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Die Impotenz der EZB

Markus Diem Meier am Mittwoch den 8. Mai 2013
Mario Draghi

Nach jeder Zinsentscheidung wirkt EZB-Präsident Draghi verzweifelter: Mario Draghi an einer Pressekonferenz in Frankfurt, 6. Dezember 2012. (Keystone/Boris Rössler)

Die Europäische Zentralbank hat ihre Zinsen gesenkt und will noch weiter gehen. Das ändert nichts daran, dass sie bei ihrem grössten Problem ziemlich hilflos ist.

Geldpolitik, wie sie einführende Lehrbücher beschreiben, ist nicht schwer zu verstehen. Ist eine Wirtschaft in der Krise, senkt die Notenbank die Leitzinsen. Das bedeutet, dass die Banken das Geld billiger erhalten und entsprechend ihrerseits die Kredite günstiger vergeben können. Billigere Krediten führen zu mehr Investitionen der Unternehmen und Private bauen mehr oder kaufen gegen günstigere Hypotheken mehr Immobilien. Ausserdem sinkt mit dem Zinsniveau der Wert der Währung, was den Exporten Schub verleiht. Weiter sorgt ein tieferes Zinsniveau für steigende Kurse von Aktien und anderen Anlagen, denn deren Rendite wird nach einer Zinssenkung vergleichsweise attraktiver. Kurz: Wenn eine Notenbank den Leitzins senkt, gibt das der ganzen Wirtschaft Schub. Das nennt man den «Transmissionsmechanismus» der Geldpolitik.

Leider funktioniert dieser einfache Mechanismus seit der Krise nicht mehr lehrbuchmässig. Über einige Gründe dafür wie die Liquiditätsfalle (weil die Leitzinsen schon bei Null Prozent liegen) oder die «Balance Sheet Recession» (weil das «Deleveraging», das heisst der Schuldenabbau und der Aufbau eines Liquiditätspolster alles dominiert) haben wir hier schon viel geschrieben (zum Beispiel hier, hier, hier oder hier). Die Europäische Zentralbank hat noch ein weiteres Problem: Sie hat nur einen Leitzins, der angesichts der sehr unterschiedlichen Bedürfnisse ihrer Mitgliedsländer nie für alle Länder und zuweilen sogar für kein einziges Land passt.

Letzteres ist allerdings nicht ein Problem, das die EZB nur in der Krise hat. Dass die Zinsen zu Beginn des neuen Jahrtausend für Deutschland zu hoch und für die Peripherieländer zu tief waren, ist sogar eine wichtige Ursache für die aktuellen Probleme der Eurozone – hier mehr dazu.

Jetzt aber hat sich das Problem noch deutlich verschärft: Immerhin hat vor der Krise eine Veränderung des Leitzinses zu einer gleichgerichteten Veränderung des Zinsniveaus in den Ländern geführt: Hat die EZB den Leitzins gesenkt, ist das Zinsniveau immerhin überall zurückgegangen und umgekehrt. Jetzt funktioniert das auch nicht mehr: Seit 2005 hat die EZB ihren Leitzins auf weniger als einen Drittel des damaligen Niveaus gesenkt. Kleine und mittlere Unternehmen (KMU) in Spanien oder Italien bezahlen heute aber höhere Zinssätze für Kredite als damals – laut «Economist» mehr als 6 Prozent. In Deutschland bezahlen ähnliche Unternehmen dagegen nur rund 3,5 Prozent und sie bewegen sich dort im Einklang mit den Leitzinsen.

Wie stark sich die Kreditzinsen in der Eurozone für KMU auseinander entwickelt haben, zeigt die folgende Grafik aus dem jüngsten «Global Financial Stability Report» (GFSR) des Internationalen Währungsfonds (IWF). Programm-Länder sind jene, die bei Veröffentlichung des Berichts bereits am Tropf eines EU-Rettungspakets hingen: Griechenland, Portugal und Irland:

Diese Entwicklung ist aus drei Gründen äusserst dramatisch:

  • Der Anteil der KMU an der Beschäftigung in den Peripherieländern ist noch grösser als anderswo. Laut «Economist» liegt er in Spanien bei 67 Prozent und in Italien sogar bei 80 Prozent. In den USA liegt er nur bei rund der Hälfte, in Frankreich bei 60 Prozent.
  • KMU sind besonders auf Bankenkredite angewiesen. Der Kapitalmarkt und damit auch eine internationale Finanzierung steht ihnen nicht offen.
  • Die hohen Sätze verteuern nicht nur neue Kredite für Investitionen in den krisengeplagten Ländern. Die Unternehmen sind zudem ohnehin schon hoch verschuldet. Der «Economist» hat berechnet, dass die italienischen Unternehmen auf Schulden im Umfang von rund 855 Milliarden Euro sitzen. Zinsen von mehr als 6 Prozent führen zu einer jährlichen Zinslast von mehr als 50 Milliarden Euro. Hätten die Unternehmen nur schon das Zinsniveau Frankreichs, würden sich diese jährlichen Kosten mehr als halbieren.

Die Kreditvergabe in den Peripherieländern schrumpft daher seit Jahren, wie die folgende Grafik ebenfalls aus dem GFSR des IWF zeigt:

Nun könnte man argumentieren, der Einbruch der Kredite sei nicht bloss die Folge von teureren Krediten. Angesichts der depressiven Wirtschaftslage mit rekordhohen Arbeitslosenraten in den Peripherieländern ist der Bedarf nach Investitionen auch unabhängig vom Zinsniveau gering. Die folgende Grafik – ebenfalls aus dem GFSR des IWF – zeigt, dass eine solche Trennung zwischen Nachfrage- und Angebotsursachen der geringen Kreditversorgung wenig Sinn macht:

In aller Kürze: Das Angebot der Banken an Krediten nimmt ab, weil die schlechte Wirtschaftslage die Bilanzen der Banken verschlechtert (Kredite werden nicht zurückbezahlt und weitere Anlagen verlieren an Wert). Das Risiko für die Vergabe von neuen Krediten steigt, weshalb solche weniger und zu deutlich höheren Zinssätzen vergeben werden. Die Nachfrage der Unternehmen nach Krediten nimmt ab, weil die Unternehmen Schulden abbauen müssen, weil die Kredite zu teuer sind und weil die Wirtschaftslage und damit die Absatzchancen so schlecht sind. Die Folge sind weniger Kredite und Investitionen. Das ist aber wiederum die Ursache einer weiteren Verschlechterung der Wirtschaftslage, was von der Angebots- wie von der Nachfrageseite zu noch geringeren Krediten und Investitionen führt.

