) den Hauptgrund für die unklaren Kriterien des Fed. Woodford hält denn auch fest, dass diese Unschärfe die Wirksamkeit der Fed-Ziele beeinträchtigen dürften.

Unter dem Strich ist das Fed dennoch erfolgreicher im Erwartungsmanagement, wie sich an an der Entwicklung der Währungen zeigt. Der Euro hat deutlich zugelegt, der Dollar ist gesunken. Ein stärkerer Euro ist für die konjunkturkrisengeplagte Eurozone allerdings alles andere als ein Segen. Der günstigere Dollar andererseits bietet der US-Wirtschaft eine willkommene Stütze.

In anderen Länder könnte das Urteil allerdings anders ausfallen. Sie könnten in der Dollarschwächung wie auch schon den Auftakt zu einem «Währungskrieg» sehen. Bereits hat die japanische Zentralbank ebenfalls beschlossen, mehr Anlagen aufzukaufen um damit die Geldmenge auszuweiten – nicht zuletzt um einer Aufwertung des Yen gegenüber dem Dollar entgegenzutreten.

Schlagworte:Ben Bernanke, EZB, Fed, Mario Draghi
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Bernanke-Schelte in Jackson Hole

Markus Diem Meier am Mittwoch den 5. September 2012

Martin Woodford und Fed-Chef Ben Bernanke. (Fotos: Columbia und Reuters)

Makroökonom Michael Woodford (links) kritisiert die Politik von Fed-Chef Ben Bernanke. (Foto links: Columbia University, Foto rechts: Reuters)

In Jackson Hole war Ben Bernanke nicht der einzige, der sich über die Politik der US-Notenbank (Fed) ausliess. Ein anderer Ökonom tat dasselbe und stellte dem Fed-Chef kein gutes Zeugnis aus.

In der breiten Öffentlichkeit mag Michael Woodford nicht besonders bekannt sein. Unter Makroökonomen allerdings zählt er zu den ganz Grossen. Sein Werk «Interest and Prices» zählt zu den wichtigsten modernen Werken zur Geldpolitik überhaupt – doch nicht nur weil es mit Formeln vollgespickt ist, eignet es sich schlecht als Nachttischlektüre. Mit Ben Bernanke war er einst auch gleichzeitig Professor an der US-Elite-Universität Princeton und hat mit ihm zusammen sogar ein Buch über die Geldpolitik verfasst. Doch was er in Jackson Hole erklärt hat, lässt die US-Notenbank nicht in gutem Licht erscheinen.

Woodford erklärt in seinem fast 100-Seiten umfassenden Papier warum die aktuelle Politik des Fed (Leitzinsen nahe von null bis 2014) und selbst die weiteren Massnahmen, die viele sich vom Fed erhoffen – vor allem ein drittes Quantitative Easing Programm (QE3) mit weiteren Käufen von Staatsanleihen – ihre Wirkung verfehlen, der US-Wirtschaft wieder auf die Sprünge zu helfen. Woodford macht auch klar, was helfen würde.

Zuerst die Wirkungslosigkeit der US-Geldpolitik in zwei Grafiken (Quelle ist die Fred-Datenbank des Federal Reserve of St. Louis). Die erste zeigt die Zunahme der Notenbankgeldmenge (Base Money), die zweite zeigt, wie das Notenbankgeld das im Wirtschaftskreislauf vorhandene Geld zu beeinflussen vermag (anders gesagt den Geldschöpfungsmultiplikator bezogen auf die Geldmenge M2). Quintessenz: Obwohl das Fed die eigene Geldmenge (vor allem Reserven der Banken bei der Notenbank sowie Noten) massiv ausgeweitet hat, kann sie die relevante umlaufende Geldmenge in der Wirtschaft nur noch zu einem sehr viel geringeren Mass als gewöhnlich beeinflussen.

