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Die drei Eurokrisen

Markus Diem Meier am Mittwoch den 6. Februar 2013
Der britische Historiker Harold James. (AP/Daniel Hulshizer)

Ist bezüglich Eurokrise optimistisch: Der britische Wirtschaftshistoriker Harold James. (AP/Daniel Hulshizer)

Die Aktienkurse steigen, der Euro ebenso. Der Wirtschaftshistoriker Harold James hält sogar die Aufgabe der Euro-Franken-Untergrenze noch in diesem Jahr für möglich. Was ist los?

Eines der grossen Privilegien im Journalistenberuf liegt darin, mit spannenden Zeitgenossen sprechen zu können. Harold James ist Professor für Wirtschaftsgeschichte an der renommierten Princeton University. Mein Kollege Jan Baumann und ich hatten Gelegenheit mit ihm über die Eurokrise, über die Politik der Schweizerischen Nationalbank, über die Geld- und Fiskalpolitik generell und über die Regulierung der Banken zu sprechen. Hier das ganze Interview. Von Harold James ist ausserdem ein Buch erschienen. Sein Thema:  Die Auseinandersetzungen unter den europäischen Notenbankern über eine (aus damaliger Sicht) mögliche künftige Währungsunion von den 1960er bis in die 1990er Jahre.

Im Interview zeigt sich Harold James recht optimistisch zur Eurokrise, das soll hier Thema sein. Zur jüngsten Entwicklung sagt er:

Das Marktgeschehen zeigt, welch grossen Einfluss die Zentralbanken in der Krise haben. Es ist gelungen, aus der Negativspirale herauszukommen und die Erwartungen der Marktteilnehmer in eine günstige Richtung zu drehen… EZB-Chef Mario Draghi selbst spricht von «positiver Ansteckung», um den Effekt zu beschreiben. Die Situation verbessert sich automatisch, wenn die Zweifel am Euro verschwinden. Es sieht ganz so aus, als sei die ganz heisse Phase, die im Herbst 2010 begann, seit dem Sommer 2012 vorbei.

James ist derart optimistisch, dass er sogar von einem baldigen Ende der Euro-Franken-Untergrenze durch die Schweizerische Nationalbank ausgeht:

Wenn sich nun die Märkte weiter stabilisieren, kann die SNB recht elegant die Untergrenze zum Franken auflösen, ohne Verluste in Kauf nehmen zu müssen. Denn die Währungsreserven in Euro kann sie dann zu einem guten Preis abstossen.

Alles wieder gut? Ende Eurokrise? Ganz so weit will Harold James nicht gehen:

Vorläufig ist die Gefahr gebannt. Aber niemand wird definitiv Entwarnung geben wollen.

Meine Skepsis war hier schon einmal Thema. Die Idee, die Untergrenze bald aufzuheben, finde ich  überhaupt keine gute Idee und ich bin anders als Harold James überzeugt, dass das auch nicht so rasch geschehen wird – wenn überhaupt je. Warum, sollte am Ende dieses Blogbeitrags deutlich geworden sein.

Wenn davon die Rede ist, dass die Krise vorbei oder fast vorbei sei, dann stellt sich die Frage, von welcher Krise genau die Rede ist. Ich würde von drei Krisen der Währungsunion sprechen, die man sich wie eine Pyramide vorstellen kann, bei der die dritte auf der zweiten und diese auf der ersten steht. Bei der dritten Krise handelt es sich um jene auf den Kapitalmärkten, bei der zweiten um die Konjunkturkrise und bei der ersten um die Krise der Strukturen in den Euroländern und den Institutionen der Eurozone.

Was Harold James im obigen Zitat anspricht, ist die dritte und jüngste Krise. Momentan sieht es tatsächlich danach aus, als dass sie vorderhand gebannt ist. Aber so lange es die anderen nicht auch sind, bleibt dieser Erfolg ungesichert. Die jüngsten Entwicklungen in Italien und Spanien allein weisen darauf hin. Gehen wir diese Pyramide von der Spitze her an:

  • Die dritte Krise ist jene auf den Kapitalmärkten. Noch vor kurzem hatte sie das Potenzial, die Währungsunion in kürzester Zeit zu zerstören.

Wir von NMTM haben darüber immer wieder berichtet. Die Angst vor dem Auseinanderbrechen der Eurozone und vor dem Staatsbankrott gefährdeter Länder hat die Zinsen von deren Staatsanleihen in die Höhe getrieben, was den Bankrott und Ausstieg dieser Staaten noch wahrscheinlicher gemacht, zu Kapitalflucht geführt und zu einem drohenden Kollaps des Finanzsystems geführt hat. Es war immer klar, dass nur eine Institution diese Entwicklung aufhalten kann: die Europäische Zentralbank EZB. Und sie hat es mit zwei Aktionen getan: Zuerst Anfang 2012 mit der (noch ungenügend wirksamen) Long Term Refinancing Operation (LTRO) – der langfristigen Geldversorgung der Banken mit einer Billion Euro – dann mit der Operation «Outright Monetary Transactions» (OMT).

Letztere hat den Durchbruch gebracht, weil die EZB damit klar gemacht hat, dass sie jeden übermässigen Anstieg der Zinsen gefährdeter Länder durch unbeschränkte Käufe von deren Staatsanleihen im Keim ersticken würde – die Bedingung dafür ist allerdings, dass diese Länder sich dem Diktat des Rettungsfonds unterwerfen. Dank der unbeschränkten Geldschöpfungsfähigkeit der Notenbank hat diese Ankündigung allein gereicht, um Krise 3 vorerst aufzuhalten, sogar ohne dass die EZB tatsächlich Käufe im Rahmen dieses Programms vornehmen musste. Folgendes meint Harold James zur Aktion:

Das Marktgeschehen zeigt, welch grossen Einfluss die Zentralbanken in der Krise haben. Es ist gelungen, aus der Negativspirale herauszukommen und die Erwartungen der Marktteilnehmer in eine günstige Richtung zu drehen… Interessanterweise gelang das, ohne dass die EZB tatsächlich solche Transaktionen vornahm. Draghi spricht von positiver Ansteckung, um den Effekt zu beschreiben.

Damit zur nächstunteren Krisenstufe unserer Pyramide – um im Bild zu bleiben. Jene Stufe, auf der sich die Kapitalmarktkrise überhaupt erst entwickeln konnte:

  • Die zweite Krise ist die Konjunkturkrise. Sie setzt sich unvermindert fort.

Die eben behandelte dritte Krise fusst insofern auf der Konjunkturkrise, als der Auslöser der drastisch steigenden Zinsen für gefährdete Länder die Einsicht war, dass dort die Wachstumskräfte fehlen, um die angehäufte Verschuldung nachhaltig zu machen, bzw. abzubauen. So lange nicht klar ist, woher diese Wachstumskräfte kommen sollen, kann daher auch die Kapitalmarktkrise jederzeit wieder aufbrechen.