Mit dem so genannten OMT-Programm (der blossen Ankündigung, im Notfall entschieden gegen überhöhte Zinsen bzw. Renditen von Staatsanleihen gefährdeter Ländern vorzugehen) hat die EZB den Teufelskreis bei den Zinskosten für gefährdete Länder gebrochen. Den Teufelskreis mit den Kreditkosten für KMU in den Peripherländern aber bekommt die Notenbank bisher nicht in den Griff und er ist potenziell für die Eurozone ebenso gefährlich wie derjenige bei den Staatsanleihen. Das ist man sich bei der EZB sehr wohl bewusst. Nach jeder Zinsentscheidung weist Präsident Mario Draghi in seiner Pressekonferenz darauf hin und jedesmal wirkt er etwas hilfloser ob der Impotenz seiner Institution. Tatsächlich war denn auch der Zinsentscheid von letzter Woche nicht die einzige und wichtigste Neuerung in der Politik der EZB. Mit folgenden drei weiteren Massnahmen will sie gegen die Kreditklemme vorgehen:

  • Erstens will die EZB die Banken im Rahmen ihrer dominierenden Refinanzierungs-Operationen («Main Refinance Operations») mindestens bis zum Sommer 2014 unbeschränkt mit Geld zum fix vorgegebenen auf 0,5 Prozent gesenkten Leitzins (dem Hauptrefinanzierungssatz) versorgen. Normalerweise gibt die Notenbank sonst auch eine Mengenbeschränkung («Mengentender») vor oder lässt die Banken mit Zinsaufschlägen («Zinstender») für das ausgeliehene Notenbankgeld bieten. Laut EZB-Chef Mario Draghi stehen die zwei Massnahmen Zinssenkung und unbeschränkte Zuteilung in einem engen Zusammenhang:

«The combination of the two measures is important by itself. It ensures the smooth transmission of our monetary policy to money markets. The fixed rate full allotment policy will represent liquidity insurance for the banking system… In other words, this is a measure that benefits all kinds of banks…»

Alle Arten von Banken sollen von der weiter ausgebauten, verbilligten und vereinfachten Kreditvergabe profitieren können. So sollte die Angst verfliegen, dass einzelne Banken (in der Peripherie) allein wegen fehlender Liquidität gefährdet werden könnten. Allerdings scheint Draghi selbst nicht wirklich an die Wirksamkeit einer ausgebauten Liquiditätsversorgen zu glauben. Denn er machte auch klar, dass die Banken eigentlich jetzt schon problemlos zu Notenbankgeld kommen könnten:

«So, frankly, fears over a lack of funding cannot be used as an excuse for not lending.»

  • Zweitens will die EZB prüfen, ob Kredite an KMU in so genannte «Asset Backed Securities» (ABS) verbrieft werden und so direkt an den Kapitalmärkten gehandelt werden können. Hier ist aber noch nichts beschlossen. Gut möglich, dass der Plan wieder fallengelassen wird. Immerhin haben verbriefte Kredite seit der Finanzkrise einen sehr schlechten Ruf. Das bestätigt auch Mario Draghi, der zu diesen Plänen entsprechend unverbindlich blieb:

«ABS have a very bad name, but one should say that there were very different kinds of ABSs…we are far from reaching any conclusion. We are looking at all possible options, we are aware of the importance of this and we are also aware of what we can do and what we cannot do.»

  • Drittens könnte die EZB die Zinssätze für Notenbankeinlagen von Banken («Deposit Facility») im Minusbereich ansetzen. Momentan liegt dieser Satz bei 0 Prozent. Das käme einer Besteuerung der Einlagen gleich und hätte zum Zweck, dass die Banken ihr Geld eher an Unternehmen als Kredite weitergeben, statt es bei der Notenbank zu lagern. Draghi lässt sich auch hier alle Optionen offen:

«On the deposit facility rate, we said it in the past: we are technically ready. There are several unintended consequences that may stem from this measure. We will address and cope with these consequences if we decide to act. We will look at this with an open mind and we stand ready to act if needed.»

Kurz: Der EZB fehlen bisher schlicht die Instrumente, um der Kreditklemme in den Peripherieländern wirksam genug entgegenzutreten. Fast schon verzweifelt gibt Mario Draghi denn auch einmal mehr den Ball an die Politik weiter, mit der Bankenunion endlich vorwärts zu machen. So lange das Bankenrisiko, die Bankenaufsicht und die Bankenabwicklung in den Mitgliedsländern mit ihren stark unterschiedlichen Möglichkeiten im Umgang mit Problemen in diesen Bereichen bleiben, kann die Geldpolitik der EZB im Krisenfall die Kreditversorgung nicht überall gleich beeinflussen.

Auch hier bestätigt es sich wieder: Die EZB ist zwar die mächtigste wirtschaftliche Institution der Eurozone. Aber angesichts der Erfordernisse der Währungsunion kann sie allein viel zu wenig ausrichten.

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Entmachtung der Zentralbanken?

Tobias Straumann am Montag den 18. März 2013
Fed. (Keystone)

Werden die Zentralbanken mächtiger oder eher nicht? Im Bild: Hauptsitz der Fed in Washington. (Foto: AFP)

Zurzeit ist die Kritik an den Zentralbanken etwas stiller geworden, aber sie ist keineswegs verschwunden. Viele sähen es gerne, wenn die Zentralbanken damit aufhören würden, das Bankensystem in grossem Stil mit Liquidität zu versorgen. Einige möchten die Zentralbanken sogar ganz entmachten, indem sie die Einführung des Goldstandards oder die Abschaffung des staatlichen Notenmonopols fordern.