Hier die wichtigsten Punkte aus dem Papier von Woodford. Der grösste Teil seiner Studie befasst sich mit aktuellen Forschungsergebnissen. Die folgenden Aussagen finden sich im abschliessenden Kapitel («Concluding Reflections») wieder. Hier meine Zusammenfassung und Interpretation:

Das Grundproblem der US-Geldpolitik besteht darin, dass die Leitzinsen praktisch bei null liegen und nicht negativ werden können. Da selbst bei Zinsen von nahe null die Leute mehr sparen wollen als Unternehmen zu investieren bereit sind, befindet sich die Wirtschaft in einer Liquiditätsfalle. Aussergewöhnliche Massnahmen sind daher tatsächlich nötig, wenn die Notenbank überhaupt etwas bewirken will.

In der Verfolgung der aussergewöhnlichen Massnahmen – vor allem dem Kauf von Staatsanleihen – macht die Notenbank laut Michael Woodford einen entscheidenden Fehler: Sie will sich mit ihrer Geldpolitik auf keinen Fall für die Zeit festlegen, wenn es mit der Wirtschaft wieder aufwärts geht. Im Gegenteil: Sie verspricht, die lockere Geldpolitik dann rasch wieder unter Kontrolle zu bringen und die Zinsen anzuheben. Dass dies funktionieren kann, ist für Woodford «reines Wunschdenken». Laut Woodford fehlen sowohl gute theoretische Argumente, wie auch entsprechende Erfahrungen, die zeigen, dass Käufe von Staatsanleihen (Quantitative Easing) der Wirtschaft auf die Sprünge helfen können, ohne dass die Erwartungen über die Zukunft verändert wird – dazu gleich mehr.

Wenn eine Notenbank (wie aktuell das Fed bis 2014) sich darauf festlegt, die Zinsen nur für den Fall einer gedrückt bleibenden Wirtschaftslage bis zu einem bestimmten Datum so tief wie jetzt zu behalten, liefert das für Niemanden einen Grund, das Verhalten zu ändern, das heisst mehr zu investieren oder zu konsumieren.

Der Grund: Die Botschaft der Notenbank, dass die Zinsen tief bleiben, so lange die Wirtschaft geschwächt bleibt, erscheint dann als reine Prognose einer anhaltend gedrückten Wirtschaftsentwicklung. Die tiefen Zinsen für sich genommen ändern dann am Ausgabeverhalten der Individuen so wenig wie ohne eine solche Botschaft – zur Erinnerung: In einer Liquiditätsfalle sind Zinsen von null Prozent noch immer zu hoch. Die implizite negative Botschaft über den anhaltend schlechten Wirtschaftsverlauf hat aber zur Folge, dass Investitionen und Käufe noch weniger getätigt werden. Der Gesamteffekt der Botschaft ist also negativ für den Wirtschaftsverlauf.

Laut Woodford (und anderer) hat die Geldpolitik in einer Liquiditätsfalle nur dann eine Chance auf Erfolg, wenn sie die Erwartungen über die Zukunft beeinflussen kann: Mit einem Quantitative Easing-Programm (Anleihenkäufen) kann das nur dann gelingen, wenn die Leute diese Käufe als ein Signal auffassen, dass die Zinsen noch über einen unbeschränkten Zeitraum tief bleiben (unabhängig von einem eintretenden Aufschwung) bzw. wenn die erwartete Inflation steigt. Eine höhere erwartete Inflation senkt die Realzinsen (das heisst die um die Inflation bereinigten Zinsen). Höhere Inflationserwartungen bieten angesichts der nominalen Leitzinsen von nahe null sogar die einzige Möglichkeit, um die (angesichts hoher Ersparnisse und dennoch geringer Investitionen) zu hohen Realzinsen zu senken.

Die erklärte Absicht, die Zinsen sofort wieder zu erhöhen und die Geldmenge zu verringern, wenn die Wirtschaft wieder besser läuft (und die Inflation steigt), verhindert aber eine solche Erwartungsbildung. So verfehlen auch Anleihenkäufe ihre Wirkung.

Nötig ist laut Woodford daher ein anderes Kriterium für ein notwendiges Anheben des Leitzinses als (wie jetzt) der Zeitpunkt, ab dem es mit der Wirtschaft wieder aufwärts geht. Wenn ein solches Kriterium sicherstellt, dass das Fed bei einer besseren Lage nicht sofort die Zinsen erhöht, würden die Marktteilnehmer mit tieferen realen Sätzen auch in Zukunft rechnen und einen Anreiz zu höheren Ausgaben haben.