Tatsächlich ist an der Konjunkturfront keine Beruhigung auszumachen. Die jüngsten Zahlen zur Arbeitslosigkeit in der Eurozone sind nach wie vor alarmierend. Im gesamten Euroraum beläuft sie sich auf 11,7 Prozent. In Griechenland liegt sie bei 26,8 Prozent, die Jugendarbeitslosigkeit sogar bei 57,6 Prozent. Das viertgrösste Euroland Spanien weist eine Arbeitslosenquote von 26,1Prozent und 55,6Prozent bei der Jugendarbeitslosigkeit aus. Die Jugendarbeitslosigkeit der gesamten Eurozone liegt bei 24 Prozent.

Und es ist nicht klar, woher  eine deutliche Linderung kommen soll: Das Deleveraging (der Schuldenabbau der Privaten) ist noch bei weitem nicht abgeschlossen, wie mein Kollege Mark Dittli im letzten Beitrag hier mit Bezug auf Richard Koo zum wiederholten Mal aufgezeigt hat. Damit ist von der privaten Nachfrage wenig zu erwarten. Von der Exportseite kommt gleich aus zwei Gründen keine Entlastung: Die konjunkterelle Lage potenzieller Absatzländer ist selbst schwach und eine Währungsabwertung – um die internationale Wettbewerbsfähigkeit der eigenen Produkte zu befördern – ist für ein Euromitgliedsland unmöglich. Zu allem Übel wertet nun der Euro auch noch gegenüber den anderen Weltwährungen auf, weil die anderen mächtigen Notenbanken alle geldpolitisch aufs Gaspedal treten. Kein Wunder wächst der Druck auf die EZB, hier nachzuziehen. Und unter all diesen Umständen müssen die derart geschwächten Staaten noch die Budgets kürzen, was die Nachfrage erst recht einbrechen lässt. Harold James hat jedenfalls kein historisches Beispiel genannt, wo solche Bedingungen zum Erfolg geführt haben. Auf die Frage zu den harten Sparschnitten meinte er:

Schweden und andere skandinavischen Länder haben enorme Reformen durchgesetzt, doch sie hatten das grosse Glück, dass sie das vor dem Hintergrund hoher Wachstumsraten in der Weltwirtschaft tun konnten. Es ist sehr schwer, wenn man solche Massnahmen durchsetzen muss, während nicht nur die europäische, sondern die ganze Weltwirtschaft ein schwaches Wachstum zeigt.

Um aus dieser Konjunkturkrise herauszukommen, ist zumindest eine weniger restriktive Fiskal- und eine expansive Geldpolitik hilfreich, wie sich das auch in anderen Ländern gezeigt hat. Harold James meint auf den Nutzen der aussgergewöhnlichen Massnahmen der Notenbanken angesprochen:

Doch, wir brauchen die aussergewöhnlichen Massnahmen weiterhin. Mit der Finanzkrise ist die Risikoaversion stark gestiegen und damit kletterten die Zinsen für alles, was als riskant wahrgenommen wurde. Die Zentralbanken müssen in einer solchen Lage das gesamte Zinsspektrum ins Auge fassen, nicht bloss den Leitzins. Das hatte bisher grossen Erfolg. Nun beginnen die Märkte langsam wieder normal zu funktionieren, und zwar auch in der Eurozone. Bislang haben die ausserordentlichen Massnahmen der Notenbanken keine Inflation erzeugt. Die Aufblähung der Notenbankbilanzen ist primär ein Zeichen der Schwäche des Finanzsektors. Die Banken geben das billige Geld nicht weiter. Deshalb ist der Geldumlauf in der Wirtschaft auch nicht gross gestiegen.

Das wahrscheinlichste Szenario für die Eurozone ist eine lang anhaltende chronische Krise mit hoher Arbeitslosigkeit und zunehmender Destabilisierung der Gesellschaft und der politischen Institutionen in den gefährdeten Ländern. Das Sinken der Preise und Löhne in diesen Länder (die interne Abwertung) hilft zwar, die Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern, erhöht aber andererseits die Last der Verschuldung weiter – das verheerende Zusammenspiel hat der grosse amerikanische Ökonom Irving Fisher bereits in den 1930er Jahren beschrieben.

Doch selbst wenn auch diese Krise vollständig gelöst wäre, bliebe da noch die dritte. Gehen wir ans Fundament unserer Eurokrisenpyramide:

  • Die erste Krise ist die Strukturkrise. Hier sind keine echten Fortschritte zu sehen.

Dass die Konjunkturkrise kaum gelöst werden kann und dass die Kapitalmarktkrise entstanden ist, geht beides auf das brüchige Fundament einerseits der Euro-Institutionen und andererseits auf die tiefgreifenden strukturellen Unterschiede zwischen den Euroländern zurück, die durch diese Institutionen in keiner Weise aufgefangen werden. Die europäische Währungsunion ist kein optimaler Währungsraum. Eine einheitliche Geldpolitik für Länder mit derart unterschiedlichen Strukturen ist unmöglich. Der Leitzins der EZB wird daher immer für die einen Länder zu hoch und für andere zu tief sein, ebenso wie der reale Aussenwert des Euro. Übertreibungen in den einen Ländern bei gleichzeitigen Krisen in anderen bleiben damit immer hochwahrscheinlich. Einst hat Deutschland unter dem Korsett des Euro gelitten, heute sind es die Länder der Peripherie, für die einst die Zinsen viel zu tief lagen und jetzt zu hoch sind.

Bei den Aussagen von Wirtschaftshistoriker Harold James zu Fortschritten im strukturellen Bereich ist schliesslich nicht mehr sehr viel vom sonst auffälligen Optimismus zu spüren:

Die EZB hat dafür gesorgt, dass in der Eurozone wieder etwas Ruhe eingekehrt ist. Wenn die Politik jetzt aber das dadurch geschaffene Zeitfenster nicht für Reformen nützt, kehrt die Ungewissheit an die Märkte zurück und die Risikosätze steigen wieder akut an. Den Unterschied zwischen dem, was kurzfristig und was langfristig erforderlich ist, sieht man auch in den Prioritäten einzelner Mitgliedsstaaten. Die Franzosen haben die Bewältigung der Krise im Fokus, die Deutschen dagegen betonen die institutionellen Anpassungen. Nötig ist beides. Die Gefahr besteht, dass es sehr schwierig wird, sich auf echte Reformen zu einigen, wenn sich – wie jetzt – die Lage beruhigt.

Wo aber sieht Harold James konkret Handlungsbedarf? Wenig überraschend und zu Recht einerseits in wirtschaftlichen Reformen in den Euroländern selbst. er denkt hier…

…an Innovationen, an die Flexibilisierung der Arbeitsmärkte, an bessere Ausbildung – eine ganze Reihe von Dingen, die wirtschaftspolitisches Handeln der Regierungen erfordern.

Der Druck vor allem auf die schwachen Länder ist hier tatsächlich so gross, dass sich hier am ehesten Fortschritte zeigen werden. Allerdings wirken sie erst langfristig und mindern die Konjunkturkrise nicht, zuweilen gilt sogar das Gegenteil (dazu gleich mehr). Aber vor allem, diese Massnahmen reichen nicht aus, um die Eurozone lebensfähiger zu machen. Dazu braucht es auch Reformen der gesamten Eurozonen-Institutionen. Harold James:

Langfristig ist schwer zu sehen, wie eine Währungsunion ohne gemeinsame  Fiskalkapazität funktionieren soll. Es braucht ein europäisches Budget. Schon Jacques Delors hat in den 1980er Jahren ein Budget für die EU von 3% des Bruttoinlandprodukts der Gemeinschaft gefordert. Es geht also nicht darum, einen europäischen Superstaat zu fordern. Den will niemand.