Es ist schwer abzuschätzen, ob diese Kritik eine Änderung der Verhältnisse herbeiführen wird. Zwar haben die Zentralbanken momentan genug politische Unterstützung für ihre expansive Geldpolitik. Aber diese Unterstützung ist alles andere als bedingungslos. Trotzdem besteht Grund zu Optimismus. Denn das letzte Mal, als die Zentralbanken entmachtet wurden, büssten sie für ihre Untätigkeit, nicht für ihren Aktivismus.

In den 1930er-Jahren liessen sie es nämlich zu, dass das Bankensystem kollabierte und die Gesamtwirtschaft in den Abgrund riss. In den USA war die Passivität der Zentralbank besonders gravierend. Die Geldmenge M2, die nicht nur den Notenumlauf, sondern auch die Bankkredite umfasst, schrumpfte zwischen 1929 und 1933 von 45 auf 30 Milliarden US-Dollar:

Die Folge dieser Untätigkeit war, dass die Zentralbank unter die Fittiche des Finanzministeriums geriet – nicht nur in den USA, sondern auch in Grossbritannien, Frankreich, Italien und Skandinavien. Der Krieg verstärkte die Tendenz zur Domestizierung der Geldpolitik. Nach 1945 gab es nur wenige Zentralbanken, die sich ungestört ihrer Aufgabe widmen konnten. Die Schweizerische Nationalbank und die Deutsche Bundesbank waren Ausnahmen, welche die Regel bestätigten.

Es gibt noch einen weiteren Grund anzunehmen, dass die Stellung der Zentralbanken nicht ernsthaft gefährdet ist, wiederum beruhend auf der historischen Evidenz. Denn jedes Mal, wenn die Inflation zum Problem wurde – in den frühen 1920er-Jahren, den späten 1940er-Jahren und den 1970er-Jahren -, entschloss sich die Politik, die Unabhängigkeit der Zentralbanken zu stärken, nicht zu schwächen. Deutschland ist ein gutes Beispiel: Nach der Hyperinflation von 1923 schirmte man die Reichsbank wirksam gegen die Politik ab, 1948 gründete man die Bank Deutscher Länder, aus der die Deutsche Bundesbank hervorging.

Wenn also das von den Kritikern befürchtete Szenario einer Inflation in ein paar Jahren eintreten sollte, ist nicht mit einer Entmachtung der Zentralbanken zu rechnen. Es könnte sogar das Gegenteil eintreten, dass nämlich die Zentralbanken noch mächtiger werden, als sie es schon sind.

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Draghis Nuklearwaffe

Mark Dittli am Freitag den 25. Januar 2013
EZB-Präsident Mario Draghi. (Keystone)

Er hat der Eurozone nur Zeit verschafft: EZB-Präsident Mario Draghi. (Keystone/Boris Rössler)

Es ist ruhig geworden um die Eurokrise. Viel zu ruhig. Die Zinsen der angeschlagenen Peripheriestaaten sind gesunken, ihre Renditedifferenz zu deutschen Staatsanleihen hat sich verringert, an den Aktienmärkten herrscht Hochstimmung. Doch diese Stabilisierung ist trügerisch.

Kollege Markus Diem Meier hat in diesem Beitrag vor einer Woche bereits darauf hingewiesen, dass die der Krise zugrunde liegenden Probleme alles andere als gelöst sind. Ich teile seine Meinung.

Diese Woche hatte ich die Gelegenheit, mit dem in Harvard lehrenden Ökonomieprofessor Kenneth Rogoff – den ich für einen der Besten unter den Mainstream-Ökonomen halte – ein Interview zu führen. Seine Aussage sollte aufhorchen lassen: «Glauben Sie keine Sekunde, dass die Eurokrise vorbei ist.»

Hier eine Zusammenschrift des Gesprächs (und hier das Interview im vollen Wortlaut):

Die an den Finanzmärkten verzeichnete Ruhe sei einzig und allein auf das im letzten Sommer angekündigte Outright-Monetary-Transactions-Programm (OMT) der Europäischen Zentralbank zurückzuführen. «Das war ein hervorragender Schritt von EZB-Chef Mario Draghi», sagt Rogoff, «aber eines muss allen Beteiligten klar sein: mit dem OMT-Programm hat Draghi bloss Zeit gekauft – Zeit für die Politiker der Eurozone, ihre Probleme zu lösen.»

Leider, sagt Rogoff, sei aber genau wieder das geschehen, was während der Entwicklung der Eurokrise in den vergangenen drei Jahren jedes Mal geschehen war: Die Politiker glaubten, die Beruhigung an den Finanzmärkten sei auf ihre eigenen Aktionen zurückzuführen, und nicht auf die EZB. «Damit verschlafen sie jetzt wohl einmal mehr ihre Chance, die Währungsunion auf eine langfristig tragbare Basis zu stellen», warnt Rogoff.

Was sollte denn seiner Meinung nach genau geschehen? «Die Währungsuni0n, wie sie heute konstruiert ist, kann ohne fiskalische und politische Integration nicht funktionieren.» Das sei von Anfang an der Konstruktionsfehler gewesen, der sich jetzt räche. Wenn die Eurostaaten die Währungsunion wirklich wollten, dann führe kein Weg an einer engeren politischen Union vorbei. «Die Eurozone brauche eine Regierung, mit einem Premierminister oder Kanzler an der Spitze, und sie braucht ein gemeinsames Finanzministerium. Modell für das Konstrukt könnte Kanada sein, ein deutlich loserer Staatenbund als es die USA oder die Schweiz ist.»

Rogoff ist überzeugt, dass es die angeschlagenen Peripheriestaaten nicht schaffen, allein mit Reformprogrammen und hartem Austeritätskurs wieder auf die Beine zu kommen. Die Arithmetik der Verschuldungszahlen sei schlichtweg zu erdrückend. «Spanien, Portugal und möglicherweise auch Irland werden einen Schnitt respektive eine Restrukturierung ihrer Staatsschulden benötigen», sagt Rogoff.