Das von Woodford bevorzugte Kriterium, das heisst die bessere alternative Zielgrösse ist das nominelle Bruttoinlandprodukt (BIP). Dessen Wachstum setzt sich aus dem in Gütern und Diensten gemessenen (realen) BIP plus der Inflation zusammen und erfasst damit gleichzeitig die Lage der Wirtschaft, wie auch der Teuerung. Der Vorteil einer Ausrichtung am nominellen BIP war schon einmal Thema bei uns. Als Zielgrösse für das Fed schlägt Woodford vor, vom Wachstumspfad des nominellen BIP im Herbst 2008 – vor der Lehman-Pleite – auszugehen. Die Leute müssen dann nicht befürchten, dass die Zentralbank eine (im Vergleich zum Realwachstum) höhere Inflation akzeptiert, als sie es vor der Krise getan hätte.

Wenn die Zentralbank ein entsprechendes nominelles BIP-Ziel-Level festlegt, riskiert sie ihre Glaubwürdigkeit auch dann nicht, wenn sie dieses nicht rasch erreicht. Sie legt sich schliesslich für eine mögliche Änderung der Leitzinsen nicht wie jetzt auf ein Datum in Zukunft fest (2014). Sie macht überhaupt keine Zeitvorgabe, sondern legt sich darauf fest, ihre Politik erst zu ändern, wenn das nominelle Ziel-BIP erreicht ist. Das heisst, die Zentralbank wird ihre lockere Geldpolitik, bzw. die tiefen Zinsen so lange beibehalten, bis dieses Level wieder erreicht ist.

Während Woodford Käufe von Staatsanleihen im bisherigen Sinn (QE-Programme) für wirkungslos hält, hält er solche als Ergänzung zu einem nominellen BIP-Ziel für sinnvoll. Denn dann erfüllen sie ihren Zweck, weil sie dazu beitragen, die Erwartungen zu verändern: Sie dienen dann dem Zweck, das nominelle BIP-Ziel schneller zu erreichen und erhöhen die Glaubwürdigkeit der Notenbank, dass sie alles tut, um dieses Ziel zu erreichen und es nicht nur verkündet. Im Unterschied zu jetzt macht die Zentralbank dann aber ihr Ziel explizit und überlässt es nicht den Marktteilnehmern zu werweissen, was sie wohl mit ihrer Politik bezwecken will. Das erhöht laut Woodford die Effektivität ihrer Politik.

Am meisten Erfolg bringt schliesslich das Zusammenspiel zwischen Fiskalpolitik und Geldpolitik – und das funktioniert weit besser, wenn sich die Zentralbank auf das Ziel eines nominellen BIP festlegt. Warum? Auf die Erwartungsbildung der Zentralbanken alleine zu setzen, hat weniger Wirkung auf die Realwirtschaft als fiskalpolitische Anschubmassnahmen (Staatsausgaben oder Steueranreize). Wenn aber als Folge von staatlichen Ausgabenprogrammen oder Steuersenkungen die Wirtschaft anzieht und die Zentralbank in Reaktion darauf die Zinsen erhöht, verpufft ein Teil des Stimulierungseffekts, weil private Investitionen verdrängt werden (der bekannte «Crowding Out-Effekt»). Legt sich die Notenbank aber auf ein nominelles BIP-Ziel fest, dann wird sie die Zinsen länger tief belassen, wodurch die Wirkung fiskalpolitischen Massnahmen grösser ist.

Das Festlegen auf ein nominelles BIP sorgt aber auch dafür, dass die Zentralbank auf die Bremse treten wird, wenn die Fiskalpolitik zu spät, das heisst erst im Aufschwung wirkt und zu expansiv wäre. Denn sobald die Zielgrösse erreicht ist, müsste sie die Leitzinsen erhöhen.

Schlagworte:Ben Bernanke, Fed, US-Notenbank
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Sind alle US-Wirtschaftsdaten falsch?