Der Weg kann nur in Richtung einer Art von Bundesstaat gehen. Europa schaut auf die USA und auch auf die Schweiz, die hier ein Modell sein könnten. Ein zu aktivistischer und mächtiger Staatsapparat im Zentrum, der die Entscheidungen für alle fällt, würde dagegen sicher nicht funktionieren. Nur in der Krise braucht es Aktivismus. Sonst ist vor allem ein klarer Rahmen wichtig, der auf Regeln beruht.

Schliesslich bringt er mit Verweis auf den Erfolg der USA (als Währungsunion) und jenen der skandinavischen Länder (bei der Bewältigung eines beeindruckenden Strukturwandels) einen interessanten Vorschlag ein:

Besser als ein Ausgleich über Zahlungen an die Regierungen wären Zahlungen und Forderungen direkt an die Individuen. Das könnte über ein gemeinsames europaweites soziales Sicherungssystem erreicht werden. Das würde wie gesagt auch die Mobilität am Arbeitsmarkt erhöhen.

Ein besonderer Reiz dieses Vorschlags liegt darin, dass – wie oben angedeutet – an sich langfristig nützliche Reformen wie ein gelockerter Kündigungsschutz (weil dieser den Strukturwandel befördert und damit die Jobchancen von jungen Neueinsteigern erhöht) im vorherrschenden Konjunkturkrisenkontext die Lage verschlechtern (die Arbeitslosigkeit würde vorerst weiter ansteigen). Eine europaweite soziale Absicherung würde die Bereitschaft zu solchen Reformen erhöhen.

Doch das ist ohnehin Träumerei. Nichts entsprechendes wird nur schon debattiert. Mit den eben zitierten Aussagen klingt Harold James im Vergleich zu dem, was tatsächlich auf dem Menuplan der Europolitiker steht, geradezu utopisch. Wie der Wirtschaftshistoriker selbst feststellt, findet statt einer verstärkten Integration das Gegenteil statt:

Ja, es zeichnet sich eine Rückkehr zu nationalistischer Politik ab, und Verschwörungstheorien, die ein Land gegen das andere aufbringen, sind beliebt. Ein Ende des Integrationsprozesses würde nicht einfach eine Rückkehr zum Status Quo vor Schaffung der Eurozone bringen. Das bereitet mir Sorgen. Das Auseinanderbrechen könnte weiter gehen und sogar die innere Integration der Nationalstaaten gefährden. Solche Spannungen sehen wir bereits in Spanien mit den separatistischen Bestrebungen in Katalonien, aber auch in Italien.

Wenn das Fundament nicht hält, bleibt das Zusammenbrechen der Pyramide eine permanente Gefahr. Ohne erkennbare Wege, die zu einer echten Lösung von Krise 1 und 2 führen, kann auch die dritte Krise jederzeit wieder aufbrechen – jene auf den Kapitalmärkten.

Eine Aufgabe der Euro-Franken-Untergrenze durch die SNB ist unter diesen Umständen ein zu grosses Risiko. Das könnte den Franken jederzeit wieder zur attraktiven Fluchtwährung machen. Die SNB hat ohnehin bei einer ruhigeren Lage auf den Kapitalmärkten nicht den geringsten Grund dazu, da sie bei einem Preis von mehr als 1.20 Franken pro Euro keine negativen Konsequenzen und Kosten durch das Aufrechterhalten der Untergrenze hat.

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Der Euro und das «Exorbitant Privilege»

Markus Diem Meier am Mittwoch den 21. November 2012
Der ehemalige EZB-Chef Jean-Claude Trichet, St. Gallen am 3. Mai 2012. (Keystone)

Die Euro-Elite war bessesen von der Idee, den Dollar vom Podest zu verdrängen: Jean-Claude Trichet, Ex-EZB-Chef (Keystone)

Jean-Claude Trichet hat klargemacht, woran die Euro-Idee von Anfang an gekrankt hat: An Grossmachtsphantasien.

Gleich zu Beginn einer äusserst spannenden Tagung des «UBS International Center of Economics in Society – einer Zusammenarbeit zwischen Universität Zürich und UBS – hat Jean Claude Trichet, vormals Chef der Europäischen Zentralbank EZB sich sozusagen offenbart. In seinem Eingangsreferat (noch nicht verfügbar) hat er bekannt, weshalb er und ein grosser Teil der Euro-Elite über die letzten zwanzig Jahre die inneren Widersprüche im Eurosystem und die Krise seit 2010 nie verstanden haben.

Ok. Das Eingeständnis war nicht wirklich seine Absicht. Ganz im Gegenteil hat sich Trichet darum bemüht, den grossen Erfolg der Gemeinschaftswährung aufzuzeigen. Erfolg? Nein, Trichet verlor kein Wort über die Eurokrise, sein einziger Massstab war der Vergleich zum US-Dollar. Im Vergleich zu dem hätte der Euro zugelegt, im Vergleich zu den USA kämen Europäer und ihre Währung gut weg. Die US-Währung hätte ihre ausserordentlichen Privilegien («Exorbitant Privilege») eingebüsst und werde sie auch zugunsten des Euro in kürzester Zeit weiter einbüssen. Auf eine Publikumsfrage zu den Problemen der EZB mit maroden Staatsanleihen verwies Trichet wiederum schnurstracks wieder auf die USA, deren Notenbank hier noch übler dran sei.

Dass der US-Dollar tatsächlich kein «Exorbitant Privilege» mehr geniesst und die Macht dieser Währung bald gebrochen wird, halte ich für eine komplette Fehlanalyse und einen europäischen Wunschtraum. Der Ökonom und Währungshistoriker Barry Eichengreen bringt das in seinem Buch  mit dem passenden Titel «Exorbitant Privilege» perfekt auf den Punkt. Der Einfluss des Dollars werde zwar weiter abnehmen, doch das sei ein langsamer Prozess. Gerade der Umstand, dass keine echte Alternative zur Verfügung steht, verzögert diese Entwicklung erst recht: Der chinesische Yuan Renminbi kann nicht frei gehandelt werden und die Zukunft des Euro bleibt offen, so lange die Eurokrise anhält – und eine Lösung zeichnet sich dort nicht ab.

Die Fehlanalyse zur Rolle von Euro und Dollar ist aber nicht das grösste Problem. Viel schlimmer ist, dass die europäischen Eliten durch den Minderwertigkeitskomplex gegenüber den USA und wegen dem Ziel, mit der neuen Währung die Weltmacht des Dollars zu brechen, Warnungen zum brüchigen institutionellen Unterbau der neuen Währung in den Wind geschlagen haben. Diese Brüchigkeit war ausgiebig Thema dieses Blogs.