Wie lange gibt er der gegenwärtigen Ruhe? «Ich würde nie eine Aussage wagen, wie es etwa mein Kollege Nouriel Roubini manchmal tut, dass der nächste Schock in zwei Monaten oder einem halben Jahr kommt», erwähnt er. «Vielleicht hält die von der EZB konstruierte Stabilität jetzt zwei Jahre, vielleicht sogar fünf. Aber kaum länger. Nun mögen fünf Jahre aus der Sicht eines Investors eine Ewigkeit sein, aber auch diese Phase ist im Nu vorbei. Und irgendwann, wer weiss wann genau, fliegt alles wieder in die Luft und jeder muss feststellen, dass keines der Probleme wirklich gelöst wurde.»

Rogoff hält es für gefährlich, zu sehr auf die EZB zu vertrauen. Das OMT-Programm sei ein Meilenstein gewesen, dringend nötig, doch «Draghi hat mit dem Schritt seine nukleare Waffe abgefeuert. Sein Arsenal ist jetzt leer», sagt Rogoff.

Wenig hält der Ökonomieprofessor von der vor allem in Deutschland verbreiteten Ansicht, die EZB verliere mit den getroffenen Massnahmen ihre Unabhängigkeit. «Die EZB ist die einzige Institution in Europa, die überhaupt handlungsfähig ist und sich effizient bewegen kann. Die politischen Institutionen sind weitgehend dysfunktional. Mario Draghi tat, was getan werden musste. Und das war dringend nötig.»

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Keine Entwarnung in der Eurozone

Markus Diem Meier am Mittwoch den 16. Januar 2013
EZB-Präsident Mario Draghi in Frankfurt, 10. januar 2013. (Keystone/Alex Domanski)

Der EZB-Präsident hat in der Krise vieles richtig gemacht: Mario Draghi präsentiert die neue 5-Euro-Note, 10. Januar 2013. (Foto: Keystone/Alex Domanski)

Mit Blick auf den Euro-Franken-Kurs – und nicht nur da – könnte man glauben, die Krise sei vorbei. Doch für Entwarnung gibt es keinen Grund.

Gleich nach der Zinsentscheidung der Europäischen Zentralbank am vergangenen Donnerstag (sie liess die Zinsen unverändert) ist es geschehen: Der Euro-Franken-Kurs, der bisher relativ nahe an der Kursuntergrenze von 1.20 Franken pro Euro geklebt hat, hat sich sozusagen befreit. Bis zum Dienstag (als diese Zeilen verfasst wurden) ist er mehr oder weniger stetig auf über 1.23 Franken angestiegen. Hier die Grafik (Quelle: fuw.ch)

Der Euro hat aber nicht nur gegenüber dem Franken zugelegt, sondern auch gegenüber anderen Währungen. Hier der Euro-Dollar-Kurs im gleichen Zeitfenster:

Und der Euro-Höhenflug ist nicht der einzige Hinweis auf eine Beruhigung in der Eurozone. Hier zuerst die Entwicklung der Renditen für 10-jährige Staatsanleihen Spaniens, dann die Italiens im Jahresverlauf (Quelle: Bloomberg):

Auch ein Blick auf die europäischen Aktienmärkte zeigt eine deutliche Erholung seit dem letzten Sommer – hier gemessen am Euro Stoxx 50 über ein Jahr (Quelle fuw.ch):

Diese Grafiken zeigen klar das Bild einer Entspannung der Lage. Die auf dem Aktienmarkt und die bei den Renditen der Staatsanleihen der gefährdeten Länder Spanien und Italien setzen im vergangenen Sommer ein. Die Frankenabschwächung dagegen ist noch keine Woche alt. Angesichts all dessen scheint es angebracht, EZB-Chef Mario Draghi – dem die bisher grössten Verdienste in dieser Krise zukommen – am Ende der Pressekonferenz vom letzten Donnerstags auf seine persönliche Genugtuung anzusprechen, wie es eine Journalistin getan hat. Doch er meinte darauf:

Lassen sie mich hier fair sein: Das Urteil steht noch aus. Es ist zu früh, um einen Erfolg zu beanspruchen.

Draghi hat recht. Noch gibt es keinen Grund für Entwarnung. Doch wie hängt das alles zusammen und wie lässt sich das begründen? Der Reihe nach:

Zuerst zum Aktienmarkt und zu den Renditen der Staatsanleihen:

  • Das Zauberwort heisst OMT für Outright Monetary Transactions: Am 6. September hat Mario Draghi an der monatlichen Pressekonferenz der Europäischen Zentralbank erklärt, Staatsanleihen gefährdeter Länder unbeschränkt aufzukaufen, wenn – und nur wenn – diese sich einem Hilfsprogramm und den harschen Voraussetzungen des Euro-Rettungsschirms unterwerfen. Hier die technischen Details.
  • Damit hat Draghi getan, was viele Ökonomen seit langem von der EZB gefordert haben: Die Notenbank muss glaubhaft versichern, dass sie ein Explodieren der Renditen von Staatsanleihen auf jeden Fall verhindert – diese Renditen bestimmen den Zins, den ein solches Land auf den Kapitalmärkten bezahlen muss. Der Anstieg der Renditen ist die Folge eines Zerfalls der Anleihenkurse. Mit der Ankündigung des unbeschränkten Kaufs dieser Anleihen verhindert die EZB damit die weitere Zinsexplosion – was das bedeutet, verdeutlicht die Schuldenfallenformel. Wie diese Formel zeigt, sind die Sätze Italiens und Spaniens trotz der Entspannung auch jetzt noch gefährlich hoch – angesichts der schwachen wirtschaftlichen Entwicklung und des Fehlens von echten Wachstumsperspektiven.
  • Wenn die EZB glaubhaft versichert, entsprechend zu handeln, dann braucht sie es gar nicht erst zu tun. Niemand wird Anleihen zu tiefen Kursen verkaufen (bzw. hat einen Grund zur Panik, wenn er oder sie sie besitzt), wenn er oder sie weiss, dass die EZB den Kurszerfall verhindern würde. Die Überlegungen dazu haben wir auf NMTM schon früh ausgeführt, die Logik ist ausserdem sehr ähnlich wie bei der Aktion der Schweizerischen Nationalbank zur Wahrung der Untergrenze von 1.20 Franken pro Euro (siehe zum Beispiel hier).
  • Tatsächlich ist OMT bisher nicht mehr als eine Ankündigung. Die EZB hat über dieses Programm noch keinen Euro für eine Staatsanleihe ausgegeben. Im Fokus für das Programm stand vor allem Spanien. Doch der Erfolg des Programms hat die Lage schon derart entspannt, dass nun die spanische Regierung keinen Grund mehr sieht, sich dem ohnehin ungeliebten Diktat eines Hilfsprogramms zu unterwerfen.
  • Die Entspannung der Anleihenrenditen hat ziemlich genau mit der Ankündigung des OMT-Programms eingesetzt. Wieso haben die Aktien noch früher reagiert? Mario Draghi hat schon früher, genau genommen am 26. Juli in einer Rede in London, erklärt, dass er auf keinen Fall den Euro scheitern lassen würde. Das Signal ist sogleich bei den Anlegern angekommen. Draghi wörtlich:

Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.

  • Die Ankündigung von OMT war ein Geniestreich von Draghi. Nur so liess sich die Abwärtsspirale in der Eurozone aufhalten, zu der die explodierenden Zinssätze der gefährdeten Länder geführt haben: Die höheren Zinsen haben die Schuldentilgung noch weniger wahrscheinlich gemacht und noch härtere Sparmassnahmen erfordert, die damit die konjunkturelle Lage noch weiter verschärft und zu weiterer Kapitalflucht geführt haben. Nebenbei: Bereits sind Stimmen zu hören, die sich über die Warner der letzten Jahre lustig machen – zu denen auch wir uns zählen. Die Sorge um den Bestand des Euro sei durch die aktuelle Beruhigung der Lage widerlegt worden. Falsch: Es war immer klar, dass die EZB die Eskalation der Krise verhindern, diese selbst aber nicht lösen kann.
  • OMT hat den Teufelskreis nach unten aufgehalten, das ist der Grund für die Beruhigung an den Aktien- und den Kapitalmärkten. Wie Draghi an seiner Pressekonferenz letzten Donnerstag erklärt hat, ist die negative Ansteckung einer positiven gewichen. Tiefere Zinsen machen die Verschuldung wieder besser tragbar, mindern die Kapitalflucht und bringen bis zu einem gewissen Grad das Vertrauen in die Finanzmärkte zurück. Das ist eine wichtige Errungenschaft. Der Patient wurde zumindest stabilisiert. Doch die Krankheit selbst wurde noch nicht im Geringsten angegangen. Panikschübe können daher auch jederzeit zurückkehren.
  • Diese Gefahr besteht umso mehr, weil bei den Politikern die Dringlichkeit für tragende Lösungen verschwunden ist. Strukturelle Anpassungen, die die Eurozone nachhaltig funktionstüchtig machen können, sind keine in Sicht, die Vorstösse dazu sind im Sand verlaufen – nicht nur bei der Bankenunion. Der letzte Gipfel der Eurostaatschefs war diesbezüglich eine besondere Peinlichkeit.
  • Damit bleibt einerseits eine erneute Spirale nicht ausgeschlossen. Wahrscheinlicher ist  aber eine chronische Krise, die nicht so sehr durch Höhepunkte wie in den letzten zwei Jahren gekennzeichnet ist. Die realwirtschaftliche Lage in den Krisenländern hat sich schliesslich nicht im Geringsten verbessert, die Rezession hält an und die Arbeitslosigkeit steigt weiter. Besonders dramatisch: Die Jugendarbeitslosigkeit in Spanien beläuft sich auf 56,5%, die Griechenlands auf 57,6% und die der ganzen Eurozone auf 24,4%. Woher eine grundlegende Entspannung kommen soll, ist nicht ersichtlich: Der Schuldenabbau der Privaten und des Staates in Spanien geht weiter, weder von der Geldpolitik noch von einer Fiskalpolitik und auch nicht von den Exporten her ist hier eine Linderung zu erwarten. Eine interne Abwertung bzw. ein struktureller Umbau ist unter diesen Umständen besonders schmerzhaft.
  • Eine lang anhaltende chronische Krise ohne Aussicht auf Linderung birgt grosse Gefahren für die politische Stabilität in den betroffenen Ländern. Ein Vergleich zu den 20er Jahren des letzten Jahrhunderts ist hier eine eindrückliche Warnung. Mehr dazu in diesem Artikel des «Wall Street Journal».

Was das alles für den Franken bedeutet, ergibt sich damit fast schon von selbst:

  • Ohne echte Entlastung der Realwirtschaft bleibt der Franken potenzielle Fluchtwährung, selbst wenn er sich in Phasen der Entspannung zwischenzeitlich abschwächt. Für die Nationalbank ist daher die Zeit, die Untergrenze aufzuheben, noch lange nicht gekommen.
  • Doch warum die plötzliche Abschwächung des Frankens nach der Zinsentscheidung der EZB? Meine Kollegen Philippe Béguelin (hier) und Andreas Neinhaus (hier) haben sich ausführlich dazu ausgelassen, hier nur kurz: Wahrscheinlich hat ein Ineinandergreifen mehrerer Faktoren den Anstieg bewirkt. Das Ausbleiben des Zinsanstieg und der positivere Grundton der EZB sind allein Grund zur Stützung des Euro. Das wiederum macht aber Leerverkäufe des Euro (Short-Positionen, das heisst, die verkauften Euro sind nur geliehen) zu einer gefährlichen Sache bzw. zu einem potenziellen Verlustgeschäft. Die Leerverkäufe müssen daher rasch gedeckt, das heisst die Euro zurückgekauft werden. Das verstärkt deren Aufwärtsdruck. Auch die nachlassende Kapitalflucht in die Schweiz bzw. die Rückflüsse aus der Schweiz schwächen den Franken und stärken den Euro. Dafür sorgt allein die Erwartung einer solchen Entwicklung, die auch die EZB geschürt hat.
  • Doch eben, die Kehrtwende ist – wie schon so oft – jederzeit wieder möglich, die Konjunkturlage macht Zinserhöhungen wenig wahrscheinlich und bereits angesichts der aktuellen Eurozone-Leitzinsen lässt sich eine anhaltende Aufwertung des Euro kaum rechtfertigen.