Tobias Straumann am Mittwoch den 11. Juli 2012

Fed-Chef Ben Bernanke sprichtüber die Notwendigkeit, die Arbeitslosigkeit in den USA zu senken, 26. März 2012. (Reuters)

Wie genau werden die wichtigen Wirtschaftsdaten berechnet? Fed-Chef Ben Bernanke spricht über Wirtschaftswachstum und die Notwendigkeit, die Arbeitslosigkeit in den USA zu senken, 26. März 2012. (Reuters)

Als Wirtschaftshistoriker ist man sich gewohnt, dass die Datenlage prekär ist. Die Schweiz hat zum Beispiel erst gegen Ende des Ersten Weltkrieg mit der Erhebung von Konsumentenpreisen begonnen. Die Inflation während des Kriegs war zu gross geworden, um ignoriert zu werden. Die nationale Buchhaltung der Schweiz kam sogar erst nach dem Zweiten Weltkrieg. Und eine brauchbare Zahlungsbilanz kennen wir erst seit wenigen Jahrzehnten.

Wer zum Beispiel die wirtschaftlichen Folgen der Frankenüberbewertung in den 1930er-Jahren messen will, muss zuerst einen Produktionsindex auf der Grundlage des SBB-Transportvolumens oder des Energieverbrauchs schätzen. Der Aufwand lohnt sich, aber es bleibt immer ein gewisses Unbehagen zurück. Manchmal blickt man mit Neid zu den Ökonominnen und Ökonomen, die aktuelle Themen mit modernen Daten bearbeiten.

Oder ist der Unterschied gar nicht so gross?

Eben ist ein Buch im renommierten Verlag des Massachussetts Institute of Technology (MIT) erschienen, das den alarmierenden Titel trägt «Getting It Wrong: How Faulty Monetary Statistics Undermine the Fed, the Financial System, and the Economy» (hier eine Rezension). Darin behauptet der Autor William A. Barnet, ein ehemaliger Mitarbeiter der US-Zentralbank und ein angesehener Makroökonom, dass die Qualität der monetären Daten in den USA dramatisch gesunken sei.

Ähnliche Zweifel an der Datenqualität weckt auch die Webseite www.shadowstats.com, auf die ich in letzter Zeit öfters verwiesen worden bin. Dort versucht John Williams seit Jahren zu beweisen, dass die staatliche Messung der wichtigsten makroökonomischen Indikatoren irreführend ist. Die folgende Grafik zeigt als Beispiel die verschiedenen Messungen der Arbeitslosigkeit. Die rote Linie ist die offizielle Arbeitslosenquote, die wir monatlich in der Zeitung lesen. Die graue Linie ist die breitest mögliche Messung, die von den Behörden verwendet wird. Die blaue Linie beruht auf der von John Williams verwendeten Erhebungsmethode. Die Unterschiede sind gewaltig.

Williams Vorwürfe sind natürlich nicht unerwidert geblieben. Das Bureau of Labor Statistics (BLS), das die Arbeitslosenquoten zusammenstellt und publiziert, warf ihm Einseitigkeit vor. Williams stellt sich auf den Standpunkt, er verwende nur eine altbewährte Methode, die unnötig über Bord geworfen worden sei. Die Behörden ständen unter Rechtfertigungsdruck, nicht er. Auch bei der Inflationsrate kommt Williams zu anderen Ergebnissen. Offiziell liegt sie bei etwa zwei Prozent, laut Williams aber bei fünf Prozent. Dieser Unterschied hat enorme Implikationen für die Geldpolitik.

«Traue keiner Statistik, die du nicht selber gefälscht hast.» Der Satz ist alt, aber deswegen längst nicht überholt. Wenn es stimmt, dass die US-Wirtschaftsdaten so ungenau sind, müssen wohl einige Kapitel der jüngsten Wirtschaftsgeschichte neu geschrieben werden. William A. Barnet benutzt in seinem Vorwort deutliche Worte:

When monetary assets yielded no interest, computing monetary aggregates by adding up different kinds of monetary assets was consistent with the relevant economic aggregation theory. Once monetary assets began paying different interest rates, simple-sum monetary aggregation became obsolete, and more complicated formulas became valid. But most of the world’s central banks did not fix their severely defective monetary aggregates. As a result monetary data became nearly useless to the public, to the financial industry, to the economics profession, and to the world’s central banks.

Schlagworte:Fed, USA
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