Dass eine Reihe von US-Ökonomen schon seit den 1990er-Jahren – nach dem Maastricht-Entscheid zur Währungsunion –  bereits auf die zahlreichen institutionellen Mängel hingewiesen haben, glaubte die Euro-Elite als Missgunst der Amerikaner gegenüber der neuen Konkurrenzwährung abtun zu können. Ein prägnantes Beispiel dafür war eine Studie der Europäischen Kommission von Dezember 2009 – unmittelbar vor Ausbruch der Eurokrise. Der Titel lautete «The euro: It can’t happen. It’s a bad idea. It won’t last. US economists on the EMU, 1989 – 2002». Das war nicht im Sinne eines Eingeständnis gemeint – wie es aus heutiger Sicht nach bald drei Jahren Krise ohne Aussicht auf eine Lösung scheinen könnte. Da klang Überheblichkeit durch: Seht her, wie falsch doch die Amerikaner gelegen haben. Hier aus dem «Abstract»:

We find it surprising that economists living in and benefiting from a large monetary union like that of the US dollar were so sceptical of monetary unification in Europe. We explain the critical attitude of US economists towards the single currency by several factors: first, the strong influence of the original optimum currency area theory on US analysis, leading to the conclusion that Europe was far from an optimal monetary union; second, the use of a static ahistorical approach to study monetary unification by comparing the full-fledged US monetary union with Europe prior to monetary unification, in this way failing to see monetary unification as an evolutionary process; third, the failure to identify pegged exchange rate regimes in Europe as the alternative to a single European currency; and fourth, the belief that the single currency for Europe was primarily a political project that ignored economic fundamentals, thus dooming the single currency to collapse.

Wie recht doch «die Amerikaner» gehabt haben: Die Eurozone ist alles andere als ein optimaler Währungsraum – weiter weg davon als die Schweiz - und es hat bisher auch keinen evolutionären Prozess dahin gegeben und ja, die europäische Einheitswährung war von Beginn weg ein politisches Projekt, das die ökonomischen Grundlagen ignoriert hat und nach wie vor ignoriert – weshalb ihm immer mehr auch die wichtigste politischen Grundlage – die Akzeptanz der betroffenen Bevölkerungen – entgleitet.

Zweifel am aktuellen institutionellen Konstrukt der Eurozone beschränken sich übrigens nicht auf die amerikanischen Ökonomen, das hat die eingangs erwähnte Ökonomentagung wieder deutlich gezeigt. Sie entspringen der ökonomischen Logik.

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Drei Grundregeln der Währungspolitik

Tobias Straumann am Dienstag den 23. Oktober 2012
Währungspolitische Diskussionen werden immer sehr hitzig geführt: Franken-, Dollar-, Euronoten und Gold. (Foto: Keystone)

Währungspolitische Diskussionen werden immer sehr hitzig geführt: Franken-, Dollar-, Euronoten und Gold. (Foto: Keystone)

Wo man hinschaut, überall wird über die Vorzüge von fixen und flexiblen Wechselkursen diskutiert. In Australien, Kanada, Neuseeland, Norwegen und Schweden sorgt man sich über den Aufwertungsdruck, in Hongkong fragt man sich, ob man weiterhin an der Bindung an den US-Dollar festhalten soll, und in der Schweiz wird immer wieder an der Untergrenze gegenüber dem Euro gezweifelt.

Wie soll man sich in der Diskussion positionieren? Ich empfehle, dass man sich an drei Grundregeln orientiert.

Erste Grundregel: Jedes Währungssystem hat gravierende Nachteile. In der Ökonomie (und im Leben allgemein) gilt zwar immer, dass man in Trade-offs denken muss, d. h. dass man Vor- und Nachteile einer Entscheidung sorgfältig gegeneinander abwägt. Jede Entscheidung hat Kosten. Aber in der Währungspolitik sind die Kosten und Nachteile jeder Variante besonders hoch. Ein fixes Währungssystem schränkt die Handlungsfreiheit der nationalen Wirtschaftspolitik stark ein. Ein flexibles Währungssystem ist in Krisenzeiten anfällig für schnelle und grosse Wechselkursverschiebungen. Besonders für kleine Länder ist diese Verwundbarkeit problematisch. Es kann dazu führen, dass die Zentralbank es für besser hält, temporär eine Untergrenze einzuführen wie zum Beispiel die Schweiz 1978 und 2011.

Die Wahl eines Währungssystems muss sich deshalb immer an den Nachteilen orientieren, nicht an den Vorteilen.

Die zweite Grundregel: Es gibt nur eine beschränkte Anzahl von Varianten. Im Gegensatz zur Altersversicherung, wo man immer wieder neue Revisionen beschliessen kann, ist das Angebot bei der Währungspolitik sehr beschränkt. Entweder ist ein Land Teil der Eurozone oder nicht, und sobald es dem Euro beigetreten ist, kann es nicht so leicht wieder austreten. Umgekehrt gibt es hohe Hürden für ein Land, den Euro einzuführen oder die Währung an den Euro zu binden, wie es Dänemark tut. Selbst bei der Einführung einer temporären Untergrenze kann der Exit schwierig sein, wie wir zurzeit beobachten können. 1978 war es einfacher, weil sich die D-Mark schnell wieder erholte, während der Euro ein unsicherer Kandidat bleibt.

Die Idee, ein bestimmtes Währungssystem zu wählen und dann später zu schauen, wie das herauskommt, ist deshalb äusserst gefährlich. Wenn ein Land sich in der Währungspolitik entscheidet, muss es davon ausgehen, dass es auf unabsehbare Zeit damit leben muss.

Die dritte Grundregel: Demokratie und fixe Wechselkurse sind schwierig miteinander zu vereinbaren. Wenn ein Land dem Euro beitritt oder seine Währung an andere Währungen bindet, verzichtet es auf eine eigenständige Geld- und Währungspolitik. Damit sind diesem Land in einer grösseren Krise die Hände gebunden, was zu grossen politischen und sozialen Spannungen führen kann. In den westlichen Ländern hat sich deshalb im 20. Jahrhundert, als sich das allgemeine Wahlrecht durchsetzte, eine klare Tendenz in Richtung flexible Wechselkurse gezeigt. Die Devise lautet: Lieber abwerten oder etwas Inflation generieren, als einen Zerfall der inneren Ordnung riskieren.

Wenn ein demokratisches Land also einen fixen Wechselkurs oder eine Einheitswährung einführt, muss es sich sehr gut überlegen, ob sich die Aufgabe einer eigenständigen Geld- und Währungspolitik zugunsten von anderen Zielen lohnt.

Es sind also drei Fragen, die ein Land beantworten muss, bevor es eine Entscheidung trifft:

  1. Welches System hat weniger Nachteile als die anderen?
  2. Können wir auf unbestimmte Zeit mit diesem System leben?
  3. Lohnt es sich, die Demokratie zugunsten von anderen Zielen einzuschränken?

Alle drei sind ungemütliche Fragen, weswegen währungspolitische Diskussionen immer sehr hitzig geführt werden. Aber wer ihnen ausweicht, läuft Gefahr, grosse Fehlentscheidungen zu treffen.

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Wie die SNB dem Eurosystem hilft

Markus Diem Meier am Mittwoch den 3. Oktober 2012
Währungspolitk im Sinne der Eurokrise: Eingang der Schweizerischen Nationalbank in Bern am 16. Juli 2012.