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Drei Pfade für Spanien

Mark Dittli am Freitag den 23. November 2012
EZB-Präsident Mario Draghi in Frankfurt, 8. November 2012. (Keystone)

Die Zinssituation in Spanien hat sich dank der EZB etwas stabilisiert: EZB-Präsident Mario Draghi in Frankfurt, 8. November 2012. (Keystone)

Mario Draghi verdient ein Lob.

Seit seiner im Juli geäusserten Ankündigung, die unter seiner Führung stehende Europäische Zentralbank werde alles unternehmen, um das Überleben des Euro zu sichern, hat sich die Zinssituation für Spanien und Italien stabilisiert. Das im August in Aussicht gestellte OMT-Programm (Outright Monetary Transactions), in dessen Rahmen die EZB nötigenfalls unbeschränkt Staatsanleihen aufkauft, hat sich bislang als Brandmauer bewährt.

Die Troika-Verhandlungen rund um Griechenland produzieren derweil freilich weiterhin viel Lärm, aber Griechenland ist im grossen Bild der Eurokrise nicht wirklich relevant. Wir bleiben – wie in diesem Blog schon mehrmals erwähnt – dabei: Spanien ist das Land, das im Auge behalten werden muss. Dort wird sich das Schicksal der Europäischen Währungsunion entscheiden.

Momentan ist es ruhig rund um Spanien. Die halbe Finanzwelt wartet darauf, dass die Regierung um Mariano Rajoy bald ein offizielles Hilfsangebot stellt, damit das OMT-Programm ausgelöst wird. Die französische Investorenlegende Edouard Carmignac etwa, hier im Interview in der FuW, erwartet den Antrag noch dieses Jahr, weil Spanien 2013 einen enormen Refinanzierungsbedarf hat.

Was wären die unmittelbaren Folgen des Hilfsantrags? Die Zinsen, die Spanien am Bondmarkt bezahlen muss, würden massiv sinken. Die Regierung würde Luft erhalten, das Haushaltsbudget würde nicht mehr vom Zinsdienst aufgefressen.

Doch wäre damit das Problem Spaniens gelöst? Nein, natürlich nicht. Mit dem EZB-Programm würde bloss Zeit gekauft.

Im Kern stehen Spanien – der viertgrössten Volkswirtschaft der Eurozone – nur drei mögliche Pfade für den Weg in die Zukunft offen. Für den ersten davon liegt der Schlüssel in Berlin. Der zweite wird brutal für die spanische Bevölkerung. Und der dritte Pfad hätte das Potenzial, die Weltfinanzmärkte ins Chaos zu stürzen.

Der Reihe nach. Eine extreme Abstraktion der Europäischen Währungsunion soll im folgenden Gedankenbeispiel dazu dienen, das Problem besser zu verstehen (das Gedankenspiel ist in Anlehnung an einen Kommentar des in Peking lehrenden Ökonomen Michael Pettis). Nehmen wir nämlich an, die Eurozone bestehe nur aus zwei Ländern: Deutschland und Spanien.

Stark vereinfacht liest sich die Geschichte der letzten zwölf Jahre so: Mit der Abschaffung der harten D-Mark und der Einführung des Euro konnte sich Deutschland, das zuvor jahrelang grosse Leistungsbilanzdefizite erwirtschaftet hatte, als Exportnation etablieren. Die Überschüsse in Deutschlands Leistungsbilanz begannen zu steigen (in diesem Blogbeitrag haben wir bereits einmal von diesem «Dirty Little Secret» gesprochen).

Diese positive Leistungsbilanz Deutschlands benötigte innerhalb der Währungsunion einen Gegenpart, ein Land, das ein Leistungsbilanzdefizit aufbaute: Spanien. Das Land erhielt mit den Euro eine überteuerte Währung und verzeichnete in den frühen Jahren der Euro-Mitgliedschaft einen internen Wirtschaftsboom mit überdurchschnittlich hohen Inflationsraten. Spanien überhitzte.

Also, simpel: Deutschland exportierte, Spanien importierte. Deutschlands Binnenwirtschaft lahmte, Spanien boomte.

Wenn Spanien mehr für Importe ausgibt, als es mit Exporten einnimmt, muss es sich per Definition im Ausland verschulden. Und wenn Deutschland mehr mit Exporten verdient, als es für Importe ausgibt, wird es gegenüber dem Ausland zum Gläubiger. Genau so geschah es. In Spanien stiegen die Schulden, und sie wurden finanziert von: deutschen Finanzinstituten. Man kann nicht oft genug betonen, dass es sich dabei in Spanien nicht um staatliche, sondern um private Schulden, also von Unternehmen und Haushalten, handelte (in diesem Blogbeitrag mehr Details dazu). Der gesamte Schuldenberg, der auf Spaniens Volkswirtschaft lastete, ist zwischen den Jahren 2000 bis 2007 massiv gewachsen.

Und diese Schulden können nun von Spaniens Volkswirtschaft nicht mehr bedient werden. Die deutschen Gläubiger fordern sie zurück. Kapital verlässt Spanien richtung Deutschland – ein Geldfluss, der sogar noch anschwillt, weil viele vermögende Spanier einen Teil ihres Geldes im Ausland in Sicherheit bringen wollen. Was nun?

Nachdem rund ein Jahrzehnt lang Kapital von Deutschland nach Spanien geströmt ist, fliesst dieses nun zurück nach Deutschland. Das klingt verständlich, hat aber einen grossen Haken: Spanien kann nur Kapital exportieren, wenn es gleichzeitig eine positive Leistungsbilanz hat, also mehr mit Waren- und Dienstleistungsexporten verdient, als es für Importe ausgibt. Angesichts des grossen Kapitalabflusses, den Spanien seit mehr als einem Jahr erlebt, müsste dieser Leistungsbilanzüberschuss sogar recht gross sein.