Währungspolitik im Sinne der Eurokrise: Eingang der Schweizerischen Nationalbank in Bern. (Foto: Keystone)

Nicht nur Daniel Gros, auch die Ratingagentur Standard & Poor’s hat die Nationalbank beschuldigt, die Eurokrise zu verschärfen. Das Gegenteil trifft zu.

Kollege Tobias Straumann hat im letzten Beitrag von NMTM klargemacht, warum die Vorwürfe des Ökonomen Daniel Gros an die Schweizerische Nationalbank (SNB) ungerechtfertigt sind. Gros sagt in einem Interview mit der «Finanz und Wirtschaft», die Schweiz sei «Weltmeister in der Währungsmanipulation» und in einem weiteren mit dem «Tages-Anzeiger», die Verteidigung der Euro-Franken-Untergrenze komme einem «Angriff auf die Eurozone» gleich. Ins gleiche Horn hat vor Gros bereits die Ratingagentur Standard & Poor’s (S&P) geblasen (mehr dazu hier). Wörtlich schreibt S&P unter anderem:

In our opinion, this recycling of euros from the periphery to the core is a significant contributing factor to the declining yields on bonds issued by the core eurozone sovereigns during 2012 (the blended average 10-year-yield of the core sovereigns stood at 2.15% year-to-date, versus 3.04% in 2011). We think this «euro-recycling» is exacerbating the trend of diverging market conditions for sovereign bonds in the eurozone.

Um nicht alles nochmals zu zitieren, erst eine Zusammenfassung der wesentlichen Vorwürfe, die darauf hinauslaufen, dass die SNB die Eurozone praktisch verschärfe. Die folgenden drei Aussagen finden sich alle in den oben genannten und verlinkten Quellen:

  1. Die Schweiz manipuliere die eigene Währung.
  2. Die Schweiz verfolge eine Politik der Leistungsbilanzüberschüsse auf Kosten anderer.
  3. Die Schweiz sorge für eine Vergrösserung der Spreads (der Zinsunterschiede) zwischen den schwachen Euroländern der Peripherie (wie Spanien) und den starken des Zentrums (allen voran Deutschland). Damit verstärke sie die Ungleichgewichte in der Eurozone und erschwere so die Lösung der Eurokrise, auch weil sie das Geld der Krisenländer in die Länder des Zentrums «rezykliere» (siehe das S&P-Zitat oben).

Wie gleich klar werden sollte, sind die Vorwürfe an die SNB im Zusammenhang mit der Eurokrise nicht nur haltlos, man kann sogar umgekehrt argumentieren: Dass die Politik der Schweizer Nationalbank der Eurozone netto mehr nützt als schadet. Gehen wir die obigen Punkte durch:

  • Punkt 1 trifft natürlich zu

Die von der SNB gesetzte und verteidigte Untergrenze von 1.20 Franken pro Euro ist eine Manipulation der Währung. Denn Exportüberschüsse oder Kapitalzuflüsse würden sonst den Wert des Frankens stärker ansteigen lassen und die Schweizer Güter im Verhältnis zu jenen verteuern, die auf andere Währungen (besonders auf Euro) lauten. Die 1.20-Untergrenze (bzw. Aufwertungs-Obergrenze) verhindert diesen sonst eintretenden Effekt und verschlechtert die schweizerische Wettbewerbsfähigkeit nicht im Ausmass, wie das sonst der Fall wäre, was Gütern in anderen Währungen umgekehrt nicht den Vorteil bringt, die sie sonst gegenüber den Schweizer Erzeugnissen hätten.

Tatsächlich liegt darin der Grund für die Untergrenze. Doch die Ursache für ihre Einführung war nicht, einen Wettbewerbsvorteil gegenüber den Produkten anderer Länder herauszuschlagen, sondern den raschen Niedergang der industriellen Basis der Schweiz – der Exportwirtschaft – zu verhindern. Die Schweiz ist eine teure Währung gewohnt (ein zentraler Punkt im Beitrag von Tobias Straumann) und der Umgang damit hat die Exportwirtschaft zu besonderen Effizienz- und Innovationsanstrengungen gezwungen. Eine rasante Aufwertung und Verschärfung der Überbewertung, wie sie sich vor der Einführung der Untergrenze abgezeichnet hat, wäre für die Industrie nicht zu bewältigen gewesen. Die Preisaufschläge wären für die Abnehmer zu hoch gewesen, Kostenssenkungen in diesem Ausmass unmöglich. Zur Erinnerung noch einmal die Kursentwicklung, die im Sommer 2011 auf dem Tiefpunkt und vor der Erwartung von SNB-Interventionen beinahe den Kurs von 1 Franken pro Euro erreicht hat (Quelle: fuw.ch, Charttool):

  • Punkt 2 ist schlicht falsch

Dazu hat Tobias Straumann das Wichtigste bereits geschrieben: Der Franken war ausser in den Jahren vor der Finanzkrise ständig überbewertet, ohne dass die Nationalbank dagegen eingeschritten ist. So sieht keine Politik aus, die sich Leistungsbilanzüberschüsse zum Ziel setzt. Die Schweiz ist stark vom Aussenhandel abhängig. Das heisst aber nicht automatisch, dass sie stark von Leistungsbilanzüberschüssen abhängig wäre. Das heisst, es gibt keine Politik, die sich aktiv gegen die inländische Nachfrage richtet und danach trachtet, Devisenreserven anzuhäufen: Erst dann könnte man von einer aktiven Förderung von Leistungsbilanzüberschüssen oder von Merkantilismus sprechen – um einen historischen Begriff zu verwenden.

Die Ursache der dramatischen Frankenaufwertung vor der Einführung der Untergrenze liegt auch nicht in der Leistungsbilanz (sie heisst in der Schweiz auch Ertragsbilanz), sondern vielmehr in der Kapital(verkehrs)bilanz – der «Habenseite» der Zahlungsbilanz. Wenn hohen Leistungsbilanzüberschüssen gleichzeitig hohe Kapitalexporte (Direktinvestitionen, Portfolioinvestitionen oder Bankkredite ins Ausland) gegenüberstehen, entsteht bei der Wàhrung kaum Druck in irgendeine Richtung. Das zufliessende Kapital, das die Nachfrage nach Franken anheizt, fliesst ins Ausland zurück und erhöht so wieder das Angebot an Franken, bzw. die Nachfrage nach fremden Währungen (Devisen). Entsteht eine Differenz, zum Beispiel weil Devisenzuflüsse aus Leistungbilanzüberschüssen nicht ausreichend durch Kapitalexporte kompensiert werden, steigt in diesem Fall der Wert der Inlandwährung (und umgekehrt). Will die Notenbank das verhindern, muss sie den Ausgleich selbst vornehmen und die Differenz durch Devisenkäufe gegen Franken ausgleichen. Eine Erhöhung der Devisenreserven zählt daher in der Kapitalverkehrsbilanz ebenfalls zu den Kapitalexporten, da eine fremde Währung genauso einen Anspruch an ein anderes Land darstellt, wie ein Bankkredit oder ein ausländisches Wertpapier.

Seit der Eurokrise und erst recht in der jüngsten Vergangenheit ist nun dieser ausgleichende Mechanismus zwischen Leistungsbilanzüberschüssen und Kapitalexporten aus den Fugen geraten. Wie auch die jüngsten  Zahlungsbilanzdaten der SNB zeigen, haben die Kapitalexporte nicht nur abgenommen, in wichtigen Kategorien – vor allem bei den Krediten – haben sie sich netto ins Gegenteil, nämlich in Kapitalimporte verwandelt. Entsprechend stark musste die Nationalbank intervenieren, um die Frankenaufwertung aufzuhalten, was sich in einer massiven Zunahme der Währungsreserven niederschlägt.

Die Schweiz hat also die Untergrenze nicht eingeführt, um einen Leistungsbilanzüberschuss aufrechtzuerhalten, sondern um die dramatische Aufwertung des Frankens abzuwehren, die in krisenbedingten Kapitalimporten ihre Ursache hat. Die Ursache ist  also die Angst im Ausland (unterstützt von der Spekulation auf eine weitere Frankenaufwertung). Nochmals: Ohne diese Abwehrreaktion hätte die Schweiz den Untergang ihrer idustriellen Basis riskiert.

  • Punkt 3 verdreht die Fakten

Der Vorwurf, die Schweiz verschlimmere mit der Anlage ihrer Devisenreserven zum Beispiel in deutschen Staatsanleihen die Eurokrise, vernebelt die Zusammenhänge. Das beginnt schon bei den herumgereichten Zahlen. Standard & Poors geht davon aus, dass die SNB in den ersten sieben Monaten des Jahres für rund 80 Milliarden Euro Anleihen von Kernländern der Eurozone gekauft habe – vor allem jene Deutschlands – was 48% der Budgetdefizite dieser Länder entspreche. Für mehr Klarheit hat darauf Credit-Suisse-Analyst Maxime Botteron in einem kurzen «Research-Alert» gesorgt. Gemäss seinen Berechnungen verwendet S&P eine viel zu hohe Summe, die in diese Staatsanleihen geflossen sein soll, korrekterweise seien es bloss 30 bis 35 Milliarden Euro gewesen, die bei einem ausstehenden Volumen von 1290 Milliarden Euro an deutschen Staatsschulden nicht den von Standard & Poors behaupteten grossen Einfluss auf die Sätze haben könne:

According to our estimates, SNB purchases of Eurozone bonds were more likely around EUR 30–35 bn during the first seven months of the year. Considering the amount of the German public debt outstanding of around EUR 1290 bn (only federal government), the impact on prices and yields should thus have been much more limited than claimed by S&P. (siehe das Update dazu unten)

Auch wenn der Einfluss der Schweizer Nationalbank auf die Zinsen für die deutsche Staatschuld geringer ist, als von S&P angenommen, bleibt mir schleierhaft, wie überhaupt Käufe von deutschen Staatsanleihen die Krise der Eurozone verschärfen sollen. Es ist gerade umgekehrt. Ja, dadurch würde der viel beachtete Spread steigen – also der Unterschied zwischen den Renditen von Anleihen der gefährdeten Peripherie und jenen der Kernländer wie Deutschland. Doch das Problem am Spread sind nicht die tiefen deutschen Sätze, sondern die hohen Sätze in der Peripherie. Oder rhetorisch gefragt: Worin würde der Vorteil liegen, wenn auch die Zinsen für die deutsche Staatsschuld höher liegen würden?

Tiefe deutsche Zinssätze (und jene der anderen Kernländer) bieten die Grundlage für mögliche Rettungspakte – bis hin zu Eurobonds. Je tiefer diese  Zinsen sind, desto günstiger können die Gelder für Rettungspakete und allfällige Arten von Eurobonds aufgenommen werden. In dem Ausmass, wie die SNB durch die Anlage ihrer Gelder in Anleihen von Kernländern dort für tiefere Zinssätze sorgt (und damit eben auch für einen höheren Spread), in dem Masse erhöht sie den Manöverierspielraum in der Eurozone.

Und das ist nicht der einzige positive Einfluss. Wie Credit-Suisse-Analyst Maxime Botteron in einer anderen Studie der Bank vermutet, legt die Nationalbank den grössten Teil ihrer Devisenreserven nicht in deutschen Staatsanleihen an, sondern sie parkiert die Gelder bei der deutschen Bundesbank. Als Hinweis darauf präsentiert Botteron die folgende Grafik. Sie zeigt, dass die Verbindlichkeiten der Bundesbank praktisch deckungsgleich mit den Depositen der SNB bei anderen Zentralbanken angestiegen sind:

So fliesst das SNB-Geld über das so genannte Target 2-System wieder ins Eurosystem zurück. Analyst Botteron:

Angesichts der Geldknappheit, unter denen das Bankensystem im Süden der Eurozone infolge von Einlagenabzügen und Kapitalflucht leidet, hat die Bundesbank den nationalen Zentralbanken der südeuropäischen Länder – allen voran Italien und Spanien – grosse Summen geliehen, damit diese wiederum die lokalen Geschäftsbanken mit der benötigten Liquidität versorgen können. Auf diese Weise ist die SNB faktisch zum Kreditgeber der Euro-Peripheriestaaten geworden.

Auch so führt das Recycling der SNB also keinesfalls zu einer Verschärfung der Eurokrise – ganz im Gegenteil. Vielmehr stellt sich die Frage, ob die Nationalbank damit nicht sogar ungebührliche Risiken eingeht. Das ist aber nicht der Fall. Für die Mittel der SNB haftet das Eurosystem insgesamt und sie werden von der gesamten Eurozone garantiert.

Update zu den Schätzungen der Credit Suisse

Ich habe verpasst, dass CS-Analyst Maxime Botteron seine erste Schätzung zu möglichen Staatsanleihenkäufen in den ersten 7 Monaten 2012 aufgrund neuerer Daten der SNB aktualisiert hat. Das Resultat stützt die obigen Aussagen noch mehr. Botteron kommt zum Schluss, dass selbst seine urprüngliche Annahme, die SNB hätte Staatsanleihen aus den Kernländern der Eurozone im Umfang von 30-35 Milliarden Euro gekauft (S&P spricht von 80 Milliarden Euro), wohl noch deutlich zu hoch gegriffen war. Möglicherweise hätte die SNB sogar gar keine gekauft: «We cannot even totally exclude that the SNB did not buy any of those bonds during that period.»

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Der Draghi-Plan ist kein Durchbruch

Markus Diem Meier am Mittwoch den 12. September 2012
Mario Draghi an einer Pressekonferenz der EZB in Frankfurt am 6. September 2012. (Foto: Keystone)

Jubel ist verfrüht: Mario Draghi an einer Pressekonferenz der EZB in Frankfurt, 6. September 2012. (Foto: Keystone)

Gemäss den Reaktionen auf den Märkten und in einer Reihe von Publikationen hätte man glauben können, die neu von Mario Draghi beschlossenen Massnahmen (hier und hier) seien der Anfang vom Ende der Eurokrise. Diese Sichtweise ist falsch.