Ist er aber nicht. Im Gegenteil, Spaniens Leistungsbilanz wies bis Juli dieses Jahres weiterhin ein Defizit auf (nur am Rande bemerkt: Das Target-2-System der EZB übertüncht diese Zahlungsbilanzkrise innerhalb der Eurozone). Im August lag der Leistungsbilanzsaldo ganz minimal im Plus – was aber freilich noch viel zu wenig ist.

Im Grunde ist die Sache also ganz einfach: Spanien muss es gelingen, einen massiven Leistungsbilanzüberschuss zu erwirtschaften. Nur so kann es seine in den Händen ausländischer Gläubiger liegende Schuldenlast abbauen. Bloss, wie soll das gehen? Es gibt nur drei mögliche Wege, nennen wir sie den sinnvollen, den brutalen und den chaotischen Pfad:

Der Sinnvolle (wir arbeiten immer noch mit der Annahme, dass die Eurozone bloss aus Deutschland und Spanien besteht): Deutschland muss ein Leistungsbilanzdefizit erwirtschaften. Das hätte für Spanien per Definition einen Überschuss zur Folge. Deutschland müsste dazu nicht einmal seinen Exportsektor schwächen; vielmehr müsste Berlin die Steuern senken und mehr Anreize für interne Investitions- und Konsumausgaben setzen. Deutschland würde dann mehr importieren, und spanische Exporteure könnten mehr nach Deutschland liefern.

Der Brutale: Spanien muss eine interne Abwertung vollziehen und das Lohn- und Preisniveau um geschätzte 20 bis 30Prozent senken. Das Lohnniveau kann gesenkt werden, indem über längere Zeit eine hohe Arbeitslosenrate geduldet wird. Als Folge dieser Strategie müsste das Land ebenfalls eine stark positive Leistungsbilanz aufweisen, weil seine Exporteure wettbewerbsfähiger würden und sich – vor allem – die Spanier immer weniger Importe leisten könnten. Nach mehr als einem Jahr permanenter Rezession, einer offiziellen Arbeitslosenrate von 25 Prozent und einer Jugendarbeitslosigkeit von über 50 Prozent ist Spanien diesem Ziel aber noch keinen Millimeter näher gekommen. «Die Löhne in Spanien sind noch überhaupt nicht gesunken», sagte der in Barcelona lehrende Ökonom Jordi Galí am Montag an der Tagung des UBS International Center of Economics in Society.

Der Chaotische: Madrid könnte beschliessen, den Euro zu verlassen und die Peseta wieder einzuführen. Die neue Währung könnte danach sofort abgewertet werden, was Exporte vergünstigt und Importe verteuert und die Leistungsbilanz ebenfalls kräftig in den positiven Bereich hievt. Weil die alten Schulden Spaniens (private wie öffentliche) in Euro denominiert sind, wäre dieser Schritt mit sehr grosser Wahrscheinlichkeit mit einem Zahlungsausfall (Default) verbunden. Dies würde die Weltfinanzmärkte ins Chaos stürzen.

Welcher Pfad wird gewählt?

Nach allem, was aus Berlin zu hören ist, deutet wenig darauf hin, dass sich Deutschland von seinem exportlastigen Wirtschaftsmodell verabschieden würde. Die Einsicht, dass die eigenen Leistungsbilanzüberschüsse Teil des Problems sind, scheint nicht sehr weit verbreitet zu sein.

Momentan befolgt Madrid, auf Druck von Brüssel und Berlin, den zweiten Pfad der internen Abwertung. Bloss, ist es den Beteiligten wirklich bewusst, dass diese interne Abwertung noch nicht einmal wirklich begonnen hat und Spanien noch mehrere depressive Jahre bevor stehen? Der Ökonom Michael Pettis – er ist in Spanien geboren und aufgewachsen – denkt, es würde mindestens fünf Jahre dauern, bis Spanien auf diesem Pfad wieder Licht am Ende des Tunnels sieht.

Ob der soziale Zusammenhalt im Land diese Tortur überleben wird? Oder ob am Ende vielleicht doch eine von Protestwählern ins Amt gehievte Regierung die nukleare Option ausübt und den Austritt aus dem Euro verkündet?

Vamos a ver.

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Der grosse Unterschied zwischen Europa und den USA

Mark Dittli am Freitag den 12. Oktober 2012
Ein Demonstrant in Spanien protestiert gegen die Massnahmen der Regierung gegen die Wirtschaftskrise, 25. September 2012.

Eine für die ganze Eurozone geeignete Geldpolitik zu finden wird schwierig: Ein Demonstrant protestiert gegen die Massnahmen der spanischen Regierung gegen die Wirtschaftskrise, Madrid am 25. September 2012. (Foto: Keystone)

Wir feiern dieser Tage ein nettes kleines Jubiläum: Vor exakt drei Jahren, am 6. Oktober 2009 um genau zu sein, nahm in Athen das Kabinett von Georgios Papandreou seine Arbeit auf. Noch am Tag seines Amtsschwurs sagte Griechenlands neuer Premier, die Finanzlage des Staates sei viel schlimmer, als die offiziellen Zahlen vermuten liessen. Er warnte, das Budgetdefizit des Jahres 2009 werde 12,7% des Bruttoinlandprodukts erreichen.

Und so nahm die Eurokrise mit unerbittlicher Konsequenz ihren Lauf. Wir stehen heute kein bisschen näher an einer Lösung als damals.

Mal abgesehen von der in diesem Blog schon oft thematisierten Notwendigkeit, die Europäische Währungsunion für ihre langfristige Überlebensfähigkeit mit einer Fiskalunion zu verschmelzen (mehr dazu hier), stellt sich noch eine andere, elementare Frage: Ist die Europäische Zentralbank überhaupt in der Lage, eine sinnvolle Währungspolitik für diesen grossen, heterogenen, aus 17 Ländern bestehenden Währungsraum zu verfolgen?

Die praktische Erfahrung sagt: Nein.