Hier die Gründe:

  • Zuerst, warum der neue Plan der Europäischen Zentralbank EZB in die richtige Richtung weist: Die Notenbank ist grundsätzlich bereit (verpflichtet sich aber nicht dazu), unbeschränkt kurzfristige Staatsanleihen (mit einer Laufzeit bis zu drei Jahren) von gefährdeten Staaten zu kaufen, wenn diese Staaten die Hilfe des Euro-Rettungsfonds (EFSF bzw. ESM) in Anspruch nehmen und sich den strengen Auflagen dafür stellen und die auch erfüllen. (Eine Darstellung der jüngsten EZB-Entscheide haben meine FuW-Kollegen hier in Form der wichtigsten Fragen und Antworten zusammengetragen). Das positive ist, dass die EZB die Gefahr einer selbsterfüllenden Prophezeiung durch explodierende Renditen von Staatsanleihen gefährdeter Länder (was sich letztlich in deren Zinskosten niederschlägt) anerkennt und hier eine Aufgabe für sich selbst sieht. Exlodierende Zinskosten senken die Chancen eines solchen Landes weiter, einen Staatsbankrott zu vermeiden. Weitere Sparrunden werden nötig, was ein Land noch tiefer in die Krise drückt. Beides wiederum führt zu noch höheren Zinsen. (In einer Währungsunion und bei fixierten Währungskursen ist dieser Kreislauf besonders ausgeprägt, mehr dazu hier).
  • Doch genau genommen hat Mario Draghi nichts mitgeteilt, als was er und andere Notenbanker schon in den Grundzügen angekündigt haben. Was neu ist, entspricht im Vergleich zu den bisherigen Erwartungen sogar einem Rückzieher: Anders als anfänglich erwartet, legt sich die EZB nicht öffentlich auf eine Obergrenze (Cap) bei den Renditen von Staatsanleihen gefährdeter Staaten, bzw. auf den Unterschied (Spread) ihrer Rendite zu jenen Deutschlands fest. Das hat Bedeutung: Denn wenn alle wissen, dass die Zentralbank eine solche Grenze mit allen Mitteln verteidigen würde, dann braucht sie dafür weniger Mittel, da es sich angesichts der unbeschränkten finanziellen Feuerkraft gar nicht lohnt, gegen die EZB zu spekulieren. Die von der Schweizerischen Nationalbank gesetzte Kursuntergrenze bietet hier Anschauungsunterricht. Ein unklares Ziel ist schwieriger und teurer zu verteidigen.
  • Der Hauptgrund, weshalb die EZB-Übung nicht weit reicht, ist der politische Hintergrund. Jens Weidmann von der deutschen Bundesbank hat nicht zum ersten Mal deutlich gemacht, dass er von den Plänen wenig hält. Erneut hat er auch dagegen gestimmt. Bedeutsamer ist, dass er dafür in seinem Heimatland fast schon als Volksheld gefeiert wird. Ein Kommentar in der «Süddeutschen» ist dafür beispielhaft. Kommentator Marc Beise wirft der EZB vor, sich «zur heimlichen Herrscherin Europas» aufzuschwingen und das Missmanagement schwacher Staaten zu belohnen. Wörtlich schreibt er:

«Der Euro ist unumkehrbar», sagt EZB-Präsident Mario Draghi. Eine solche Aussage steht dem obersten Notenbanker nicht zu. Eine solche Aussage können nur Regierungsvertreter treffen, die sich vor ihrem Volk verantworten müssen.

  • Die Stabilität und der integrale Erhalt der Eurozone hat angesichts ihrer vielfältigen institutionellen Mängel einen Preis. Wenn die Bevölkerungen Europas den Euro nicht zu tragen bereit sind, ist die Eurozone in ihrer jetztigen Form verloren. Das weiss auch Mario Draghi. Liest man seine Veröffentlichungen der letzten Monate durch, wird deutlich, dass alle Massnahmen nur einen Sinn mit Blick auf sein Langfristziel (zehn Jahre) ergeben: Eine sehr viel stärkere Integration der Eurozone, bzw. der Europäischen Union. In diesem kurzen Paper – gemeinsam verfasst mit EU-Kommissionspräsident Barroso,  EU-Ratspräsidenten Van Rompuy  und Eurogruppenchef Juncker – wird die Einführung einer faktischen Fiskalunion, einer Bankenunion und einer weit fortgeschrittenen politischen Union mit ausgebauten demokratischen Kontrollmöglichkeiten angeregt.
  • Die radikale Ablehnung der Pläne von Mario Draghi in Deutschland geben wenig Hoffnung, dass die Bevölkerung der grössten Volkswirtschaft – die daher auch den grössten absoluten Teil der Kosten für den Bestand der Eurozone aufwenden müsste – bereit ist, die weiteren Integrationsschritte tatsächlich mitzutragen. Wobei in Deutschland auch vergessen geht, wie stark das Land tatsächlich von der Währungsunion profitiert und mit welchen Problemen und Kosten es konfrontiert wäre, wenn die Eurozone tatsächlich auseinanderbrechen würde. Mehr dazu hier und hier.
  • Wenn sie tatsächlich umgesetzt werden, können die neuen Massnahmen der EZB (unbeschränkte Anleihenkäufe) zwar – wie oben beschrieben – den Kreislauf nach unten aufhalten und damit Zeit gewinnen, mehr aber nicht. Das Grundproblem bleiben die dramatischen Unterschiede in der Wettbewerbsfähigkeit, die durch die Währungsunion noch akzentuiert wurden und werden. In den ersten Jahren waren die Zinsen für Deutschland zu hoch und für die heutige Krisen- und damaligen Boomländer zu tief, jetzt ist es umgekehrt. Das übliche, rasch wirkende Heilmittel für Länder mit einer Verschlechterung der Wettbewerbsfähigkeit – Währungsabwertungen – bleiben ebenfalls ausgeschlossen. So ist der Euro für Deutschland zu billig und für die Länder in der Krise zu teuer.
  • Dass die EZB ihre Unterstützung (Anleihenkäufe) an den Antrag eines Landes an den Eurorettungsfonds (EFSF oder ESM) knüpft, ist auf dem Hintergrund der Erfahrungen und der deutschen Skepsis verständlich. Die Unterstützung des Rettungsfonds erfolgt nur, wenn ein Land sich einem beaufsichtigen strengen Sparprogramm unterwirft. So will die Zentralbank verhindern, dass tieferen Zinsen als Folge ihrer Massnahmen den Reformeifer erlahmen lassen und dass sie am Ende auf gekauften Anleihen hohe Verluste erleidet. Doch die Sparprogramme kommen für die Länder, die sie beanspruchen müssen, einer enormen Schmach gleich. So versucht Spanien alles, um einen solchen Antrag zu umgehen. Die gesunkenen Renditen spanischer Anleihen dürften den Druck für einen Antrag weiter dämpfen, was an sich ein Paradox darstellt: Denn sie sind nur gesunken, weil die EZB ihre potenzielle Unterstützung für den Fall eines Antrags angekündigt hat. Hier die Entwicklung der Renditen zweijähriger spanischen Staatsanleihen (Quelle: Reuters) und gleich Anschliessend ein Bloomberg-Interview mit dem Ökonomen Nouriel Roubini, der dasselbe Thema angeht:

     