Mark Wynne und Janet Koech, zwei Ökonomen der Federal Reserve Bank of Dallas, haben in einer aktuellen Studie (hier abrufbar) die EZB-Geldpolitik seit dem Start der Währungsunion im Jahr 1999 untersucht. Mit einer einfachen Taylor-Regel (nach dem Stanford-Ökonomen John B. Taylor) haben sie haben sie für jedes der elf ursprünglichen Euro-Länder (plus Griechenland ab 2001) eruiert, wie hoch ihr jeweiliger Leitzins ungefähr hätte sein müssen.

Hier kurz der Vollständigkeit halber die Gleichung der Taylor-Regel:

FFR = 2 + INF + 0.5(INF-2) + 0.5GAP

FFR = Federal Funds Rate, die Zielrate der US-Notenbank
INF = Aktuelle Inflationsrate
GAP = Output Gap, definiert als aktueller Output minus potenzieller Output
(Die Nummer zwei steht für das von Taylor angenommene Gleichgewichts-Zinssatzniveau im Vollbeschäftigungs-Zustand)

Aus der Gleichung lässt sich ungefähr ableiten, wie hoch der Notenbank-Leitzins unter Berücksichtigung des aktuellen Inflations- und Beschäftigungsniveaus (respektive deren Abweichung vom Zielwert) sein sollte.

Aber zurück zu Europa. Grafisch dargestellt sieht das seit 1999 so aus (Quelle: Dallas Fed):

Die dunkelgraue Fläche zeigt die Spannbreite der Taylor-Rule-Zinsniveaus in den jeweiligen Ländern. Die dicke, orange Kurve zeigt den effektiven, von der EZB bestimmten und für alle Euro-Länder gültigen Leitzins.

Nach der Jahrtausendwende erlebten Länder wie Irland und Spanien einen beispiellosen Boom; Irlands Wirtschaft beispielsweise expandierte mit jährlichen Raten von fast 10%. Diese Länder überhitzten; hätten sie noch eine eigene Zentralbank mit eigener Währung gehabt, hätten sie Leitzinsen von 10% und mehr benötigt (oberes Ende der grauen Fläche).

Andere Länder, insbesondere Deutschland und Frankreich, liefen zwischen 2000 und 2003 hingegen Gefahr, in eine Deflation abzurutschen. Sie benötigten sehr niedrige Zinsen (unteres Ende der grauen Fläche). Und genau das lieferte ihnen die EZB: Aus der Grafik geht eindrücklich hervor, wie die Zentralbank von 1999 bis 2007 den Leitzins (orange Kurve) nach den schwächsten Ländern richtete – was über den grössten Teil des fraglichen Zeitraums Deutschland war (hier mehr zu diesem „Dirty Little Secret“ der Eurokrise).

Seit der Finanzkrise von 2008/09 hat sich das Bild dramatisch verändert; in Ländern wie Spanien platzte die Immobilienblase, die Arbeitslosenrate schoss in die Höhe, sie rutschten in eine tiefe Rezession. Spanien würde heute gemäss der Taylor-Regel Leitzinsen um -7% (unteres Ende der grauen Fläche) benötigen, während für Deutschland eher ein Niveau von 3% angemessen wäre.

Mit derart grossen Diskrepanzen in der wirtschaftlichen Verfassung der einzelnen Euro-Länder ist es für die EZB nahezu unmöglich, eine optimale Geldpolitik zu betreiben. Immer wird sie entweder zulassen müssen, dass einzelne Länder Deflation erleiden oder aber einzelne Länder überhitzen (wer weiss, vielleicht ist dieses Mal Deutschland mit der nächsten Immobilienmarktblase an der Reihe – mehr dazu hier und hier).

Deutlich anders sieht das Bild in den USA aus, wo die Notenbank ebenfalls einen grossen Währungsraum mit beträchtlichen regionalen Unterschieden zu pflegen hat. Für die acht vom Bureau of Economic Analysis definierten geografischen Regionen sieht die Streuung des angemessenen Leitzinsniveaus nach der Taylor-Regel so aus:

Die graue Fläche ist seit den frühen Neunzigerjahren deutlich schmäler als in Europa, was zeigt, dass die Regionen in den USA einander viel ähnlicher sind als die einzelnen Staaten der Eurozone. Eindrücklich zeigt die Grafik auch, wie die US-Notenbank unter Alan Greenspan zwischen 2002 und 2007 die Leitzinsen (dunkelblaue Kurve) viel zu lange auf zu niedrigem Niveau hielt (und damit die US-Immobilienblase begünstigte).

Besonders deutlich wird das Dilemma der EZB, wenn man die Spannbreite der Arbeitslosenraten (als Indiz für den Output Gap respektive die Unterauslastung der Produktionsfaktoren) in den Euro-Ländern mit derjenigen in den acht US-Regionen vergleicht. Hier die Grafik aus dem Papier von Wynne und Koech:

Die blaue Fläche zeigt die Spannbreite der Arbeitslosenraten in Europa. Sie betrug seit 1999 meist mehr als zehn Prozentpunkte. Aktuell klafft sie mehr als zwanzig Prozentpunkte auseinander: Während Österreich eine Arbeitslosenrate von 4,5% ausweist, beläuft sie sich in Spanien auf mehr als 25%.

In den USA (orange Fläche) hingegen ist die Spannbreite der acht Regionen deutlich kleiner. An der Westküste beträgt die Arbeitslosenrate aktuell 10,2%, in den Präriestaaten 5,9%.

Die plausibelste Erklärung für diesen eklatanten Unterschied zwischen der Eurozone und den USA liegt in der Mobilität der Arbeitskräfte. Wenn Texas und North Dakota boomen, ziehen sie Arbeiter aus kriselnden Staaten wie Michigan und Kalifornien an. Das verhindert Lohn- und Preisexzesse in den Boomstaaten und schützt die schwachen Staaten gleichzeitig vor zu hoher Arbeitslosigkeit.

Das europäische Pendant würde bedeuten, dass aktuell Millionen von Spaniern, Griechen und Portugiesen nach Deutschland, Österreich, Finnland und die Niederlande emigrieren müssten.

Ist Europa dazu bereit?

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