  • Politiker mögen es generell nicht, wenn sie harte Sparmassnahmen durchführen müssen, die sie bei ihrer Klientel unbeliebt machen. Doch das ist nicht der einzige Grund für die Abwehr gegen einen Antrag für Unterstützung unter harten Bedingungen. Die alleinige Ausrichtung auf Austerität hat in den bisher betroffenen Ländern wenig Früchte in Form eines wieder ansteigenden Wachstums gezeigt. Reduzieren der verschuldete Privatsektor und der Staat gleichzeitig ihre Ausgaben und bietet der Export kein Ventil, dann bricht die Wirtschaft weiter ein. Die Idee der Europäischen Vereinigung wird dadurch nicht eben beliebter.
  • Die gefährdeten Länder Europas, allen voran Spanien, brauchen neben einem Plan zur Reduzierung der Schulden und wirtschaftlichen Reformen auch konjunkturpolitische Massnahmen, um aus der tiefen Rezession mit einer Jugendarbeitslosigkeit von über 50 Prozent zu kommen. Die neuen Pläne der EZB helfen hier nicht. Eine höhere Inflation im gesamten Euroraum will die Notenbank weiter bekämpfen. Die Zunahme der Geldmenge durch allfällige Käufe von Staatsanleihen will sie durch eine Reduktion an anderen Orten (ein Beispiel wäre die Emmission eigener Anleihen, wie es die Nationalbank mit SNB-Bills tut) vollständig «sterilisieren». Der Vorwurf, die EZB riskiere eine riesige Inflation ist daher fehlgeleitet. Die Geldpolitik ist und bleibt für Länder wie Spanien tatsächlich viel zu restriktiv.
  • Eine Lockerung – zum Beispiel durch eine zeitlich grosszügigere Auslegung der Sparziele, um die Konjunktur nicht vollends abzuwürgen – können nur die Mitgliedsländer der Eurozone beschliessen und durch Unterstützungsmittel  ermöglichen. Der Widerstand in Deutschland gegen die Massnahmen der EZB macht aber deutlich, dass auch in dieser Hinsicht kaum etwas zu erwarten ist.

Update:

Unerwähnt geblieben ist oben das heute gefällte Urteil des deutschen Verfassungsgerichts zum Rettungsschirm ESM, der den EFSF-Schirm ablösen soll. Das Gericht hat ihn durchgewunken. Ohne einen solchen Entscheid wäre es noch viel schwieriger gewesen, zu einer Lösung zu kommen. Doch zeigt sich in der ganzen Unruhe im Vorfeld der Entscheidung wieder, was oben schon Thema ist: Die EZB-Beschlüsse haben keine Wirkung, wenn der politische Wille und die Bereitschaft vor allem Deutschlands fehlt, die Eurozone in ihrer jetztigen Form zu retten und auch einen Preis dafür zu bezahlen.

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Euro: War’s das schon?

Tobias Straumann am Mittwoch den 25. Juli 2012

Mario Draghi, der Präsident der Europäischen Zentralbank, muss möglicherweise einmal mehr die Kastanien aus dem Feuer holen. (Bild: AFP)

Wir sind wieder am selben Punkt wie im letzten Dezember. Griechenland verfehlt seine Sparziele und hat bald kein Geld mehr, und die Renditen der italienischen und spanischen Staatsanleihen steigen in hohem Tempo. Es ist nur eine Frage der Zeit, bis Spanien und etwas später auch Italien kein Geld mehr zu vernünftigen Konditionen am Kapitalmarkt aufnehmen können.

Was muss getan werden, damit es nicht bald zu einer grossen europäischen Finanzkrise kommt?

Die Antwort liegt seit langem auf der Hand: Die Europäische Zentralbank (EZB) muss die Staatsanleihen der gefährdeten Länder auf dem Markt aufkaufen. Nur so können die Zinsen Spaniens und Italiens wieder auf ein erträgliches Niveau gesenkt werden. Das Bekanntgeben von neuen Sparmassnahmen bringt hingegen nichts. Das vertieft nur die Rezession und erhöht die Schuldenquote, was wiederum die Zinsen in die Höhe treibt.

Wird die EZB bald eingreifen? EZB-Chef Mario Draghi hat vor kurzem klar gemacht, dass eine solche Intervention nicht vorgesehen sei. Dasselbe sagte Draghi auch im letzten Dezember. Kurz danach versorgte er die Banken mit Liquidität zu tiefen Zinsen und langen Laufzeiten – eine historisch beispiellose Intervention, die unter dem Namen Long-Term Financing Operation (LTRO) bekannt gemacht worden ist. Die Massnahme hat gewirkt, die Katastrophe konnte fürs Erste abgewendet werden (siehe hier und hier).

Kommt jetzt bald ein ähnlicher Schachzug? Ich habe keine Ahnung. Man kann sich nicht vorstellen, dass die EZB zuschaut, wie die Eurozone zerfällt. Gleichzeitig kann man aber auch verstehen, dass die EZB nicht immer die Kastanien aus dem Feuer holen möchte, um nachher festzustellen, dass die Euro-Staaten zu wenig unternehmen, um den Euro auf eine dauerhafte Basis zu stellen.

Dennoch möchte ich ein Szenario zur Diskussion stellen.

  • Es kommt bald zu einem ausserordentlichen Gipfel in Brüssel.
  • Der Gipfel hat drei Ergebnisse: 1. Spanien muss sich unter den Rettungsschirm begeben. 2. Die Euroländer-Staatschefs verpflichten sich dazu, den eingeschlagenen Weg Richtung Banken- und Fiskalunion weiter zu verfolgen. (Das wird wie immer so formuliert sein, dass man sich alles und nichts darunter vorstellen kann.) 3. Es wird mit Nachdruck darauf hingewiesen, dass sich Italien in einer ganz anderen Situation als Spanien befindet.
  • Die Europäische Zentralbank (EZB) kommt ins Spiel, entweder mit einer neuen Long Term Refinancing Operation (LTRO) oder einem temporären Staatsanleihen-Aufkaufprogramm. Letzteres wird man nicht als solches bezeichnen, sondern als «Operation zur Wiederherstellung des geldpolitischen Mechanismus». Bei der Ankündigung dieser Operation wird man ausdrücklich auf die Fortschritte Italiens bei der Umsetzung der Reformen und beim Sparkurs hinweisen. Eine ausserordentliche Operation der EZB sei deshalb gerechtfertigt. Im Grunde geht es aber nur darum zu verhindern, dass Italien auch den Rettungsschirm beanspruchen muss. Denn alle wissen: Wenn Italien unter den Schirm muss, geht bald das Geld aus, und dann ist endgültig fertig.

Oder lässt man die südeuropäischen Länder bald fallen? Die deutsche FDP hat eben zweimal bekräftigt, dass sie Griechenland kein Geld mehr geben möchte. Auch beim Internationalen Währungsfonds (IWF) wächst der Widerstand gegen neue Kredite an Athen. Und zuletzt hat auch der potentielle SPD-Kanzlerkandidat Peer Steinbrück gesagt, er habe Zweifel, ob alle Länder in der Euro-Zone gehalten werden können. Das sind völlig neue Töne. Mehr denn je besteht die Gefahr, dass die Situation vollends eskaliert.

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